2025年10月资产配置报告：重磅会议将至，政策催化与风格变化

01 市场回顾

大类资产表现回顾：资产普遍上涨

9月，A股延续上涨态势，港股同步走高，海外主要股市多数收涨，美股与日股表 现相对突出。债市延续震荡，黄金大幅走高，油价延续下跌，美元指数小幅走弱。

A股延续上涨。9月市场风险偏好维持高位，指数持续上涨，但涨幅较8月收窄。国 内低利率环境、美联储降息落地，以及新能源、科技等人气板块持续走强，共同提 振市场信心并吸引增量资金。

港股同步走高。美联储降息推动资金流向新兴市场，叠加港股“A+H”上市潮提升 市场活力，以及恒生科技指数等品种的补涨需求，推动港股涨幅较8月明显扩大。

海外主要股市多数收涨，美股与日股表现相对突出。美联储降息预期提振风险偏 好，美国经济“软着陆”预期不变，AI产业趋势延续，共同支撑美股。日本经济复 苏以及高市早苗民调领先引发财政货币宽松预期，推升日股上涨。

债市延续震荡，多空交织。股债跷跷板效应下，债市情绪偏弱，对基本面利好反应 钝化；叠加9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求 意见稿）推高债基持有成本，加剧赎回压力，对债市形成压制。不过，央行持续呵 护流动性，为债市提供一定支撑。

黄金大幅走高。全球央行“购金潮”持续，叠加美联储降息及俄乌、中东等地缘政 治局势新增不确定性，黄金价格大幅走高。

油价延续下跌。夏季出行旺季结束，原油需求季节性回落；美国最新数据显示馏分 油库存激增400万桶，远超预期，引发市场担忧。此外，“OPEC+”释放增产信号， 进一步加剧国际油价下行压力。

美元指数小幅走弱。美联储9月降息带动美元承压；但受欧央行维持利率不变、高 市早苗民调领先且呼吁货币宽松导致非美货币走强动能减弱的影响，美元指数降幅 较8月有所收窄。

A股行业风格回顾：风格出现分化

2025年9月除大盘价值以外均上涨，风格出现分化。9月市场情绪维持高涨，各主题维持轮动和切换。A股各类风格除了大盘价值以外均上涨。具体来看风格出现分化，成长周期表现继续占优，稳定和消费及金融风格下跌，金融跌幅居前。

行业方面，2025年9月电力设备、有色、电子、房地产领涨，金融和银行跌幅居前。9月行业中电力设备的强劲表现受益于海外储能市场需求爆发，同时资金具有从前期涨幅较高的人工智能等板块切换至估值相对较低的新能源板块的需求。同时随着市场交易情绪继续回暖，风险偏好持续提升，资金从被视为防御性资产的银行股中流出。

02 海外经济环境及政策影响

美国：就业市场持续降温，通胀符合预期

劳动力市场持续降温。美国8月非农就业仅增2.2万人，远低于预期及7月修正值（7.9万）。6月数据下修至减少1.3万，失业率升至4.3%，反映劳动力市场压力加剧。特朗普政府的关税政策抑制企业招聘，不过由于移民政策的收紧导致劳动力数量下降，这在客观上对失业率起到了暂时的抵消作用。另外人工智能的大量投资一定程度上取代了对低技能工作的需求，因此年轻人失业率上升，而整体失业率维持稳定。

美国8月CPI同比上涨2.9%，环比上涨0.4%，显示出通胀温和回升的态势。这一上涨主要受能源、食品、交通运输和住房价格推动。剔除波动较大的能源和食品后，核心通胀保持稳定，同比增3.1%。此前实施的关税政策对消费品价格的传导效应已开始缓慢显现，尤其在二手车、服装等领域，但家具家电价格有所回调，显示其整体影响幅度仍相对有限。特朗普的驱逐移民政策导致劳动力供给下降，核心服务价格放缓的步伐也已基本停滞。

美国：美联储降息周期开启

美联储在9月如期降息。9月17日，美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。这是美联储2025年第一次降息，也是继2024年三次降息后再次降息。美联储称，经济前景的不确定性依然很高，同时就业的下行风险已经上升。

美联储预测显示，到年底将再降息50个基点，未来两年每年再降息25个基点。此外，美联储17日发布最新一期经济前景预期，其中的“点阵图”显示，19名美联储官员中有9名预计今年将再进行两次降息，2位预计再降息一次，6位认为不会进一步降息。截至10月13日，CMEFEDWATCH根据美国国债收益率计算出来的市场降息预期来看，市场预计10月、11月和12月份将会连续降息，且概率超过了六成。

美国：美联储独立性仍受挑战

美联储独立性仍受挑战。1）特朗普试图解除美联储理事丽莎·库克的职务，冲击央行自主决策的传统。2）特朗普多次公开表达对当前美联储主席鲍威尔的不满，并已明确计划在鲍威尔任期于2026年5月结束后提名新主席。3）朗普已提名其亲信斯蒂芬·米兰担任美联储理事，以接替此前突然辞职的阿德里安娜·库格勒。这一人事变动被视为特朗普着手重塑美联储决策层的重要步骤。

这产生了双重影响：一方面，政治不确定性加剧了美元的弱势震荡；另一方面，特朗普可能预期通过更宽松的货币政策，以对冲激进关税带来的冲击，这也是近期威胁对华加征100%关税的筹码之一。当前美联储降息周期已经开始，若特朗普成功改变美联储决策人事，可能导致未来货币政策决策更加短期化和政治化。

美国：中美近期关税博弈增加

美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体威胁从11月1日起对华加征100%关税。这一背后存在两方面动机：一方面，随着美联储进入降息周期，特朗普认为具备了更多应对潜在经济冲击的政策底气；另一方面，当前实际关税税率未达其预期，也为其继续加码创造了条件。

美国实际关税税率低于预期。根据the Budget Lab at Yale预测，2025年有效关税税率从2024年提高8.8个百分点，仅提高到10%左右，这一数字显著低于市场此前预期的15%-20%。实际税率偏低可能与其他国家未采取对等报复、企业提前囤货以及海关数据申报缓慢等因素有关。

考虑到全面实施100%关税将在执行层面面临巨大阻力，该政策最终完全落地的可能性有限。特朗普大概率先针对性关税升级（例如在关键零部件和高科技品种等等战略领域进一步提高关税），配合出口管控 / 技术禁运。同时也会保留谈判余地，若后续中美谈判取得进展或美国经济压力增大，美国也可能在部分关税上作出 “退让”或“暂缓执行”。

03 国内经济环境及政策影响

国内经济：经济运行承压，政策加码可能性提高

8月经济修复有所放缓，受益于出口韧性，生产仍然偏强，但消费、投资增速进一步回落。需求：消费延续回落，且运行至偏弱水平，出口有所回落，但总体韧性仍然偏强。  投资：在反内卷政策背景下，投资再度走弱。  生产：生产有所回落，但整体仍然明显强于消费及投资。

需求端：消费内生修复力待改善，出口仍有韧性

8月消费增速回落至3.4%（前值3.7%），内生动能修复仍然偏慢。7-8月消费增速回落，叠加去年8月逐渐开始启动国补，基数回升，消费增速回落压力明显上升，显示出消费的内生动能修复偏慢，仍然需要持续的政策刺激。 出口增速延续反弹，韧性仍然偏强。8月出口（人民币计价）同比增速4.8%（前值8.0%），抢出口效应带来的出口回落压力相对较为缓和，对东盟出口明显增加，显示出中国商品性价比优势仍然较高。

投资&生产端：投资延续回落，生产回落

8月固定投资增速进一步回落。固定资产投资进一步回落，产能过剩及反内卷影响下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度有所回落，后续或主要依赖中央主导的重大项目基建；房地产市场量价走弱的背景下，地产投资延续弱势。8月工业增加值小幅回落，但名义增长偏弱，出口仍形成支撑。从实际增速来看，当前工业增长实际值偏强，但由于价格指数低迷，名义值明显偏弱。产能过剩的问题尚未有效缓解，不过随着部分行业启动反内卷、去产能，后续产能过剩问题有望逐步缓解。

金融数据：政府融资继续发力，信贷需求再度转弱

政府化债、偿还欠款推动企业现金流改善，叠加基数偏低，M1进一步回升，M2-M1剪刀差持续收窄。政府化债提速或推动企业现金流改善，此外由于去年基数较低，推动M1进一步回升，M2-M1剪刀差明显收窄。

8月政府债融资基数偏高，信贷需求仍然偏弱。8月社融同比8.8%（前值9.0%），政府债融资延续高增，但去年基数偏高，政府债发行高峰或已过，后续社融预计仍有回落可能。8月居民、企业信贷明显回落。总体来看，企业、居民信贷需求仍未企稳，政府债发行继续支撑社融。

PMI：9月制造业季节性修复，服务业修复放缓

9月制造业季节性修复，生产指标回升、价格指标回落。9月制造业PMI回升至49.8（前值49.4），9月生产季节性回升，不过景气度已连续第六个月处于收缩区间。

生产季节性修复，但价格指标有所回落。9月制造业PMI分项分化，生产季节性恢复较为明显（较前值+1.1），快于新订单修复（较前值+0.2），出口韧性仍强支撑生产；价格指标有所回落，原材料购金价格回落幅度（较前值-0.1）明显小于出厂价格（较前值-0.9），中下游利润或仍有压力；此外，从业人员分项有所好转（较前值+0.6），就业压力有所改善。

服务业PMI回落。9月服务业PMI回升至50.1（前值50.5），年初以来服务业景气度总体呈慢修复态势，暑期过后服务业景气度回落。

04 股债策略与市场结构特征

A股交易结构：轮动速度回落，行业收益差升至高位

行业轮动：9月行业轮动速度回落。由于市场情绪向好，热点板块仍主要集中在科技、新能源、有色金属等板块，轮动速度下降。 行业收益分布差：9月行业收益差升至高位，由于市场以结构性行情为主，热点行业取得较好收益。 行业拥挤度：9月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：电力设备、房地产、汽车和有色金属。

市场风险偏好：进一步上升

上证红利股债性价比有所回升：9月上证红利指数回落，上证红利股息率 - 十年期国债收益率企稳回升，为2.69（前值2.57 ），处于3年滚动均值减1倍标准差水平以下（3.15），上证红利的股债性价比企稳回升。

A股风险溢价率回落，市场风险偏好进一步上升：截至9月30日，万得全A风险溢价率为2.61（前值2.71），目前回落至5年滚动均值的水平以下（2.89），市场整体风险偏好进一步上升。

股指估值水平：全线上升

2025年9月，跟踪的8个股指中，估值全线上升，其中，创业板指处于中位数区间以上，沪深300 、深证成指、上证50、中证1000、上证指数、中证500、万得全A（除金融、石油石化）均处于至3/4以上区间。

跟踪PE的8个股指中，8个均位于中位数以上区间。

债市回顾：震荡理性修复

债市情绪有望修复，持续做多动能不强，仍偏震荡。近期股市情绪延续偏强，不过中美关税波折影响下债市情绪有望修复。尽管此前经济数据、信贷需求连续回落，且美联储再度启动降息，但并未对债市形成有效利多，反映出债市做多情绪偏弱。总体来看，随着季末兑现浮盈带来的压力减轻，外部扰动上升，债市不利因素有望改善，后续或震荡理性修复。

短期内区间震荡为主，适度平衡久期、关注票息收益。从十年期国债收益率的角度看，尽管中长期配置性价比上升，但预计短期内十年期国债收益率或仍将受股债跷跷板压制，主要在1.75%-1.8%区间震荡，短期震荡中枢存在小幅上移的风险。总体来看，由于收益率短期内缺乏下行空间，为降低波动，可适度降低久期以平滑波动风险；此外，可以提高对高票息资产的关注，增加票息收益保护。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）