2025年涛涛车业研究报告：两大稀缺价值，墙内开花墙外香

1、如何看待公司核心优势？

公司深耕北美多年，已形成在品牌+产品+渠道+供应链的全面优势。24 年以来美国 关税双反等外部因素抬升出海竞争门槛，高尔夫车出口格局重塑，公司以越南产能 +北美组装工厂前瞻布局快速承接，带动 24-25H1 主业的量价利齐升。 涛涛车业：深耕北美，聚焦电动低速车和特种车领域。2015 年成立于浙江丽水，涵 盖高尔夫球车、全地形车、滑板车、平衡车、Ebike、越野摩托车等产品矩阵，自主 品牌占比超 60%，三大品牌含主打专业高端的 DENAGO、主打高性价比的 GOTRAX、 主打家庭入门的 TAOMOTOR。北美本土化运作累积 18 年，以 5 个仓储中心实现研 发、生产、销售及售后服务的高效闭合循环，向全球电动低速车领先的目标迈进。

收入拆分：高尔夫车、Ebike、越野摩托引领增长。公司核心品类从早期特种车向电 动低速车持续拓展，21-24 年智能电动低速车/特种车 3 年 CAGR 分别+27%/+1%。 从复合增速看，高尔夫车（24 占比 27%）、Ebike（24 占比 8%）、越野摩托车（24 占比 6%）正处快速放量阶段；分地区看，北美市场（占比 77%）为公司发展基石； 分渠道看，线下占比高达 90%；公司核心市场和核心渠道增长持续拉动整体。 盈利拆分：盈利水平优于同业且近年呈加速提升。公司整体毛利率 35%领先同业： 对比春风动力毛利率 30%，公司海外敞口更高；对比绿通科技毛利率 26%，公司主 打自主品牌；对比海外头部北极星毛利率 24%，公司更具高效供应链能力；公司期 间费用率近年走低，24 年销售费率大幅改善、25Q1/Q2 净利率+3.7/8.8pct 加速改 善；未来基于多个品类份额提升+产品结构优化+生产费效提升，盈利仍有上行空间。

25H1 公司受益高尔夫球车竞争转单，业绩高增开启兑现。公司 25H1 收入 17.13 亿 元（同比+23.2%），归母净利 3.42 亿元（同比+88.0%），其中智能电动低速车 11.52 亿元（同比+30.65%，核心受益高尔夫球车高增，预计同比翻倍）；特种车 4.89 亿元 （同比+8.22%，其中全地形车和越野摩托均有稳健增长）。 我们拆分预计高尔夫球车量价利齐升贡献核心增量：25H1 伴随越南产能爬坡快速放 量，锂电化+五六座车型占比提升+双反提价带动 ASP 提升，同时高尔夫球车毛利率 更高带动产品结构改善、盈利能力提升。展望未来，我们预计高尔夫球车供需共振， 公司份额有望持续向上量增持续，ASP 补全产品线稳中有升，同时美国 25H2 有望 实现本土化生产，毛利率或略有下滑但仍高于整体，单车毛利预计维持较高水平。

如何理解公司核心优势？ 我们提炼，公司上述 24-25H1 高尔夫车“量价利”齐升式爆发，本质上来自于外部 变化下品牌出海竞争门槛的大幅提升带来格局窗口，24 年关税/双反加征之前“供应 链全球化”+“核心部件自制”的前瞻性战略价值最大化显现。 根本投资逻辑来自两点：

❶供应链全球化的稀缺性： 公司围绕北美制造开展供应链全球化，已具贯穿四地的稀缺性：中国基地定位主要 输出核心零部件、越南基地已基本覆盖对美不同车型、泰国工厂增强对美供应未来 空间保障（26 年 2 月建成）、美国本土布局德州+佛州+加州三大工厂（整车生产及 部分核心部件），未来还将逐步提升北美本土化产能比例。 参考关税环境下高尔夫/全地形/EBIKE 品类供需对比，公司供应链全球化创造了当 今份额全面提升的窗口期，迎来高尔夫车、全地形车、Ebike 多个品类成长接力；

❷美国本土化能力的稀缺性： 公司围绕北美市场搭建自有品牌销售壁垒，除产能成本布局外，品牌渠道已有 18 年 本土化累积，三大品牌 DENAGO、GOTRAX 、TAOMOTOR（Q3 新增 TEKO）全 方位覆盖和渗透不同消费圈层；渠道端拥有高尔夫/全地形/Ebike/摩托车线下经销商 各 230/300/100 家 ， 以 及 批 发 零 售 商 600 家 + 大 型 KA （ 如 沃 尔 玛 /TARGET/ACADEMY/Bestbuy/TSC）的强大网络，且正进一步加固领先优势。 公司 18 年本土化运营能力累积，不仅在抢份额窗口期带来核心品类对头部“国际品 牌”、“出海品牌”的反超机会，更开启了公司与机器人产业链的广泛合作空间。

2、供应链稀缺性价值（主业成长）

公司高尔夫车爆发弹性已有印证，但后续看主业接力空间依然可观。关税环境下高 尔夫-全地形-EBIKE 供需逻辑皆有变化，公司迎来全面份额窗口，高尔夫-全地形Ebike 多个品类成长接力：①高尔夫最新发布第二品牌、并以产品升级+渠道拓展+ 场内试水加固壁垒，长期剑指 100 亿空间；②全地形迎来 ATV 排量升级，有望带动 量价齐升；③另有 Ebike 受益下游订单趋势，正值复刻球车逻辑。

成长接力①：高尔夫车迎爆发弹性与份额窗口

行业格局：三大国际品牌领跑，国产出海积极追赶。24 年全球高尔夫球车市场规模 达 24.27 亿美元，属增量市场（25-31 年 CAGR+8.6%），主打北美（7 成），其中球 场内应用场景占比 6 成、场外 4 成。当前市场 CR3 皆为国际头部企业 Club Car/EzGO/雅马哈合计份额约 50%（凭借品牌渠道优势在场内市场壁垒高筑）；国产 品牌紧追其后，头部品牌戴尔乐（HDK）/绿通（绑定 ICON）/涛涛车业凭借高性价 比和响应效率优势在场外市场快速分羹，围绕园区社区等拓展场景；其余品牌梯队 （如康迪等）普遍规模较低。

供需重塑：竞争对手快速出清，公司直接大幅受益。始于 24 年 7 月，美国个人交通 工具制造商联盟（ClubCar、EzGO 等）申请，美国商务部对中国进口低速载人车辆 （含高尔夫球车、场地电动车等）发起双反调查，24 年 11 月和 25 年 1 月分别做出 反补贴反倾销初裁、25 年 7 月肯定性终裁，受此影响，国产梯队戴尔乐、绿通科技 双反税率 357/151%，其余企业 519%，皆被大幅冲击；当前高尔夫球车双反&关税 税率高达 191%，成本压力高企带来行业快速出清。 双反+关税之下，公司（涛涛）早于 23 年布局越南+美国基地，直接受益本轮出清。 中国海关出口数据显示：24 年中国对美高尔夫车出口约 23 万台，25H1 出口不到 1 万台（-90%）呈现断崖反馈；另从美国进口数据印证：25H1 美国高尔夫球车进口量 -87%显著降低，中国占比从 24 年 99%降至 63%，越南跃升第二大来源（25H1 占 比 32%）。

基于涛涛未来我们核心关注：领先逻辑可否持续？ ——短期维度，外因抬升竞争门槛，带来公司反超同等体量国产出海品牌（戴尔乐 等）的重要窗口。 ①产能优势仍在扩大。公司 25 年越南基地快速爬坡/预计年化产能 6 万台；26 年越 南+泰国+美国海外产能互为补充，总海外产能规划 10 万台，更有中国产能形成后 盾；长期看海外产能仍有增量空间。 反观对手产能动态：同等体量对手戴尔乐分别于 24 年 5 月/25 年 1 月进行越南投 资，但预计落地仍需时日，且当前未在美国配套设厂；而绿通科技最新尚未布局海 外产能，导致美国占比从 22 年 7 成降低至 24 年 3 成；康迪科技则于 25 年 5 月投 产美国德州组装工厂；其余大量品牌因缺乏出海能力快速退出。 ②渠道壁垒更在加固。公司紧握前瞻优势带来的格局窗口正进一步加固渠道壁垒， 共铸最终品牌支撑。当前专业经销商总量已破 230 家，并成功新签多家国际头部品 牌优质经销商；更有借力 PGA SHOW、DALLAS OPEN、MotoGP 等全球顶级展会、 赛事高频曝光，整合提升品牌认知及定价能力。 长期考虑即便竞争对手产能落地，若届时缺乏同等销售网络质量支撑，海外投产追 赶作用依旧有限。

远期空间成长展望？（从场外、到场内）

空间展望：我们预计美国高尔夫车市场远期销量有望 100 万台，若公司份额达 20%， ASP5 万元，对应收入可达 100 亿，相较当前具备 10 倍空间（24 年收入 8 亿）。 ——远期空间在于公司对标第一梯队国际品牌（ClubCar/EZGO）实现份额反超。 对标分析第一梯队：公司已具性价比+智能化+运营服务三重比较优势。以四座球车 为例，涛涛 DENAGO 相较本土品牌 ClubCar 等价格节约 30%，关税提价后依旧更 具性价比，同时注重智能化软件体验，配置摄像头仪表盘、苹果/安卓车载系统等差异化优势，同时充分利用前沿信息技术构建智能服务中心，实现客诉智能化诊断与 分钟级高效响应，售前售后服务高效。 当前进展：公司秉承全球化供应链优势基础，正以品牌-产品-渠道-场景全面追赶。 ① 品牌矩阵：除此前主品牌 DENAGO 升级外，第二品牌 TEKO9 月开售，产品线 补全 6995 美元价格带。TEKO 配备了 3.5h 快速充电器，充电时间显著优于同 业；配备高级座椅及内饰套件，所有座椅均标配安全带和模压靠背支撑，同时配 备高级灯光系统和音响系统，设计更注重舒适性和安全性，已经签约 50+经销商， 货源从越南补充； ② 产品扩张：向上延伸露营/六座产品，两年内从“2+2”基础款拓展至正四座、正六 座产品线，同时 25 年加推 DENAGO CITY 全景露营车定价 15500 美元，续航 高达 80 公里专为城市旅行设计； ③ 渠道拓展：覆盖广度与质量同步提升，TEKO 与 50+高端经销商合作，布局 12+ 专属旗舰店，引入美国最大经销商； ④ 场内拓展：从场外到场内更大市场，国牌此前竞争集中于场外，公司率先开发场 内球车并已启动试销，26 年有望实现场内突破。

成长接力②：全地形车迎排量升级与盈利提升

全地形车美国为最大市场，美日品牌占据主导。根据北极星 Polaris 公告，24 年全 球全地形车市场销量约 94 万台，同比基本持平，其中北美销量占 86%为主要市场。 格局端看，北极星 Polaris 占 37%份额领跑、其他本田/雅马哈/庞巴迪等美日传统头 部厂商占比 54%，但中国品牌竞争力逐步增强，春风动力等国产厂商占据 8%。

类似高尔夫车，当前关税环境加速推升品牌集中。高尔夫车因关税/双反双重外因， 成本压力最大、出清节奏最快；亦有全地形车关税税率从 25%提至 55%，中国两大全地形车出海头部企业春风动力、涛涛车业皆已布局东南亚及北美产能（春风为墨 西哥工产）；参考海关出口数据，25H1 全地形中国对美出口约 8.3 万台（同比-7%）， 同时中国在美国进口来源地比例从 24 年的 32%也已降至 25H1 的 27%。

成长空间：竞争门槛抬升之时，公司全地形车有望受益排量升级实现盈利提升。假 定公司小排量车量价均维持稳健；考虑大排量车增量拉动，未来占比达 1/3，出货 ASP 2 万元；全地形车业务空间可有 15 亿以上翻倍空间（24 年 7 亿）。 不同于春风动力，公司此前更多专注中小排量与非美市场，为总出口量全国第二/小 排量出口全国第一，核心差异不在销量而在结构。公司聚焦 300cc 以下而春风聚焦 大排量 ATVUTV，ASP 分别介于 5 千+和 4 万+元；当前新增 350ccATV 已批量生 产，500ccATV 进入小批试产，未来推进 UTV 研发。 公司受益排量升级，有望承接复用北美运营优势，走向更大的核心市场。

成长接力③：Ebike 承接订单转移复制球车逻辑

Ebike 美国空间广阔，格局零散酝酿机会。Ebike 产品主力欧美，当前欧洲规模 213 亿美元、美国 Ebike 规模仅 41 亿（25-29 年 CAGR+16.5%）处成长红利阶段。供 给端看，产地来源集中欧洲/中国，欧洲因曾双反更偏本土组装自给自足，美国增量 则主要由中国品牌承接。格局端看，国牌在亚马逊渠道以性价比突围但市占率波动 较大。普遍切入定位较低、产品同质、格局分散，美国亚马逊 Ebike 主力均价介于 400-500 美元，CR5 约 47%皆为中国品牌跨境出海。

定性来看，关税加码监管趋严之下 Ebike 最有可能尾部出清。Ebike 关税税率从 25% 提至 55%；叠加 UL 认证趋严，对成本控制和价格转嫁要求抬升；相对全地形车， EBIKE 供给格局极其分散，可能直接导致无全球化能力的中小品牌出清可观。 定量来看，Ebike 中国出口下滑幅度和产能转移已极为显著。 参考海关出口数据， 25H1 中国对美出口量 78 万台同比下滑已达 50%；同时参考美国 Ebike 进口来源中 国比例已从 24 年的 94%降至 25H1 的 69%，而越南/哥伦比亚/泰国则分别从 24 年 1%/1%/0%快速增至 14%/8%/2%。

成长空间：复刻球车当前逻辑，公司短期受益下游 KA 客户订单转移拉动增速；远期亦有北美市场份额机遇。远期假定公司 Ebike 销量对标国产代表品牌 DYU15 万 台水平/ASP 500 美元，对应收入即可达到翻倍空间（24 年收入约 2 亿+）。 公司 Ebike 海外产能快速落地，承接商超渠道竞争转单。公司 Ebike 以“DENAGO” 品牌专业高端系列和“GOTRAX”品牌新潮活力系列并行发展，海外工厂 Ebike 产能 快速落地。关税压力下海外产能布局的企业获得结构性优势，公司北美渠道优势显 著，KA 客户供应链稳定性需求凸显。参考沃尔玛美国官网，当前公司在沃尔玛渠道 SKU 数排名第二，Ebike 替代优势正值放大。

3、本土化稀缺性价值（外延合作）

公司机器人“三步走”路径：从“中美共创构建全球化技术孵化体系、依托北美优 势实现本土化量产与市场渗透、技术反哺加持主业智能化升级”三个维度发力。美 国为公司机器人业务主场，后续持续合作催化值得期待，机器人无人车逐步落地。 公司长达 18 年美国本土化产能渠道网络+运营能力累积，不仅带来了在抢份额窗口 期核心品类对头部外资品牌、其它出海品牌的反超机会，更开启了公司与机器人产 业链的广泛合作空间。 25 年公司以战略合作方式入主机器人领域，推动全线产品智能化升级。随着人工智 能技术的逐步成熟和机器人产业的快速发展，全球人形机器人行业发展进入黄金时 期，市场规模呈现持续增长态势。2024 年国内/全球人形机器人产业规模约为 28 亿 元/34 亿美元， 24-29 年 CAGR 各+94%/+57%。公司依托主业积累深厚的精益制造 能力和深耕北美的商业化能力，入局具身机器人为公司的智能化转型升级打好基础。

公司已与北美 K-ScaleLabs、中国宇树、开普勒先后达成强强合作。当前公司主要 与国内外技术领先的机器人公司达成战略投资与合作，通过 ODM 模式承接其制造 端生产，25 年 6 月涛涛车业制造的首台人形机器人样机（K-Scale 人形机器人 KBot）已成功下线，开启产业化进程。同时公司也充分发挥深耕美国的独特优势，与 宇树等公司在北美渠道开拓、C 端场景共研、商业化落地提效等方面深入合作。 公司切入机器人领域的主要意义在于：一方面，公司长期看好人形机器人赛道，通 过与中美领先的机器人公司合作，生产制造端构建美国本土机器人制造能力，产品 渠道端打通北美机器人商业化通路；另一方面，机器人有望加速公司智能化升级反 哺主业，将机器人的软硬件技术融入现有高尔夫球车等产品线，探索无人车市场的 潜在机遇。展望未来，伴随 K-scale 机器人 ODM 起量、宇树北美商业化落地和公司 智能化无人车产品推出，26 年机器人及无人车有望开始贡献增量，更多合作催化值 得期待，公司北美本土化商业化的稀缺价值有望在机器人领域进一步延伸和放大。

公司拟发 H 股全球化进程再度提速。9 月 19 日公司发布公告称拟发行 H 股，以推 动全球化战略布局、提升国际品牌影响力、增强境外融资能力等，进一步提高公司 的综合竞争力，为海外产能建设、渠道拓展与技术研发提供坚实资金支持。公司创 始团队深耕北美近二十年，精准把握前端消费需求，我们理解公司已不仅仅是享受 中国制造红利的出海头部企业，更是北美本土品牌渠道制造领先的全球化公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）