2023年涛涛车业研究报告：延展释盈利，新品拓空间

一、涛涛车业：盈利优秀的休娱骑乘公司

聚焦户外休娱骑乘类产品，产品渠道扩张驱动公司持续成长。涛涛车业成立于 2015 年， 公司创立时主要从事汽动全地形车和越野摩托车产研销，16-22 年公司在汽动类产品线 基础上，新增电动滑板车、电动平衡车等电动类产品线，并在海外市场下游拓展商超和 零售商销售渠道，品类和渠道拓展驱动公司持续成长；22 年公司全面进入北美大型零售 商渠道、同时布局电动高尔夫球车和大排量全地形车等新品，23 年成功在深交所挂牌上 市。

股权集中度较高，管理层长期深耕、股权激励凝聚人心。公司董事长、实控人曹马涛合 计持股 67.2%，股权集中度高、管理决策高效；公司管理层均在行业内相关领域及公司 任职多年，管理经验丰富。公司 23 年 8 月发布股权激励计划，覆盖董事、高管及其他 核心骨干人员 7 人、其他中层管理人员及核心骨干人员 57 人，有利于提升凝聚力、绑 定公司长期增长发展。

伴随品类拓张，公司 17-22 年营收快速增长、CAGR 高达 29%；产品品类覆盖汽动和 电动两大类，销售区域主要出口北美和欧洲： 23Q3 营收 5.6 亿，同比+30.4%；17-22 年公司营收持续高增长，以 29%的复合增速， 从 17 年的 4.9 亿营收，扩张至 22 年的 17.7 亿规模。 分品类来看，从初期的汽动类为主、转为当前电动类产品为主。23H1 公司营收 7.8 亿元，其中汽动类、电动类分别占比 37%、55%；拆分具体产品类型来看，前三大 营收占比产品类型全地形车、电动滑板车、电动平衡车，23H1 营收占比分别为 33%、33%、11%。公司全新增长曲线业务电动高尔夫球车，23H1 营收占比 4%。 出口导向型公司，22 年出口占比 99%。公司产品主要出口至北美、欧洲等海外地 区；分区域营收占比来看，22 年美国、欧洲、加拿大营收占比分别为 61%、21%、 8%。

公司盈利能力突出，主要来源于渠道和成本的微笑曲线两端补齐。各品类毛利率保持较 高水平，净利率稳中有升，17-22 年净利润 CAGR 高达 50%： 极致成本+下游渠道拓展，公司盈利能力突出。公司上游自供核心产品部件压缩成 本，下游在北美拓展渠道，整体及各品类产品毛利率较高。23H1 公司整体毛利率 达到 41%，分品类来看，23H1 除汽动越野摩托为 28%的毛利率外，其他品类毛利 率均在 30%以上。 净利率稳健提升，17-22 年净利润 CAGR 高达 50%。公司期间费用率伴随规模效 应整体呈下行趋势，23H1 期间费用率合计 21%，净利率 17%、较 2017 年提升 11%； 23 年前三季度公司归母净利润 2 亿元、同比+50%，17-22 年净利润 CAGR 高达 50%。

公司在品类扩张过程中快速成长，其核心优势为突出的盈利能力。我们从微笑曲线出发， 探寻公司高盈利能力来源，并进一步展开分析，公司在上游制造及下游品牌渠道端的核 心能力。

二、探寻涛涛高盈利：微笑曲线的极致延展

我国家电产品出海，始于成本比较优势下的制造环节输出；从微笑曲线各环节分析，日 本大金可谓全产业链布局，其他各出海公司均在不同环节建立核心竞争力。公司从制造 出发，向微笑曲线上游制造和下游品牌渠道两端延展；尤其在上游制造环节，延展至原 材料采购自制核心零部件，进而增厚利润空间： 大金完整布局出海微笑曲线全产业链，创科泉峰等侧重技术创新输出。大金从上游 冷媒、热泵、变频器等核心技术，到中游产品矩阵及下游欧洲北美渠道拓展，全产 业链布局构建核心α。创科泉峰等则在上游具备锂电产品技术创新能力，输出至北 美形成产业变革，下游渠道则需受制于大型零售商。涛涛车业：微笑曲线两端极致延展，增厚利润空间。从品牌出海角度，涛涛与春风、 安克等公司，其α侧重在出海品牌渠道环节，即收回下游渠道环节利润空间，具有 较强的品牌话语权。而涛涛相较于其他侧重品牌渠道的公司，制造上游环节外采钢 铝塑等原材料、自制核心零部件，进一步将上游核心零部件制造环节利润收回。

明确公司在微笑曲线延展增厚利润空间α后，我们分别从上游制造及下游品牌渠道环节， 展开分析公司可持续赋能产品品类拓展的核心能力。

（一）上游制造：自制核心，极致成本

公司地处永武缙五金产业集群，区位优势明显。永康、武义、缙云是我国五金产业集群， 五金产业覆盖保温杯、电动工具、建筑五金、休闲运动车、户外产品等多个品类。其中 永康市休闲运动车企业 850 多家、行业产值占全国总产量 40%以上。公司地处永武缙产 业群 1 小时核心圈，生产所需原材料均可就近采购，节省原材料流通环节的运费及仓储 成本，实现原材料按需采购。

公司地处五金产业集群，就地采购原材料，自制核心零部件，极致压缩制造成本，释放 上游成本环节利润。由于公司地处永武缙产业集群，区位优势明显，其自制核心部件发 动机、车架等大部分原材料，如钢铝材、磁钢等原材料，均可就近按需采购，减少流通 时间和成本：

量化来看，各品类自制核心零部件成本节约，占该品类营收比例 3-4%，即核心零 部件自制提升该品类毛利率 3-4pct。公司汽动类产品，发动机、车架、轮毂等均自 制生产；电动类产品，电机、电池（组装）等均自制生产。与外购核心零部件相比， 公司自制核心零部件成本节约占该品类营收比重约 3-4pct，即提升公司毛利率 3- 4pct；充分将制造成本压缩至极致，释放增厚利润空间。

伴随产品品类扩张延展，上游原材料规模效应凸显。公司汽动类产品从全地形车扩 展至越野摩托车，电动类产品从电动滑板车扩张至电动平衡车等产品，其上游核心 零部件发动机、电机、轮胎等通用性较强，具有明显的原材料规模效应。20H1 公 司发动机采购单价、电动滑板车轮胎采购单价，分别较 2018 年下降了 11%、20%。

（二）下游品牌渠道：双品牌差异定位，多渠道分散风险

出海国牌在欧美市场，最难建立也最有价值的即品牌认知。公司在海外各销售品类，实 行双品牌运营，其核心优势在于扩大产品覆盖广度和宽度；渠道端，充分对接线上线下 各渠道，在北美市场形成“仓储式”销售模式，提升渠道运营效率和售后服务能力。

1、双品牌运营差异定位，自主品牌定价话语权强

公司各品类自主品牌双品牌定位商超和经销渠道，差异化品牌定位以在不同利润率的渠 道内流通销售，同时结合 ODM 绑定渠道优势：

双品牌差异化定位，有效应对不同渠道环节利润率差异和品牌定位，扩大品牌和产品覆盖广度，实现公司利润环节最大化。如电动滑板车针对商超渠道运营的主要 为 GOTRAX 品牌，针对高端经销商渠道的主要为 DENAGO 品牌。

23H1 公司自主品牌收入占比 60%，近年来由于下游客户 ODM 代工规模增长，17- 23H1 自主品牌占比略有下降，为渠道品牌代工业务一方面扩张公司规模优势、另 一方面绑定渠道合作深度。

公司自主品牌定价话语权强，美国对华加征关税过程中，公司主要通过提高终端售价的 方式保证产品盈利能力。具体来看，全地形车及摩托车，2018 年开始均受到美国政府 加征关税影响，公司通过上调产品终端零售价对冲美国关税影响。22H1 公司全地形车 产品均价 5380 元、毛利率 47%，较 17 年分别提升 71%、11%；22H1 公司摩托车产品 均价 3782 元、毛利率 53%，较 17 年分别提升 25%、14%。

2、仓储式销售高效流通，下游多渠道分散风险

仓储式销售模式缩短流通环节、获取更多利润空间，同时快速响应售后服务。公司北美 市场主要采取仓储式销售模式，公司产品直接出口至北美子公司 Tao Motor、GOLABS、 Tao Motor Canada，23H1 以上 3 家子公司营收占公司营收比例分别为 21%、42%、7%，再由子公司仓库实现当地直接对接渠道销售。公司在美国租赁有 12 个仓库，分别分布 在美国东部、中部和西部地区，以完整辐射覆盖全美销售渠道。

下游渠道环节，公司充分对接多渠道销售，避免单一绑定大客户风险；同时立足长远自 建线上网站销售、组建亚马逊运营团队运营亚马逊官网，下游渠道环节充分分散单一渠 道商话语权和影响力，同时也彰显出公司极强的渠道运营能力：

销售渠道以线下为主，线上亚马逊占比更高。公司在海外下游渠道中线下销售为主， 22H1 营收占比 78%、主要为批发商和零售商渠道；线上渠道亚马逊平台式销售占 比更高，22H1 亚马逊、公司自有电商网站，占线上销售比例分别为 61%、30%。

公司线下零售商较为分散，可有效降低单一绑定大型零售商经营风险。截止 21 年 公司拥有 894 家批发零售商，其中销额 100 万以上客户数量占比仅为 16%，公司下 游批发零售商较为分散，有效降低单一绑定大型零售商带来的库存波动及经营风险。

下游应收账款周转率较高，从另外角度印证渠道结构分散及公司话语权。工具行 业具有典型受制于北美大型零售商 HomeDepot 和 Lowes 销售特点，创科、巨星应 收账款周转率较低；春风动力则为北美自建渠道典型代表，应收账款周转率较高。 公司 22 年应收周转下降主要系美国加息、公司主动减少回款。18-21 年公司应收账 款周转率介于创科实业和春风动力之间，证明下游分散渠道结构及公司渠道话语权。

公司已入驻多家北美大型连锁商超，线下批发商实力雄厚。截止 23H1，公司已入 驻 WALMART 3900+、TARGET 1800+、ACADEMY 250+、BestBuy 170+门店；正 开拓进入 TSC（TractorSupply Co.）、劳氏（LOWE’S）等垂直品类的大型专业商 超。公司线下批发商大多为当地大型汽动或电动类产品分销商，如 SUNDANCE、 SOFLOW 等全球知名企业。

至此，我们已经明晰公司高盈利能力来源，及其在微笑曲线两端延展形成的核心α能力。 正是公司可持续发挥竞争优势的核心能力，极大提升公司品类拓展概率。公司当前初步 形成，以全地形车和电动滑板/平衡车为主的产品业务基本盘，E-Bike 和电动高尔夫球 车则有望为未来提高增量发展动能。

三、产品业务：基本盘稳健成长，新品类拓增量空间

（一）汽动及电动品类基本盘稳固

1、汽动类：聚焦小排量，结构升级释放高弹性

全地形车行业全球销量平稳、头部品牌市场集中度高、竞争格局相对稳固；公司以差异 化竞争优势切入小排量、青少年玩乐产品，基于成本和渠道优势在海外市场建立了生存 空间，基本盘稳固；未来排量段向上升级将释放进一步盈利弹性。 行业端，全球全地形车市场销量平稳、呈现 UTV 占比提升的结构性升级趋势；竞争格 局角度来看，头部外资品牌份额稳固、市场集中度较高。22 年全球全地形车市场规模 113 亿美元，ATV/UTV 分别为 33/80 亿美元；22 年全球全地形车销量 93 万辆、同比10.6%；产品结构来看，全球 UTV 销量占比持续提升，从 07 年的 23%提升至 22 年的 61%。头部品牌北极星、本田、庞巴迪竞争格局稳定，20 年 CR3 为 77%。

全地形车需求兼具休娱、运动可选和实用性刚需，产品排量段和消费年龄段覆盖范围较大。全地形车兼具可选和刚需消费属性，从下游产品占比来看，由于 UTV 主要用于农 场、林场等刚需场景，实用性需求占比更高，行业龙头北极星 22 年实用性需求产品占 比达到 54%。全地形车尤其 ATV 产品排量段和消费年龄段覆盖较广，ATV 覆盖 400cc 以下到 800cc 以上排量段产品，其中 250cc 以下排量段产品主要为 16 岁以下青少年消费。

公司全地形车当前主要为小排量段儿童产品，近年来销量稳健增长、盈利能力突出；23 年开始，大排量全地形车产品将陆续面世，低基数下将带来更高盈利弹性： 汽动类产品主要面向 16 岁以下青少年及儿童。公司全地形车及越野摩托车主要针 对海外青少年及儿童群体娱乐休闲，需求较为可选，全地形车未来将进一步拓展耐 用性需求 UTV 产品。

对比行业龙头春风动力：涛涛产品单价偏低但盈利能力突出，未来产品结构升级 有望进一步释放盈利弹性。公司全地形车主要覆盖 250cc 以下儿童娱乐需求，22 年 产品出厂均价 4825 元、远低于春风动力的 41013 元，但毛利率较春风高 6.7pct， 凸显公司极致成本和下游渠道的竞争优势。

全地形车收入基数低，产品结构升级释放盈利弹性。公司 22 年全地形车收入仅 5 亿元，远低于春风动力全地形车收入的 68 亿元；23 年开始公司逐步量产 300cc ATV 产品，并试产 500cc ATV 和 UTV，进一步释放低基数下的盈利弹性可期。

2、电动类：短交通叠加礼物需求，份额稳健增长

短 途 出 行 刚 需 驱 动 下 ， 22 年 全 球 电 动 滑 板 车 市 场 规 模 达 到 16 亿美金 。 据 Globalinforesearch 数据，22 年全球电动滑板车市场规模达到 16 亿美金，短途出行需求 为核心驱动因素；全球每年 8 万亿次数出行中，小于 5 公里的出行次数达到 5 万亿次、 占比达到 62.5%；电动滑板车从短交通属性角度，核心解决点对点出行需求，即无需忍 受公共交通的等待与拥挤、以及四轮汽车停车问题，充分发挥高效和便捷性。

公司 GOTRAX 品牌电动滑板/平衡车在亚马逊份额稳健提升，成长空间广阔。22 年公 司电动滑板车收入体量仅 6.9 亿元，与行业龙头九号公司 22.7 亿元电动滑板车销额相比， 成长空间广阔。公司 GOTRAX 品牌电动滑板/平衡车在美亚份额稳健提升，23Q3 GOTRAX 电动滑板车、平衡车份额分别为 9%、15%，分别较 21Q1、22Q1 提升 6%、 14%。

除短途通勤需求外，公司电动类产品具有送礼需求。复购公司产品的用户中，主要为购 买电动车产品的用户，22H1 复购用户数量为 706 个，复购电动车用户数量为 651 个、 占比达到 92%。由于公司电动滑板、平衡车通常零售价低于 300 美元，包装体积较小， 因此经常在感恩节、圣诞节等节日作为礼物赠送给亲朋好友。

（二）增量空间：布局高成长新兴赛道

全地形车和电动滑板/平衡车构建公司稳健基本盘，全地形车未来产品结构升级、电动 滑板、平衡车份额持续增长，均贡献持续成长性。微笑曲线两端核心能力，保障公司拓 品高成功性，公司进入 E-Bike 和电动高尔夫球车市场，两大电动类产品将为公司未来 发展注入全新动能。

1、E-Bike：市场空间广阔，GOTRAX 初具品牌认知

E-Bike 百亿美元市场规模空间广阔，欧洲及美国市场仍有渗透增长空间 。据 Globenewswire 数据，21 年 E-Bike 全球销额规模 175.6 亿美元，折合人民币市场规模超 千亿元，空间广阔。日本 E-Bike 销量渗透率最高、22 年达到 53.3%，欧洲（2022）及 美国（2021）E-Bike 销量渗透率分别为 27.2%、3.8%，渗透率仍有较大增长空间。

公司 E-Bike 产品线持续扩充，DENAGO 品牌产品深受市场认可。公司自 21 年进入 EBike 产品市场，逐渐补齐各应用场景产品线，陆续推出城市通勤类、折叠类、巡航类、 雪地车类等一系列产品，23H1 E-Bike 销额规模 0.6 亿元、同比+96.5%。同时，公司 DENAGO 品牌上榜 Bicycling、ELECTRICBIKEREPORT 等多家权威杂志媒体，品牌知 名度和市场口碑不断提高；未来有望在已有渠道资源中迅速放量。

2、电动高尔夫球车：海外需求窗口期切入，复用成本渠道优势

在海外市场，由于场地电动车最早应用于高尔夫球行业，因此海外市场一般把此类车辆 称为高尔夫球车；但当前我国出口的自主品牌高尔夫球车，实际消费场景主要集中在高 尔夫球场外，即社区内的短途出行场景和需求。 全球场地电动车销量稳定增长，我国出口量额近年高增。19 年全球场地电动车销量 97 万辆、同比+7%；而其中高尔夫球场的高尔夫球车需求量，在 22 年为 16 万辆，15-21 年需求量平稳。我国场地电动车则在 21 年开始出口量额高增，22 年出口 18.2 万辆、出 口额 48.1 亿元，20-22 年量额复合增速分别为 75%、92%；全球高尔夫球场内近年来需 求平稳，我国出口场地电动车增长驱动主要来源于场外需求，即北美社区内、短距离休 闲出行需求驱动。

积极布局高尔夫球车产业新赛道，打开未来市场增长空间。公司自 20 年开始研究孵化 进入电动高尔夫球车赛道，22H2 产品小批量试产、23H1 开始已经陆续收到美国、马来 西亚等地区产品订单。23H1 公司电动高尔夫球车销额 2849 万元、占营收比例 3.6%。未 来，在产品端，公司将持续发挥降本优势、推动产品轻量化；渠道端将在已有渠道资源 优势基础上，进一步拓展 TSC、劳氏等大型商超，未来放量增长可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）