2025年10月小品种策略：在短端防御之外适当增配高弹性品种

1 10 月策略：在短端防御之外适当增配高弹性品种

9 月下旬补跌后负面情绪再一次释放，短期内赔率有所提升，但胜率依然不高，继续维持中短久 期挖掘策略。9 月下旬信用债迎来新一轮补跌，普遍跑输同期限利率，仅短端稳定性较强。9 月第 一周股市高位震荡，“股债跷跷板”压制有所缓解，信用债收益率曲线整体平稳，短端继续小幅 修复，但中长端情绪依然不佳；第二周股市压制继续来临，另一方面逐渐发酵的基金费率调整以 及取消免税舆情也同时带来负面扰动，市场被迫追求确定性、低波动，抄底意愿不强，希望等待 更明确的“右侧”信号再入场；第三周债市受到包括反内卷、重启国债买卖、赎回费、一级发行 表现等在内的诸多因素扰动，但信用债表现相对稳定；第四周信用债迎来自今年 8 月 18 日之后的 再一轮补跌，整体呈现期限越长、跌幅越大的状态，信用利差也几乎全面走阔。 当前二永债和长端信用债领跌且未有修复，主要系对费率新规的预防性抛售。而相比之下中短信 用调整不大，或是因为银行理财等加大了资金直接投资债市的力度，抗跌性已有所体现。目前市 场情绪依然不稳，费率新规和股市扰动并未解除，中长端品种估值不稳的现象预期将延续，10 月 表现最稳定的品种依然是中短信用，博弈长端反弹的难度较大。当前环境下市场被迫追求确定性、 低波动，抄底意愿不强，希望等待更明确的“右侧”信号再入场，因而短端中高等级信用依然是 首选，2Y 中等期限可加速布局，继续推荐基于主体收益率曲线挖掘的思路，在逐渐向中长端挖掘 的过程中寻找陡峭部分的骑乘机会或个券的“凸点”。

在具体的方向选择上： （1）企业永续债方面，配置价值进一步增强，但建议还是以中短久期挖掘为主，谨防补跌风险。 当前市场做多中长期限品种的意愿依然很弱，尤其是对于企业永续债这类流动性偏弱的品种，在 本轮调整中永续债未出现超跌，但后续补跌风险依然偏大。当前绝对收益有所提高、吸引力增强， 尤其是 AA+级 5Y 产业永续品种利差走阔幅度较大，调整出空间，但脆弱的情绪、偏弱的流动性 仍是短期内难以缓解的制约，不适宜拉太长久期。建议 10 月关注 2Y 以内永续品种利差偏厚的个 券，负债端相对稳定的机构可以入场配置，但交易型机会依然不多、挖掘空间也有限。具体挖掘 方向依然是针对大板块、大主体，例如电力、建筑央企等，城投做下沉的必要性不强，个别板块 收益率偏高但容量不大，难有挖掘机会。

（2）ABS 方面，估值调整速度偏慢导致与城投债溢价收敛，预计后续流动性改善空间有限，不 建议做更多挖掘。9 月 ABS 相比于城投的溢价收敛，主因 ABS 估值回调速度稍慢，也是流动性偏 弱的体现之一，后续补跌的风险同样偏高，预计后续流动性改善空间有限，不建议做更多挖掘。 推荐的方向不变，优先选择安全边际更为充分的城投 ABS，推荐收费收益权、保障房等风险偏低 的 ABS 类型，债权类、CMBS 等需要视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘。建筑大央企 ABS 发 行量较大、风险也相对可控，尤其是底层资产标准化更高的 ABS 市场或选择优先挖掘。

（3）二永债方面，预计后市收益率缓慢筑顶而非复制 4 月行情，二永以短波段交易为主，适当 增大组合中高弹性品种的占比。近期赎回费调整、中美贸易摩擦升级等带来市场预期摇摆，二永 债明显体现出波动放大器的效果。后市我们判断债市将呈现出利率缓慢筑顶的过程，而不会复制 4 月收益率快速下行的行情，原因一是中美贸易摩擦局势倾向于收敛，二是在经历 Q3 浮亏后止盈 动力更强、追涨意愿减弱。因此，二永债依然是以短波段交易为主，可适当增大组合中高弹性品 种的占比，同时 9 月调整幅度较大的 3~5Y 二永债配置价值也已有所显现，资金面偏宽松也是支 持之一，建议将底线控制在中部区域大城商行、个别优质区域农商行以及弱股份行中等久期。

2 企业永续债

2.1 一级市场：融资成本环比抬升，实现小额净融入

9 月永续债发行环比小幅缩量，同期到期规模则也小幅下降，最终实现小额净融入。9 月发行企 业永续债 135 只，合计融资 1414 亿元，相较上月缩减约 5%；同时偿还规模降至 1207 亿元，环 比下降 12%，最终实现净融入 207 亿元。 评级方面，9 月 AAA 高等级主体发行规模占比降至 85%，发行成本方面，AAA 和 AA+发行利率 分别为 2.34%和 2.57%，环比分别上行 10bp 和 8bp，AA 级供给量很小。9 月新债票息同样几乎 全面低于 3%，5+N 私募公司债 “25 乌铁 Y1”最高 3.08%；低成本发债主体依然主要为电力、 建筑等行业央国企，融资成本最低低至 1.95%，下限环比大幅提升 12bp。

行业方面，9 月发行量位居前三的行业为城投、公用事业、建筑装饰。城投永续共有 15 省新发， 合计融资 388.3 亿元，发行总量环比提升 19%，山东融资规模最大达 58 亿元，浙江以 52.4 亿元 位居第二，四川、江苏、湖北、广东也在 30 亿元以上，其余省份均不超过 30 亿元；截至 9 月末 江苏城投存续规模达 1764亿元，稳居首位；山东以 1300亿元位居第二，四川、浙江分别以 1099 亿元和 762 亿元次之；公用事业行业融资 369 亿元，环比缩减 14%幅度偏大，融资量主要靠国电 投、华能、华电等央企支撑，北京、广西、宁波等地方国企也发行活跃；建筑装饰行业融资 276亿元，环比缩减 8%，中交系发行活跃且成本偏低，地方国企参与较少；其余行业融资规模均在 100 亿元以内。

从企业永续债的次级属性来看，9 月新发的 135 只企业永续债中属次级债的有 78 只、规模 843 亿 元，只数、规模占比分别降至 58%、60%。分企业性质来看，9 月央企新发的 44 只永续债中有 42 只为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为 33 只和 55 只，次级占比升至 38%。

2.2 二级市场：中长端回调明显，换手率下滑

9 月产业、城投永续债收益率全面上行，主要是中长端回调明显且信用利差同步走阔，短端相对 稳定。9 月债市继续承受“股债跷跷板”压力，同时还面临赎回费调整等不利因素，情绪偏弱并 延续上行趋势，短端因资金面宽松持续而回调幅度很小、整体可控，中长端则估值显著上行，高 等级中长期限回调幅度达 10~21bp，AA 级 5Y 产业永续收益率最多上行 21bp。无风险利率同样 熊平但幅度很小，5Y 仅上行约 3bp，最终各等级 5Y 信用利差走阔幅度最大，AA 级 5Y 产业永续 债利差最多走阔 17bp，1Y 短端利差以被动压缩为主，3Y 多数走阔但波动幅度不大。

品种利差方面，9月城投永续品种利差整体相对稳定，产业债波动更大。城投方面，9月城投永续 品种利差基本在±1bp 内波动，AA+级 5Y 品种利差最多收窄 3bp，永续债并未出现明显超跌；产 业方面，品种利差波动性明显更大，波动幅度可达±4bp，主因 5Y 走阔幅度较大，而 1Y 以收窄 为主。

分行业看，9 月行业产业永续信用利差多数走阔 3~5bp，仅电子略有收窄。多数行业利差走阔幅 度较为一致、分化不大，钢铁、采掘走阔 6~7bp 幅度稍大。

城投永续债方面，各省份城投永续信用利差走阔幅度整体偏大，且分化加剧。城投走阔 5bp 以上 的省份数量不少，新疆、重庆、海南均走阔 10bp 以上，如浙江、广东等优质区域走阔也达 7bp， 抛压偏大。

9 月企业永续债成交规模环比上升，换手率略微下行，但仍处于年内高位。9 月企业永续债全月 共成交 4339 亿元，环比上升 8%，剔除交易天数差异修正后的换手率为 11.81%，环比下降 0.32pct，但仍处于年内高位。分行业看，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三，流动性增 强，成交额分别环比上升 9%、11%、18%。从主体层面看，国家电投、山东高速和延长石油成 交额排名前三。

9 月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债基本均发行于 2018 年以 前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等，多为产业主体，涉及的城投平台 仅有吉林交投。

3 金融永续及次级债

3.1 一级市场：发行量总体持平，银行占主导

金融永续债方面，9 月发行规模环比上升 32.24%，股份行和城商行贡献主要融资额度。9 月共发 行 9 单金融永续债，发行规模合计 890 亿元，AMC 依旧无新发。具体而言，光大银行、兴业银和 宁波银行分别发行 400 亿元、200 亿元和 100 亿元，其余城农商行贡献 80 亿元，成本方面中银三 星人寿最高为 2.75%。同期金融永续债到期规模共 882 亿元，最终累计净融入 8 亿元。

银行二级资本债供给量大幅上升，国有行融资持续活跃。9 月金融次级债发行 908 亿元，银行二 级资本债合计发行 690 亿元，券商次级债 178 亿元，另有 15 亿元表现资本补充债和 25 亿其他机 构债。从银行类型来看，国有行合计发行 600 亿元占主导，均为农行发行，泸州银行融资成本偏 高，为 2.95%；券商有 8 家新发，“23 招 C10(续发)”融资成本最高 3.45%。同期合计到期 2448 亿元，最终净融出 1540 亿元。

3.2 二级市场：长端面临下半年最大调整压力

永续债方面，9 月中低等级银行继续跑赢，长端面临下半年最大调整压力。具体而言，AAA 级银 行和保险利差走阔压力较大，利差分别走阔 11bp 和 14bp，而 AA+级银行则仅走阔 2bp，继续跑 赢；分银行类型看，股份行最多走阔 13bp，农商行最少走阔 6bp；分期限看，长端久期风险暴露 较大、表现相对疲弱，5Y 永续债利差大幅走阔 19bp，3Y 也走阔 9bp，调整压力较大。

次级债方面，9月金融机构利差同样是短端持平、长端大幅走阔。9月各类型高等级金融次级债利 差走阔幅度均在 10bp 左右，AA+级保险最多走阔 24bp，AA+级券商反而收窄 1bp。分银行类型 看，各类银行走阔幅度分别在6~10bp，城农商行调整速度偏慢、相对跑赢。分期限看，银行二级 资本债利差调整幅度最大的是 5Y，环比走阔 20bp，而 1Y 反而收窄 3bp，整体表现与永续债相 当。

二级成交方面，9 月银行永续债成交量、换手率环比均上升。银行、证券、AMC 和保险永续债成 交规模分别为 5680 亿元、243 亿元、43 亿元和 106 亿元，经修正后的月换手率分别为 20.61%、 7.67%、8.04%和 4.27%，总换手率同比上升 1.26pct。9 月中行、农行、光大银行的成交规模位 列前三，分别为 775 亿元、631 亿元和 493 亿元。

次级债方面，9 月银行二级资本债换手率小幅下滑。银行二级资本债、银行 TLAC 债、券商次级 债和保险资本补充债成交规模分别为 7755 亿元、510 亿元、281 亿元和 152 亿元，修正后的月换 手率分别为 16.75%、14.77%、9.12%和 5.16%，总换手率下降 1.05pct 至 14.92%。农行、工行 和建行二级资本债成交规模位列前三。

9 月未新增银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下 沉区域。

4 ABS

4.1 一级市场：供给明显放量，融资成本稍有上行

资产证券化市场 9 月共发行 274 单 ABS 项目，合计融资 2677 亿元，总融资额环比上升 44%。 基础资产方面，个人消费贷款 ABS 发行规模居首，小额贷款和融资租赁次之。具体而言，9 月个 人消费贷款ABS发行规模最多为552亿元，主要由信托机构发行；小额贷款ABS增量同样较多，供给依然是由信托机构主导；融资租赁 ABS 发行量环比接近翻倍，且发行人较为分散、集中度不 高。城投 ABS 方面，9 月城投关联 ABS 融资规模 187 亿元，环比上升，类型涉及 CMBS、收费 收益权等。

地产 ABS 方面，9 月相关 ABS 发行量环比下降，合计发行 35 亿元，类型主要涉及 CMBS 和供应 链，主体包括保利、珠海华发和绿城，融资成本最高在 3.8%。

债项评级方面，9 月 ABS 项目高等级占比仍处于历史高位，AAAsf 级债券发行规模占比 94%，短 端和长端发行成本环比上升幅度偏大，分别上升 7bp 和 17bp。

4.2 二级市场：中短端 ABS 表现相对稳定

9 月 ABS 各等级不同期限 ABS 到期收益率全面上行，信用利差除 5Y 利差大幅增长外基本窄幅 波动。对比 8 月末，短中端收益率各等级均上升 7~8bp，而长端则全面上行 10bp 以上；无风险 收益率曲线短中端分别上行 7bp 和 9bp，但 5Y 只上行 3bp。最终各等级短中端利差±2bp 内窄幅 波动，而长端上涨 8~13bp。

9 月 ABS 二级成交热度环比大幅上行趋势。9 月二级成交规模共计 1791 亿元，环比上升 35%， 在抹平交易天数差异后，换手率环比上升 1.16pct 至 5.39%。分基础资产看，成交额前三大品种 为类 Reits、个人消费贷款和应收账款 ABS。

编辑：火腿肠