2025年策略观点：牛市第二阶段

宏观经济

中国

宏观经济

经济小幅走弱。预计 GDP 增速从第二季度的 5.2%降至第三季度的 4.9%和第四季度的 4.6%，全年 5%。8 月社会零售、地产销售和固定资产投资等连续第二个月降温，9 月高频 经济活动指数从 1.14 降至 1.01。进出口不确定性上升，港口集装箱吞吐量同比增速从 8 月 的9%降至9月的7.3%，但韩国和越南9月货物出口增速反弹。9月国内货运量放缓，铁路、 航班货运和邮政揽收量同比增速下降。预计第四季度中国 GDP 同比增速可能明显放缓，因 去年第四季度政策刺激形成高基数和未来政策的刺激效应进一步递减。中国经济增速下行 和中美谈判进展可能令中国加快推进经济再平衡，适度扩大财政政策力度，加大对家庭部 门和个人消费支持，加快反内卷和产能调控，保持人民币稳中偏强，鼓励进口。 通缩延续，但前景可能改善。8 月中国 CPI 同比下降 0.4%，PPI 同比下跌 2.9%，通缩依然 延续。但核心CPI增速持续回升，显示消费缓慢改善；PPI环比止跌，反内卷政策提振部分 大宗商品价格，工业企业利润增速从前 7 月的-1.7%反弹至前 8 月的 0.9%。随着反内卷政 策持续发力和全球主要央行进入降息周期推动大宗商品价格反弹，预计 PPI 跌幅可能逐步 收窄，同比增速可能从第一季度的-2.3%和第二季度的-3.2%升至第三季度的-3%和第四季度 的-1.7%，全年-2.5%低于2024年-2.2%。CPI同比增速可能在第四季度逐渐回升，全年0.2% 与 2024 年持平。

房地产市场仍在筑底。30大城市新房销量相比2019年同期复苏率从第二季度46.7%降至第 三季度 37.9%，创历史新低。11 个代表性城市二手房销量复苏率从第二季度 97.7%升至第 三季度 100%。新房和二手房销量低位反弹，同比增速分别从 8 月-9.2%和 0.1%回升至 9 月 2.9%和 16.2%。房价继续下行，8 月 70 城新房与二手房房价环比继续下跌，9 月二手房 挂牌价降幅扩大。尽管以价换量持续，但地产库存依然居高，9 月新房库存去化周期升至 18.8 个月。二手房库存持续增长，8 月北上深杭二手房挂牌量环比增长 8%，同比增长 27.4%。由于去年 9.24 一揽子政策刺激的基数效应，第四季度房地产销量同比增速可能显 著下滑，政策部门可能加大政策宽松力度。

宏观政策

财政政策将适时扩大力度。上半年经济好于预期，原定财政预算尚未用完（前 7 个月一般 公共预算收入完成全年预算 61.8%，一般公共预算支出完成全年预算 54.1%，政府累计净 融资完成全年预算 64.2%），第三季度财政政策重点是加快原定预算支出进度，不会追加 新的预算。8月个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息方案落地，体现财政与货币政策的 协同配合，信号意义明显。第四季度，因基数效应，社会零售额增速将显著下滑，中国可 能扩大财政扩张力度，考虑出台新的消费提振政策。 货币政策可能延续宽松。预计第四季度将降准50个基点、降息10个基点。央行货币委员会 第三季度例会对目前经济状况定调积极，表述从“呈现向好态势”变为“稳中有进”。对 货币政策的表述强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，显示当前政策 重心将是落实已有政策。央行延续对“物价低位运行”和“需求不足”的关注，对房地产 和汇率的表述变化无明显变化。第四季度，随着社会零售额和地产销量增速大幅下降，货 币政策面临进一步宽松压力，中国央行可能再度降准降息。

金融市场

货币市场收益率可能小幅下降。第三季度，央行将保持政策利率稳定和流动性合理充裕， 货币市场收益率可能保持在 1.3%左右。第四季度，央行可能降准 50 个基点并下调政策利 率 10 个基点，货币市场收益率可能降至 1.1%左右。伴随美元弱势和人民币偏强，中国背 景资金从美国市场回流香港市场，离岸人民币货币市场收益率显著下降，7 月以来 3 个月人 民币 Hibor 保持在 1.75%左右，随着人民币持续走强，人民币 Hibor 可能进一步小幅下降。 国债收益率可能回升。预计年末 10 年国债收益率升至 1.95%左右。尽管经济增速放缓和通 缩延续，但反内卷政策改善远期通缩预期，风险偏好回升和股市火热导致资金从债市流出， 10 年国债收益率可能持续回升。第四季度，经济增速可能下行，但财政扩张力度可能加大， 反内卷政策可能加快落地，通缩逐步改善，10 年国债收益率可能进一步小幅回升。 人民币兑美元可能走强。预计美元/人民币汇率可能从 8 月末 7.13 降至今年末 7.1 和明年末 7.05。一方面美元可能延续弱势，因特朗普加大对美联储控制将削弱国际投资者对美元资 产信心，打击美元国际地位，推动美元走弱，另一方面中国扩大财政刺激、持续提振消费 和反内卷政策将改善通缩预期，提升人民币国债收益率，提振人民币汇率。

中国股市处于牛市第二阶段，从科技板块向原材料与工业等板块扩散，最后可能轮动至必 选消费与可选消费。中国股票估值不高，MSCI 中国指数动态 PE 为 14.5 倍，略高于过去 20 年 13.6 的均值，明显低于美欧日。中国股市可能会受益于第四季度美元利率下行、人民 币流动性延续宽松和中国反内卷与提振消费政策。 相对看好 AI 科技、互联网、医疗、工业、 原材料、必选消费和高股息板块。AI 科技包括算力基础设施、半导体、机器人、AI 应用等， 受益于 AI 技术革命与产业化浪潮，是目前全球经济和股票市场的亮点，由于中国房地产和 消费复苏依然较弱，大量资金聚集在 AI 科技板块，但该板块估值已然较高，建议降低集中 度令组合更加分散。互联网板块盈利前景改善， AI 应用提升估值，未来 3 个月仍有上涨空 间。医疗板块过去 3 年累计下跌超过 50%，今年以来盈利前景逐渐改善，创新药板块率先 上涨可能带动板块估值修复。工业和原材料板块受益于中国反内卷政策和通缩改善，尽管 反内卷和去产能对短期经济增长影响负面，但对中期价格企稳回升和企业盈利改善具有积 极意义，利好工业和原材料龙头企业。必选消费板块目前估值/盈利能力性价比较高，将受 益于中国第四季度可能实施的新一轮刺激消费政策。高股息板块具有防御性，将受益于流 动性宽松、存款利率下调和保险资金增长。

美国

宏观经济

经济增长将延续放缓。预计 GDP 同比增速从上半年 2%降至第三季度 1.7% 和第四季度 1.3%，全年 GDP 增速从 2024 年 2.8%降至 2025 年 1.7%和 2026 年 1.9%。第一季度 GDP 环比收缩 0.5%，关税预期带来抢进口和囤货，净出口对 GDP 增速贡献大幅为负，企 业投资对 GDP 增速贡献大幅为正，联邦政府支出收缩，个人消费放缓，住宅投资低迷。第 二季度GDP环比增长上调至3.8%，抢进口和囤货效应消退，净出口对GDP增速贡献转正， 企业投资对 GDP 增速贡献转负，个人消费对 GDP 增速贡献回升，但仍低于 2024 年，联邦 政府支出延续收缩，拉低GDP增速0.35个百分点；住房销量和开工延续走弱，住宅投资对 GDP 环比增速拖累扩大至 0.21 个百分点。预计第三季度 GDP 环比增速可能回落至 2.7%左 右，其中家庭消费回升，企业开支和住宅开工疲软导致投资放缓，政府支出转正，进口降 幅缩窄，净出口对 GDP 增速贡献大幅下降。

就业市场转弱。9月就业数据因政府停摆而未公布，但通过各州首次领取失业金人数加总后 得出 9 月末首次失业人数在22万人左右，较月初26.4万人有所下降，显示就业变化趋势仍 有反复。ADP 数据显示 9 月私营就业减少 3.2 万人，8 月数据被下修至减少 3 千人。JOLTS 数据显示职位空缺微增，企业招聘和裁员率均降至低位。近期就业走弱既有需求放缓因素， 也有供应减少原因，就业市场降温但仍有韧性。预计第三季度月均新增非农就业可能降至 7 万人，失业率可能保持在 4.3%左右，第四季度失业率可能升至 4.4%左右。 通胀可能短期反弹。预计 PCE 与核心 PCE 通胀可能从第二季度 2.4%和 2.7%升至第三季 度 2.7%和 3%，第四季度小幅降至 2.6%和 2.8%，全年分别为 2.6%和 2.8%，因基数效应 可能导致能源价格跌幅收窄、关税对部分商品价格传递效应显现、大宗商品和劳动密集型 服务业价格反弹等因素。CPI 环比增速从 7 月 0.2%升至 8 月 0.38%，核心商品价格延续高 位，食品、能源和房租通胀加速。受关税政策影响，新车和二手汽车等主要耐用品价格明 显反弹。受移民劳工减少影响，汽车维修、休闲服务和杂项个人服务等服务价格也有回升。 由于能源和商品价格延续反弹，预计 9 月 CPI 环比增速可能保持在 0.35%左右，核心 CPI 环比增速可能在 0.3%左右。 住房市场或将小幅改善。上半年住房市场处于滞涨状态，销量低迷，成屋和新房成交量同 比分别下跌 0.6%和 4%，新房开工许可数同比下降 3.6%，建筑商信心指数降至 2012 年以 来第三低，房价连续上涨但涨势放缓。住房供应有所收窄，新房库存消化月数从 2024 年末 8.2 个月升至 2025 年 7 月末 9 个月，随后降至 8 月末的 7.4 个月。但新房贷与存量房贷的 巨大利差仍抑制房主换房需求，成屋库存消化月数从 2024 年末 3.2 个月仅小幅升至 2025 年 8 月末的 4.6 个月，仍处于历史低位。下半年住房销量可能仍在低位，美联储两次降息将 提振需求并解冻供应，住房销量可能小幅回升。住房开工活动可能延续疲弱，住房库存消 化月数可能缓慢回升，房价涨幅将进一步回落。

宏观政策

白宫政策重点从关税转向减税、低油价、低利率、弱美元和产业政策。关税政策最坏时刻 过去，美国已与主要盟友包括英国、欧盟、日本、韩国等达成贸易协定，联邦巡回上诉法 院再次裁定关税违法将等待最高法最终判定。由于部分商品豁免和全面征收面临技术性难 题，7-8月美国有效关税税率停留在10%左右，低于市场先前预期。预计有效关税税率最终 税率可能在 10%-15%，影响 GDP增速 0.5个百分点；移民政策通过减少劳工供应、减少消 费和抑制创新对经济增长产生负面影响，预计降低年均 GDP 增速 0.1-0.2 个百分点。大而 美法案将从明年生效，预计减税政策可能导致 10 年内赤字增加近 3.3 万亿美元，提升年均 GDP 增速 0.3 个百分点。白宫偏好低油价，政策手段包括国内去监管提升原油产量和施压 OPEC 增产。白宫偏好低利率，政策手段是加强对美联储控制，尽管可能推动政策利率下 降，但对长期国债收益率可能适得其反。白宫偏好弱美元，对美联储独立性削弱和预期自 我实现可能推动美元走弱。白宫将在战略金属、半导体、药品等关键产业推进产业政策， 通过高关税、招商引资、政府购买等方式扶持国内产业。 美联储重心转向就业风险。 9 月联储会议将政策利率下调 25 个基点至 4.0%-4.25%，会议 声明更加鸽派，强调风险平衡发生转变，确认就业市场走弱风险上升。点阵图上调 9-12 月 降息幅度预测从 50 个基点升至 75 个基点，上调 2025-2027 年经济增速和 2026 年通胀预 测，下调 2026 年失业率预测，暗示更大幅度降息将提振经济增长与通胀。目前就业市场 对 10月降息预期超 90%，但我们认为可能仍有变数，因就业市场仍有韧性，同时 9 月 CPI 增速可能在能源与商品通胀推动下反弹。随着经济持续走弱，美联储 12 月可能再降息一次。 白宫加强对美联储控制可能削弱市场对美联储独立性信心，加剧通胀预期不稳，增加美元 贬值压力，降低国际投资者对美元资产需求，推升美国长期国债收益率。

金融市场

美元货币市场收益率可能小幅下降。市场预期美联储年内还有两次降息，年末美元货币市 场收益率可能降至 3.5%-3.75%。美元是主导性国际货币，今年前 7 个月美元在国际支付中 份额近 50%。未来 5 年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位，因为 美国在经济、科技、军事、金融等方面实力仍居第一，美国司法独立、产权保护和政策公 信力仍好于大部分国家，国际货币具有网络效应和历史惯性，全球市场仍缺乏比美元更好 的替代品。 预计未来 3 个月美国国债收益率可能走平，优选短中期国债。过去两个月 10 年国债收益率 从 4.5%降至最低点 4%，充分反映市场对美联储大幅降息预期，近期随着就业数据又好于 预期，10 年国债收益率又升至 4.1%。第四季度，经济和就业走弱带来国债收益率下行压 力，但通胀反弹和白宫对美联储干预带来国债收益率上行压力，多因素抵消后 10 年国债收 益率可能震荡持平，年末达到 4.1%左右。2026 年经济增速小幅回升，通胀明显回落，10 年国债收益率可能小幅降至年末 3.9%左右。由于政府债务率高企、关税阻断供应链和白宫 干预美联储等因素，超长期国债收益率很难明显下降。

美元可能延续走弱。预计美元指数年末降至 95 左右。美元指数反映美国经济相对强弱和市 场风险偏好变化。美国经济相对走强或者非美地区风险上升，那么美元指数倾向于上升； 美国经济相对走弱或者非美地区风险下降，那么美元指数倾向于下降。由于欧元/美元汇率 在美元指数中权重近 60%，对美元指数具有决定性影响。未来两个季度，欧元兑美元可能 小幅升值。第一，美欧利差可能缩小，因为美欧经济增速差将会缩小、美联储进一步降息 而欧央行降息周期接近结束、欧元区财政赤字率可能扩大而美国财政赤字率可能小幅下降。 第二，白宫可能持续干预美联储推动大幅降息，这将削弱市场对美元信心，加剧美元贬值 压力。 未来 3 月美股可能持续跑输欧洲和中国股市，美国经济小幅滞涨，特朗普政策不稳定性将 加剧美股波动，国际投资者持续降低对美股超配程度。建议对美股板块配置更加均衡和提 高防御性。看好信息技术（动态 PE=36 倍， ROE=29.3%，估值较贵，盈利能力和盈利增 长强劲）、通讯服务（动态 PE=18 倍， ROE=19.4%，估值较低，盈利稳定）、金融（动 态 PE=18 倍，ROE=12.9%，估值较贵， 私人信贷增速回升、收益率曲线陡峭化和去监管 政策带来利好）、工业（动态 PE=27.3 倍， ROE=23.7%，估值较贵，减税、去监管和再 工业化政策带来利好）、医疗（动态 PE=22 倍，ROE=24.1%，估值较低，具有防御性） 与必选消费（动态 PE=22.6 倍，ROE=23.9%， 估值较低，具有防御性）。

科技

未来 3 个月看法乐观

AI 云侧端侧共振，行业高景气度有望延续

乐观，3季度迎来新品发布和拉货高峰期，iPhone 17销量亮眼、AI服务器持续放量/架构升 级以及端侧 AI 出货强劲，我们预期产业链 3 季度有望好于预期，板块将维持高景气度，展 望如下：1）智能手机：iPhone 17 销售超预期，高通/联发科旗舰新品有望加快高端化和换 机周期，看好明年折叠 iPhone 周期和规格升级；2）AI 服务器: 全球 CSP 上调资本开支， OpenAI加大算力储备，GB300/ ASIC服务器下半年继续放量，服务器架构创新持续，看好 ODM、连接器(鸿腾/立讯）和散热零部件(比亚迪电子)；3）端侧 AI：Meta 首发 AR 眼镜有 望超预期，Meta 眼镜产能 2026 年提升至 1,000 万台，科技巨头(OpenAI/苹果)加速端侧 AI 硬件布局；全景相机和无人机新品(大疆/影石)下沉渗透加快，智能影像设备出货量快速提 升。4）汽车电子：智驾下沉趋势带来的零部件规格升级，看好相关产业链发展机遇（传感 器/声学/连接器/显示屏/域控）。

1) 智能手机/PC：iPhone 17 销售超预期，高通/联发科新品有望加快高端化和换机周期

全球智能手机市场呈现量稳价升，1H25全球智能手机出货量达6亿台，同比增长1.3%。然 而，2Q25全球智能手机收入同比增长10%，首次突破1,000亿美元大关，ASP同比增长7% 至 347 美元。展望下半年，1）苹果指引 3Q 收入同比增长高单位数，AI 功能持续迭代；2） 小米 2Q手机收入/出货量同比-2.1%/持平，毛利率环比下降，受零部件成本及产品结构变化 影响，并调整全年出货目标至 1.75 亿台；3）三星/联发科/高通下半年指引高端/折叠机型势 头将持续，推动产业链升级加快。 苹果 iPhone 17销售表现超市场预期，iPhone 17标准版引入 120Hz高刷屏、A19芯片等高 端规格，性价比大幅提升。我们预计将从 iPhone 17系列开始，苹果开启为期三年的重大 外观革新周期，2026 年将推出首款大折叠产品，成为下一阶段主要增长动力。安卓阵营在 AI 和芯片方面加速追赶，小米 17 系列全球首发第五代骁龙 8 至尊版，性能对标苹果 A19 Pro。联发科也推出天玑 9500 旗舰芯片，单核与多核性能已可媲美苹果 A19 Pro 芯片。 在智能手机，我们看好规格升级带来价值量提升：1）散热：iPhone 17 Pro 系列首次引入 VC 均热板，预计 VC 散热渗透率将加速提升。2) 结构件：苹果启动三年外观革新周期，iP 17 Pro/Max 采用热锻铝金属一体成型机身，外观结构件有望持续受益。3)光学：AI 影像驱 动持续推动高像素、多摄以及 OIS 规格提升。 PC 方面，在国补政策和 AI 驱动下持续回暖，1H25 全球 PC 出货量同比增长 4.6%，中国市 场表现突出，同比增长 12%。AI PC 成为换机核心动力，2025 年上半年 AI PC 在中国笔记 本线上市场销量同比增长超 250%。AI PC 的渗透率将继续加速，预计中国 AI PC 渗透率将 在 2025 年达到 34%，2026 年进一步升至 52%。高通发布骁龙 X2 Elite/Elite Extreme 处理 器，持续发力 PC 市场。此外，Win11 更新周期有望推动消费者和企业升级 PC 设备，PC 出货量在 2025 年和 2026 年保持增长。

整体上，我们继续看好由 AI 创新驱动的换机周期，AI 端侧创新、技术升级和份额提升的相 关公司将深度受益。手机和PC品牌厂商及相关上游产业链重点标的包括小米集团，以及受 益于创新和 AI 硬件突破标的包括立讯精密、瑞声科技、丘钛科技和比亚迪电子。

2）服务器: OpenAI 加大算力储备，GB300/ASIC 服务器/连接器/液冷产业链充分受益

在 AI 训练和推理需求的共同推动下，全球 AI 基础设施建设进入加速期。海外 CSP 持续上 调资本开支指引，AI服务器市场规模持续扩大，ODM厂商受益于AI服务器放量，工业富联 2Q25 务器营收同比增长超 50%，云服务商服务器营收同比增长超 150%，AI 服务器营收同 比增长超 60%。国内算力方面，行业巨头持续加码投入，阿里推出新一代磐久 128 超节点 AI 服务器，采用开放架构设计，支持多种国产 AI 芯片。海光宣布面向全栈产业伙伴开放互 联总线协议，打通算力产业上下游壁垒。华为发布昇腾未来三年路线图，并推出全液冷数 据中心 AI 超节点 Atlas 950 SuperPoD。 展望明年，我们预期 AI 基础设施建设有望持续加速：1）AI 巨头锁定算力资源：OpenAI 与 英伟达部署 10GW 的 AI 数据中心预计 26 年下半年上线 Vera Rubin 平台，并宣布与 AMD 合作部署 6GW 算力，同时与三星和 SK 海力士合作锁定 DRAM/HBM 供应，用于支持星际 之门项目。2）服务器架构创新持续：推理侧升级：Rubin CPX 的推出将带动 Midplane 需 求显著增长，GPU 协作通过 Midplane 进行无线缆信号传输。系统组装：预计 2027 年 VR Ultra NVL576机柜将升级至144张GPU，系统组装和集成难度大幅提升，成为AI服务器升 级驱动力。高速互联：OCS/CPO 产品可实现低时延、低功耗和易扩展性，谷歌已在 TPU v4 集群中应用 OCS，博通与英伟达加速推动 CPO 技术落地。液冷散热：预计 AI 数据中心 的液冷渗透率将从 2024 年的 14%增至 2025 年的 33%，预计液对液（L2L）架构将从 2027 年起逐步取代当前主流的 L2A技术，成为 AI机房主流散热方案。液冷渗透率持续提升将带 动冷板模组、快接头、分歧管与相关零部件的需求扩张。

我们预期 2025/26 年 AI 服务器需求持续强劲，AI 训练服务器出货量将同比增长 109%/19% 至 207 万/245 万台。AI 服务器上游主要包括芯片、PCB、连接器/接口、散热和电源管理等 厂商，中游主要包括服务器品牌和 OEM/ODM 厂商为主。从硬件层面，全球 AI 服务器 OEM/ODM 龙头将持续受益，服务器零部件如连接器/接口、散热和电源管理等厂商，包括 鸿腾精密的 GB200/300服务器高速连接产品和液冷零部件、比亚迪电子的 AI服务器产品有 望量产出货。

3）端侧 AI：Meta 首发 AR 眼镜有望超预期，看好 AI 眼镜/全景相机/无人机产业链

全球端侧 AI 市场在巨头引领和政策加持下持续加速渗透。2025 年上半年全球 AI 智能眼镜 销量达 147 万台，同比增长 220%。Meta Connect 大会重磅发布新品，引领交互革命，发 布了三款 AI 智能眼镜新品，特别是首款内置显示屏的消费者产品——Meta Ray-Ban Display。1) 显示技术突破：Meta Ray-Ban Display 采用 LCoS 屏和阵列光波导单眼全彩显 示方案，分辨率为 600×600 像素，具备 90Hz 刷新率, 避免传统衍射光波导方案的高成本和 漏光问题，实现更好的隐私保护和续航表现。2) 交互革新：配备革命性 Meta Neural Band 肌电腕带控制器，实现直觉化控制体验。3) 订单超预期：受 Ray-Ban Meta 持续热销带动， Meta 已上调整体销售预期，预计今年高通 AR1 芯片总提货量将增至 1,200 万颗，全球最大 眼镜公司依视路陆逊梯卡的智能眼镜产能加快扩张（26 年达 1,000 万台）。 科技巨头加速 AI 硬件布局：1) Meta 产能扩张：Meta 计划在 2026 年底将智能眼镜系列产 品年产能提升至千万级别，其 Display 款眼镜和 EMG 腕带的落地，有望推动全天候可穿戴 计算的实现。2) OpenAI硬件布局：OpenAI计划开发一系列端侧AI硬件，包括无显示屏智 能音箱、眼镜、录音笔和可穿戴徽章等，预计 2026 年末或 2027 年初发布首批设备。3) 苹 果AI进程：苹果正在推进三年计划，预计将谷歌Gemini AI整合至Siri，有望2027年推出AI 眼镜。

随着大模型持续更新迭代，AI 眼镜的用户体验和用户场景不断丰富，我们认为 AI 创新驱动 的端侧硬件升级将是消费电子行业的核心增长主线，我们看好 AI+AR 智能眼镜将成为主流 终端，深度参与的供应链明显受益，包括：AI 眼镜品牌小米、光学领域的丘钛科技/丘钛、 声学/MEMS 传感器的瑞声科技、代工商的立讯、结构件的立讯/东江，以及显示的京东方。

4）汽车电子：关注智驾下沉趋势带来产业链发展机遇

比亚迪和小米新品布局加快智驾渗透率，小米首款 SUV 车型 YU7 上市，公司 9 月份总交付 超 4 万台，二期工厂产能有待起量。全球智驾产业链需求有望高速增长，智驾细分景气度 边际提升，其中域控制器、摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、连接器等环节 将迎来出货量增长和规格升级机会，车载电子零部件需求有望爆发（传感器/域控制器/连接 器/显示屏/声学）。 我们继续看好由汽车电动化和智能化驱动的汽车电子产业链，特别是智驾下沉趋势带来的 零部件规格提升机遇，聚焦高价值量零部件的升级与国产替代。车载智驾封装（如 FCBGA） 渗透率提升，利好在车规级封装领域具备技术和客户优势的厂商。连接器与线束方面，新 能源汽车连接器产品将迎来出货量增长和规格升级机会。

半导体

1) 9 月海外 AI 产业链回顾：

全球 AI 资本开支：算力投资持续演化

据路透社，OpenAI与博通达成合作，计划于 2026年量产首款自研 AI芯片 XPU，订单规模 超 100 亿美元。该芯片将用于 OpenAI 内部算力平台，旨在降低对英伟达 GPU 的依赖、提 升能效与成本可控性。

AMD 与 OpenAI：6GW 采购+权证

据路透社，AMD 与 OpenAI 宣布达成一项数百亿美元级别的长期 AI 芯片供应协议，标志着 双方在 AI 基础设施领域的深度绑定。AMD 将自 2026 年下半年起向 OpenAI 提供数十万颗 MI450系列 GPU，合计算力规模约 6GW，约相当于 500万户美国家庭的用电量。作为协议 的一部分，AMD 向 OpenAI 授予认股权证，使其有权以每股 0.01 美元的价格购买最多 1.6 亿股 AMD 股票（约占公司 10%），分阶段解锁，最终目标股价达 600 美元。

xAI 融资：以 GPU 为抵押的融资即算力模型

据路透社，Elon Musk 旗下的人工智能公司 xAI 正推进一项规模高达 200 亿美元的融资计 划，其中包括约 75 亿美元股权融资与最高 125 亿美元债务融资。据彭博社报道，该轮融资 与英伟达 GPU 采购挂钩，英伟达将出资约 20 亿美元参与股权部分。

2)国产算力链：AI 驱动下的全面周期共振

国产 GPU 上市进展加速，算力国产化率持续提升

摩尔线程于 2025 年 9 月 26 日在上海科创板 IPO 首发申请获审核通过。公司从 6 月 30 日 受理到 9 月 26 日完成过会，仅用时 88 天。募集资金规模约 80 亿元人民币，拟用于新一 代 AI 芯片的研发。2025 年上半年，公司营收约 7.02 亿元，超过前三年营收总和，同比增 长显著，毛利率上升至 70.7%。（链接）

国产存储涨价成为晶圆厂新一轮催化因素

据 TrendForce，随着 GenAI 和 LLM 推理训练的快速扩张，全球存储价格上涨趋势正由 AI 需求驱动，并持续扩大。DDR4 与 DDR5 合约价和现货价预计在 10 月将出现双位数上涨， 并且本轮涨价预计将持续至 2026 年底。同时，AI 应用需求也推升 NAND 与企业级 SSD 订 单，主要因三星和 SK 海力士延迟 DDR4 停产、产能持续转向 DDR5 所致，导致 DDR4 合 约价迅速追近现货价。

3)未来三个月展望

全球算力投入将持续扩张 我们预计未来三个月全球算力链将维持高景气度，AI 基础设施投资仍处在扩张中期。除英 伟达与 AMD 等通用 GPU 厂商持续受益外，AI ASIC 厂商如博通正加速承接来自 OpenAI、 字节等大型客户的定制化芯片订单，形成异构算力体系并削弱对英伟达的单一依赖。在算 力持续紧缺的背景下，云厂商们正在通过算力自主化实现成本与供给安全的再平衡。值得 注意的是，算力正逐步被金融化与资本化，成为企业融资和资产配置的重要工具。例如， AMD 与 OpenAI 签署的 6GW GPU 长期供应协议中，OpenAI 获授 AMD 认股权证，将硬件 采购与股权收益绑定。

国产算力链进入兑现期

国产 GPU 厂商（摩尔线程、沐曦、壁韧）加速上市进程，其中摩尔线程 IPO 快速过会标志 政策支持以及本土算力需求持续上涨。另一方面，AI 需求带动存储、晶圆制造以及设备材 料产业同步上行。根据 TrendForce，DDR4/5、SSD 等存储价格将持续上调至 2026 年年 底，带动国内晶圆厂（如中芯国际、华虹半导体）进入量价共振周期。我们持续看好国产 算力自主可控以及半导体产业链国产化进程加速。

模拟芯片国产替代加速，EDA 自主可控夯实本土生态

贝克微在地缘格局复杂化与全球供应链重构背景下， 展现出国产模拟芯片与 EDA 自主生态的稳健韧性。2025 年上半年，公司收入同比持平至 2.92 亿元（高基数下仍创新高），净利润同比增长 14.9%至 7,700 万元，净利率提升至 26.4%，盈利能力持续增强。公司不断丰富电源管理与信号链产品线，SKU 总数达 850 个， 研发效率保持稳定。同时，自主研发的 EDA工具与 IP生态日趋成熟，使其在国际供应链不 确定性下保持技术与交付的独立可控。预计公司未来增长稳健，受益于国产替代进程与产 品结构及销售渠道持续优化。

下游 AI 赋能加速渗透：智能驾驶与 AIoT 百花齐放

随着 AI 算力需求从训练端向推理端迁移，智能驾驶与边缘 AI 正成为算力周期下游最具确定 性的增长引擎。地平线机器人与豪威集团，分别代表国产智能驾驶算力与CIS芯片龙头。地 平线依托征程 6 系列高算力 SoC，加速高阶智驾平台 HSD（Horizon SuperDrive） 在主流 车型的落地，实现智驾平权规模化。豪威集团则凭借在车载与移动端高端 CIS 市场的技术 领先，持续提升市场份额，并积极布局 AI 智能应用，包括与 Meta AI 眼镜的合作，成为智 能驾驶与 AIoT 的核心受益者。

互联网

未来 3 个月看法中性乐观

回顾 9 月，市场对中国 AI 相关的投资叙事展现出更高热情，含“芯”率较高的公司及确定 性有望在 AI 浪潮中获益的公司股价涨幅较大。展望 10 月，我们建议两条思路进行股票配 置：1）在市场未给出明显切换信号的情况下，仍围绕AI主线进行选股获取相对收益，建议 关注 AI 拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯，确定性受益 于 AI 大趋势、具备丰富应用场景但估值较 AI 同业显著更低的阿里巴巴，和可灵 AI 应用变 现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）估值处于较为合理区间，业绩表现稳健、 盈利能见度高，建议关注网易、BOSS 直聘、携程。 恒生科技 1 年远期 PE 目前处于 22x，相较 2020 年成立以来的历史平均（24x）仍有修复空 间。

9 月恒生科技指数上涨 14%，KWEB 指数上涨 10%，百度/阿里巴巴/阿里健康涨幅领先。市 场对中国 AI 相关的投资叙事展现出更高热情，而主要驱动事件包括：1）2Q25 业绩中中国互联网公司云业务营收增速在需求提升推动下普遍好于市场预期，且有望持续；2）大模型 能力持续迭代升级，如百度发布深度思考模型文心大模型 X1.1 在事实性、指令遵循、智能 体等能力上均提升显著，阿里巴巴发布下一代基础模型架构 Qwen3-Next 助力模型实现相 近且略好的性能的同时训练成本显著下降；3）市场对中国芯片公司能力的关注度进一步提 升（如百度昆仑芯等）、开始将相关估值计入，《新闻联播》报道阿里巴巴旗下平头哥最 新研发的面向人工智能PPU芯片在部分重要参数上比肩英伟达的 H20 芯片进一步推动了市 场情绪提升。

在线游戏：头部游戏公司维持稳健盈利增长

8M25 中国游戏市场收入同比增长 8%至 2,263 亿元，但单 8 月收入同比下降 13%，主要由 于去年同期高基数效应以及今年 8月缺少重点新产品。展望 3Q25业绩，我们预计游戏公司 仍然能维持稳健增长：1）我们预计腾讯 3Q25游戏收入同比增长 11%（1Q25/2Q25：同比 增长+24%/22%），增速略有放缓，主要由于《三角洲行动》、《无畏契约》手游等新品 的增量贡献部分被《地下城与勇士》手游流水的常态化所抵消；2）我们预计网易 3Q25 游 戏收入同比增长 15%，主要由于《梦幻西游》、《蛋仔派对》等常青游戏的流水恢复以及 《燕云十六声》等新游的增量贡献；3）我们预计哔哩哔哩 3Q25 手游收入同比下滑 17%，主要受高基数及《三谋》收入回归常态的影响。公司计划在 2025 年末推出《三谋》国际 版，且有多款二次元游戏及休闲游戏待监管审批，有望支撑 2026 年手游业务营收增长。

在线广告：AI 赋能广告业务

我们建议首选能够通过 AI 持续提高广告解决方案 ROI 并能够获取增量行业广告预算的平台， 包括腾讯、快手、哔哩哔哩。我们预计三家公司 3Q25 持续维持快于行业的广告收入增长： 1）我们预计腾讯3Q25营销服务收入同比增长17%，AI优化微信视频号/公众号内容推荐算 法，推动用户时长增长，增加广告库存，同时 AI 持续提升广告转化率，带动腾讯广告 ROI 提升；2）我们预计快手 3Q25 在线营销收入同比增长 13%，公司自研推荐模型 OneRec 提 升内容推荐效率，推动平台用户总时长增长超 1%，同时公司利用 AI 生成符合用户兴趣的 定制化营销素材，提高广告转化率，带动在线营销收入低个位数增长；3）我们预计哔哩哔 哩 3Q25 广告营收同比增长 21%，公司借助 AI 提升广告转化率及投放效率，2Q25 已有约 10%的广告标题及超 30%的广告封面由 AIGC 工具生成。

电商：8月社零增速略逊预期、国补高基数效应开始显现、关注9月国补全月高基数影 响下的增速下行幅度

8月社会消费品零售总额增速略逊市场预期：2025年8月社会消费品零售总额同比增长3.4% （2025 年 7 月：3.7%），弱于 Wind 一致预期的 3.82%。单 8 月实物商品网上零售额同增 7.1%，环比降速但回落幅度好于去年同期：8M25 实物商品网上零售额同比增长 6.4%，其 中单 8 月份同比增长 7.1%，环比上月降速（2M25/2025 年 3 月/4 月/5 月/6 月/7 月： 5.0/6.9/6.1/8.2/4.7/8.3%），但从季节性效应看回落幅度好于去年同期（2024 年 7 月/8 月： +8.1%/+4.1% ）；8M25 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为 25.0% （7M25:24.9%；8M24：25.6%）。 国补高基数效应逐步显现，关注 9 月国补全月高基数影响下的增速下行幅度：2025 年 8 月： 1 ）家用电器和音箱器材类零售额同比增长 14.3% （7M25 ：30.4% ；2025 年 7 月： 28.7%）；2）通讯器材类零售额同比增长 7.3%（7M25：22.9%；2025 年 7 月：14.9%）； 3）文化办公用品类（电脑处于此类别）零售额同比增长 14.2%（7M25：23.7%；2025 年 7 月：13.8%），环比增速较具韧性但相较 1H25 显著降速。

OTA：旅游需求具备韧性、出境游增长仍稳健

全年维度看，我们认为在旅游需求维持韧性但盈利增长预期被市场计入较为充分的情况下， 在线旅游板块的估值波动或是股价波动的主要驱动因素。下半年基本面层面的主要关注点 为出境游面临较高基数情况下的增长情况，及酒店业务在佣金率提升空间较为有限的情况 下，预订量的增长是否能维持稳健，支撑业绩增长。 经文化和旅游部数据中心测算，国庆中秋假日 8天，全国国内出游 8.88亿人次，较 2024年 国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8,090.06亿元，较2024年国庆节假日7 天增加 1,081.89 亿元。按日均计算，2025 年十一假期全国日均国内出游人次 1.11 亿人， 同比增长 1.6%，国内出游日均总花费 1,011 亿元，同比增长 1.0%。 基于今年国庆及中秋假期出游数据，我们认为 “品质化” 与 “长途化” 是核心关键词。这既体 现出旅游需求具备韧性，也预示我们覆盖的重点在线旅游平台企业3Q25业绩的利润率扩张 趋势可能好于预期。携程数据显示，假期期间其国内长途游订单占比较去年提升 3 个百分 点，多个欧洲出境长线游目的地订单翻倍。同程旅行数据显示，其平台出境长线跟团游发 团数量同比增长近 1 倍，增速明显高于出境短线跟团游，同时，非一线城市用户预订国内 和出境跟团游产品的花费同比增长超过 33%，阿里巴巴旗下飞猪平台数据显示，其平台上 机票、用车等交通工具类商品人均预订量同比去年提升 5%，酒店、线路游、门票等商品人 均预订量同比去年提升 4.6%，假期出行的客单价同比去年提升 14.6%。

携程：我们预计 3Q25 营收增长韧性将延续。1）国内业务方面，管理层表示，3Q25 截至 目前（QTD）预订量保持韧性增长，其中酒店预订量同比增长处于低双位数区间，交通票 务预订量同比增长处于低个位数区间。2）2Q25 携程平台的出境机票及酒店预订量恢复至 2019 年水平的 120% 以上（1Q25：120%，2Q24：100%），持续高于整体市场约 30-40 个百分点；我们预计 3Q25 出境旅游业务营收同比增长将超 10%。3）纯国际业务方面， 2025 年二季度携程国际站（Trip.com）营收占集团总营收的 14%，且营收同比增长持续超 50%；我们预计，在强劲预订量增长的推动下，3Q25 该业务营收同比增长仍将维持在 50% 以上。综合来看，我们预计 3Q25 携程总营收将达 181 亿元人民币，同比增长 14%，与彭 博一致预期持平。

同程旅行：预计营收同比增速环比基本保持稳定。我们预计同程旅行 3Q25 总营收将达 55 亿元人民币，同比增长 9.5%，这主要得益于核心 OTA 业务营收同比增长 14.0%，但被旅 业营收同比下降 9.5% 所部分抵消。核心 OTA 业务中，我们预计交通票务 / 住宿预订/ 其他 业务营收同比增速分别为 8%/15%/33%。我们认为，住宿预订业务的稳健营收增长将由酒 店间夜量的稳步增长推动，而其他业务营收同比增速的加快将得益于酒店管理业务的强劲 增长，交通票务业务将保持健康的增长节奏。

软件与 IT 服务

未来 3 个月看法中性乐观

2Q25 海外龙头互联网公司的云业务营收同比增速均展现环比加速趋势，主要受益于需求持 续增长、尽管供给端仍受限，增长趋势有望延续。美股软件公司股价表现逐步出现分化趋 势，AI 变现起量速度成为关键支撑因素，持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平 将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。9 月恒生科技指数上涨 14%，纳指上涨 6%，商汤/Oracle/IBM 涨幅领先。商汤科技 8 月末 发布好于预期的 1H25 业绩，叠加市场对于中国 AI 主题投资的关注度提升；Oracle 9 月发 布 1QFY26 业绩，得益于公司与 OpenAI 的大单交易，公司 RPO 同比增长 359%至 4,550 亿美元，公司预计 FY26 IaaS 板块收入同比增长 77%至 180 亿美元。

2025 云栖大会：AI 投资主线叙事再次强化

阿里巴巴于 9 月 24-26 日举办 2025 年云栖大会，会议要点包括：1）AI 时代阿里云将自己 定位为全栈人工智能服务商，将提供世界领先的智能能力和遍布全球的 AI 云计算网络，公 司宣布新一轮全球基础设施扩建计划，将在巴西、法国和荷兰首次设立云计算地域节点， 并将扩建墨西哥、日本、韩国、马来西亚和迪拜的数据中心；2）通义千问模型选择开源路 线发展目标是打造 AI 时代的安卓系统，公司认为在大模型时代开源模型创造的价值和能够 渗透的场景将会远远大于闭源模型；3）基于目前看到的行业及客户需求，公司正在积极推 进三年 3,800 亿元人民币的 AI 基础设施建设计划，并预期将在此基础上增加更多的投入以 满足行业快速增长的需求，且公司预期 2032 年阿里云全球数据中心的能耗规模将相较 2022 年提升 10 倍。我们认为本次云栖大会进一步印证了中国 AI 及云行业相关需求持续起 量的趋势，行业发展呈现出 模型能力持续提升、基础设施能力持续优化、应用生态逐步繁 荣的态势。我们持续看好阿里云营收增速季环比持续加速的趋势。

海外软件：关注生成式 AI 应用落地及变现进展

我们认为 AI 仍是全年投资主线，但受益路径有望从 AI 芯片以及 AI 公有云进一步传导到更 多应用场景，包括 B 端和 C 端的应用软件，企业 SaaS 和数据云平台营收有望相较 2024 年 加速。 复盘美国科技板块走势，前期半导体及云基础设施相关板块业绩及估值弹性相对更高，而 随着半导体板块估值充分反映投资者乐观预期，叠加 AI 应用商业化逐步起量，AI 软件应用 板块有望在中长期匹配硬件板块的涨幅。我们仍看好中美互联网及软件板块中长期的投资 价值，建议关注云业务增长有望维持强劲驱动股价增长的阿里巴巴、百度、微软，AI 拉动 广告和云业务持续较快增长的腾讯、可灵 AI 应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升 的快手。

医药

未来 6 个月看法

由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖。我们 注意到，创新药研发所需的实验猴的中标价格已经从 2024 年中的约 8.5 万元回升至约 9 万 元。叠加美国降息，CXO 行业有望迎来业绩修复。短期来看，由于市场对于创新药出海交 易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上升空间。创新 药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新药的研发实力具备全球竞争力，创新药 出海趋势将长期持续。然而，由于创新药的长周期特征，导致出海交易的达成往往需要较 长时间的研发积累。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙 伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。

食品饮料、美妆护肤品

受超长假期推动，出游、中秋送礼相关需求稳健；美护品类受应季换新及双十一预热提前 等影响或在 10 月带来不俗的表现。长期维度来看，经济复苏不确定性仍然较高，外部贸易 环境尚未稳固，在多重不确定性下，预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。基于 此判断，我们认为必需消费品板块将获得边际改善机会，我们建议关注三大投资主线：

消费心理边际宽松带来的机会：在经济环境低迷已有时日的背景下，消费者心理有逐 渐适应经济压力的趋势，捂紧钱包的意识略有松动，消费行为特征表现为"只要外部环 境未产生进一步恶化，便愿意小幅增加支出"，这一心理边际宽松将促使消费者在能获 得“轻度愉悦”和“低决策成本”的商品类别上增加支出，相关的受益子板块包括但不限于 零食、软饮、啤酒等。

国产替代效应凸显的领域：如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增 长细分市场。在关税措施对经济影响不确定性仍在，以及扩内需政策持续出台的刺激 下，具备 “国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的大众消费领域有望获得更稳定 的业绩兑现。

海外销售取得较大进展标的：潮玩、即饮产品的出海进程颇为领先，历经前期沉淀积 累，已然迈入首个爆发阶段，其中部分产品的成功得益于文化属性加持，这为后续日 用品、软饮等产品出海营造了良好氛围。建议关注积极布局出海并即将对业绩产生一 定贡献的细分赛道如零食、软饮、美妆等。

可选消费

根据初步估算，2025 年十一国庆黄金周的消费数据表现并没有比 9 月更好，同时也比五一 黄金周略差，低于预期。值得注意的是， 9月的表现本来就不太好，对比8月出现放慢或 转差。分行业来说，茶饮咖啡、旅游-酒店和家电均符合预期，而餐饮、服装和体育用品则 低于预期。分品类来看，只有低单价、小确幸、体验型的消费行业表现较好。我们认为原 因有很多：1)24年从3季度开始，基数会越来越高，2)国家补贴的逐渐退潮，3)岀境游持续 强劲，影响国内消费力，4)宏观环境的不确定性增加，包括房地产和贸易战相关因素，5) 天气恶劣（雨天和台风较多，气温高于去年）和 6)外卖补贴重新增加，利好茶饮咖啡，但 不利餐饮，西贝舆情等。叠加增长放缓，竞争加剧，折扣水平增加，继续令整体利润率承 压。 展望 4 季度，上述很大部份的负面因素或会延续，而且也会有新增的风险，像各种补贴退 潮，叠加电商的高基数。因此，我们的看法变得更保守。行业表现来说，我们预计将会继 续分化，相对看好餐饮，茶饮咖啡，旅游-酒店，对服装，体育用品和家电则比较保守。所以我们下调体育用品和服装行业的评级至中性。而风格上，由于宏观压力仍然在，我们仍 然更偏好消费降级和高股息的标的。

体育用品行业（下调至同步大市）

我们估计 9月份的行业流水增长为低单位数，比 8月的大概持平要好一些，也比 7月的低单 位数下降更好，最主要的原因只是 9 月线上的增长比较良好，线下仍然面对巨大压力(特别 是客流)。整个 3 季度而言，我们预计增长比 2 季度略微缓慢。个别品牌仍然有达成率不足 的情况，所以其实是低于预期的。在电商没有快速增长，而线下很差的情况下，我们相信 十一国庆黄金周的表现也不会太好。我们认为主要原因包括：1) 整体天气不好，下雨较多， 又有台风，同时也比去年更热，2)宏观经济疲弱，令消费信心下降，以及 3)产品创新力不 足等。另外，我们也观察到，虽然渠道库存水平仍算健康，但折扣水平仍然在转差，3 季 度，不论是同比还是还比，也是在加深。 展望 4 季度，我们的看法仍然十分保守，原因包括: 1) 基数(24 年 3 季度)其实已经不高，但 表现仍然较弱，未来(24 年 4 季度)基数会越来越高，2) 10 月的天气仍然较热，3)宏观数据 并没有明显转好。假若国家对消费和体育行业的政策力度没有足够提高，未来增长相信仍 然会乏力。所以我们下调行业评级至中性。

服装行业（下调至同步大市）

我们预计9月份的行业只有持平到低单位数的增长，相信会比8月的中单位数更差，可能和 6 月 7 月相约，原因是:1)天气仍然很差(下雨和台风很多，而且温度明显较去年高，2)旺季 后的消费力不足，3)消费者更倾向购买客单价更低的产品，4)线上渠道基数较高等。而上述 的因素，在十一国庆黄金周仍然存在，所以我们认为表现仍然不会太好，是差于预期的。 另外我们也观察到折扣力度同比仍然在加深，这个也不利于品牌的利润率。 展望 4 季度，基于目前的天气情况和宏观情况，我们的看法仍然十分保守，所以下调行业 评级至中性。

服装行业（下调至同步大市）

我们预计9月份的行业只有持平到低单位数的增长，相信会比8月的中单位数更差，可能和 6 月 7 月相约，原因是:1)天气仍然很差(下雨和台风很多，而且温度明显较去年高，2)旺季 后的消费力不足，3)消费者更倾向购买客单价更低的产品，4)线上渠道基数较高等。而上述 的因素，在十一国庆黄金周仍然存在，所以我们认为表现仍然不会太好，是差于预期的。 另外我们也观察到折扣力度同比仍然在加深，这个也不利于品牌的利润率。 展望 4 季度，基于目前的天气情况和宏观情况，我们的看法仍然十分保守，所以下调行业 评级至中性。每一次的旺季，外卖平台都有可能加大补贴力度，以堂食为主的品牌，仍然会受到不少压 力。所以虽然因为低基数的原因，我们认为餐饮行业仍然有望持续反转，但是所需的时间 仍然有机会比预期更长更多。而且相信仍然是单价更低，更能受惠消费降级的品牌，表现 才会更稳健和更好。

旅游 - 酒店行业（维持优于大市）

9月的行业 RevPAR估计持平，比 8月的低单位数下降和 7月的中单位数下降，都有持续改 善。而在十一国庆黄金周，我们估计行业 RevPAR有望转正，主要是凭借 OCC的上升抵销 了 ADR 的下跌。整体算是符合预期。 按照不同价位和城市来说，一线城市的表现不俗，对比下层市场稍为更好。另外豪华型、 高档和中档表现也有反弹，对比经济型反而更好，可能是因为经济型酒店供应增长较快， 竞争也较为剧烈。 展望 4 季度，虽然行业在持续复苏，但我们的看法只是审慎乐观。一方面， 我们看到商务 需求，入境游的需求再持续好转，但另一方面也担心旺季后的需求回落和宏观经济突然转 差。 最关键的是，从供应量的角度来说，房间数仍然有中高单位数的同比上升，增长还是比需 求更快，所以要行业整体复苏，供需达到更好的平衡，也许需要等待更长的时间。

家电行业（维持同步大市)

9 月份的大家电行业全渠道销售估计已经转负，比 8 月约 10%以上增长和 7 月约 25%以上 增长有大幅转差，原因主要是去年的高基数和今年的补贴逐渐退出。而在这情况下，我们认为十一国庆黄金周的表现只会比 9 月更弱。从品类来说，洗衣机的表现最稳健，然后是 空调，其次是冰箱。平均单价来说，在线下渠道，平均单价仍然比较平稳，但在线上渠道， 开始出现同比下跌。 展望 4季度，由于: 1)国补的暂停(甚至不排除有所延迟和减少)，2)高基数和 3)消费者因宏观 不确定性而令消费意欲减低等的因素，我们预计增长会大幅下滑。举例来说，新的空调冷 年，即使个别公司政策略为积极，但目前普遍的指引都未有增长，甚至有所下降。从行业 的排产数据来说，未来几个月的增长亦很可能会转负。另外虽然目前库存水平仍然很低， 但无论是消费者或经销商的信心都在转弱，叠加高基数的影响，就算下半年仍有国补出台， 而补库存的需求会存在，但加速的可能性很低，所以我们对家电板块的看法仍然保守(除了 个别板块像中央空调，可能会较稳定)。而在这个情况下，低价机型会相对卖得更好，但这 也许会影响毛利率（个别品牌像美的可能表现会相对较好）。而在未来半年，假若行业销 售持续下跌，价格战也不排除会加剧。 我们对欧美的家电产品出口的看法，会因为高基数而略为保守，不过对新兴市场的出口， 却会比较乐观。

汽车

未来 3 个月看法谨慎乐观

国庆期间销售分化加剧；四季度新能源市场份额将继续提升

根据渠道调研，国庆期间新能源汽车的客流和订单情况明显强于传统燃油车。我们注意到 传统燃油车（特别是外资品牌）在部分地区的销售受到以旧换新政府补贴逐步退出的影响。 某二线城市的丰田门店因政府补贴退出及主机厂较谨慎的商务政策，国庆期间客流及新订 单同比下滑 20-30%。根据多家门店调研，宝马、保时捷等豪华品牌国庆期间新订单同比减 少约 5-15%。鉴于 2024 年四季度政府加码以旧换新补贴形成高基数，我们预计传统燃油车 今年四季度销量或同比下滑。 反观头部新能源品牌，尤其是8-9月推出重点新车型的车企，国庆期间仍呈现较强的销售态 势。据我们统计，中国市场 9 月上市的新能源车超 20 款，其中近半数为中大型 SUV（如特 斯拉 Model Y L、蔚来 ES8、理想 i6、银河 M9、问界 M7、方程豹豹 7、智己 LS6 等）。 此外 9 月上市的热门新车型还包含极氪 9X（大型 SUV）和尚界 H5（中型 SUV）。我们的 渠道调研显示，特斯拉、蔚来、小鹏等品牌因受益于新车带来的热度提升，国庆期间门店 客流和订单均呈现同比增长，理想汽车因 i6 的上市发布也迎来门店客流的同比提升。鸿蒙 智行宣布 10 月 1-8 日新增大定 4.85 万台，同比明显增长，国庆 8 天的订单量已经接近其 9 月的总交付量（5.3 万台）。

我们预计8-9月的新车型将持续驱动四季度的新能源汽车销量增长。基于车企的规划和工信 部的新车目录，我们估计 2025 年四季度中国市场将有约 50 款新车上市，相比去年同期的 27 款有大幅提升。此外，新能源车购置税（不含税车价 10%）的免征额度将从 2026 年起 减半且上限降至1.5万元，可能促使部分需求提前至今年四季度释放。我们预计以上两大因 素将支撑四季度新能源车的强劲销售及份额提升。

略微上调行业销量预测

我们将 2025 年乘用车零售销量增速预测小幅上调至同比增 3.4%，批发销量增速上调至同 比增 9.3%，以反映 2025 年三季度新能源车销售及整体出口超预期。也隐含我们对 2025 年 四季度行业零售销量的预测为同比降 1%，行业批发销量的预测为同比持平。 新能源方面，我们预测四季度新能源车零售市占率将继续提升至约56%。对应2025年新能 源车零售销量有望同比增 18.9%至 1,280 万台（市占率 52.8%），批发销量有望同比增 25.6%至 1,540 万台（市占率 51.1%）。

房地产和物管

乐观

国企假期前7天房地产销售表现平淡，30城新房日均成交面积同比下跌18%，14城二手房日 均成交面积同比下跌11%，进一步说明政策边际效果减弱，2025年8-9月进行的政策放松效 果显著低于2024年924政策包。重点开发商9月合同销售额同比-6%，月环比+4%，符合预期。 其中金茂、建发房产、远洋、招蛇、绿城、中海、滨江等表现较强，分别同比增40%、39%、 27%、16%、10%、7%、4%，其余主要开发商表现均为负增长，其中金地、旭辉、万科，龙 湖表现较弱，同比分别为-57%、-54%、-47%、-39%。 9-10为传统成交旺季，但由于放松政策效果边际减弱以及基数较高等影响，房地产数据表 现较为平淡；我们认为平淡的销售表现可能会推动监管进一步推出放松政策。我们预计4季 度板块将在积极的宽松政策消息和消极的销售数据双边影响下表现波动，但长期来看，板 块仍然是处于修复中。

保险

中性乐观，资负共振驱动三季度险企业绩可期

8月人身险保费高速增长，寿险预定利率下调驱动产品需求集中释放；健康险保费回归正增 长，意外险保费降幅扩大。1-8 月人身险保费同比增长 11.4%至 35,797 亿元，其中寿险、 健康险和意外险保费同比+14%/+0.5%/-7.4%至 29,746/5,784/268 亿元，保费贡献占比 83%/16%/1%。8 月单月人身险保费收入同比增长 49.7%至 4,645 亿元，其中寿险/健康险/ 意外险同比+61.6%/+4.5%/-13.2%，寿险、健康险保费增速较 7 月环比提升 28.1pct 和 5.7 pct，意外险保费降幅较 7 月扩大 1.9pct。财产险方面，车险保费维持稳健，非车保费单月 增速承压，主要受健康险和农险保费增速放缓的拖累。1-8 月财产险保费收入同比增长 4.7% 至 12,201 亿元，其中车险及非车保费同比增长 4.3%/5.0%至 6,006/6,195 亿元。非车险保 费收入结构中，责任险、农险、健康险、意外险保费同比增长 3.6%/ 2.9%/8.9%/12.8%至 1,005/1,321/1,815/387 亿元，分别占比 16%/21%/29%/6%。8 月单月财产险保费同比增长 0.9%至 1,269亿元，其中车险及非车保费同比+3.7%/-3.1%至 763/505亿元。非车险中，责 任险、农险、健康险、意外险保费收入分别为 102/97/103/48 亿元，同比+2.3%/-0.6%/-8.1% /+13.7%，增速较 7 月环比-2.8pct/-8.6 pct /-35.6 pct/-1.7pct；预计 8 月农险及健康险保费 大幅下滑或受政策性险种承保季节性因素的影响。8 月行业总赔付额同比持平达 7,117 亿 元，赔付率环比上升近 2个百分点至 58.3%；预计 3Q25行业赔付情况整体可控，上市险企 赔付率有望优于行业平均。

资产端方面，三季度A股权益市场大幅回暖，主要宽基指数显著跑赢港股。截至9月30日， 沪深 300/上证综指/创业板指数三季度上涨 17.9%/12.7%/50.4%，优于港股指数升幅，三季 度恒生指数/恒生中国指数/恒生科技指数分别上涨 11.6%/10.1%/21.9%。8 月，A 股成交额 及两融余额环比显著提升， A股日均成交额环比提升 41%至 23,078亿元；融资融券日均余 额达 20,972 亿元，环比增长 10%。杠杆资金持续净流入或是推动三季度 A 股市场交投活跃 的主要原因。年初以来，险企持续加大权益资产配置，A 股权益市场上涨有望带动险企三 季度投资收益快速上行。10年期国债收益率重回1.8%以上，股债双击有望带动险企三季度 盈利超预期；同时利差改善利好催化行业估值修复。

资本品

重卡 - 9 月份销量同比增长 82%

根据第一商用车发布的初步数据，9 月份重卡批发销量（国内 + 出口）同比增长 82% 至 10.5 万辆，为历史上9 月份的第二高。据第一商用车称，所有主要类型的重卡（柴油、天 然气、新能源）在 9 月份均实现强劲增长。 我们认为强劲增长的根本驱动力仍然是 3 月份推出的卡车替换补贴。我们相信强劲的势头 有机会将全年销量推升至 110 万辆（同比增长 22%）。 尽管市场可能担心在 2025 年底补贴结束后，重卡购买力会否在 2026 年初开始减弱，但我 们判断鉴于大量老旧卡车可能被替换（2017至21 年间的销量创历史新高），2026 年重卡 需求可能仍将保持高位。

工程机械: 8 月份行业出口总体保持理想增长, 国内略有好转

土方机械方面，挖掘机国内销售保持稳定增长态势, 8月份同比增长15%, 我们认为更新换 代推动的上升周期趋势仍然确定。出口方面，8月份挖掘机出口同比增长11%，同样保持增 长态势。装载机8月份国内销售增速加快至18%，出口增速8%, 电动装载机仍然是增长动 力, 8月份同比大幅增加1.6x, 占总销量（国内+出口）的26%。 非土方机械方面，8月份出口总体较理想, 但国内销量略有好转。其中履带起重机同比大幅 增长44%（国内: +52%; 出口: +40%）。叉车国内和出口销量保持平稳增长(19%/20%)。 塔式起重机出口增速加快, 国内跌幅收窄。高空作业平台销量略有好转, 跌幅有所有窄。 我们预期土方机械的上升周期将会持续, 主要源于国内更新换代的需求以及稳定的出口增 长。非土方机械方面, 国内需求有机会进一步改善。

编辑：火腿肠