2025年哔哩哔哩研究报告：社区生态稳健，商业化成熟向前

投资要点：成长于青春，成熟于商业

B 站经过多年的发展社区口碑优异，依然是最具生命力的互联网平台之一。此前，公司商业 化步履一度较为缓慢，但平台用户持续成长下，稳定的商业化能力将会成新阶段的发展主 线，我们整体看好优质社区生态维系下，广告和游戏业务有望持续驱动公司成长。 优质内容社区平台构筑不可复制的竞争壁垒。B 站历经十五年演进，已完成从二次元垂直 社区到综合视频生态平台的蜕变，形成“用户-创作者-内容”正向循环的护城河：

用户层面，平台呈现“代际递进+高留存”双特征：25 年活跃用户平均年龄 26 岁，86% 用户为 35 岁以下群体，5-35 岁用户渗透率达 60%，显著高于行业水平；正式会员留 存率超 80%，10 年以上注册用户留存率 84%，核心用户随平台长期沉淀，25Q1MAU、 DAU 分别达 3.46 亿、1.07 亿，同比增速回升至 8%、7%，用户增长重回高质量通道。

内容供给端，多元内容矩阵实现用户兴趣分层：6 个 OGV 分区覆盖番剧、国创等精品 内容，31 个一级分区及 212 个二级分区延伸至知识、生活、AI 等泛领域，24 年游戏、 科技品类播放量同比超 20%，AI 相关内容播放量突破 300 亿，投稿量翻倍，8000 万 用户常态化消费 AI 内容，内容生态的丰富度与新鲜感持续强化用户粘性，25Q2 日均 使用时长稳定在 100 分钟以上，高沉浸度体验成为区别于其他视频平台的核心标签。

广告业务：基建升级进入规模化增长新阶段。广告业务已从“探索期”迈入“系统化扩张 期”，24 年整体收入同比增长 27.7%，效果广告以 40%增速成为核心驱动力。平台通过“一 横一纵”战略夯实基建能力。“一横”维度，整合花火商单、起飞加热、必选广告的“三连 平台”，覆盖主站、短视频、PC&搜索等全场景，24 年短视频播放量占比近 30%，广告库 存流量消耗增长 60%。“一纵”维度，针对游戏、电商、汽车等行业提供垂直解决方案，大 开环战略持续推进，高转化效率吸引广告预算持续迁移。 AI 赋能有望带来广告业务效率提升。AI 技术进一步放大广告价值：InsightAgent 数据洞察 系统实现投前策略诊断、投中实时优化、投后效果复盘的全链路赋能。AI 生成广告标题工 具可基于关键词生成贴合社区画风的创意内容，结合多模态模型对视频内容的深度理解， 广告投放精准度与 ROI 显著提升，为广告业务长期增长注入技术动能。 聚集呈现长线运营与品类年轻化。游戏业务 24 年实现收入 56 亿元，同比增长 40%，其中 独代&自研收入 44.3 亿元，同比大增 74%，业务结构持续优化。 长线运营：老游戏《FGO》、《碧蓝航线》、《公主连结》依托长线运营策略，24 年 iOS 流水韧性显著。 品类年轻化：核心产品《三国：谋定天下》作为 B 站首款 SLG 游戏，上线即登顶 iOS 免费榜，通过赛季内容创新、降低游戏门槛等设计实现用户长效留存。26 年储备新游 《三国：百将牌》聚焦年轻化棋牌赛道，有望复制《三国：谋定天下》成功路径，推 动游戏业务进入新一轮增长周期。 盈利能力有望持续兑现。公司战略重心从规模扩张转向利润释放，盈利能力持续突破。毛 利率层面，高毛利的广告与游戏业务收入占比提升，带动整体毛利率从 2019 年 17.6%升至 2024 年 32.7%，产品结构优化驱动盈利水平抬升；费用端精细化管控成效显著，销售、管 理费用率从 2022 年 55.7%的高点降至 2024 年 37.7%，降本增效持续释放利润空间。24Q3 首次达成 Non-GAAP 经营利润转正，25Q2Non-GAAP 经营利润率进一步提升至 6.8%，标 志着公司正式进入利润爬坡通道。

我们与市场观点不同之处

当前市场对 B 站的关注焦点，集中在估值体系的锚定与成长确定性的判断上，部分观点因 短期数据波动或传统认知，对平台长期价值存在一定低估。 我们认为公司短期相对高估值的原因在于垂直平台的壁垒和利润率上行的趋势较清晰。 1）壁垒深厚：长期社区建设的过程中，B 站已构建“用户-内容-UP 主-商业”正向循环的 社区生态，用户基础扎实且粘性领先，即使在控制营销投入的基础上，用户依然保持稳健 增长。同时短视频等其他内容形式的竞争，并没有对平台用户产生明显冲击，垂直平台的 壁垒得到显现。 2）利润率上行：结合市场预期，我们看到未来三年公司的利润增长核心或在广告驱动（游 戏预期相对较低），而广告保持较高增速下，高毛利业务有望带动整体利润上行。因此我们 倾向于结合稳态利润率去看到当前公司的估值体系。 另外我们尝试弥补市场对公司广告业务的理解，市场会担心公司广告建设的能力问题，通 过我们对公司产品的梳理，公司已经完成从数据到产品到服务的一体化为广告主赋能的能 力，平台广告增长表现有望好于市场预期。同时随着大模型应用的渗透，生成式推荐有望 打破原有的框架体系，B 站有望在新阶段借助新的技术手段，实现内容与广告推荐效率的提 升。

社区成功破圈，平台价值逐步兑现

发展历程：从二次元文化社区到多元化视频生态平台

哔哩哔哩（Bilibili，简称 B 站）成立于 2009 年 6 月，起源于国内二次元核心用户的自发聚 合，承接自 AcFun（A 站）在动画、漫画、游戏（ACG）圈层中形成的社群文化与用户黏 性。创始团队在早期以低成本创业的形式构建平台雏形，并于 2010 年正式启用“bilibili” 品牌，以 ACG 内容创作与分享的弹幕视频体验为核心，确立了区别于其他在线视频平台的 社区氛围与互动文化。凭借弹幕互动、分区运营、会员准入考试等独特机制，B 站在成立初 期迅速聚拢了大批高粘性、强参与度的年轻用户。平台的发展大致可分为三个阶段： 第一阶段（2009–2014）：用户积累与文化塑造。依托 ACG 核心人群，B 站在 PUGV 内 容创作、社群运营和弹幕互动方面构建差异化竞争壁垒。2011 年起，平台引入定期活动和 创作者激励机制，推动优质内容持续产出；2013 年举办首届 BML（BilibiliMacroLink），并 逐步形成以跨年晚会、拜年祭等为代表的大型运营 IP，强化社区文化认同感。此阶段，B 站月均活跃用户规模快速增长，成为国内最具影响力的二次元社区之一。 第二阶段（2014–2017）：商业化探索与品类拓展。2014 年，公司完成法人治理结构调整， 并引入陈睿、徐逸等管理团队核心成员，确立以用户体验为优先、稳步推进商业化的战略 方针。期间，B 站逐步开拓游戏联运、广告、增值服务等收入来源，形成多元化变现雏形； 同时在内容布局上由 ACG 向生活、娱乐、科技等品类延展，构建泛二次元用户群体。2017 年，公司注册用户数突破 1 亿，为后续资本化与规模化运营奠定用户基础。 第三阶段（2018 年至今）：破圈与生态多元化。2018 年，B 站在纳斯达克成功上市，启动 “二次元核心+多元内容拓展”双引擎战略。此后，公司持续加大在知识、生活方式、音乐、 影视、体育等领域的内容投入，通过自制与版权并举、直播与增值服务扩容、广告产品体 系迭代，构建全场景视频消费矩阵。尤其是在 PUGV 创作者生态建设方面，2024 年花火平 台覆盖 UP 主数达 270 万，商业化收入同比增长 20–30%，创作者变现能力显著增强。同 时，公司通过 AI 创作工具、内容审核与社区治理体系保障内容质量与社区氛围，保持用户 高黏性与社区文化独特性。 整体来看，B 站在十五年的发展中完成了从细分二次元社区到综合视频平台的跨越式转型， 在保持核心文化圈层稳定的同时，通过内容多元化与商业化模式的不断迭代，构筑了兼具 规模效应与文化壁垒的长期竞争优势。

股权结构方面，公司董事会主席兼 CEO 陈睿先生持股约 12.6%，腾讯持股约 10.5%，创始 人徐逸先生持股约 6.6%，COO 李旎女士持股约 2%。

财务表现：收入稳健增长，盈利逐步兑现

公司逐步度过快速增长期，进入稳态增长。公司 15 年收入仅为 1.31 亿元，经过 10 年来的 快速发展，收入在 24 年达到 268 亿元。结合用户和收入增长，可以看到 21 年之前为公司 的快速发展期，MAU 和收入都实现了较快增长。21 年以来增长有所放缓，进入到了稳健发 展期。

广告业务增长持续，游戏阶段性波动。广告业务增长稳定性较强，23 年线下宏观动能修复 之后，广告业务保持 20%以上的增长。游戏业务受版号和自研游戏的影响，在 22/23 年同 比有所下降，24 年在《三国：谋定天下》的推动下，增长提速明显。VAS 主要为直播和会 员业务，增速保持在 10%左右。

收入放缓下，降本增效释放利润成为公司核心驱动力。毛利率层面，高毛利广告占比提升 以及游戏业务的弹性，带来毛利率的提升，毛利率从 19 年的 17.6%提升到 24 年的 32.7%。 费用率从 21/22 年 54%/55.7%的高点，逐步降低到 24 年的 37.7%。综合带动公司盈利能 力的显著的提升，公司在 24Q3 实现 Non-GAAP 经营利润层面的首次转正，25 年 Q2Non-GAAP 经营利润率已经达到 6.8%。

股价复盘：底部筑底，经营周期上行

哔哩哔哩股价历史上波动较大，主要原因公司在 24 年之前仍处于亏损状态，缺乏明确的估 值锚定，因此市场对公司估值方法缺乏明确的共识。在当前时点，公司盈利能力持续提升， 经营周期筑底回升，中长期成长空间可期。 22 年公司一方面受到外部不确定的影响，一方面自身处于内部降本增效初期，报表端 效率提升不显著，所以股价在 22 年下半年整体弱于大盘。 23 年虽然利润端减亏已经较为明显，但是广告基建处于早期，广告收入增长降速，同 时游戏业务受版号政策等影响，游戏业务出现了较为明显的下滑，导致 23 年下半年开 始股价表现承压。 24 年可以看到公司广告和游戏实现了较好的双轮驱动，平台商业化能力提升，广告增 长提速，以及游戏业务在《三国：谋定天下》的带动下增长呈现高速增长。可以看到 24 年年中公司相比恒生科技实现较高的超额收益。 25 年港股整体表现强势，deepseek、新消费、AI 应用对港股估值修复带动显著，哔 哩哔哩年初处于利润率爬坡早期，估值消化阶段，因此略弱于恒生科技。但从年中开 始，业绩持续表现好于预期，中远期盈利能见度提升，表现优于大盘走势。

社区生态：用户与社区同步成长

行业竞争激烈，B 站生态稳固

B 站在内容平台中表现优异，竞争下稳定成长。23 年以来随着互联网行业用户时长逐步见 顶，份额见的竞争更为激烈。结合 Questmobile 的数据显示，短剧作为新的内容形式，24 年以来增长显著，占比显著提升。而短视频平台占据用户时长最大的份额，增长相对较为 稳健，哔哩哔哩作为中视频垂直平台保持稳健增长，而长视频和直播等份额下降较为显著。

B 站增长稳健的主要原因为平台优质内容心智带来差异化的用户体验。不同于短视频的娱 乐性和时讯性的内容特征，B 站在内容卡位上在娱乐性的同时，结合中视频的优势，更多以 科学性和经验性的内容做补充，因此在平台内容上形成了差异化优势。因此从内容侧来看， 基于兴趣的圈层细分，满足多样化需求，新内容和分区不断涌现。而在用户侧，年轻化的 用户群体也与内容创作者积极互动，形成良好的社区氛围。

用户成长：代际递进，核心群体稳中有升

B 站用户群体年龄结构延续年轻化特征，新增用户保持低龄区间，活跃用户年龄则稳步递 进，代际沉淀趋势逐步显现。整体来看，平台活跃用户平均年龄自 2018 年的 21 岁提升至 2025 年的 26 岁，反映早期核心用户随平台共同成长并长期留存。新增用户年龄相对更低， 2018 年约 19 岁，2023–2024 年维持在 21–22 岁，2025 年小幅上升至 23 岁，依然在青年 用户群体保持更高的渗透率。根据公司 bilibili15 周年演讲表述，86%的用户为 35 岁以下的 用户，结合全国人口数据计算，B 站在 5-35 岁的用户渗透率约为 60%，显著高于 35 岁以 上用户渗透率，随着用户的持续留存，公司用户有望保持持续增长。

基于高留存的特征，MAU 和 DAU 持续增长。公司正式会员的留存率在 80%，10 年以上注 册用户留存率 84%，十五年以上用户留存率 90%。优质留存和优质内容推动用户持续增长， 25Q1MAU 达到 3.46 亿（yoy+8%），DAU 为 1.07 亿(yoy+7%)，相比 24 年显著提速。

在使用深度方面，用户粘性保持高位，日均使用时长整体稳中有升。2020Q1–2025Q2 期 间，B 站用户日均使用时长由 80–90 分钟区间逐步提升至 100 分钟以上，核心人群使用粘 性持续巩固。分季度看，单季波动与行业淡旺季相关，但总体趋势保持稳中向上。高时长 使用习惯不仅凸显社区氛围与内容供给的黏性优势，也为广告与增值服务的深度转化奠定 坚实基础。

AI 原生翻译有望助力 B 站海外用户增长。根据 Sensortower 的数据显示，B 站中国大陆外 的 MAU 超过 4000 万，规模上比较稳定，此前中文视频内容与海外用户的语言差异为开拓 市场的最大障碍。2025 年 8 月 AI 原声翻译功能，能够自动擦除中文字幕改为英文、弹幕 翻译及各类按钮，还能还原 UP 主的声线、音色、气口，实现本地化的适配，助力公司在海 外的拓展。

内容供给：内容供给持续，保持多元化分区

丰富的兴趣社区推动了持续的用户消费。截止到 2025 年 6 月，B 站兴趣联邦内容生态已形 成 6 个 OGV 分区、31 个一级分区和 212 个二级内容分区。OGV 内容包含番剧、国创、纪 录片、电影、电视剧、综艺等，一级分区涵盖 ACG（动画、游戏）、泛知识（科技数码、知 识）、生活（时尚美妆、美食）、娱乐（音乐、舞蹈）等多元领域，实现从二次元到泛生活 化的全面覆盖；二级分区在一级分区基础上细化，兼顾大众兴趣与小众圈层，满足用户对 内容广度和深度的双重需求。

新兴板块如 AI 和消费，展现平台内容生命力。24 年全年，游戏、知识、科技等品类，播 放量同比增长均超 20%。同时，消费类内容蓬勃发展，日均观看人数超过 4000 万，其中 汽车品类播放量同比增长近 40%，运动健身品类同比增长超 30%。AI 内容方面，每月有超 过 8000 万用户观看 AI 相关内容。2024 年，B 站 AI 相关内容的播放量超过 300 亿，AI 相 关内容投稿量翻倍，用户中更是有超八成是 95 后。

UP 主供给总量趋稳，强化用户粘性。23/24 年平均月度活跃 UP 主维持在 400 万左右，月 均投稿视频超过 2000 万，平台互动达到 159 亿，社区内容生态供给较为稳定。但是从结构 上，我们看到优质 UP 主的数量在平台内部持续增长，说明平台生态依托自身算法能力持续 筛选优质 UP 主，确保了平台的内容供给质量。

双边生态：正循环逐步形成，商业反哺供给

多产品带动下，付费用户持续增长。大会员收入贡献较为稳定，截止 2QFY25 公司月度平 均付费用户数为 3100 万（yoy+7%，去重口径），其中大会员数量达到 2370 万（yoy+6.28%）， 22 年以来增长较为稳定，主要伴随着 MAU 的增长而增长。非会员付费用户增长更能体现 出平台为 UP 主创收的变化，22 年非会员高增长主要来自于主站和直播业务的流量渗透， 高基数下 23 年付费用户数有所下降。2Q24 在《三国：谋定天下》的带动下，增长提速。 24 年平台共有 800 万用户参进行了充电付费，收入同比增长 400%+，1Q/2Q25 同比增速 分别为 200%/100%+，带动非大会员付费会员 1Q/2Q25 同比 20%/9%。

VAS 业务平衡社区生态与商业变现的重要纽带

VAS 业务主要由直播、大会员和充电等其他收入构成。VAS 不同于广告业务的核心在于， 付费意愿更多来自于付费方自愿行为，而非广告类业务的强制抢占注意力，因此 VAS 业务 的发展对社区生态具有重要的价值。大会员业务主要是覆盖平台日常的国漫、纪录片、日 漫的内容投入，24 年平台内容成本约为 27 亿，考虑到平均 2222 万的平均月度会员，内容 投入成本已经基本实现了全部覆盖。直播和充电业务主要以分成的形式确认成本，平台也 更多倾向于将收入大比例分配给 UP 主。

充电业务增长较快。25Q1/Q2 充电收入同比增速 200%/100%，成为 UP 主创收的新形式。 当前平台充电收入以泛知识类为主。2023 年 11 月，UP 主“食贫道”上传了一条名为《迷失 东京》的充电专属视频，其最低包月费用 12 元/月，上线 7 小时付费即超过 100 万元，截 止 9 月初共有 266.6 万用户进行了充电。短剧成为新增量。根据九派财经的报道，2025 年 Q1，B 站动画短剧通过其“充电”功能实现的季度流水达 2500 万元，其中单月流水已超 过千万元。公司也发布了针对性激励计划，补充内容供给的同时，为 UP 主带来创收增量。

广告业务：夯实基建基础，AI 赋能可期

广告收入增长稳健，一横一纵战略落地

广告业务实现规模化增长。随着平台流量趋稳，公司也尝试广告的商业变现，从早期探索 期迈入系统化扩展阶段。平台逐步构建出以效果广告+品牌广告+花火广告为核心的符合中 视频平台特点的广告形式，其中效果广告成为增长主引擎，24 年/25H1 效果广告增速保持 同比 40%/30%的增速。

一横一纵战略推进，夯实业务发展基石。“一横”主要指的是平台的产品建设，包括投放平 台和场景、营销工具、投放平台以及方法论。“一纵”主要指公司广告直客团队，对主要细 分行业进行针对化的运营，满足不同行业的差异化需求。经过最近 3 年以来的努力，能够 看到 B 站平台广告效率持续提升，使得公司在波动的广告市场上持续获取份额增量。

游戏行业依然是公司优势领域，积极拓展消费类广告预算。B 站广告投放在游戏、电商、 数字家电、互联网服务、汽车等行业持续扩展。游戏行业依然公司广告最大的收入贡献行 业，24 年开放小程序跳转能力，25 年支持 PC 小程序投流，成为游戏广告需求新增量。电 商板块自 2023 年开始，B 站先后与淘宝联盟、京东联盟、唯品会共建了星火计划、京火计 划及唯火计划，与电商平台进行后链路数据打通，追踪品牌、商家在 B 站的种草效果。目 前，B 站还是唯一可实现直播链接外跳的内容社区，可面向多电商平台从硬广、软广到直播 的一跳唤端。

多屏多场景拓展增量，投放工具不断完善

从流量来看，DAU 的健康增长是广告变现流量的基本盘。自身多样的内容模式，中长视频、 短视频、直播、图文都为广告主触达用户提供了丰富场景选择，在指标上体现为广告加载 率的提升。23 年以来的短视频进一步提升了平台广告库存的空间，24Q3 同比增长 23%， 占比接近 30%，贡献新的流量增量。24 年广告流量结构来看，主站/短视频/播放页/PC&搜 索的流量分别增长 20%/60%/30%/50%。

三连推广平台和必火推广是 B 站的投放主要工具平台。三连平台于 2022 年 5 月上线，该 平台整合了花火商单系统、起飞内容加热系统、必选广告投放系统，使 UP 主优质、原生的 合作内容，在商业流量助推下，应用于多种广告场景，从而帮助广告主在一个账户、一个 平台上实现全链路的投放诉求，完成整合营销。必火推广上线于 2024 年 3 月，是对个人起 飞推广的系统性的升级。除了全方位优化内容加热、账号成长、直播人气提升等功能，新 增营销经营服务，UP 主和商家可以对“蓝链（” 位于 B 站评论区的转化组件）进行投放设定， 以实现商品带货、线索搜集、课程售卖等经营目标。

定量化能力显著提升，AI 全方位赋能三连平台

三连投放体系已经初具规模。经过多年的发展，形成了广告科学度量、投放工具和投放场 景匹配的完整产品体系。科学度量涵盖哔哩必达、哔哩指数、DMP 数据，形成具有差异化 15 类特色人群总结。投放工具涵盖之光创意制作，花火 UP 主撮合，三连投放工具。最终 落实投放方法论，选人选内容为平台特色，效果广告能力定量能力加持，多场景适配投放 需求，综合提升广告投放效率。

我们能看到 B 站的定量化的广告能力在显著提升。平台能够结合品牌方和电商平台数据， 证明自己投放的效果是撬动广告主预算的支撑。我们也能看到随着平台一次次升级中，平 台的定量能力在提升：

1）电商领域

23 年与淘宝联盟/京东建立了可以进行后链路数据打通和回传的“星火计划”和“京火 计划”。  24 年与电商平台稿件数据 100%回传辅助优化实时投放效果，种草人群二次营销，后 链路筛选达人等。 25 年推出 InsightAgent 投前，投中，投后，提供实时策略诊断。

2）游戏领域

24 年小游戏支持一跳、建站二跳等跳转链路，同时，可基于站内用户行为特征，通过 数据回传持续迭代 B 站的专属付费模型，以此达成客户的目标 ROI。 25 年 B 站升级了从原生竞价、直投深转、搜索广告、直播投流到起飞加热工具协同的 系统性解决方案，《潮汐守望者》通过直播投流工具，24 小时 ROI 对比非直播增长 28%、 7 日 ROI 增长 38%。ROI 测算能力从 24 小时提升到 7 日。

生成式推荐有望成为新的探索方向

生成式推荐基础研究颇丰，逐步切入工业领域。24 年 Meta 发布的 HSTU 将传统召排建模 方法做了大升级，统一的模型复用到召排链路中，落地工业界首个万亿级别参数的生成式 推荐系统模型。24 年字节发布的 HLLM 通过两个 LLM 模型实现端到端的推荐，提升了系 统的可迁移性。25 年快手团队的发布的 Onerec 成功将强化学习引入到推荐系统中，并已 经部署到实际工业环境中。

大型语言模型为多模态模型在推荐领域的应用奠定了基础。大型语言模型的发展显著增强 了自然语言理解的能力，在提升推荐系统能力上发挥了重要作用，增强了推荐的个性化和 准确性。然而，除单纯建模文本信息外，利用多模态信息的关注度正不断提升。多模态大 型语言模型（MLLMs）已被用于整合图像、视频、音频等不同来源的数据，丰富推荐场景 的上下文信息，提升推荐系统准确性。 大型多模态模型对现有推荐系统具有较为显著的提效。字节团队在 25 年 4 月研究中可以看 到，将 LVLM 用作重排序器是最有效的单一角色策略，能显著优化传统序列推荐模型的初 始推荐列表。2025 年 8 月 Spotify 团队做了类似的研究通过现成的多模态大型语言模型 （MLLM）将每个视频片段总结为丰富的自然语言描述，将高级语义注入推荐系统中，弥合 原始内容和用户意图之间的差距，同样带来内容推荐效率的提升。

在商业化层面推进也进展较为显著。2025 年 8 月字节跳动团队的 SUMMA 多模态模型，可 自动将视频广告处理成突出商业价值最高内容的摘要，从而提高视频广告在抖音搜索广告 系统中的理解和排名。2025 年 6 月快手首次以端到端生成式架构重构推荐系统全链路，带 动快手/快手极速版 App 停留时长较测试前分别提升 0.54%/1.24%。 B 站也在积极挖掘 AI 价值，提升平台能力。在内容侧，通过 AI 理解语义提升推荐准确度， 以及通过 AI 工具帮助 UP 主制作内容。在商业化方面，AI 生成广告标题已经落地应用，后 续结合广告推荐系统为广告主/代理商提供千人千面的标题生成暗投能力。 AI+视频：B 站正在内测的花生 AI 视频创作工具，只需要准备好文案或录音，AI 就能 自动匹配素材生成完整视频，从输入到成片仅需 3 分钟。 AI+翻译：基于跨模态、多语言协同生成系统的能力升级，平台能够将部分中文视频翻 译为外语的原声风格配音。也就是说，观众现在可以听到“这个人用另一种语言在说 话”，但他的声音、语气、节奏，甚至个性表达都和原片几乎一致，帮助优质内容出海， AI+广告标题：利用大语言模型技术以及 B 站商业数据，能够让广告主仅需要输入特 定的关键词，即可以生成理论上无穷多的创意标题，并且这些标题能够贴合 b 站的画 风，既提升效率也提升效果。 InsightAgent：是 B 站商业化数据科学团队搭建的基于 Al 大模型(Deepseek、通义千 问、B 站 Index)的数据洞察智能系统，是一个端到端自动化数据洞察智能体，核心目 标是提升数据洞察生产效率，减少信息损失，获得价值增益。

游戏业务：从扩品类到聚焦头部游戏长线运营

业务发展逐步聚焦，长线运营与品类年轻化

B 站游戏业务依托深厚的二次元社区基础与精准用户触达能力，自 2014 年切入发行赛道以 来，经历了“初创代理—品类扩展—自研融合”三阶段演进，逐步构建出覆盖核心二次元 用户与泛娱乐玩家的多层次产品矩阵，形成从内容导流到商业变现的高效闭环。2024 年公 司游戏收入为 56 亿元（yoy+40%），其中独代&自研收入 44.3 亿（yoy+74%），联运收入 11.8 亿（yoy-20%）。

自研业务调整之后，战略更加聚焦。2019 年公司尝试多品类自研，但是遇到版号的限制， 自研游戏业务发展并不顺利，公司在 22/23 年进行了一系列人员裁减。24 年公司游戏业务 调整完成，战略上聚焦两个方向： 年轻化游戏开发：B 站将坚持开发年轻人喜欢的游戏，抓住产品和玩家年轻化的机会， 这将是支持游戏行业未来十年增长的重要方向。 自研与代理并行：B 站将继续坚持自研和代理并行的发展策略，调整以保持健康的发 展结构。公司将在二次元领域保持领先地位，确保长线运营，打造健康的产品和团队 结构。

老游戏持续长线运营，三谋表现优异

20 年以前平台收入主要以二次元游戏为主。20 年公司游戏收入 48 亿，其中《FGO》、《碧 蓝航线》、《公主连结》占比游戏收入的 60%。21-23 年随着老游戏的自然衰减，以及版号 增量放缓，平台游戏收入增速放缓。平台战略上更加聚焦长线运营，可以看到《FGO》、《碧 蓝航线》、《公主连结》，24 年 IOS 流水表现趋于稳定。

24 年《三国：谋定天下》的成功，成功带动公司游戏收入的快速增长。《三国：谋定天下》 是一款多职业战争策略手游，也是 bilibili 游戏发行的首款以三国时代为背景的 SLG 游戏。 6 月 11 日，《三国：谋定天下》开启预下载，商点点数据的监测显示，预下载当天登顶中国 地区 AppStore 游戏免费总榜。《三国：谋定天下》在多方面进行了创新： 1）在赛季更新与内容创新方面，在每个赛季都精心设计了新颖的内容和玩法，无论是职业 玩法的深化，还是兵种进阶系统的引入，都让玩家在每一次新赛季中都能找到新的乐趣和 挑战，有效避免了重复游戏的厌倦感。 2）在游戏门槛方面，武将的获取难度大幅降低，这让所有玩家，包括那些游戏时间较少的 佛系玩家，都能轻松完成赛季活动的任务，获取招募券、金币等宝贵资源。

新游戏有望在 26 年贡献增量

《三国：百将牌》有望成为品类年轻化的新案例。该游戏以国民卡牌规则为基底，融入了 各有特色的武将技能，还有名马助力、残局博弈、“亮剑”机制等随机性更高的玩法，可以 在三分钟完成一场完整且刺激、有满足感的对局。 传统卡牌市场发展稳健，整体呈现头部化。从 2025 年 8 月的 MAU/iOS 收入的数据来看， 前 24 款棋牌类游戏+三国杀两款游戏，合计 MAU 超过 1 亿，玩家基本处于稳态。从用户 集中度来看，头部游戏较为集中，欢乐斗地主在份额达到 21%，其次是 JJ 斗地主。但收入 相对来说就更为分散，虽然 TOP10 游戏占比依然很大，但是这十款游戏的份额是低于 MAU 的份额的，游戏呈现更为分散的特点。

《三国：谋定天下》用户稳定，是《百将牌》起量的基础用户。截止 25 年 8 月 Questmobile 数据显示，MAU 为 127 万，DAU 为 74 万，用户保持稳健，如果对比卡牌游戏的 MAU，《三 谋》游戏的用户数也在 TOP10 的水平，因此为《百将牌》奠定了良好的用户基础。同时我 们对比行业内头部的棋牌类游戏流水数据，我们预计《百将牌》会对游戏业务有明显的提 振。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）