哔哩哔哩（W-9626.HK）研究报告：商业化破局与盈利之路的思考.pdf

上传者：大**
时间：2023/02/09
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哔哩哔哩（W-9626.HK）研究报告：商业化破局与盈利之路的思考。这篇专题深度报告，核心解决了以下问题：哔哩哔哩单用户UE模型拆解？分业务利润率测算？哔哩哔哩利润率长期提升逻辑？哔哩哔哩广告业务结构化拆解及长期空间测算？游戏业务结构化拆解？后续重点产品储备？直播和大会员业务增长驱动力？大会员内容生态布局情况？ 1、如何思考哔哩哔哩长期利润率弹性以及提升逻辑？哔哩哔哩作为内容视频社区平台，商业模式多元，拥有游戏、广告、直播、会员、电商多种变现方式。从分业务利润率来看，游戏、广告通常毛利率较高，而直播和会员业务毛利率偏低。长期来看，公司利润率的优化依赖于高毛利业务占比不断提升以及各项业务自身利润率改善，同时也需要在用户企稳后持续降本增效，不断提升获客ROI和研发、行政运营效率。

（1）分业务毛利率提升角度

游戏：游戏业务利润率与公司游戏发展模式及收入确认方式有关。B站独家代理游戏采用全额法计入（收入占比超过70%），考虑渠道成本和CP分成后独代游戏利润率偏低，而联运游戏采用净额法计入，利润率偏高。通常来说，自研游戏也采用全额法计入，且自研游戏无需向外部CP分成，展现出更高的利润空间。未来，伴随着B站加大自研游戏投入力度（长期目标占比50%），预计利润率仍有提升空间。

广告：广告毛利率和广告结构及类型相关。相比品牌广告和搜索广告，效果类信息流广告通常毛利率更高，而商单类广告毛利率最低（通常需要分成90%~95%给创作者）。B站近几年效果广告占比持续提升，带来更高的广告毛利率，但由于B站商单广告在整体广告收入占比偏高（30%+），因此毛利率低于同行水平。预计随着效果广告尤其StoryMode广告起量后占比提升，毛利率将持续提升。

直播：直播业务模式通常毛利率偏低。直播需要向主播及公会分成，通常分成比例为50%，考虑给予公会、新人主播等返点激励，行业平均分成比例在70%左右。2021年以来，B 站在直播业务上推出较多扶持政策和运营举措，因此短期分成比例略高于行业水平（80~85%左右），预计后续将逐渐向行业70%分成比例靠拢。

会员：会员付费业务内容成本高，通常毛利率偏低，但具备较强规模效应。PGC内容为主的平台，需要较高初始内容成本投入，伴随着付费用户数的持续增长，单用户成本分摊边际递延，具备较强规模效应。B站会员付费业务2020年以后相较2019年有了明显改善，主要原因在于大会员数的高速增长，而后续毛利率提升依赖于付费率提升、付费用户数持续增长的同时，内容成本也得到有效管控。

（2）费用率降低角度：基于最强的用户间网络效应，社交媒体平台获客及留存成本最低；具备一定网络效应的社区型平台如哔哩哔哩、快手其次。哔哩哔哩、快手近年来由于用户破圈导致销售成本增长迅速，预计随着用户企稳，更多转向留存，销售成本将具有较大的降本弹性。2022年，短视频行业格局趋稳，头部平台开始降本增效，在流量端实现健康增长的同时，快手对于销售费用进行了明显的控制，年内同比下降约15pct，获客ROI不断优化。我们认为，哔哩哔哩有望在2023年底达到4亿MAU目标，后续伴随用户企稳将带来较大降本空间。

（3）长期利润率弹性测算：中性假设下，我们预计哔哩哔哩游戏/广告/直播/会员/电商及其他业务收入占比分别为20%/33%/20%/17%/10%，毛利率分别为62%/56%/10%/8%/4%， GPM有望达到35%（2022E~17%），同时假设销售费用率下降至14% （2022E~22%）、行政费用率下降至8% （2022E~10%）、研发费用率下降至12% （2022E~20%），整体OPM将实现转正目标。