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哔哩哔哩研究报告：社区生态稳健，商业化成熟向前。

社区壁垒：从文化聚合到生态闭环，构建长期竞争护城河

B 站历经十五年发展，已从早期二次元垂直社区，进化为覆盖多元内容的综 合视频生态平台，其核心竞争力源于不可复制的社区氛围与生态闭环。从用 户维度看，平台以年轻群体为核心，35 岁以下用户占比超 8 成，用户随平 台成长的代际沉淀特征显著，高粘性与高留存成为鲜明标签——正式会员留 存率超 80%，十年以上老用户留存率更突破 84%，这种用户与平台的深度 绑定，是其他视频平台难以企及的优势。

广告：基建完善与 AI 赋能，打开增长新空间

广告业务已从早期探索阶段，进入系统化、规模化增长通道。24 年整体收 入同比增长 27.7%，效果广告以 40%增速成为核心驱动力。平台基本完成 了广告基础设施体系的搭建，整合花火商单、起飞加热、必选广告的“三连 平台”，实现全场景流量覆盖，无论是主站中长视频、短视频，还是 PC 端 与搜索场景，均能为广告主提供高效触达路径。同时 AI 技术的深度融入成 为广告业务的重要加分项。从 AI 生成贴合社区画风的广告创意，到 InsightAgent 数据洞察系统实现投前、投中、投后全链路优化，技术赋能增 强了广告转化效率，1H25 ecpm 同比提升约 10%，推动广告业务成为平台 稳定的增长引擎。

游戏：老游戏长线运营，品类年轻化持续推进

游戏业务凭借对年轻用户需求的深刻理解，以及与社区生态的天然协同，实 现强势复苏。游戏业务 24 年实现收入 56 亿元，同比增长 40%，其中独代& 自研收入 44.3 亿元，同比大增 74%，主要得益于新游戏《三国：谋定天下》 发布。平台战略上聚焦长线运营与年轻化品类，一方面通过精细化运营让 《FGO》《碧蓝航线》等老产品持续贡献稳定流水；另一方面，自研与独 代并行的策略成效显著，《三国：谋定天下》作为公司首款 SLG 游戏，凭 借创新玩法与社区营销成功破圈，年底上线《三国：百将牌》有望延续品类 年轻化的成功经验，带来收入和利润弹性。

我们与市场观点不同之处

市场关注焦点集中在公司的估值体系与成长确定性，但是我们认为平台价值 仍然没有完全被挖掘，一方面自身社区壁垒优势突出，年轻用户占比高，活 跃用户持续增长，垂直平台壁垒深厚。另一方面市场普遍认为公司广告效率 较低，但事实上经过 3 年来的内部建设，我们预计在生成式 AI 辅助的推荐 能力迭代下效率仍有显著提升空间。