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哔哩哔哩研究报告：看好广告业务增长，但游戏收入前景的不确定性令我们维持“中性”评级。在公司发布 2025 年 3 季度业绩后，我们看好：1）广告收入保持 23%的稳健 同比增长，驱动因素是广告主数量增长（同比增长 16%），其中新广告垂直 领域（如消费电子/家居装修）的广告同比增长 60%以上。在 2025 年 4 季度 的“双十一”促销期间，广告收入同比增长 30%，2）尽管销售和营销费用 同比下降，日活用户数仍保持 9%的健康增长，彰显了内容吸引力。得益于 强大的自制内容，付费会员人数也同比增加 16%。3）营业利润率由 2025 年 2 季度的 7.8%进一步提升至 2025 年 3 季度的 9%。不过，我们维持对 BILI/9626 HK 的“中性”评级，因为我们认为其强劲的利润增长前景（摩 根大通预测其 26-27 年收入/净利润年复合增长率分别为 8%/40%）已反映在 当前估值（25/26 年预期市盈率分别为 32 倍/23 倍）之中。我们认为 BILI/9626 HK 股价自 2025 年 4 月中旬以来反弹 76%/78%（同期中概互联 网指数上涨 35%）已经反映了哔哩哔哩强劲的广告增长和对 2026 年游戏收 入恢复增长的预期（从 2026 年 1 季度起受三国题材卡牌游戏《代号：三国 Ncard》的支撑）。然而，我们对游戏收入前景不太乐观，因为考虑到：1） 三谋（哔哩哔哩的三国谋略游戏）面临的竞争将会加剧；2）我们对《三国 Ncard》（三国主题扑克游戏）的收入潜力持保留态度。虽然我们的 2026 年 利润预测值比彭博市场一致预期高 12%，但我们认为哔哩哔哩的强劲利润增 长已在买方预期之内。要想使其估值从目前水平上进一步上调，其收入增长 需要进一步提升至 10%以上（如受《三国 Ncard》成功推出所推动）。

游戏收入前景仍存在不确定性：1）我们预计吉比特和恺英网络将会在 2026 年推出两款新的三国背景手机策略游戏，这使我们对三谋的收入前景 （我们估计三谋 2025 年下半年收入增长下降两位数）持更为谨慎的看法。 2）我们不太看好《三国 Ncard》的收入增长前景，因为考虑到中国已经有 一个规模相当大的本土扑克手游（腾讯的《欢乐斗地主》）。根据贵士信 息的数据，《快乐扑克》在其应用和小程序平台的月活跃用户数均已超过 1,000 万。我们认为扑克游戏具有网络效应，因此，《三国 Ncard》在这类 游戏领域获取市场份额的能力存在不确定性。