2025年哔哩哔哩公司研究报告：内容扩圈与流量变现的双击

1 公司概况：从 ACG 社区到多元化内容生态平台

1.1 基本概况：领先的在线视频与内容社区平台

哔哩哔哩是中国领先的在线视频与内容社区平台。公司围绕动画、漫画和游戏 （Animation、Comic、Game，ACG）起家，逐步拓展至泛知识、泛生活等 多元领域的综合性内容社区，提供动画、游戏、科技知识、影视评论、音乐舞蹈、 时尚生活等海量视频内容。截至 1H25，公司 MAU 已达 3.63 亿，平均用户年 龄约 26 岁，Z 世代（1995 年后出生）占比超过 70%，持续巩固其作为中国年 轻世代核心文化阵地的地位。

公司自二次元原驻地发展为多元化内容生态社区平台的历程可以分为三个阶段： 2009—2013 年：二次元社区奠基，为存活而奔走。公司前身 Mikufans 成立于 2009 年，原本是作为 Acfun 无法访问时的替代网站存在以番剧播放、MAD 二 创视频和游戏实况为核心内容，形成了鲜明的二次元文化社区特征。2010 年， 公司正式更名为“哔哩哔哩”，并上线弹幕视频功能，以独特的弹幕互动与社区 氛围，迅速聚集了大批年轻用户。在此期间，站长徐逸不断寻求融资以支撑 B 站 的运维，2011 年，陈睿以天使投资人的身份投资了 B 站，一定程度上解决了公 司的生存问题。在这一阶段，公司确立 ACG 文化核心定位，社区雏形形成。弹 幕文化成为其差异化标志，PUGV（专业用户创作内容）生态初步建立。 2014—2017 年：破圈成长，探索商业变现渠道。2014 年，陈睿以董事长的身 份加入 B 站，结束了 B 站前期“野蛮无序”的生长，开始了商业化进程。B 站纵向 在 ACG 上下游深耕，逐步引入正版番剧、纪录片等内容，并获得了 FGO 国服 独家代理权，还组建了电竞俱乐部，以二次元游戏切入，辅以电竞巩固游戏产业 链地位；横向不断丰富平台内容，突破二次元的限制，逐步上线直播、国创、专 栏、音频等分区，开拓大会员增值服务和电商业务。与此同时，B 站也在不断优化社区管理，恢复会员答题制度，并加大弹幕评论监管，努力维护社区氛围，整 体呈现良好的发展态势。 2018 年至今：多元商业化与生态构建。2018 年 3 月 28 日，B 站在纳斯达克证 交所上市。自此，B 站逐渐由小众圈层“出圈”，走上扩张之路。内容端，B 站一 方面推出“创作激励计划”，鼓励 UP 主生产更多优质多元的视频内容；另一方面 加大版权视频的外采和自制，并不断引进专业机构入驻 B 站，以提高视频内容的 质量。用户端，B 站降低了会员转正答题难度，并通过与众不同的跨年晚会、 《后浪》和《入海》等宣传片来吸引新用户入站，实现用户规模的迅速增长。内 容和用户层面的“破圈”不断相互作用，共同推涨了 B 站的急速扩张，“小破站”逐 渐由二次元原住地成长为 Z 世代一站式服务平台。

1.2 商业模式：围绕内容社区通过游戏、增值、广告等变现

① 增值服务：包括大会员订阅、直播打赏、充电计划等。大会员可享受提前观 看番剧、高清画质、免广告等特权；直播打赏和充电计划则为创作者提供直 接收益，增强用户与创作者的互动。收入主要来自用户为获取特权内容支付 的大会员订阅费、以及向创作者直播打赏/充电计划后平台按比例抽取的分成。 具体而言：（1）大会员业务采用三级阶梯定价（月度 25 元、季度 68 元、年 度 233 元），用户在付费后获得提前观看番剧、高清资源、去广告等权益， 该递延收入于提供服务的会员期间内按比率确认；（2）直播打赏及“充电计 划”中，直播大赏中用户购买虚拟道具打赏主播/UP 主，道具分为消耗类 （如礼物）和时效类（如特权头衔），消耗类道具在交付并被消耗的时点确 认收入，时效类道具则在道具提供的有效期内（一般不超过一年）按比例确 认收入。除此以外，用户还可通过充电计划为喜欢的 UP 主付费换取优质的 独家专属内容或者专属服务，平台按约定比例抽取服务费后向内容创作者分 成，直播分成比例为平台 UP 主五五分，充电计划分成比例则为平台抽成 30%。 ② 广告：目前公司广告业务产品形态主要有三种，即效果广告、品牌广告和基 于 UP 主合作的花火广告。广告费用按实际广告曝光或点击等计费模式扣除， 具体费用依据广告位竞争情况及出价策略而定，花火广告收入需与 UP 主分 成。 ③ 移动游戏：收入主要来自于游戏内虚拟道具收费与如《逃离鸭科夫》等买断 制游戏一次性付费购买，虚拟道具的收入自购买时点起在游戏付费玩家的平 均游戏期间（通常为 1 至 10 个月）内递延确认。公司游戏分为联运、代理 和自研游戏发行，《Fate/Grand Order》《碧蓝航线》等联运/代理游戏流水 需按净额法与开发商按约定比例分成。 ④ IP 衍生品及其他：收入来自线上会员购商城和线下与三福百货等实体门店合 作的动漫周边商品（如手办、模型、T 恤等）的销售收入以及 Bilibili World等线下活动通过门票销售（BW2025 单日票分为 128~588 元不等）及赞助 合作创收的收入。

1.3 财务分析：收入增速回暖，盈利能力持续改善

公司营收规模持续增长。2020-2021 年，公司处于用户破圈和规模扩张阶段， 营收持续高速增长。受到整个互联网行业的用户增长红利逐渐消退以及行业竞争 加剧，尤其是短视频平台对用户时长的激烈争夺的影响，公司营收增速在 2023 年一度放缓至 2.9%。2024 年，游戏和广告业务成为增长的主要驱动力，公司 营收高速增长趋势修复，2025 年 H1 公司实现 21.62%的同比增长率。 营收结构从游戏独大到三足鼎立。公司收入结构的优化是其过去五年最显著的变 化之一，成功降低了对单一游戏业务的依赖。以大会员订阅和直播打赏为核心的 增值服务，在 2021 年超越游戏成为公司第一大收入来源。公司广告业务起步较 晚，但增长稳健，占比由 2020 年的 15.4%提升至 2024 年的 30.5%，未来仍 具提升空间。游戏业务曾是公司的商业化变现主力，但随后收入占比持续下降。 尤其在 2023 年，游戏收入出现绝对金额下滑，对此，公司进行了调整，聚焦竞 争力强的项目，并通过 2024 年上线的《三国：谋定天下》等游戏，推动游戏收 入重拾升势。

盈利能力持续改善，1H2025 净利润扭亏为盈。2022 年公司毛利率降至 17.6%， 当年净利润为-75.0 亿元，此后亏损逐步收窄，并在 2024 年第四季度首次实现 单季度净利润转正。2025 年 H1 公司净利润实现 2.1 亿元（上年同期为-13.7 亿元），经调整净利润 9.2 亿元（上年同期为-7.3 亿元）。公司近年展现出明确 的盈利改善趋势，主要通过商业化效率提升和严控费用实现，销售、管理、研发 费用率分别从 2022 年的 22%、12%、22% 收窄至 2024 年的 16%、8%、 14%，充分体现经营效率的提升。

1.4 管理层及股东情况：融合互联网商业经验与社区文化基因

公司的高管团队深度融合了互联网商业经验与社区文化基因，结构稳固且具备 清晰的战略视野。董事会主席兼首席执行官陈睿先生曾是金山网络（现猎豹移动） 的联合创始人，2014 年加入公司，带领公司完成合规化、商业化转型，并推动 公司在纳斯达克（2018 年）和香港联交所（2021 年）上市，他专注于战略规 划、产品和技术方向，是公司发展的核心决策者。董事会副主席兼首席运营官李 旎女士曾在 2013 年至 2014 年负责猎豹移动的人力资源业务，李女士负责平台 运营、商业化及内容生态合作，其丰富的运营管理经验是公司商业化和业务拓展 的重要支撑。创始人兼总裁徐逸先生于 2009 年创办 MikuFans（B 站的前身）， 2011 年开始商业运营，2013 年成立本公司，2013 年 12 月起担任公司董事、 总裁，徐先生在弹幕互动功能优化和社区文化建设上发挥了不可替代的作用，为 用户营造了强烈的归属感。首席财务官樊欣先生拥有资深的财务背景，曾于网易 及毕马威任职，为公司的财务稳健和战略投资提供专业保障。

公司采用双重股权架构，确保核心管理层对战略决策的掌控，从而保障长期稳定 发展。公司股本由 Y 类普通股与 Z 类普通股构成，Y 类股每股有 10 倍投票权， Z 类股每股 1 票，确保创始人团队（陈睿、徐逸、李旎）合计控制超 70%的投 票权，保障长期战略方向不受资本干预。此外，腾讯系股东持股 10.5%，对应 投票权 3.7%。

2 行业分析：内容平台从流量竞争到生态博弈

2.1 内容平台行业演进：从增量扩张到存量深耕

中国内容平台行业历经十余年发展，已从单一的资讯获取和社交娱乐功能，演进 为融合内容消费、社交互动、电商交易和生活服务的综合性数字生态。目前，行 业整体已告别用户规模高速增长的“黄金时代”，进入以存量用户价值深度挖掘 为核心的新阶段。 ① 用户规模见顶，流量成本持续攀升：过去，内容平台所依赖的用户增长红利 不再。根据《互联网行业种草用增价值白皮书（2025）》数据，截至 2024 年底，中国互联网普及率已达到 78.6% 的高位，进一步扩张的空间极为有 限；与此同时，企业获客成本从 2019 年的约 2 美元攀升至 2024 年的 4.5 美元，拉新成本翻倍，使得“买量拉新”的增长方式难以持续。获客成本飙 升的背后，是行业从“扩用户”转向“扩价值”的必然结果：当新增用户越 来越稀缺，每个平台都必须向现有用户要增长。也正因如此，平台竞争从追 求增量转向深耕存量，焦点从用户规模转向用户的停留时长、使用频次与心 智占有度。 ② 竞争重心转移，用户使用时长成为关键指标：与此同时，用户注意力的稀缺 性愈发凸显。艾瑞咨询数据表明，2022 年 6 月至 2025 年 6 月期间，中国 移动互联网用户的单机单日有效使用时长与使用次数呈现持续双降趋势，单 机单日有效时间的 303 分钟降至 273 分钟、单机单日使用次数的 73 次降至 62 次，显示出用户总可支配时间难以扩大，而内容消费场景的分裂与内容供 给的爆炸式增长，使得用户注意力被更多平台、更多内容形式争夺。在这样 一个“时间总盘子不再增长”的环境下，平台之间的竞争本质上已经变成了 对存量注意力的深度争夺，谁能更长时间、更高频率、更高效率地占据用户 时间，谁就能在存量时代中建立更牢固的竞争壁垒。

2.2 核心发展趋势：从单一业务到生态系统竞争

在这一结构性背景下，行业从原本的“内容生产与分发”逻辑，迅速演进为围 绕用户价值最大化的“多场景生态竞争”。 平台需要的不仅是吸引用户，更是构 建一个让用户愿意长期停留、愿意在其中消费、愿意参与内容共创并形成生活方 式黏性的综合生态体系。这种竞争逻辑的演变，直接催生了平台商业模式的深层 变化：从单一业务的深耕走向多业务的协同，从线上的内容消费走向线下的场景 延伸，从内容本身的吸引力走向技术驱动的效率提升。 ① 内容与商业的深度融合：内容平台不再仅仅承担“内容供给者”与“用户 连接者”的角色，而是逐渐演变为影响用户消费决策、构建消费链路的商业 生态主体。用户的消费路径已经从“先有需求→再去搜索”变为“被内容种 草→形成需求→完成交易”，内容成为最重要的消费入口。正因如此，平台 正在将电商、金融、品牌营销、生活服务等能力不断嵌入内容生态，使平台 由“内容变现”迈向“内容驱动消费”。这意味着商业化边界的拓宽，也意 味着内容对商业的增益成为平台最重要的增长驱动力。 ② AI 赋能驱动创作、分发与商业效率的全面重构：AI 的角色已从辅助工具升 级为平台的底层基础设施，覆盖内容创作、推荐分发、广告投放与商业转化 的全链条。在内容端，AI 降低创作门槛，抖音的“豆包创作助手”、B 站的 “花生 AI”与小红书的智能笔记编辑工具，使普通用户可批量生成视频、 封面与字幕；在分发端，AI 推荐算法实现“多模态内容理解”，推送更精准； 在商业端，AI 已成为广告与交易的核心驱动力，AI 投放模型通过动态匹配 人群画像，实现精准转化。 ③ 从线上走向线下，与现实生活场景深度融合：当线上渗透率触顶后，平台 为了扩大生态边界，纷纷开始布局线下消费、线下活动与线下服务。抖音、 小红书在本地生活中构建“内容种草—现场转化”的链路；快手通过产业带 与供应链渗透线下商业体系；而哔哩哔哩则以漫展、音乐节、线下巡演和 IP 内容活动深化用户文化认同，将线上内容延展到更具沉浸感的线下空间。线下不再只是补充，而是构成平台生态不可或缺的环节，使用户关系从“线 上触达”升级为“全域参与”，从而推动平台成为真正的文化和消费场景提 供者。

3 公司分析：社区生态与商业化双轮驱动下健康增 长

3.1 PUGV 内容生态与 Z 世代用户生态的良性循环

3.1.1 用户侧分析：年轻、高粘性、高价值的核心社区

用户规模保持稳健增长。截至 3Q2025，其 MAU达到 3.76亿，同比增长 8%； DAU 达到 1.17 亿，同比增长 9%。我们认为这一增长源于公司成功的 “破圈”战 略与平台优质内容的持续供应。平台通过内容品类扩张（如泛知识、生活、科技） 和品牌活动（如跨年晚会、毕业歌会）持续吸引并留存了更广泛的 Z 世代及更年 轻的用户群体，一旦公司用户体验过优质内容，其审美标准便会提升，形成对低 质量内容的自然筛选，这为持续提供高标准的 B 站带来了结构性的增长机会。

B 站用户的忠诚度极高。根据公司披露数据，2025 年正式会员第 12 个月留存 率高达 80%，10 年以上用户留存率达 84%，15 年以上用户留存率更达到 90%。 这种“注册时间越久、留存率越高”的特征，反映了 B 站独特的社区凝聚力和用 户文化认同。相比短视频平台的“即时娱乐消费”模式，B 站形成了长期沉淀的 内容社区结构，用户关系更加稳定，生命周期显著更长。 用户高忠诚度加速向高质量商业价值转化。截至 3Q2025，B 站月付费用户达 3500 万，同比增长 17%，增长速度明显快于用户规模增长。用户付费意愿的提 升主要来自于平台用户年龄的增长，目前公司用户平均年龄已达 26 岁，这意味着，消费力、付费意愿与品牌认知能力将持续增强，为平台商业化打开更高天花 板。

从变现效率来看，B 站单个用户产生的流量变现收入持续提升。2Q2025 用户收 入/用户成本数据达 136%，显示出公司单个活跃用户带来的直接商业收入已能 覆盖更多的内容与运维成本。这表明公司正通过多元化的商业生态协同提升变现 效率，而非依赖单一广告或游戏业务的收入。根据里德定律，一个拥有强网络关 系的平台，其价值并不随用户数量线性增长，而是随着用户关系数量呈指数级提 升。B 站的社区结构、文化认同与创作者生态共同构建了强网络效应，使得用户 留存成本下降、变现能力提升、生态协同增强。

3.1.2 内容侧分析：PUGV 为核心，AI 赋能创作

PUGV 是 B 站内容生态的根基所在。PUGV（Professional User Generated Video）代表 UP 主创作的用户原创内容，是 B 站生态的核心，根据公司 24 年 Q1 投资者演示讲稿，平台 95%的视频播放量来自于 PUGV 和 Story Mode。 相比其他视频平台依赖 PGC（专业机构内容）的高成本结构，B 站的 PUGV 模 式形成了显著的成本与效率优势，2Q2024 公司内容成本占营收的比例为 11%， 约 7 亿元，而爱奇艺该季度内容成本为 41 亿元，占营收的 55%。B 站特有的优 质 UP 主及其高质量内容创作，正形成平台不可复制的竞争壁垒。 在创作者生态方面，平台持续优化 UP 主激励计划，通过“创作激励+流量分成 +品牌合作”形成可持续的创作者经济体系。2025 年前三季度，近 250 万 UP 主在 B 站通过广告、直播、充电、课堂、小店等渠道获得收入，UP 主的人均收 入同比增长 22%。根据 B 站董事长兼 CEO 陈睿的演讲，公司投稿五年以上的 UP 主已经超过 200 万，收入稳步增长自然激发了 UP 主持续创作的动力， B 站 通过多元变现渠道与扶持政策，让创作者能持续获得收益，这种深度绑定关系， 是公司优质内容持续供应的源泉，推动公司社区生态持续健康发展。 AI 赋能内容创作，巩固公司内容生态竞争力。公司推出了“花生 AI”创作平台， 只需准备好文案文章或录好的口播音频即可快速生成成片。此外，公司还上线了 自研的大语言模型“index”，并将其应用于 AI 字幕功能，目前具备中、英、韩、 日、泰语等近 10 种语言的实时翻译能力，准确度接近 90%。公司 CEO 陈睿表 示，B 站是国内 AI 内容传播的重要平台，3Q2025 每个月都有接近 10 万的 AI 相关的 UP 主活跃在 B 站， AI 相关内容的日均投稿量同比增长了 83%。在此基 础上，公司对 AI 创作方向的布局不仅能降低创作者的制作成本、提升内容产出 效率，还能丰富内容形态，进一步巩固公司的内容生态竞争力。

3.2 商业化表现：多元驱动、盈利突破的健康增长

3.2.1 游戏业务：二次元游戏起家，追求全品类突破

B 站游戏业务始于其浓厚的二次元基因，目前正迈向多元化全品类布局。公司游 戏业务以二次元游戏代理和发家，代表游戏包括《Fate/Grand Order》、《公主 连结 Re: Dive》、《碧蓝航线》等。然而，过度依赖单一品类带来风险，加之自 研二次元游戏接连受挫，公司游戏业务在 2023 年以来持续下滑。为突破游戏业 务对于方面的路径依赖，公司 2024 年 6 月推出其首款非二次元 SLG 产品《三 国：谋定天下》（三谋），采用年轻化策略降低 SLG 肝氪强度，上线首周即吸引 数百万下载，登上 iOS 畅销榜前三名，成为公司历史上最快达到 10 亿元流水的 游戏。得益于三谋的爆火，公司游戏业务收入迎来强势反弹，2024 年 Q3 以来 实现连续四个季度 60%以上的高速增长。除三谋外，2025 年 10 月公司推出的 自研单机游戏《逃离鸭科夫》再度取得成功，在 Steam 近 3.3 万条评测中保持 96% 的好评率，在线用户峰值突破 30 万，成功跻身国产单机历史第二；销售业 绩方面，该游戏上线两周销量突破 300 万份，销售额超 1.5 亿元。

公司游戏业务能够实现全品类突破，其根本动力在于平台独特的内容生态与游 戏发行之间形成了深度协同和双向赋能的良性循环。B 站是游戏玩家首选的视频 平台，3Q2025 有 40%+ 日活用户观看游戏相关 PUGV 或直播内容，为游戏分 发提供了天然的流量池和用户洞察基础。其次，在发行《三谋》时，B 站精准地 发动了其核心资产——UP 主，通过与游戏区头部 UP 主合作创作内容，迅速在 社区内引爆话题和关注度。更重要的是，B 站社区本身沉淀了深厚的三国文化氛 围，用户通过二创、玩梗等方式对三国题材有高度认同，这为《三谋》进行了长 时间、低成本的用户心智预热。这种“内容预热—生态发行—二创反哺”的闭环， 是 B 站区别于传统游戏渠道的核心竞争力。 展望未来，B 站游戏业务的发展路径将围绕“巩固基本盘与拓展新品类双轨并行， 并持续加码自研以求长远发展”。对于《三谋》，B 站管理层的目标是实现“至少五年的稳健生命周期”，并计划在 2026 年陆续在海外多个国家和地区上线。同 时，《逃离鸭科夫》的成功是一个积极信号，未来，我们看好 B 站进一步探索一 些新品类的机会，借助平台发行能力与自然流量持续打造新爆款，构建更加稳健、 多元的游戏收入结构。

3.2.2 广告业务：AI 赋能与生态深耕

公司广告业务保持快速增长，不断拓展新的广告主和垂直行业。广告业务坚持 一横 N 纵的策略，一横指的是产品和技术的基建能力；N 纵则是在垂直领域的深 耕。3Q2025，公司广告收入达到 25.7 亿元，同比增长 23%，成为公司营收增 长的主要动力。广告主数量同比增长 16%，游戏、网服、数码家电、电商和汽 车成为前五大广告行业。公司多个垂直领域广告收入实现爆发式增长，AI 行业 同比增长近 90%，汽车行业增长 35%，在数码家电、家居家装类等高购物决策 品类中广告收入增长均超过 60%。

公司不再执着于将交易闭环留在站内，而是主动拥抱淘宝、京东、拼多多等电 商平台，为它们引流。视频和直播中的商品链接可直接跳转至外部平台完成交易， 这极大地释放了公司的商业价值，吸引了大量电商广告主，25 年 618 大促期间， B 站带货广告收入同比增长 41%，通过"星火计划"带来的平均进店新客率接近 60%，证明了其强大的消费引导能力。

公司正在利用 AI 深度赋能广告业务。AI 已被广泛应用于 B 站的广告标题、缩略 图的自动生成，3Q2025 有超过 50%的效果广告素材是借助 AIGC 工具完成的。 未来，公司有望通过借助 AI 技术进一步实现广告效率提升，进一步提升相关收 入。

3.2.3 增值服务业务：高粘性社区的稳定基石与多元变现生态

B 站会员体系以大会员（月卡/年卡）+增值权益为核心，结合 OGV 内容、独家 番剧、AI 字幕与高清视频等差异化体验，形成较强付费粘性。截至 2025 年第三 季度，B 站大会员数量达 2540 万，其中超 80%为年度订阅或自动续费用户，这 一数据表明，B 站不仅能吸引用户付费，更培养了他们持续付费的习惯，从而将 内容价值转化为持续的收入流。

在创作者生态方面，B 站构建了多元化的 UP 主变现体系。公司通过广告、直播、 用户 “充电”、课堂、小店等，让 UP 主收入形成多元结构。其中充电计划表现尤 为亮眼，25 年 Q2UP 主通过该渠道获得的总收入同比增长超 100%，部分头部 创作者如"食贫道"通过纪录片内容吸引 242 万人付费订阅，预计收益突破 2900 万元。直播与带货业务也实现协同增效，2025 年第二季度通过带货获得收入的 UP 主人数同比增长 49%。这些多元化变现渠道共同构成 UP 主收入的“复利效 应”——当创作者在不同阶段都能获得回报，他们才会持续投入优质内容，整个 生态因而更加健康。

3.2.4 IP 衍生业务：生态价值的延伸探索

IP 衍生业务虽然目前在总营收中占比相对较小，但代表了 B 站将线上社区影响 力转化为线下实体体验和商业价值的战略尝试，是构建完整 IP 生态闭环的关键 一环。 ① 线下活动强化社区归属感：B 站通过举办大型线下活动，将线上虚拟社群关 系转化为真实的情感连接。2025年的Bilibili World线下活动吸引了来自20 多个国家及地区超过 40 万参与者，无论规模还是影响力都是中国最大的 ACGN 聚会。这类活动不仅是收入来源，更是强化品牌认同、反哺线上活 跃度的关键举措。

② IP 联动的商业化尝试：B 站也在积极探索通过 IP 授权与合作拓展价值。例 如，关于《凡人修仙传》IP，公司依托 “内容 + 社区 + 商业” 生态，通过 精准策略实现价值转化：借剧情高潮节点精准卡位众筹上线时间，联动站内 资源与多元运营手段，将消费转化为粉丝情感宣泄与剧情参与的延伸；同时 借助社区生态激发 UP 主与用户自发二创、话题传播，实现流量聚合与转化， 最终将用户情感认同系统性转化为商业价值，形成可复制的 IP 衍生开发路 径。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）