2025年本轮A股牛市阶段性复盘及展望：科技铸就信心

总量观点：2014-15年指示本轮牛市仍有空间，科技板块是行情主导

总量：本轮牛市与2014-15年牛市宏观背景类似

本轮牛市的宏观背景与2014-15年相似度较高，支撑市场向上的驱动力并非来自经济基本面的显著改善，而是技术创新和产业变革、 政策支持，以及流动性充裕的环境带来的市场风险偏好上升。

从基本面看，经济增长偏弱，PPI低位震荡，企业盈利增速处于低位。2014-15年GDP增速逐步回落至7.0%左右，PPI同比持续负增；2025 年GDP增速同样低位震荡，PPI同比持续负增，工业企业利润及上市公司盈利增速处于低位。

从流动性看，利率下行或低利率环境，宏观流动性环境友好。2014-15年市场利率从高位持续回落，央行先后降息降准营造了宽松的流动性 环境；2025年则是无风险利率经过2-3年的持续下行已处于历史低位，市场流动性环境同样相对宽松。

从政策端看，宏观调控政策全面发力支持经济与市场，改善了市场风险偏好。2014-15年，监管环境相对宽松，高层讲话定调稳增长与促改 革，政策驱动市场信心回升；2025年政府政策支持科技创新和新质生产力发展，反内卷促进供给侧优化，“两新两重”拉动内需扩张。

总量：两轮牛市行业涨跌结构对比

两轮牛市均为科技创新驱动，因此从行 业结构看，TMT、中游制造相对全市场 走出了较为显著的超额收益。其中， 2014-15牛市的创业板启动期，TMT中 的计算机、传媒为领头羊；而本轮牛市 中，AI产业链相关的电子、通信涨幅则 表现更为强势；

与2014-15年牛市比较，从绝对涨跌看， 除上游部分行业外，各行业距离第一目 标位仍有上涨空间；从相对涨跌看， TMT、中游制造、金融、公用事业等行 业尚有获得超额收益的空间。

总量：本轮牛市行业相对价值对比

我们从涨跌幅、估值分位和业绩层面观察当前各行业的相对价值。主要结论如下：

第一，本轮牛市涨幅领先的行业存在业绩支撑。对比9.24以来各行业涨跌幅与2025年中报业绩的散点图，可知涨幅与业绩大体呈现 正相关关系；例如，涨幅靠前电子、计算机、传媒等行业，其2025年中报显示的归母净利润增速也相对领先。

第二，部分行业估值偏离业绩预期，具备相对配置价值。观察PE估值历史分位与净利润增速预期所代表的行业景气度对比，可以衡 量当前行业的相对配置价值。1）计算机、电子、军工、传媒等行业尽管处于较高估值分位，但具备相对较强的业绩支撑（净利润 增速预期60%以上）；2）电力设备、社会服务、美容护理、有色金属等行业有估值提升的空间；3）商贸零售、汽车、通信、地产、 煤炭等行业则存在一定的高估。

行业观点：科技产业趋势向好领涨市场，部分周期+内需板块有所表现

电子：AI催化科技创新，国内外产业多点开花

牛市复盘：2024年924以来，电子行业累计涨幅121.0%，其中涨幅居前的细分领域为元件，累计涨幅181.7%。从估值层面看，当 前电子行业PE为72.7倍，处于历史94.2%分位，其中元件行业PE为64.2倍，处于历史94.7%分位。从财务数据看，2025年上半年电 子行业实现营收1.85万亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润855.0亿元，同比增长28.4%。从驱动主线来看，PE主要受益于此轮 AI带来的全球科技创新热潮，EPS则主要源于国内外AI算力基建带来的盈利提升及行业景气修复。

参考上一轮牛市：电子行业自2019年1月3日至2021年8月2日，实现累积涨幅177.08%，其中涨幅居前的细分领域为半导体，累积 涨幅为434.9%。行情启动时，电子行业PE为22.7倍，行业高点时，其PE为44.6倍，其中涨幅居前的半导体行业PE为100.6倍。 2021年中报显示，2021年上半年电子行业实现营收1.38万亿元，同比增长32.6%；实现归母净利润912.5亿元，同比增长100.5%。 这一轮牛市主要驱动力源于5G带来的技术创新、新能源车、光伏锂电、疫情宅经济新兴需求，以及半导体自主可控等因素催化。

后市展望：1）半导体方向：AI催化行业景气向上，当前各大晶圆厂稼动率持续上升，长江存储三期成立，后续资本开支值得期待， 而光刻机为代表的核心技术自主可控也同样建议关注。2）消费电子方向：国务院发布关于深入实施“人工智能+”行动的意见， AI 手机、AIPC、AI机器人、AI家电等智能体，正在赋予传统电子行业新的生命，而与之配套的各类芯片、PCB、零组件、电池、显示 屏都有望老树发新芽，焕发新活力。3）AI算力方向：海外独领风骚，国内风雨兼程，9月华为全联接大会召开，发布最新超节点产 品，并公布昇腾芯片线路图，标志着在AI大算力时代，国内厂商正在奋起直追，算力芯片市场空间广阔大有可为。

计算机：行业指数整体上行，细分板块均录得较高涨幅

计算机指数近一年来整体表现良好，跑赢大盘（沪深300）。2024年9月24日以来 （截止2025年9月23日），计算机指数震荡上行，区间涨幅达82.2%，在31个申万一 级行业中排名第四，表现良好，同期沪深300指数区间涨幅为40.7%。

二级行业各板块都有较高涨幅。分板块看，本轮上涨行情期间，计算机设备、软件开发和 IT服务三个板块均实现了较高的涨幅，累计涨幅分别为73.2%、84.9%、87.1%。按细分领 域看，与AI算力较为相关的服务器公司如浪潮信息、中科曙光等在本轮行情中表现较好， 区间涨幅分别达109.1%、216.9%；AI Agent产品逐步落地的企业管理软件公司如鼎捷数智、 汉得信息、赛意信息、泛微网络、致远互联等也较为出色，区间涨幅达90%-180%。

本轮行情由政策推动+技术创新+基本面改善共振驱动，驱动力强。从本轮行情中三次重要的上涨时点可以看出，本轮行情的驱动主 线有三个方面：1）政策推动：2024年9月下旬以来，一揽子政策“组合拳”的出台；2）技术创新：2025年春节期间，DeepSeek的 火爆出圈；3）基本面改善，行业上市公司2025年一季度、上半年业绩改善，AI算力板块业绩高景气。本轮行情是政策推动+技术创 新+基本面改善共振的结果。

传媒：高情绪消费激活行业增长潜能

行情复盘：行业整体表现优于大盘。根据Wind数据，2024年9月24日以来，传媒行业整体涨幅优于大盘表现。其中，2025年一季度 上涨幅度较大且斜率陡峭。此外，传媒板块整体表现持续波动向上，主要是由于游戏子赛道的表现突出。根据Wind数据，2024年9 月24日以来（截至2025/9/23），游戏行业涨幅为144.6%，远高于传媒行业整体表现（涨幅80.6%）。

后市展望及个股推荐：我们认为，情绪消费仍将是接下来的投资主线，建议关注游戏板块的投资机会。截至2025年9月23日，游戏 板块PE处于65%分位数水平，低于传媒行业整体估值表现（PE为73%分位数），具备一定性价比。推荐关注市场份额持续提升且 游戏资源储备较好的头部游戏公司，如三七互娱、吉比特、恺英网络等。

新能源：传统行业走出通缩，固态新技术引领时代大旗

牛市复盘：从固态新技术引领到传统板块基本面复苏。新能源行业在本轮牛市中经历了两个阶段，第一阶段以固态电池、AI电源等 新技术为代表，从2024年初贯穿至今，其背后驱动力量主要是新产业趋势叠加市场风险偏好提升；第二阶段则是以2025年6月底以 来传统板块盈利复苏为代表，其背后逻辑主要为新能源供需优化叠加反内卷政策，尤其后者成为行业走出通缩的标志。

市场给予新技术更高溢价，反内卷反复发酵。从细分子行业来看，电池板块与电机板块跑出明显超额，涨幅领先，主要原因为两者 分别与固态电池与机器人主题相关，体现出市场更愿意给予新技术溢价；光伏行业虽然基本面仍在下滑，但与反内卷政策紧密挂钩 （硅料行业成为反内卷重点），指数表现较好，仅次于电池、电机和其他电源设备行业；风电行业表现也相对亮眼；而具备较优基 本面的电网行业，由于其本身具备的低风险属性，在本轮牛市中表现相对一般。

汽车：紧跟AI智驾迭代步伐

整车股先扬后抑，部分整车个股表现较强，融资资源向头部车企集中。自2024年“9.24”以来，汽车（申万）板块累计涨幅达到 59.4%，跑赢沪深300约18.7个百分点。整车板块中，部分车企受益于华为赋能实现价值重估，典型代表如赛力斯；比亚迪在2025 年上半年市值触及历史高点，但“反内卷”政策出台后其估值受压制。新能源车购置税优惠即将退坡，行业利润率承压，压制整车 估值。当前汽车行业融资环境有较大转变，融资资源向具备造血能力的头部车企集中，且港股市场融资相对更便利。

零部件主题投资活跃：1）智能化及全球化方向：“智驾平权”使得相关产业链直接受益，核心零部件公司地平线机器人受益明显， 具备全球竞争力的福耀玻璃、宁德时代等估值稳步上行；2）机器人产业链：沿着方案收敛—订单验证—盈利验证的节奏演进，后续 随着特斯拉人形机器人的量产走向产业验证：能否进入全球头部人形机器人供应链（如特斯拉），能否跟上头部企业技术迭代节奏 是关键，“主业稳健造血+紧跟头部客户”的Tier 1发展空间更大。

商贸零售：本轮上涨主因权重股驱动及资金青睐小微盘股

9·24以来商贸零售板块上涨的主要驱动力是：重要权重股上涨及资金青睐小微盘股。 9·24以来资金青睐小微盘股。商贸零售与中证2000指数走势高度一致，近期上涨幅度略慢 于中证2000（近期科技等板块驱动明显）。 重要权重股带动上涨。按照2025年9月19日收盘价，商贸零售（中信）板块103只个股中前 十大权重股（自由流通市值加权）合计权重为37.02%，其中小商品城、永辉超市、步步高、 孩子王、浙江东日、潮宏基自9·24（以2024年9月23日收盘价为基准）以来上涨幅度分别为 130.58%、118.86%、125.78%、100.35%、605.29%和249.22%，该等个股合计权重为 22.00%（2025年9月19日收盘价），对指数上涨形成可观贡献。

医药生物：国内政策利好+全球授权合作，持续释放创新产业链价值

2024年9月24日以来（截止2025年9月23日），医药生物板块上涨44.7%，同期沪深300指数300上涨40.7%，医药生物板块相对于沪 深300指数跑赢4.0个百分点。复盘医药生物行业的行情表现，主要原因如下： ①市场主题推动上涨：2025年初科技领域成为市场主线，2025年一季度与前沿技术紧密相关的创新药板块受到资金青睐，推动医药领域上涨； ②政策端利好：国家持续出台政策鼓励创新，如在2025年9月发布了优化创新药临床试验审评审批的公告，旨在提高研发效率，利好创新药产 业链发展；③产业创新突破：今年以来创新药领域在研发和国际化合作方面取得积极进展，2025年年初至今国内创新药相关的BD合作交易金额大幅增长， 显示出国内医药行业全球竞争力的提升等。复盘医药几大二级行业市场表现来看，医疗服务和化学制剂涨幅靠前，主要源于与创新药关联度较 大，创新药板块上涨带动对应子行业表现亮眼。

市场展望：看好权益市场中期向上空间，关注三大成长主线（AI/制造/消费）

总结：本轮牛市行情仍有向上空间，科技板块为主要驱动力

总量观点：本轮牛市行情仍有向上空间，科技板块为主要驱动力。①本轮牛市的宏观背景与2014-15年相似，技术创新和产业变革、政策支持 以及流动性充裕是主要驱动力，企业盈利改善仍需等待；②两轮牛市均由科技板块主导，2014-15年是“互联网+”，2025年是“人工智能+”， TMT有望获得更多超额；③当前行情泡沫指标（估值水平/成交热度/杠杆资金/市场情绪/相对价值等）虽已至历史较高分位，但较2014-15年最 高值仍有空间。④本轮牛市涨幅领先的行业存在业绩支撑，如电子、计算机、传媒等；对比估值与业绩预期，电力设备、社会服务、美容护 理、有色金属等行业具备相对配置价值，商贸零售、汽车、通信、地产、煤炭等行业则存在一定的高估。

展望：看好权益市场向上趋势，三大成长主线值得长期布局

结合总量复盘和行业观点，我们对权益市场中期向上保持乐观，重点看 好AI为代表的科技板块。中长期维度，全球AI产业变革有望持续深化， 国内将开启“十五五”发展新阶段、科技力量有望持续增强，更多增量 资金有望参与中国发展红利，催生出更加丰富的产业投资机遇，三大产 业主线值得中长期投资布局： 1）顺应全球科技创新趋势的AI产业链，主要以TMT板块为代表，包括AI 算力（半导体/元件/通信等）和应用（传媒/计算机等）； 2）我国国际竞争力持续增强的先进制造业，包括新能源（锂电等）、汽 车（智能化）、机器人、创新药等； 3）内需政策支持以及居民消费结构转型的新消费领域。

报告节选：

编辑：火腿肠