2025年A股流动性与风格跟踪月报：坚守成长，大盘风格占优

一、市场风格展望：坚守成长，大盘风格占优

进入 10 月后，“十五五”规划政策预期、业绩披露期交易成为市场两大焦点，同时综合外部流动性和增量资金等因 素，预计 10 月市场偏大盘风格，成长有望继续占优，行业风格或更均衡。具体来说，第一，历史上无论 10 月还是四 季度，大盘风格占优概率高，另外，尽管历史上前期强势风格经常在四季度转弱，但目前尚不具备相关驱动条件，科 技成长有望在四季度继续占优。第二，“十五五”规划的政策预期下，市场风险偏好预计保持高位。第三，三季报交 易窗口将至，业绩有望保持高增或者明显改善的仍主要集中在高端制造、AI 产业链等偏成长风格的方向上。第四，美 国政府停摆，市场对美联储 10 月降息预期升温。第五，增量资金角度，当前 ETF 是市场重要的增量资金来源之一， 有利于偏龙头、中大盘股票表现。综上，我们认为 10 月大盘、成长风格胜率更高，重视贵金属的配置价值，对 10 月 的风格指数推荐如下：

（1）季节效应：10 月与四季度大盘风格多占优，价值风格概率略高

2010-2024 年的 15 年里，10 月大盘风格占优的概率相对高，价值风格占优概率略高于成长。具体来看，风格方面， 巨潮大盘占优概率为 67%，跑赢万得全 A 概率为 60%；价值风格占优概率和跑赢万得全 A 概率分别为 53%和 60%。 两维度来看，大盘价值、大盘成长占优和跑赢万得全 A 的概率相当。在主要宽基指数中，上证 50 是占优概率和跑赢 万得全 A 概率最高的指数，分别为 47%和 67%。

进一步从四季度的表现来看，四季度风格变化时有发生，前期弱势（强势）风格经常在四季度逆袭（转弱）。对比 2010- 2024 年每年各风格前三季度与第四季度涨跌幅，在过去的 15 年中，其中有 8 年出现行业逆袭，也就是在前三季度涨 幅排名靠后的行业在四季度排名靠前；有 10 年前三季度表现强势的行业风格在四季度表现靠后。

整体来看，过往 15 年四季度的风格主要呈现以下特点：从行业风格来看，金融地产无论从涨幅还是排名都相对靠前，其次是 TMT。过往 15 年的四季度中，金融风格表现 占优共出现 4 次，约 26.7%，TMT 表现最优出现 5 次，占比 1/3。从整体四季度收益率的均值来看，金融地产为 7.64%， 高于其他风格。 价值风格出现几率较高。2010-2024 年，价值风格出现 9 次，占比 60%，分别为 2011-2014 年、2016-2018 年、 2022、2024 年四季度，其余 6 年四季度均为价值风格。 大盘风格出现几率较高。过往 15 年的四季度中，大盘风格出现 9 次，占比 60%，分别为 2010-2014 年、2016、2017、 2019、2020 年四季度，其余 6 年的四季度均为小盘风格。

从主要指数表现来看，科技龙头指数在近 15 年的四季度胜率最高，沪深 300 和中证 1000 胜率相当。具体来看，科 技龙头指数在近 15 年的四季度跑赢万得全 A 的概率达到了 62%，在各主要指数中胜率最高，平均收益率 3.58%；消 费龙头的胜率较低，仅 33%。主要宽基指数中，沪深 300 和中证 1000 的胜率最高，均为 47%，中证 500 胜率最低， 仅有 7%。

具体到各年来看，市场风格出现重大切换的驱动因素一般包括，政策转向、强势板块的逻辑被打破、或者出现新变化 强化其他板块逻辑。目前来看，驱动市场风格转换的因素尚不具备，以科技为代表的成长风格主线有望继续在四季度 占优。

（2）“十五五”规划的政策预期与交易

2025 年 10 月 20 日至 23 日将召开二十届四中全会，审议“十五五”规划建议稿，因此对于“十五五”规划的政策 预期也将成为影响 10 月市场风格的一个重要因素。 从最近 4 次五年规划建议稿审议前后市场表现来看，会前一个月主要宽基指数上涨概率和平均涨幅较高，显示会议 前市场对五年规划的预期和交易使得市场风险偏好一般处于较高水平，成为推动市场上行的力量之一，其中偏大风 格的指数如上证 50、沪深 300 等平均涨幅更高。会议期间，主要指数也多为上涨。会后一个月，仅中证 500 和小 盘指数上涨概率达到 75%，其他主要指数基本涨跌参半。

从不同行业表现来看，会议前一个月顺周期方向的板块平均涨幅和上涨概率相对靠前，例如，有色金属、煤炭涨幅最 高。此外，高端制造中的军工、电力设备、机械等在会前一个月和会议期间的上涨概率和平均涨幅都位居前列，尤其 军工会前上涨概率达到 100%；机械在会议期间上涨概率达到 100%。而会议结束后，TMT 板块的整体涨幅和上涨概 率相对更高。 对于“十五五”规划，考虑到当前经济发展阶段和经济增长结构，高科技制造有望继续成为重点发展的方向之一。 此外，“反内卷”政策如何推进可能也会有相应的政策安排。

（3）三季报交易窗口将至，成长方向业绩占优

从一致盈利预期增速来看，8 月以来盈利预期增速不断上修的申万一级行业有钢铁、计算机、传媒、有色、机械设 备、通信、非银、环保。当前盈利预期增速领先的行业依次为钢铁、计算机、传媒、国防军工、电力设备。整体而 言，业绩有望保持高增或者明显改善的仍主要集中在高端制造、AI 产业链以及部分资源品（尤其有色金属）等行 业，主要还是集中在偏成长风格的方向上。

（4）外部流动性：美国政府停摆，10 月降息预期增强

10 月 1 日以来，美国政府开始停摆，历史上美国政府也曾多次因为预算分歧而陷入停摆，最近三次出现在 2013 年 10 月、2018 年 1 月和 2018 年底-2019 年 1 月。 从美国政府停摆期间的资产表现来看，标普 500 指数多为上涨，港股和 A 股在最近三次美国政府停摆期间也均为上 涨。此外，美元指数多下跌，美债收益率多为下行；黄金上涨概率略高于下跌概率。

政府停摆最直接的影响就是部分政府职能部门雇员被迫休假，可能导致经济数据发布暂停/延期，部分公共服务陷入停 滞，并拖累经济增长，此前美国政府停摆期间也曾出现数据披露推迟的情况。以 2013 年 10 月为例，当时美国 9 月 非农就业数据公布推迟了两周多，到 10 月下旬才公布；CPI 数据推迟近两周到 10 月底发布。当时美联储政策正处于 零利率+QE 尾声，但由于缺少关键数据，美联储在 10 月议息会议并未对 QE 政策作出调整，而是到同年 12 月的会 议才宣布从 2014 年开始削减 QE 规模。 类似的，在此次美国政府停摆后，市场对 10 月降息预期升温。一方面，非农就业数据未如期公布，如果停摆持续更 久，可能也会影响通胀数据的发布，关键数据暂停发布无疑增大了美联储降息决策的难度。但考虑到 9 月美国 ADP 新增就业人数减少 3.2 万，创下 2023 年 3 月以来最大降幅，显示美国就业压力仍大，在此情况下美联储延续宽松、 继续降息的概率可能性更大。另一方面，政府停摆对经济增长的拖累增强市场对美联储降息预期。9 月底市场对美联 储降息预期为 89.8%，而 10 月美国政府停摆后，降息预期迅速攀升，目前市场对 10 月美联储降息预期达到 94.6%。 但是也需要注意的是，关键数据的缺失可能导致美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，这可能导致市场的波动增大， 但我们认为基于当前的就业数据和放缓的 PMI 数据，10 月的基准情形是继续降息 25bp。

（5）增量资金：当前的资金结构利于行业龙头风格

从主力增量资金类型上看，融资资金+行业/主题 ETF+私募是当前市场重要的主力增量资金。 9 月融资净流入 1670 亿元，结构上持续向中大盘指数漂移。8 月融资资金除了沪深 300 指数外集中净流入中证 1000、 中证 2000 以及科创 50，分别净流入 557 亿元、357 亿元、248 亿元，而进入 9 月后中证 1000、中证 2000 指数净 流入额明显放缓，沪深 300 指数和中证 500 指数则继续保持了净流入态势，分别净流入 857 亿元和 402 亿元。由此 来看，9 月以来融资资金的加仓方向也开始向中大盘指数漂移。

除了融资资金外，行业类及主题类 ETF 在 9 月持续净申购，单月净流入 914 亿元。 同时，8 月新增私募证券投资基金备案规模 429 亿元继续保持高位，显示私募基金发行仍然火热。

展望后市，行业及主题 ETF/量化私募/融资盘有望继续成为市场的主力增量资金。从历史上看，当这些资金共振流入 的阶段，更有利于行业龙头、即大中盘风格的表现，以科创 50 和创业板 50 为代表的行业龙头指数相对万得全 A 持 续产生超额收益。 究其原因，行业/主题 ETF 基本主要覆盖目标行业/主题中具有代表性的公司，行业龙头占比较高。融资资金是趋势性 交易资金，在当前环境下，相关产业趋势或者业绩更容易在行业龙头公司得到兑现，因此赛道的核心龙头标的成为融 资资金追捧的方向。量化私募基金规模近两年显著扩大，这对投资标的的资金容量和流动性提出更高的要求，因此私 募基金投资方向有望向偏中大盘方向漂移。由此，这几类资金共振之下，会更有利于行业龙头风格。

二、大类资产表现复盘与大事前瞻

1、大类资产

股票市场：全球股市涨多跌少，港股>美股>A 股。港股方面，整体呈现震荡上行态势，指数持续突破。月内，阿里百 度自研芯片，阿里云栖大会乐观表述继续为科技方向提供支撑，依靠内外充裕的流动性驱动，港股市场由恒生科技和 恒生互联网领头不断走高。美股方面，市场稳健上行。月初受劳动力市场持续放缓的信号影响，引导不断升温的降息 预期，促使市场平稳上涨；当月下旬，OpenAI、甲骨文和英伟达三方科技巨头达成商业闭环，科技股领涨三大指数， 直至月末由甲骨文大跌引发市场短暂回调。A 股方面，市场展露收敛震荡态势。月内市场呈现高度结构化行情，科创 板、创业板涨幅均超 10%，资金在热点板块之间来回轮动。 外汇：美元指数持平上期，欧元、日元窄幅波动，人民币汇率保持稳定。9 月 17 日美联储宣布降息 25 个基点，美元 资产吸引力相对减弱，美欧、美日利差变化促使资金流向欧洲、日本。但由于美联储议息会议之前，降息的预期已被 市场充分讨论和定价；更因为美联储主席鲍威尔的偏鹰派表态，出现美元降息后不跌反涨，进而抑制了欧元和日元走 势，导致降息影响被部分抵消。 大宗商品：贵金属价格领涨，有色金属跟涨。在降息、通胀与美元替代论的长逻辑加持下，黄金价格不断走高，9 月 底 comex 黄金价格逼近 3900。工业金属方向，短期供给扰动加速了金属价格上涨，铜方面，全球第二大铜矿 Grasberg 矿山发生泥石流事故，暂停生产，公司已启动不可抗力条款。 债市：美债利率先下后上，中债利率小幅上行，中美利差收窄。美债方面，就业、通胀数据支持降息，鲍威尔鸽派表 态大幅提升降息概率，美债市场充分抢跑降息，降息落地后小幅回升，呈现先下后上的趋势，整体来看月内收益率小 幅下行。美联储如期降息 25bp。中债方面，股债跷跷板作用下债券逐渐走熊，月底 30 年国债期货突破年内低点。

2、A 股复盘：市场波动较大，科技风格持续占优

整体走势来看，9 月市场波动较大，详细来看可以分为两个阶段。 第一阶段(9/1-9/14)：重大事件前后市场波动较大，海外催化下 AI 强势反弹。9 月 3 日前后市场情绪快速冲高后有所 回落，前期涨幅较高的海外算力，以及军工、非银金融等强β板块大幅回调。9 月第二周，甲骨文业绩大超预期，并 且与 OpenAI 签下万亿大单，海外 AI 情绪高涨，带动 A 股海外算力链强势反弹。 第二阶段(9/15-9/30)：美联储降息落地，A 股演绎结构性行情。9 月中下旬，海外方面最重要的变量是美联储降息靴子落地，9 月议息会议降息 25bp，并且给出年内 2 次降息+明后年各一次降息的指引，基本符合市场预期，对资产的 影响已经被提前 price in。国内方面，部分权重股卖盘压力较大，指数窄幅波动，更多体现为科技+有色的结构性行情。 科技方面，以华为昇腾为代表的国产算力频现新进展、消费电子受到 Open AI 新产品催化；有色方面，印尼铜矿减产、 锡矿暂停非法开采，叠加黄金强势突破，板块迎来主升浪。

3、大事前瞻：关注美联储降息预期变化，10 月中旬经济及金融数据、四中全会

进入 10 月后，影响 A 股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，10 月将披露美国 9 月 CPI 及核心 CPI 数据，可能影响美联储降息预期。国内方面，10 月中旬将披露 9 月经济及金融数据，关注数据披露后市场对经济基 本面及国内政策预期变化。中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于 10 月 20 日至 23 日在北京召开，“十 五五”规划相应的超预期部署和安排将会成为市场重要的交易热点，此外 10 月下旬将会集中披露三季报，或成为 10 月市场关键的交易点。

三、流动性与资金供需

1、国内政策与宏观流动性

国内流动性：资金面边际收敛但整体可控，央行精准呵护平稳跨季

9 月的货币市场资金面整体呈现 “边际收敛但整体可控，央行精准呵护平稳跨季”的特点。9 月央行公开市场净投放 9602 亿元，其中逆回购净投放 3902 亿元，MLF 净投放 3000 亿元为银行体系提供了稳定的中期资金，买断式逆回购 净投放 3000 亿元，保持市场流动性充裕的同时较好满足中期流动性需求。央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回 购等中短期流动性管理工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，尤其是在 9 月下旬明显加大了投放力度， 有效熨平了跨季波动。尽管面临季节性扰动，但在央行的有力呵护下，资金利率并未出现大幅飙升。展望 10 月考虑 到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持平稳。

外部流动性：市场可能会反复交易降息预期，美元指数有望维持弱势

9 月美联储议息会议整体符合市场预期，呈现鸽派决策+鹰派表述的预期管理。具体来看， （1）声明表述：经济增长有所放缓，就业下行风险大于通胀上行风险。此前风险平衡明显倾向于通胀，当前风险正 在趋向于平衡，也许它们还没有完全平衡。这意味着，政策决策中风险平衡的天平向偏弱的就业数据倾斜。 （2）经济预期：上调 2026 年的经济增长和通胀预期，下调失业率预期。相比 6 月的预测，美联储 9 月调高了 2025 年和 2026 年的经济增速预期（2025 年：1.4%→1.6%；2026 年：1.6%→1.8%），同时小幅下调了 2026 年的失业 率预期（4.5%→4.4%），通胀预期上调（PCE：2.4%→2.6%；核心 PCE: 2.4%→2.6%）。这意味着，美联储认为 当前的货币政策对美国的经济将发挥支持性作用，有利于美国经济的复苏。 （3）会议如期降息 25bp，且给出的降息指引显示年内仍有 50bp 的降息空间。同时，鲍威尔表示，9 月的降息举措 是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率，今天对于降息 50 个基点并没有广泛的支持。9 月的点阵图显示，大 多数委员支持 2025 年内仍有 50bp 的降息空间；过半数委员支持 2026 年至少还有 25bp 降息空间。

往后去看，影响美联储降息路径的因素主要还是美联储在就业（失业率）和通胀之间的权衡。当前美国劳动力市场持 续走弱，美国上周初请失业金人数增加 2.7 万人至 26.3 万人，创 2021 年 10 月以来的最高。美国劳工统计局公布最 新数据，美国 8 月 CPI 同比 2.9%，持平预期；CPI 环比 0.4%，略高于预期的 0.3%；核心 CPI 同比 3.1%，环比 0.3%， 均持平预期和前值。结合当前美国经济基本情况，2024 年 9 月以来开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”， 此次重启降息是开始而非结束。未来市场可能会反复交易降息预期。

2、股市资金供需

9 月股票市场可跟踪资金净流入规模有所缩小，融资资金继续成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模明 显回升，ETF 由净赎回转为净申购，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模大幅回升；IPO 发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模扩大。9 月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。

外资

9 月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有三次降息，美元指数震荡回落，在 A 股赚钱效应持续改善下，外资交易活 跃度继续回升，9 月北向资金日均成交额从 8 月前值 2942 亿元继续回升至 3105 亿元，创下 2022 年以来新高。

基金发行与 ETF 申赎

9 月偏股类公募基金发行规模继续回暖，9 月主动与被动偏股基金发行份额 943 亿份，较 8 月前值 615 亿份继续回 升。2025 年 8 月，股票型公募基金份额较 25 年 7 月末增加 797 亿份，混合型基金份额减少 450 亿份，二者合计增 加 347 亿份。考虑到当月新成立份额后，估算 8 月偏股类老基金净赎回 269 亿份，净赎回比例为 0.42%，偏股类老 基金净赎回规模明显缩小。9 月 ETF 净申购 673 亿份，对应净流入 421 亿元。

结构上，9 月宽基指数 ETF 净赎回规模多数收窄，行业类 ETF 及主题类 ETF 继续净流入，净赎回规模靠前的主要为 科创板 ETF，证券、电池、化工等行业类 ETF 净申购。

私募基金

基金业协会最新数据显示，截至 2025 年 8 月，私募基金管理规模 5.93 万亿元，管理只数 8.1 万只，分别较 2025 年 7 月增加 470 亿元和减少 1538 只，8 月私募基金管理规模继续回升。此外 8 月新增私募证券投资基金备案规模 429 亿元，新增私募证券投资基金备案数量 1171 只，较 7 月有所回落。

融资资金

截至 2025 年 9 月 29 日，融资余额 2.41 万亿元，当月融资净流入由 8 月前值 2744 亿元降至 1670 亿元，融资余额 占 A 股流通市值的比例由 8 月前值 2.39%升至 2.52%，处于 2010 年以来的 90.86%分位。

限售解禁与股东增减持

9 月重要股东增持 179 亿元，减持 699 亿元，净减持 520 亿元，净减持规模较 2025 年 8 月前值 352 亿元继续回升。 按照截至 2025 年 9 月 30 日收盘价估算，2025 年 10 月解禁规模为 2407 亿元，解禁规模较 2025 年 9 月前值 3008 亿元有所缩小，不同板块解禁规模来看，主板 695 亿元、创业板 817 亿元、科创板 830 亿元、北证 65 亿元。2025 年 10 月解禁规模有所回落，未来重要股东二级市场净减持规模有望继续回升。

IPO 及再融资

以发行日期为参考，2025 年 9 月有 12 家公司 IPO，合计募资规模 119 亿元，较 8 月前值 29 亿元明显回升。按上市 日期统计，9 月定增发行募资规模 194 亿元，较 7 月前值 173 亿元有所回升。

3、小结

10 月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续。宏观流动性方面，9 月的货币市场资金面整体呈现 “边际 收敛但整体可控，央行精准呵护平稳跨季” 的特点，央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理 工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，尤其是在 9 月下旬明显加大了投放力度，有效熨平了跨季波动。 展望 10 月考虑到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持平稳。外部流动性方面，往后去看，影响美联储降 息路径的因素主要还是美联储在就业（失业率）和通胀之间的权衡，结合当前美国经济基本情况，2024 年 9 月以来 开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”，此次重启降息是开始而非结束。未来市场可能会反复交易降息预 期。9 月股票市场可跟踪资金净流入规模有所缩小，融资资金继续成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规 模明显回升，ETF 由净赎回转为净申购，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模大幅回升； IPO 发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模扩大。9 月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量 资金。展望 10 月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续，融资资金+行业/主题 ETF+私募等资金有望继续 活跃。

四、市场情绪与偏好

1、市场风险偏好

9 月万得全 A 股权风险溢价继续回落至过去五年均值以下，主要指数整体维持稳健攀升，增量资金持续流入。万得全 A 股权风险溢价回落至均值以下，市场以偏进攻的心态为主，风险偏好继续回升。

2、宽基指数和风格交易集中度

9 月主要宽基指数成交活跃度提升，换手率整体上行。风格上，中盘与成长风格表现突出，中证 500、科创 50 和创 业板指热度回升明显；价值风格相对低迷，交易集中度处于历史偏低水平。

3、行业交易集中度与资金偏好

从一级行业来看，9 月市场交易结构围绕高端制造和科技领域展开。有色金属、电力设备交易集中度显著提升，汽车、 电子板块交易活跃度同步走高；相比之下，传统防御型板块交易热度普遍回落，公用事业、煤炭、建筑装饰等领域交 易集中度分位数明显下移。

编辑：火腿肠