2025年10月投资组合报告：迎接“十五五”预期，十月政策窗口期布局

一、2025 年 10 月十大金股组合

大金重工：海外海工加速交付，单季盈利创新高

（一）行业情况

2024 年全球风电新增装机创纪录，25-30 年海风 CAGR 约 27%，欧洲海风装机 26 年起量。 Wind Europe 预计 2025-2030 年欧洲海风/陆风新增总装机量 139.6GW/47.6GW，CAGR 达 28.6%/11.5%。欧洲海风新增装机量从 2026 年开始呈现明显增长，2029 年开始预计将出现急剧 增加，2030 年海风新增装机达 11.77GW，占比 31%，而陆风新增装机量相对稳定。

（二）公司情况

管桩出海龙头。公司是全球风电塔架和海上风电管桩装备供应商领先企业。2009 年提出“两 海战略”；2012 年蓬莱海工基地投产；2016-2021 年布局欧洲，在德国设立分公司，第一个出口 海塔项目成功交付；2023 年布局唐山、盘锦基地，打造国际运输船队，海外订单、交付陆续释 放兑现。 海外海工量利齐升，在手 订单 超百亿。2025H1 海外营业收入 22.43 亿元，同比+195.78%， 占比 78.95%，同比+23.04pcts，毛利率 30.69%，同比+3.10pcts。出口海工产品发运量同比翻 倍，实现量利双升，离港发运项目包括丹麦 Thor、波罗的海某项目、德国 Nordseecluster-A 段 多个欧洲海上风电场项目，自主发运-DAP 模式（目的地交货）成为出口海工主导交付方式。此 外，2025 年累计签署海外海工订单金额近 30 亿元，在手海外海工订单累计总金额超 100 亿元， 长期锁产协议已规划至 2030 年，包含 40 万吨锁产计划。未来随着公司目前在手订单陆续发货， 海外出口有望保持高增。

欧洲海风爆发，公司 份额领跑 。GWEC 预计未来两年内全球新增 100GW 拍卖容量，同时预 计 25-34 年欧洲海风新增装机达到 126GW，对应年均新增海风装机量 12.6GW，是 20-24 年均 装机的 4 倍以上，英国 AR7、荷兰以及德国风电全面提速。漂浮式项目预计 2030 年实现全面商 业化，欧洲将贡献 57%。欧洲海风基础结构的 90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决 方案能力显著领先同业，依托新增订单与交付兑现继续拾升市场份额。此外公司于 2024 年设立 全球浮式业务中心，并与 Blue Float 签署战略合作协议，提前布局浮式风电全球供应链建设。 公司计划将大部分 H 股上市募集资金投向海外总装基地建设以及深远海前沿产品的研发和建造， 从而加强在欧洲市场本土化供应能力，以及深远海综合解决方案的升级。我们认为伴随欧洲海风 进入“密集建设期”，公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发。 三大海工基地持续 推进，首个 市场化船舶订单落 地。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基 地布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力，海工产品总产能将达到 80 万吨。公司持续打造“建造+运输+交付”一体化能力，盘锦基地预计 2026 年启用自有船只执行 海外航线，25H1 签署首个海外重型甲板运输船建造合同，设计、建造、交付一艘 23000DWT（载重吨）的重型风电甲板运输船，将于 2027 年完成交付。公司交付模式“由离岸延伸至到岸”， 加大产品供应商向系统服务商转型，有望提升单个项目的价值量及业主粘性。 25Q2 业绩高 增。根据公司业绩预告，25Q2 预计实现归母净利润 2.8-3.4 亿，同比+131%- 180%，环比+21%-47%。25Q2 公司业绩增长主要得益于 1）全球化战略布局的深入推进，海外 业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同 期大幅增加，2）公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的 DAP 模式，带动公司整体盈利 显著提升。3）公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影 响。

道通科技：数字能源全球竞争力领先，业绩持续高增长

（一）行业情况

全球充电基础设施建设具有巨大的发展空间。2025 年，海外充电市场规模预计将达到约 800 亿元人民币/年，并有望在 2030 年增长至约 1200 亿元人民币/年，具有极为广阔的市场前景。根 据国际能源署的预估，美国市场的公共充电桩数量将从 2023 年的 18 万个，增长到 2035 年的 170 万个；欧洲市场的公共充电桩数量将从 2023 年的 70 万个，增长到 2035 年的 270 万个；海 外其他地区的公共充电桩数量将从 2023 年的 29 万个，增长到 2035 年的 240 万个。 北美商业停车场充电桩部署空间巨大，公司有望借标杆项目继续拓展客户。2024 年 12 月 19 日，加州新出台建筑法规要求任何商业、办公或零售停车场的 20%车位必须能够安装充电设 备，部分城市可以选择将这一要求提高到 30%或 45%。北美现有超过 700 万个商用停车位，若 假设安装充电桩的比例为 25%，则商业停车场充电桩部署需求预计近 180 万台，对应市场规模 高达 600 亿元人民币，空间巨大。

（二）公司情况

全球收入持续高增长。从收入结构来看，公司 2024 年数智维修业务实现营业收入 30.18 亿 元（+13.93%），数智能源业务实现营业收入 8.67 亿元（+52.98%）。从地域来看，公司长期深 耕美国、欧洲为主的海外市场，同时拓展其他海外市场，海外营收保持高速增长。2024 年公司 北美市场主营业务收入 19.72 亿元（+16.90%），占总营收比例为 50.15%（-1.74pct）；欧洲 市场主营业务收入 7.82 亿元（+46.10%），占总营收比例为 19.88%（+3.42pct）；中国境内主 营业务收入 0.95 亿元(+26.90%)，占总营收比例为 2.42%（+0.11pct）；其他地区主营业务收 入 10.36 亿元(+12.77%)，占总营收比例为 26.35%（-1.91pct）。 AI 赋能提升公司各项产品核心竞争力。依托深厚的行业积淀与海量诊断数据，道通重磅推 出“数字维修大脑”，将故障诊断准确率提升至 98.5%，开创全球首个可兼容 95%以上汽车品 牌的开放式诊断平台，全面提升客户体验和工作效率，进一步巩固汽车综合诊断的全球领导者地 位。公司的充电桩配备充电云平台，能够提供场桩管理、场站运营、经营分析、多租户管理、智 能充电等功能，基于行业大模型的 CSMS（充电站管理系统）AI 智能化助手，为充电站运营者 提供更高效的管理工具。公司的云服务与硬件销售协同效应显著，通过智能运维和数据分析，提 升充电站运营效率，降低运维成本，成为下游客户选择产品的重要考量因素之一。 供应北 美最 大商 用停 车场运 营商 LAZ Parking 凸 显公 司数字 能源 解决 方案 全球竞 争力。 2025 年 4 月，北美最大商用停车场运营商 LAZ Parking 宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式 选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区 5 万个商用交流充电桩，合 计金额 2.38 亿元。LAZ Parking 是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的 43 个州、 536 个城市运营超过 4000 个商业停车场，管理停车位约 170 万个。本次 LAZ Parking 选择道 通科技作为 独家充电 桩合作 战略伙伴， 凸显了公 司在北 美商用充电 解决方案 领域的 综合竞争优 势，公司有望以此次战略合作为契机，深入拓展其他商用停车场运营商的合作机会。此外，公司 在欧洲市场进展迅速，3 月 31 日，公司在瑞典向全球最大的便利店及加油站运营商——Circle K正式交付了首个重型电动车充电站。Circle K 隶属于加拿大 Alimentation Couche-Tard（ACT） 集团，在北美、欧洲和亚洲运营超过 14,800 家门店。近年来，Circle K 积极布局电动汽车充电 市场，在多个国家部署超快充电站，包括瑞典、挪威、丹麦、爱尔兰、波兰、拉脱维亚、立陶宛 和爱沙尼亚等。截至目前，道通科技在欧洲的业务已覆盖欧洲 22 个国家，欧洲市场营收比例持 续提升。

与全球最大便利店品牌 Circle K 合作，欧洲市场进展迅速 。3 月 31 日，道通科技在瑞典向 全球领先的便利店及加油站运营商——Circle K 正式交付了首个重型电动车充电站。该充电站配 备 2 台最高 480kW 功率的一体式直流快充设备，为重型电动车提供高效充电解决方案。近年来， Circle K 积极布局电动汽车充电市场，在多个国家部署超快充电站，包括瑞典、挪威、丹麦、 爱尔兰、波兰、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚等。截至目前，道通科技在欧洲的业务已覆盖欧洲 22 个国家，欧洲市场营收比例持续提升。 在 AI 机器人领域与华为开展深度合作。2024 年，道通成立了道和通泰机器人子公司，搭建 智算中心与人工智能实验室，深度接入 DeepSeek 大模型，布局垂域大模型与智能体架构，推出 以生成式 AI 为核心的“空地一体集群智慧解决方案”。这一创新方案率先在能源、交通等领域 迅速实践，应用于中石油油田等重大项目。作为华为生态伙伴及 AI 机器人领域创新代表，道和 通泰机器人受邀携“空地一体具身智能解决方案”亮相 2025 全球人工智能终端展，道和通泰机 器人带来的“空地一体具身智能解决方案”吸引众多关注，该方案以 AI 大脑为核心控制中枢， 融合了空中智能体即无人机、地面智能体包括人形机器人、轮式机器人等，以及三大自研垂域大 模型：多模态识别大模型、具身智能大模型和业务大模型。 北美产品提价彰显业务议价能力，关税影响或将有限。4 月 10 日，美国将越南输美产品关 税税率下调至 10%，公司宣布自 5 月 1 日起美国区域数字能源产品将涨价 7%到 10%，提价幅 度有效覆盖现行 10%基础关税负担及相关成本。尽管有关税扰动因素，公司数字能源产品依然 能够提价并且被客户接受，充分说明公司产品竞争力与强议价能力。此外，公司在美国本土及墨 西哥均有工厂，可快速实现低关税区域的制造产能部署。

亨通光电：业绩稳健增长，能源互联在手订单充足

（一）行业情况

AI CAPEX 持续上行，行业景 气度提升。随着 AI 技术的快速发展，AI 数据中心对数据传输 的需求呈爆发式增长，全球互联网云厂持续加大资本开支。AI 数据中心的增长对 AI 算力中心具 有拉动作用，其存储的 AI 数据量指数级增加，直接驱动算力中心向更大规模、更高性能升级。 谷歌、微软、Meta 和亚马逊四家公司，预计今年将在数据中心等 AI 基建上投入超 3500 亿美 元，2026 年将超过 4000 亿美元。中国四大互联网云厂 2025 年资本开支合计预计超过 5000 亿 人民币。 我国能源结 构变化及 新型电 力系统建设 持续推进 ，电网 投资有望稳 步增长。随着“十四五” 规划的逐步实施，我国已经在电能替代化石能源、多能互补微电网建设、新型电力市场建设等方 面积累了丰富的项目经验和技术成果，同时出台了一系列政策鼓励智能电网行业发展，行业迎来 重大发展机遇。

（二）公司情况

海上风电持续中标 ，能源互联 在手订单充足。海洋能源方面公司拥有完善的海上风电与海洋 油气系统解决方案与服务能力，2025 年上半年持续中标中东海缆、温州洞头常青、广西钦州海 上风电示范、湛江徐闻东三海上风电示范、东海海上平台电力组网、国华如东光氢储一体化等海 上风电项目，以及国家海上油气应急救援装备购置、中东海洋油气、涠洲油田开发等海洋油气项 目。智能电网方面公司全面展开与国网、南网、五大发电集团等各大输配电、发电能源商的合作， 成功研发 220KV 国产绝缘料用大截面电缆，同时高端铝及铝合金电缆项目基地一期实现满产， 正积极推动二期扩产建设。截至 2025 年 6 月，公司在海缆陆缆、海洋工程等能源互联领域拥有 在手订单约 200 亿。 超低损耗光纤应用于国家算力枢纽，空芯光纤具备交付能力。2025 年上半年公司进一步夯 实棒纤缆技术，超低损耗光纤领域公司超低损耗大有效面积 G.654.E 光纤损耗系数极低，已应 用于全国近 20 个国家算力枢纽节点建设，海洋光纤领域公司成功研发 165μm 细径超抗弯系列 光纤，具备深海级环境适应性，高性能多模光纤领域公司 OM4 与 OM5 多模光纤可满足高性能 IDC 多模高速连接，空芯光纤领域公司空芯反谐振光纤在特定波段实现≤0.2dB/km 的损耗，具备批量交付能力。公司 AI 先进光纤材料研发制造中心扩产项目正式投入建设，计划 2026 年 2 月竣工，同时完善墨西哥等海外光通信产业布局。 业绩稳健增长，费用管控得当。2025 年上半年公司工业与新能源智能业务实现较快增长， 海洋能源与通信、特高压及电网智能化业务稳步发展，铜导体产能同比大幅提升。2025 年上半 年公司实现 销售毛 利率 13.6%/-3pct、销 售净利率 5.4%/-1.1pct、加权 ROE 5.5%/-0.6pct， 2025Q2 单季度实现销售毛利率 13.6%/-4.2pct、销售净利率 6.1%/-2pct，加权 ROE 3.6%/-0.5pct， 铜导体销量 高增拉低 整体毛 利率，但公 司进一步 加强对 通信与能源 领域核心 产品技 术研发与费 用管控，优化运营效率，净利率降幅低于毛利率。

乐普医疗：创新及消费双轮驱动，业绩持续修复回升

（一）行业情况

医疗器械市场稳步 扩容，心血 管器械增长稳健。老龄化、慢病增加和医疗支出增长驱动全球 医疗器械市场增长，全球医疗器械市场规模超 5,000 亿美元，CAGR 约 5-6%。随着经济发展、 人口老龄化加剧以及医疗投入的持续增加，国内医疗器械市场保持快速增长。当前我国医疗器械 市场规模约 10,000 亿元，其中心血管器械为核心领域且需求广阔，我国心血管疾病患者人数超 3 亿，冠脉支架、药物球囊及电生理器械等细分品类均保持良好增长。

技术创新促进行业迈入新发展阶段。近年来，新材料、新工艺以及生物医学工程等技术不断 进步，为心血管器械产品创新提供了有力支撑。其中冠脉支架历经金属裸支架、药物洗脱支架、 生物可降解支架，治疗效果和临床体验不断提升；在电生理产品中，三维标测技术、磁定位技术 等的应用，使得心律失常治疗更加精准、高效；此外，随着人工智能、大数据等新兴技术逐渐渗 透，通过 AI 辅助诊断心血管疾病、优化器械设计等场景正逐步实现。 集采常态化背景下，行业国产化率及集中度有望持续提升。2018 年以来，医疗器械集采政 策逐步推进并趋于常态化，冠脉支架、人工关节等多类高值耗材以及体外诊断试剂等陆续被纳入 集采范围。2020 年国家医保局组织开展的冠脉支架集中带量采购，国产产品凭借性价比优势以 及日益提升的产品质量，集采后市场份额得以显著提升。同时，集采对企业的生产规模、成本控 制、产品质量等方面提出了更高要求，推动行业向头部大型企业集中。

（二）公司情况

2025Q2 业绩超预期，核心 业务结构持续优化 。2025Q2 公司收入同比实现双位数增长、归 母净利润及扣非净利润均显著增长，经营性现金流大幅改善，主要得益于核心业务经营质量提升、 此前药品板 块政策冲 击出清 、器械板块 战略调整 逐步到 位。分板块 看：①器 械板块 ：实现收入 17.76 亿元（+1.30%），毛利率为 71.32%（-0.74pct）。其中，心血管植介入业务实现收入 12.39 亿元（+7.57%），结构性心脏病业务延续高增态势（+32.06%），冠脉植介入业务保持稳健增长 （+3.60%）。体外诊断业务（-17.35%）和外科麻醉业务（-10.29%）因竞争加剧及战略调整有 所下滑。②药品板块：实现收入 11.17 亿元（-1.52%），环比增长 79.34%，零售渠道库存清理 已基本完成，业务步入复苏轨道。其中，制剂业务实现收入 9.75 亿元（+3.89%），原料药业务 收入 1.42 亿元（-27.44%）。③医疗服务及健康管理板块：实现收入 4.75 亿元（-4.05%），其 中乐普云智实现收入 2.84 亿元（+8.64%），合肥心血管医院实现收入 0.83 亿元（+3.51%）。 创新与消费双轮驱 动，打开长 期成长空间。公司坚持“创新、消费、国际化”战略，2025H1 公司多项业务取得关键进展：1） 创 新 器 械 管 线 持 续 兑 现 ： 心 血 管 植 介 入 领 域 ， 冠 脉 棘 突 球 囊 Vessridge®、紫杉醇涂层外周球囊 DilatBK™等产品获批上市；结构性心脏病领域，MemoSorb® 生物可降解卵圆孔未闭封堵器累计销售额已超 2 亿元，ScienCrown®经导管主动脉瓣膜已进入 国内超 70 家临床中心；血管内超声（IVUS）已提交注册申请，房颤脉冲电场消融（PFA）处于 临床随访阶段。2）消费医疗布局取得重大突破：公司自主研发的聚乳酸面部填充剂（“童颜针”） 和注射用透明质酸钠溶液已获批上市并进入商业化推广阶段，有望成为公司新的业绩增长点。此 外，注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠复合溶液等产品已申报注册。3）创新药研 发稳步推进：控股子公司民为生物自主研发的 GLP-1/GCG/GIP 三重激动剂 MWN101 已完成肥 胖和 2 型糖尿病的 II 期临床试验。驱动因素 核心业务经营有望企稳回升；消费医疗业务或将贡献业绩弹性；平台型龙头企业在研管线丰 富。

古茗：量价齐升，未来成长仍有动能

（一）行业情况

截至 2023 年，我国现制茶饮市场终端零售额已达到 2585 亿元，根据灼识咨询预测，至 2028 年预计达到 5732 亿元，CAGR 约 17.3%。

（二）公司情况

1H25 公司实现营收 56.6 亿/同比+41%，经调净利 10.9 亿/同比+42%，核心经调净利（剔 除上市开支）11.4 亿/同比+49%。

（三）驱动因素

1）广积粮、缓称王，高质量的门店扩张策略提供广阔成长空间。古茗坚持先加密、后扩张 策略，在单一省份门店超过 500 家后才会借助已具有的供应链优势和经验策略性地进入邻近省 份。因此，目前公司是除蜜雪以外唯一能在单省份运营超 2000 家门店的茶饮品牌，同时公司同 店 GMV 未受门店加密策略影响下滑，部分省份同店 GMV 甚至随密度提升而提升。得益于此前 较为克制的地域扩张策略，公司目前在其余十七个省份加盟门店仍有较大空间。 2）深耕供应链与高研发投入，以不变应万变，咖啡+烘焙等新品驱动单店流水提升。综合书 亦烧仙草案例，我们认为供应链与研发是茶饮企业在不可预知的消费者偏好及竞争环境中，为自 身保留确定性的唯一之道。古茗通过构建 6 万㎡冷库+362 辆自有车队的庞大物流基础设施，依 托高密度门店的规模优势，能以低成本为其门店提供新鲜食材，目前 97%的门店可实现冷链两 日一配，确保产品新鲜度。此外，公司持续加强研发投入，研发费用率领先同业，产品上新高频 可充分应对消费者口味变化。

腾讯控股：业务韧性强，AI 稳步推进

（一）行业情况

据伽马数据: 2025 年 1-6 月，国内游戏市场实际销售收入 1680 亿元，同比增长 14.08%； 游戏用户规模近 6.79 亿，同比增长 0.72%，国内游戏市场销售收入和用户规模两项数据均创历 史新高点。自研游戏海外市场实际销售收入 95.01 亿美元，同比增长 11.07%。市场收入与用户 规模同步增长得益于多种因素：一是多款游戏新品上市后表现不凡，超出预期；二是多款长青游 戏运营良好，收入稳中有升；三是电子竞技和小程序游戏增长势头强劲。

（二）公司情况

公司发布 2025 年 Q2 业绩：2025Q2 公司实现营业收入 1845.04 亿元，同比增长 14.5%； 归母净利润 556.28 亿元，同比增长 16.8%，归母净利润（Non-IFRS）为 630.52 亿元，同比增 长 10.0%。公司主要业务展现出较强增长势头，流量入口商业化潜力逐步释放。

（三）驱动因素

加码布局 AI 产业。公司 2024 年度资本开支 767 亿元，同比增长 221%，其中 Q4 资本开支 366 亿元，同比增长 386%，重点投向 AI 芯片采购与模型研发，25Q1 资本开支为 274.76 亿 元,Q2 资本开支 191 亿元，同比增长 118%。此外，公司预计 2025 年度资本开支占收入的 10- 15%，或将进一步加深腾讯全系产品的 AI 渗透。 广告游戏双轮驱动 ，长线 增长 态势良好。公司 2025Q2 单季度国内游戏和海外游戏收入分别 为 404 亿元、188 亿元，同比分别增长 35%、17%。国内游戏方面，除《王者荣耀》等长青游戏 持续稳健运营外，《三角洲行动》在 Q2 实现高速增长，7 月 DAU 均值达 2000 万+（4 月为 1200万）；海外游戏方面，《皇室战争》6 月流水创近年新高；此外，Q2 小游戏流水同比增长超过 20%。后续新游展望：《无畏契约：源能行动》将于 8 月 19 日上线，目前预约人数超 6000 万， 《王者荣耀世界》《异人之下》等游戏已获得版号，关注后续上线进度及上线后表现。AI 在广 告创作、投放、推荐及效果分析中均有广泛应用，进一步提升广告点击率和转化率、广告主的投 入回报。推动公司 2025Q2 广告业务收入 358 亿元，同比增长 20%。金融科技与企服业务方面： AI 相关需求有望拉动云服务业务增长。我们认为公司的两项业务有望在年内持续保持良好增长 态势。

紫光国微：显著低估&大有可为

（一）行业情况

电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。国防 建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，但从产品质量、产业结构上亦 需进一步加快迭代升级。

（二）公司情况

25Q2 业绩拐点已现，预计 Q3 业绩增速更优：2025H1 营收 30.47 亿元（YoY+6.07%）， 归母净利 6.92 亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利 6.53 亿元（YoY+4.39%）。其中 25Q2 营 收 20.21 亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利 5.73 亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。 考虑到 Q1 订单的确认周期和 24Q3 业绩低基数的特点，预计 25Q3 收入和业绩增速将同比走阔。

分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利，25H1 收 入 14.69 亿 元 （YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞 争激烈，收入 13.95 亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入 1.51 亿元 （YoY+35.78%）。 毛利率韧性较强。公司综合毛利率 55.56%，同比减少 2.39pct，Q2 毛利率 56.3%，同比减 少 1.8pct；其中集成电路毛利率 71.12%，同比下降 3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公 司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率 44.16%，同比下降 3.65pct， 主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率 11.13%，同 比下降 4.06pct。 期间费用率维持平稳。25 年 H1 公司期间费用率 30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其 中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨 1.6pct，至 4.7%；因营收增长带来规模效应，研 发费用率、管理费用率分别为 21.5%和 4.9%，同比减少 1.0pct 和 0.6pct。 生产交付节奏加快 ，订单 陆续 交付。公司 25H1 存货 19.4 亿元，较期初减少 1.7%，其中在 产品 5.2 亿元，较期初增加 36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品 3.3 亿元，较期初减少 20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1 为 2.08 亿元，较期初 减少 26.8%，订单陆续交付，结转至收入。 股份回购已完成，股权激励落地有望提速。截至 25 年 7 月 11 日，公司 23 年和 25 年已累 计回购公司股票约 948.6 万股，总金额约 8 亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或 将于 Q3 落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。

产品持续更新迭代，多领域开花结果。 特种集成电路方面。FPGA 及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产 品批量交付。高端 AI＋视觉感知、中高端 MCU 等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯 片产品系列。宇航领域 25 年起，发展从 1-10，新推出宇航用 FPGA、回读刷新芯片、存储器、 总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。 智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片 TH6 系列已导入多家 Tier1 和主机厂，一代＋二 代芯片 年出货量已达数百万颗， 未来将受益于车载 MCU 的国产化进程。即将发布的 IPhone17air 或采用 eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM 增长迎破冰。公司 eSIM 产品已 导入多家头部手机厂商，先发优势明显。 石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望 逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI 算力模型、光模块等众多领域的应用。 特种芯片封装线顺 利投产，高 毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利 投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障 能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。 投资建议：作为集成电路国产化核心标的，公司兼具确定性与成长性，将受益于 2025 年特 种行业景气度回升对特种集成电路业务的拉动。与此同时，特种产品矩阵扩张及汽车电子等民品 业务增量业务也将为公司未来收入持续增长提供支撑。

洛阳钼业：铜钴产能跨越式扩张，资源巨擘扬帆起航

（一）行业情况

全球第二大铜 矿 25-26 年大 幅减产，铜价上涨 趋势有望在供给约束下得到 强化。近期，全 球第二大铜矿 Grasberg 铜矿因事故停产，2025 年四季度到 2026 年铜矿整体受影响的量或达到 40-50 万吨，铜矿紧张态势加剧，预计 2025-2026 年铜矿缺口将进一步扩大。而近期国内阳极板 供应紧张，叠加 9-10 月冶炼厂检修影响，预计精铜产量将出现明显下滑。另一方面，9 月 24 日， 中国有色金属工业协会副会长陈学森强调，铜行业企业要坚决反对铜冶炼行业“内卷式”竞争， 已经专程向国家相关部门报送了材料，提出严控铜冶炼产能扩张的具体措施建议。铜矿生产扰动 常态化对有效供给形成约束，矿冶矛盾加剧使得铜冶炼利润亏损加大，“反内卷”政策背景下， 冶炼厂减产预期或进一步发酵，叠加数字经济与能源转型驱动铜需求增长、全球流动性持续改善， 铜价上涨趋势有望得到强化。 刚果（金）出口禁 令延长引发 供应收缩，看好政 策调控下的 钴价上涨空间。刚果（金）战略 矿产市场监管与控制局（ARECOMS）将出口禁令从 9 月 22 日延长至 10 月 15 日，并计划在 10 月 16 日之后实行出口配额制度，2025 年 10-12 月可出口 3625/7250/7250 吨；2026-2027 年至 多出口 96600 吨（含 7250 吨/月基础配额合计 87000 吨和 9600 吨/年战略配额）；各企业配额 按历史出口量比例发放。刚果（金）钴产量占据全球产量的 74%，刚果（金）颁布钴出口禁令 后，自 6 月起我国钴湿法冶炼中间产品进口量环比大幅下滑 62%，已由原先 5 万吨左右水平降至 8 月的 0.5 万吨。刚果（金）钴出口配额低于市场预期，考虑 2-3 个月的船期，或将导致 2026 年 1 月前国内钴原料供给出现短缺；叠加新能源汽车和消费电子需求旺季来临，国内产业链库存 有望加速去化，以及短缺预期下上游惜售下游补库情绪，或将为钴价上行提供强力支撑。

（二）公司情况

构建世界级资源矩阵，向百万吨铜产能目标迈进。公司坐拥全球稀缺的优质铜钴矿山资产， 资源储量与开发前景优异。刚果（金）TFM+KFM 两大核心矿区合计铜资源量 3,444 万吨+钴资 源量 540 万吨。2024 年铜/钴产量分别达 65 万吨/11.4 万吨，位列全球前十铜生产商、并稳居全 球第一大钴生产商。目前公司整体拥有 6 条生产线、65 万吨以上的年产铜能力，未来产能扩张 路径清晰，2028 年铜目标产能进一步提升至 80-100 万吨。此外，公司践行多元化布局，巴西铌 磷矿区、中国钼钨资产等形成抗周期资源组合；厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（黄金资源量 638 吨）的 收购继续拓展公司资源版图，预计 2029 年前投产，年产金 11.5 吨，将成为新的盈利增长极。 铜钴产量进一步提升，业绩创历史新高。2025H1，公司实现营业收入 947.73 亿元，同比减 少 7.83%，实现归母净利润 86.71 亿元，同比增长 60.07%，实现扣非归母净利润 87.24 亿元， 同比增长 55.08%。其中 2025Q2 公司实现营业收入 487.67 亿元，同比减少 13.99%，环比增长 6.00%，实现归母净利润 47.25 亿元，同比增长 41.24%，环比增长 19.75%，扣非归母净利润 47.96 亿元，同比增长 35.71%，环比增长 22.10%。公司各产品产量全部达成上半年度目标，实 现时间过半任务超半。其中，25H1 产铜 35.36 万吨，同比增长约 12.68%，计划完成率达 56%； 产钴 6.11 万吨，同比增长约 13.05%。钼、钨、铌、磷肥等产品产量均超过年度目标的 50%。 铜钴价格共振下，未来公司业绩有望持续增长。

科沃斯：创新与降本改善经营质量，市场竞争趋缓

（一）行业情况

清洁电器内销市场受益于国家补贴。奥维云网数据，2024 年我国清洁电器全年推总零售量 3035 万台，同比+22.8%；零售额 423 亿元，同比+24.4%，其中 1-8 月零售额同比+10.5%，9- 12 月零售额同比+41.8%，显著受益于国补政策拉动。2025 年 1-7 月，我国清洁电器线上零售量 1270 万台，同比+32.8%，线上零售额监测为 177 亿元，同比+37.4%，在以旧换新政策的持续 加持下，行业销售热度较高。 扫地机是天然受益于 AI 升级赋能的品类，叠加政策拉动（扫地机是受地方国补政策覆盖度 最高的清洁电器品类），高客单价消费释放充分，高景气有望延续。奥维云网数据，2025 年 1- 8 月扫地机器人线上零售量/零售额同比增速分别为 49.7%/48.2%，增速亮眼。 洗地机品类方面，价格战持续，行业洗牌加剧。短期受益于国补政策拉动，长期受益于 AI 升级赋能、功能集成化、以及渗透率提升等（奥维云网测算，2024 年我国洗地机品类渗透率约 3.1%，仍有较大提升空间）。

（二）公司情况

受益于国补刺激以及滚筒活洗洗地机产品力，公司 25H1 经营明显改善：1）营业收入 86.8 亿元，同比+24.4%；其中科沃斯品牌 48.05 亿元，同比+41.5%；添可品牌 36.61 亿元，同比 +9%。科沃斯品牌份额提升，添可份额有所下降，但是盈利能力明显改善。公司摆脱了 2023-2024 年的经营压力，特别是 2024 年产品减值等负面影响。2）2025H1 毛利率同比略有提升，管理费 用率、研发费用率略有下降，最终归母净利润率 11.3%，同比提升 2.6pct；经营活动现金流量 净额 14.56 亿元，情况良好。3）成本控制能力提升，2025H1 科沃斯产品出货量 187.6 万台， 同比+55.5%；添可产品出货量 197.4 万台，同比+17.5%；出货均价分别同比-9%、-7.2%，但 维持了毛利率的稳中有升。

国恩股份：基本盘业务稳健，加码布局 PEEK 材料

（一）行业情况

终端需求相对稳健，改 性塑料 市场规模将持续扩 张。一方面，改性塑料基本盘有望稳中有增。 据中商产业研究院数据显示，我国改性塑料下游应用占比中，家电、汽车需求占比居前，分别为 37%、15%，构筑了改性塑料需求的基本盘。近些年，在国家刺激内需政策的支持下，我国家电、 汽车消费持续增长。2024 年我国家电（此处指白色家电、彩色家电）、汽车产量分别为 72238 万台、3128 万辆，同比分别增长 8.6%、3.7%，对应 2020-2024 年 CAGR 分别为为 4.4%、5.5%； 2025 年 1-7 月，我国汽车、家电产量为 43455 万台、1824 万辆，同比分别增长 12.7%、2.4%。 中长期来看，汽车、家电作为刺激内需消费的重要抓手，预计在政策刺激下，“十五五”期间仍 有望维持稳健增长。另一方面，我国塑料改性化率仍有提升空间。2023 年我国规模以上工业企 业初级形态塑料改性化率为 24.8%，较 2011 年的 16.3%的水平提升了 8.5 个百分点，但仍低于 全球 50%的平均水平。随着高频通信、物联网等技术的快速发展，改性塑料在高端领域的需求 将进一步增加，或带动行业改性化率进一步提升。据中研普华产业研究院数据显示，2023 年我 国改性塑料市场规模为 3107 亿元，同比增长 6.44%；预计到 2025 年我国改性塑料市场规模将 突破 4000 亿元，年均复合增长率保持在 8%-10%。

人形机器人产业化提速，利好 PEEK 需求扩张。在当前中国低生育率化、高老龄化持续加 速的背景下，人口红利效应逐渐减弱，人形机器人能够完成非结构化制造环境中的组装、分 拣、检测等任务，极大地提高了生产效率和质量，是缓解制造业人力供需矛盾的关键一环。 2021 年以来，国家多部门陆续出台了机器人产业相关政策，助力扩大机器人产业规模、丰富其 应用场景、加速机器人商业化进程。未来在政策支持下，人形机器人技术迭代和实际场景落地 有望提速。据 GGII 预测，2025 年全球人形机器人市场销量有望达到 1.24 万台，到 2030 年全 球人形机器人市场销量将接近 34 万台，到 2035 年全球人形机器人市场销量将超过 500 万台。 其中，就中国市场而言，2025 年中国人形机器人市场销量将达到 7300 台，2030 年销量将达到 16.25 万台，2035 年销量有望达到 200 万台左右。我们认为，随着人形机器人产业化提速， PEEK 需求有望扩张。据《全球与中国聚醚醚酮市场发展现状与前景展望》（王宏岗）分析，2024 年全球 PEEK 市场规模约 9.0 亿美元，预计 2025 年将增加至 12.3 亿美元，到 2030 年将 增加至 18.5 亿美元，对应“十五五”期间 CAGR 为 8.5%；就中国市场而言，2024 年中国 PEEK 市场规模为 19.2 亿元，预计到 2025 年将增加至 22.0 亿美元，同比增长 14.6%，到 2030 年将增加至 50 亿元，对应“十五五”期间 CAGR 为 17.8%。

（二）公司情况

坚守“一体两翼”战 略，基本 盘业务表现稳健。2025 年上半年，公司实现营业收入 97.54 亿 元，同比增长 4.58%；实现归母净利润 3.46 亿元，同比增长 25.94%。大化工业务方面，上半年 公司改性材料、复合材料、绿色石化材料及新材料收入分别增长 0.62%、1.32%、26.23%，对应 销售毛利率分别增加 2.63、2.19、0.79 个百分点。我们认为大化工板块业务营收持续扩张与公 司深挖家电、汽车、新能源等行业客户需求，不断拓展新的业务领域，以及并购整合行业优质资 源提升绿色 石化材料 产能等 因素有关； 盈利能力 提升或 与油价重心 下移背景 下原料 成本压力减 轻等因素有关。大健康业务方面，上半年公司明胶、胶原蛋白及其衍生品收入同比下降 32.63%、 销售毛利率下降 2.29 个百分点，或与明胶市场处于阶段性调整有关；生物医药及保健品收入增 长 24.22%、销售毛利率增加 7.45 个百分点，彰显盈利韧性。 拟投建 PEEK 材 料，赋能机 器人产业布局。2025 年 7 月 31 日公司发布公告称，全资子公 司浙江国恩化学有限公司已取得 1000 吨/年新型聚醚醚酮项目备案。公司计划通过与拥有国内 领先技术的院校团队合作共同开发 PEEK 聚合产品，并同自有连续纤维增强工艺技术相结合。 据公司公告，此次 1000 吨/年 PEEK 材料项目包含 2 条生产线，项目将优先聚焦于国产化率提 升空间大的高增长应用场景，提供高性能特种材料解决方案。此外，公司计划战略性启动机器人 产业布局，并通过子公司国恩未来（深圳）全面拓展机器人开发及场景化应用业务。我们认为， 公司布局 PEEK 材料，有助于与机器人产业深度融合，构建覆盖“材料设计-结构优化-功能实现” 的全链条轻量化解决方案，为机器人产品提供核心赋能。

编辑：火腿肠