2025年策略报告：25年四季度股票推荐

板块分析

中国互联网及教育行业

AI 积极进展推动中国互联网公司价值重估：大模型/基础设施能力持续增强：自 1 月底以来 DeepSeek 带动 AI 革新浪潮，主要互联网龙头公司持续推出新的大模型产品，例如阿里巴巴的 Qwen3 Max preview (9 月 5 日)、 腾讯的混元 Voyager（9 月 2 日）、百度的文心 X1.1（9 月 9 日）等。自研芯片方面，阿里巴巴的含光 800 和 百度的昆仑芯取得重大进展，拥有更强的计算能力和更低的能耗。应用端持续多点开花：AI 带来的产品升级 迭代也在持续，例如腾讯将元宝助手纳入微信联络人并升级微信搜一搜 AI 功能，腾讯会议上线 AI 托管；游戏 厂商接入 AI 智能 NPC 提升玩家体验；电商平台/本地生活提供个性化 AI 助手（例如飞猪助手和美团小美）； 教育公司升级个性化 AI 学习体验等。我们认为，AI 能力的持续升级有助于进一步激发云业务需求，实现业务 加速增长，AI 应用的持续落地也为互联网公司带来增量收入。AI 的积极进展推动了中国互联网龙头公司的估 值，当前，头部公司未来 12 个月市盈率均值从 2025 年初的 11.7 倍回升至 18.9 倍，超过历史均值 1 个 标准差，与美国领先同行相比，估值折让从 42%下降至 34%。

即时零售竞争持续，盈利可见度仍不明确：4 月京东官宣进入外卖业务，5 月底阿里巴巴旗下淘宝闪购 X 饿了 么全面增加对即时零售业务的投入，宣布未来 12 个月将投入 500 亿。京东、美团、阿里等平台全面加入即时 零售战局，一方面扩大了即时零售市场规模，日单量从 1 亿单提升到 2 亿单，另一方面也凭借补贴改变了市场 竞争格局，从原来美团 80%：阿里巴巴 20%变为了美团 45%：阿里巴巴 45%：京东 10%。我们预计三家公司 二季度在即时零售领域的增量投入在 100-150 亿元，而进入到三季度的暑期旺季，投入量级将进一步增加，随 后在四季度有所缩减。阿里巴巴目标在未来三年内实现 1 万亿元即时零售业务规模，为淘宝 app 带来 1 亿增量 用户，并将通过规模效应减少 UE 亏损；而美团也将聚焦高客单份额，增强用户心智，我们认为即时零售竞争 仍将在未来几个季度为主要公司带来盈利不确定性。

竞争格局稳定、出海业务高增长的标的受到偏好：竞争格局稳定的在线音乐、游戏和较快增速的出海社交公 司录得可观的市值涨幅：年初至今腾讯音乐+121%、云音乐+141%、赤子城+266%。

展望四季度，我们认为应继续关注互联网行业的 AI 进展，例如新模型的推出、AI 应用产品的落地进展，以及由此带来 的财务层面的业绩提升，例如云/广告/订阅收入的加速增长，以及 AI 助力的降本增效进一步提升利润释放。另外，竞 争格局的动态变化也是市场关注的重点，以及由此带来的本地生活行业公司的估值反转机会。

广告：宏观消费复苏以及 AI 所带来的 AI 搜索新机遇/竞争格局变化。我们认为微信将有望持续赢得 AI 搜索份 额，而传统搜索平台份额将进一步被积压；另外，AI 助力广告投放 ROI 提升，应关注主要电商平台广告收入/ 货币化率增长（例如阿里巴巴全站推）和 toB 广告产品的渗透率提升（例如欢聚的 BIGO ad，有道的 Youdao ad 等）。

云计算：头部云厂商纷纷提升 CAPEX 预算（阿里巴巴未来三年 capex 投入预计为 3,800 亿元人民币，腾讯 25 年 CAPEX 支出预计约 1,000 亿元人民币），在接入 DeepSeek 的同时，持续投入于自研大模型，以及 AI 应用 生态。AI 将有助于提升云厂商 PaaS/SaaS 服务能力，需求爆发带动收入增长，同时结构改善帮助提升利润率。

游戏行业：在稳定的政策背景下，我们看好游戏行业龙头公司，包括腾讯和网易，基于他们常青游戏的稳定表 现以及高质量新游带来的增量。25 年重点关注的新游有：腾讯《王者荣耀世界》、《无畏契约：源能行动》、 《洛克王国：世界》等。网易《漫威秘法狂潮》、《命运：群星》、《无主星渊》等。

增值服务：AI 助力创作端的效率提升，例如视频生成、音乐创作、图片生成等。借助于 AI 功能，订阅付费率 及 ARPPU 有望迎来进一步增长，例如快手目标在 25 年达成 1.25 亿美元的可灵商业化收入（从上季度的 1 亿 美元目标调升），腾讯音乐积极接入 AI 创作工具，提升创作者体验。Boss 直聘提及 AI 工具帮助双边匹配效率 提升 60%等。

海外业务：在持续投入下，主要互联网公司海外业务维持高速增长。阿里巴巴形成“电商+云+物流”一体化 生态，腾讯游戏出海步伐持续，TEMU 通过积极推进半托管、建设海外仓和 3P 商家生态等规避海外关税影响。 美团旗下 Keeta 在中东发展迅猛，继沙特之后，近期新进入卡塔尔和科威特，并目标在未来 3 年内覆盖海湾国 家的六个成员国，同时布局巴西市场。社交娱乐公司：赤子城社交业务维持快速增长，主要受旗舰社交产品 SUGO 和新产品驱动。雅乐科技和欢聚主业稳固，同时新产品增长亮眼。

教育行业：政策环境稳定，秋季招生环比暑期加速，头部公司持续升级教学体验和服务质量，以应对竞争。我 们认为应从几个经营指标去验证行业趋势：1）招生折扣率；2）新教学点扩张计划；3）整体教学点利用率和 续费率。另外，教育公司积极拥抱AI，目前在硬件和软件层面推出多种产品，后续还应关注这些产品的增长、 商业化情况。

美国互联网行业

甲骨文、OpenAI 与英伟达近期达成重大合作，进一步提振人工智能发展前景：2025 年 9 月，OpenAI 与甲骨文签署 了一份总额达 3,000 亿美元、为期五年的合同，自 2027 年起将获得 4.5 吉瓦（GW）的算力资源。同时，英伟达宣布 将向 OpenAI 投资 1,000 亿美元，用于部署至少 10 吉瓦的 AI 数据中心，配备超过百万颗 GPU。上述合作均纳入一项 超大规模人工智能基础设施建设计划（Stargate 计划），甲骨文与英伟达为该项目的核心合作伙伴。此举凸显全球 AI 竞赛日益激烈，并强化市场对 AI 产业的乐观预期。 谷歌加速追赶：Gemini 2.5 Pro 正式发布，引入自适应思维机制，显著提升推理表现；公司同时更新了 Gemini 2.5 Flash 与 Flash-Lite 版本，进一步优化效率与输出质量。Gemini Live API 现已支持原生音频功能，Google Workspace 订阅用户也可使用预设的 Gems 工具。此外，谷歌还推出了先进的图像生成与编辑模型——Gemini 2.5 Flash Image （Nano Banana）。随着 Gemini 在 AI 领域的竞争力快速提升，正逐步缩小与 OpenAI ChatGPT 之间的差距。

我们看好全球消费类 SaaS 在全球化扩张和货币化能力提升下的向好趋势：

多邻国：作为全球最大且增长最快的在线语言学习平台，多邻国通过提供免费、有趣且高效的学习体验实现了 迅猛增长。我们对多邻国的快速增长前景感到乐观，预计在 2025 年至 2027 年期间，其收入和 EBITDA 的 复合年增长率分别为 32% 和 45%，驱动因素包括：市场渗透率提升、产品/内容/营销优化（例如国际象棋）、 家庭套餐计划以及 AI 功能（Duolingo Max）。 

Meta：我们看好其利用 AI 进步赋能多元化社交媒体平台和广告业务的能力，尤其是在电商领域。公司当前 估值为 22 倍/19 倍 25/26 财年市盈率，考虑到其全球市场领导地位，以及广告、用户增长和 WhatsApp、 Threads 变现带来的增长机会，估值处于合理水平。Meta 面临强制剥离 IG 和 WhatsApp 的风险，其股价与估 值走势可以参考 Alphabet，后者因反垄断压力缓解，推动股价上涨并为估值提供支撑。

奈飞：核心战略仍聚焦：1）通过广告套餐整合和打击密码共享实现用户净增长；2）提价以体现客户价值；3） 提升利润率；4）通过股票回购向股东返还自由现金流。我们认为公司作为多元化/全能内容平台，凭借快速增 长的 IP 组合、全球人气/发展机遇和价值发现，公司具有长期收入增长潜力，估值溢价合理。随着业务规模扩 大，我们预计利润率将进一步提升并带动利润增长。

谷歌：Gemini 的持续进展使 Google 在 AI 领域具备竞争领导地位，尤其是近期推出的强大应用如 Nano Banana、Genie 3.0 和 Google 翻译语言课程。我们认为市场低估了 Google 旗下许多创新业务，例如 Waymo 等前沿技术项目。在美国大型科技公司中，Google 的估值处于最低水平。我们预计 24-27 财年营收 和营业利润的年复合增长率分别为 12%和 13%。我们的 DCF 目标价为 270 美元，对应 23 倍/22 倍 25/26 财 年非 GAAP 市盈率。

消费

四季度望迎补涨行情：消费细分行业推荐

消费行业包括主要新消费标的在中期业绩在高估值下欠缺惊喜，加上反映消费意欲的社零数据同比增速从二季度的 +5.4%放缓至 7 月的+3.7%和 8 月的+3.4%，两大阴霾成为消费行业三季度内跑输恒生指数（HSI）的主要原因。我们 注意到某些传统消费赛道仍存在因经济复苏基础尚不稳固而带来的不确定性并拖累短期增长前景。酒类和高端餐饮受 到政策相关压力（如禁酒令）的打击，尤其是对高端宴席和礼品需求的进一步抑制。家电行业自 8 月/9 月起开始面临 高基数效应，限制了增长潜力。餐饮行业因外卖平台加大补贴以推动品类渗透而面临定价压力，竞争加剧。运动品牌 增长则受限于需求疲软以及严格的折扣控制和健康但“充足”的渠道库存。饮料行业则表现分化，不同公司的定价策 略、替代品风险以及市场竞争动态导致了业绩差异。这些动态因素强化了我们对上述细分行业较谨慎的看法，但近期 投资者讨论中表明，对部分赛道、标的在四季度反转大概率的关注度正在回升。

医药医疗

生物技术/制药领域

三季度医药板块延续强势，但分化迹象加剧。9 月 7 日于西班牙召开的 WCLC 世界肺癌大会上，康方/Summit 合作开 发的 AK112 在二线 EGFR 突变型 NSCLC 的全球 III 期临床（HARMONi）详细数据披露，引发关注。核心争议在于中 国患者与非中国患者（ex-China）之间的 OS 结果存在差异性，一些医生对此提出质疑。受此影响，市场上以 PD1/VEGF 双抗作为核心估值驱动的公司（如康方、三生等）股价承压。 我们认为，短期市场对 PD-1/VEGF 类双抗的预期偏高。该类资产从机制（MoA）到真实临床获益的转化，需要经过不 同瘤种的随机对照试验（RCT）以及最终的 OS 数据反复验证，而非依靠自上而下的“类属逻辑”去推演整体肿瘤市 场空间。在更多确证性数据落地之前，投资者需对该类资产保持审慎预期。

医疗器械/耗材领域

目前部分医疗器械龙头估值仍处历史低位，资金端已出现左侧布局迹象。若生物制药板块资金出现松动，器械板块的 资金承接效应有望加速显现。 展望 2H25，行业在政策优化与出海提速的双重驱动下有望迎来新一轮发展：政策端：集采规则持续优化，逐步弱化“唯价格”导向，避免恶性竞争，为创新产品留出合理空间；医疗设备 更新改造政策落地，将直接提振医院端采购需求。 出海端：国产器械凭借“技术+性价比”优势加速打开国际市场，从欧美高端市场到新兴市场均实现突破，海 外收入占比有望继续提升。 需求端：随着不利因素逐步出清，医院采购活动自 2024 年底已显回暖，预计自 3Q25 起报表端将呈现环比改 善。 整体来看，行业拐点渐行渐近，具备差异化产品与国际化能力的龙头企业将在下半年率先兑现业绩修复与估值重估。

数字医疗/健康科技领域

在“提效降本、优化体验、科研转化”三重需求驱动下，GenAI 在医疗领域的增长确定性不断强化。根据 Data Bridge 数据，全球生成式 AI 医疗市场规模至 2032 年有望达到 228 亿美元；中国医疗大模型市场预计自 2025 年 20 亿元增长至 2028 年 100 亿元人民币，CAGR 高达 140%（亿欧智库）。这显示出需求端正催生出一个规模与深 度并存的新市场。 基于我们在线下大会中的实地调研与多维度观察，医疗 AI 供给侧仍处早期竞逐阶段，竞争的本质在于数据与成本。独 有的非公开医疗数据是构筑差异化壁垒的核心，而高昂的大模型研发与训练成本进一步抬高了进入门槛，强化了平台 级厂商的先发优势。我们看好具备数据壁垒、成本控制及整合交付能力的头部科技厂商，其平台级实力是定义市场格 局的核心支撑。

汽车汽配

2025 年前 8 月，中国乘用车销量（中汽协口径）销量达 1835 万，同比增长 13.6%，整体增速不俗。其中纯电表现亮 眼，销量达 965.7 万，同比增长 46.1%，主要得益于 800V 高压、电池技术突破带动续航均值达到 700-800 km；混动 稳定增长，销量达 343.2 万，同比增长 22%；燃油车下滑速度放慢，销量达 876.5 万，同比减少 3.9%。出口延续强 韧，前 8 月汽车出口 494 万，同比增长 21%，其中新能源出口 202 万辆，同比增长+51%，插混为主要增长动力，中 东和非洲以及大洋洲的出口表现相对优秀。而针对前苏联地区、美加、日韩出口表现压力较大。 展望四季度，行业进入传统“金九银十”交付高峰，利好汽车板块进入 β 行情回暖，受年底提前消费影响，预计新能源汽 车占比将持续提升至超 60%，出口将保持高增；然而去年四季度国补冲刺叠加地方消费券，四季度乘用车平均月销量 达 260 万（中汽协），在高基数下，预计四季度销量同比增长有限，且由于明年新能源补贴退坡，市场对 2026 年一季 度需求前置担忧升温。

近期看点： 1) 反内卷促使价格战烈度减轻。政府对行业龙头公司做常态化的反内卷监控，价格竞争的烈度已得到控制，回到市 场竞争可接受范围。规范车企对供应商付款条件，建立车企-零部件共赢生态。影响：对龙头比亚迪影响负面，主 力价位相近的竞争品牌如吉利银河、零跑、小鹏相对受益。 2) 纯电仍为主驱力，混动新品上市后或有反弹。纯电产品表现此前表现更加，主要由于纯电里程已提升至 700-800 公里，大幅减轻客户里程焦虑。但四季度和明年年初混动/增程大电池产品（如小鹏的超级混动）后或有反弹，如 英菲尼迪 LS6 增程已经开始热销。四季度预计新能源渗透率有望创新高，纯电产品仍是未来增长的主驱力。

AI 机器人/智能驾驶

展望四季度，技术、场景与订单同步为明年人形机器人大规模量产与商业化落地奠定基础。1）技术突破：优必选 Walker S2 热插拔 3 分钟换电，BOM 明年再降 30-50%，运动控制、VSLAM、大模型多模块突破，极氪工厂多机协同 演练；特斯拉 Optimus 3 定型，预计年底亮相底，2026 年实现规模化供货。2）场景拓宽：从工业延伸至康养与商业 服务。人形机器人已不再局限于汽车制造或半导体厂线，其商业服务产品线（如 Cruzr 系列）已进驻导览、递送、清 洁等场景，推动“从工业到服务”的横向拓展。优必选人形机器人已在多家养老机构展开落地测试，预计四季度与明年将 继续扩展使用场景。3）订单与交付四季度加速兑现。优必选已签 2.5 亿元级订单创纪录，自建产线完工，交付周期四 季度至明年将显著缩短；特斯拉虽无外部单，将交付纳入马斯克薪酬核心，未来有望加速落地。 AI 大模型落地与算力底层升级正引领自动驾驶体验的迭代；智驾下探趋势或推动辅助驾驶向大众普及；L3 量产放开 的政策信号不仅推动智能驾驶从“测试验证”迈向“商业落地”，利好头部已取得测试牌照公司，驱动产业链全方位升级， 形成中长期万亿级市场空间。1）技术演进：AI 大模型上车与车端算力升级共驱智驾迭代，座舱场景率先落地：百度 文心助手、多模态融合实现千人千面；中科创达强化端侧基建，行业拟统一 AI 车载平台标准。低成本轻量方案下沉， L2+/L2.5 等中低阶辅助驾驶渗透率快速提升。2）智驾监管：工信部等八部门联合发布《汽车行业稳增长工作方案》， 首次提出“有条件批准 L3 车型生产准入”，标志我国智能网联汽车正式迈入规模化商用阶段。新闻本身不仅传递了明 确的政策突破信号，还系统梳理了车企量产准备、产业链需求以及责任与保险机制的配套进展，完整度和权威性较强。 3）影响判断：整车端：比亚迪、蔚来、长安、广汽等已取得 L3 道路测试牌照的厂商有望率先受益，形成先发优势， 头部车企竞争格局加速固化。产业链：L3 对传感器、智驾芯片和 V2X 基建提出更高需求，单车半导体价值量预计为 传统燃油车数倍，激光雷达、智驾 SoC 及高精地图环节有望进入放量周期。生态配套：责任认定与保险机制逐步完善， 有助于解决商业化过程中的法律与消费者信任瓶颈，为规模化推广提供制度保障。

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