2025年香港中旅研究报告：旅游投运央企平台，轻重结合海内外扩张

1. 公司概况：中旅旗下旅游目的地一体化平台

1.1. 发展历程：旅游目的地投资运营平台

打造一流旅游目的地投资与运营服务商。香港中旅成立于 1992 年 7 月，同年 11 月 在香港上市，是中国旅游集团旗下旅游资产投资和运营平台，公司以旅游目的地开发运 营为重点，主要业务包括投资与运营旅游景区及相关业务、旅行证件及相关业务、酒店 业务、跨境客运业务等。公司践行中国旅游集团“立足香港、深耕海南、拓展内地、做精 海外”的发展战略，截至 2024 年底，香港中旅共计投资运营约 60 家国内外景区度假区， 其中 5A 景区 18 家、4A 景区 18 家。

公司自成立以来分为三个发展阶段： 聚焦旅游核心业务，理顺旗下资产（1992-2008 年）：公司成立于 1992 年，同年在 港交所上市，业务涉及旅游休闲、酒店、运输、物业开发、科技投资、基建等多个领域。 2000 年以后，公司聚焦旅游休闲核心业务，陆续出售路桥项目、终止货运运输服务等， 开发珠海海泉湾等休闲度假目的地，发展旅游社和酒店业务。2007 年主题公园接待游客 400 万人次，公司整体收入 44.17 亿港元。 优化资产结构与业务，开发自然人文旅游目的地（2009-2019 年）：为应对金融危机 后人们消费需求不足的形势，公司对现有经营业务进行进一步优化。明确“旅游目的地 加旅游地产”模式，重点开发自然人文旅游目的地，与浙江、河南等当地政府或企业开展 合作，建立合资公司开发旅游资源。剥离货运业务后，公司专注于客运服务，下属香港 中旅汽车服务有限公司与参股信德中旅船务投资有限公司分别提供汽运与船运服务。 2014 年公司出售连年亏损的芒果网，2015 年公司关闭高尔夫球会所，出售渭河发电厂。 控股母公司层面，2016 年国旅集团与港中旅集团合并，成为中国旅游集团。 退出旅行社和地产业务，聚焦主业实施精品战略（2020-至今）：2020-2022 年疫情 影响主业客流，公司坚持“保生存，谋发展”战略，退出营收不及预期的旅游景点（如嵩 山、慈城古镇等），出售旅行社业务，针对现有业务开展存量优化，同时推动“地产+旅游” 建设，缓解公司资金压力。2023 年后回归旅游主业，与大理、重庆、马尔代夫等海内外多地合作开发旅游景区，整合外部资源，加大产品创新研发力度。

1.2. 业务模式：全国布局景区资产，发展大湾区多元业务

公司主要运营旅游景区及相关业务、旅游证件及相关业务、酒店业务及客运业务四 大板块：1）旅游景区作为核心业务，包含主题公园、景区、景区配套服务等业务，旗下 资产遍布全国。2024 年/2025H1 旅游景区及相关收入达 20.37/7.81 亿港元，同比+10%/- 13%，占营业收入 44%/40%。2）旅游证件及相关业务，主要受理港澳台居民来往内地 的旅游证件办理等相关业务，2024/2025H1 实现营业收入 3.44/1.47 亿港元，同比-27%/- 18%，占营业收入 7%/7%。3）酒店业务，布局港澳高端酒店，2024/2025H1 酒店业务收 入 8.37/4.18 亿港元，同比+14%/+11%，占比 18%/21%。4）客运业务，包含大湾区跨境 客车及客船业务，2024/2025H1 客运业务收入 10.93/5.13 亿港元，同比+11%/-4%，占比 24%/26%。5）房地产销售业务规模 2023 年起持续收缩。

旅游景区及相关业务以全国化布局发展版图，包含主题公园、自然人文景区、休闲 度假景区和景区配套服务四大部分。截至 2025 年 6 月底，公司已布局 65 家景区，形成 20 家控股、12 家参股、33 家管理输出的矩阵，包含 18 家 5A 级景区（占全国 5%）、21 家 4A 级景区。2024 年旅游景区及相关收入为 20.37 亿港元，同比+10%；其中主题公园 /自然人文景区/休闲度假景区/景区配套服务的收入为 5.96/12.41/4.58/0.50 亿港元。2025年 H1 旅游景区业务实现收入 7.81 亿港元，同比-13%，主要系天气和需求影响、新项目 爬坡期。

旅游证件业务需求回归常态。公司受出入境管理局委托，主要在香港地区受理港澳 台居民来往内地通行证的申请，同时代受理在港就学就业人员往来港澳通行证换发补发 及签注延期申请，代办中国签证、外国签证以及车辆相关证件的办理。受益于香港及中 国内地放宽旅行限制，旅游证件业务需求在 2023 年大幅增长，2024 年需求恢复至正常 水平。旅行社业务于 2021 年剥离，收益不再计入，因此 2024 年收入相较 2019 年减少 约 10 亿港元。2024 年本集团旅游证件及相关业务收入为 3.44 亿港元，同比-27%；应占 利润为 1.76 亿港元，同比-30%。公司不断优化旅游证件业务系统，并积极配合推进数字 化转型。

深耕港澳酒店市场，覆盖中高端需求。公司布局港澳和北京酒店市场，港澳有 6 家 酒店和 1 家服务式公寓，北京有 1 家酒店，其中红磡维景酒店及柏景轩服务式公寓于 2024 年 5 月前后投入运营。2024 年港澳酒店入住率 95%，同比基本持平，平均房价为 760 元，同比+2%。2024 年酒店业务收入为 8.37 亿港元，同比+14%，酒店分部利润为2.27 亿港元，系新增酒店和经营持续改善。

大湾区跨境客运业务受益于港人北上趋势。公司客运业务包括客车与客船业务，巴 士业务由控股子公司中旅巴士运营，拥有超过 260 辆大巴，线路覆盖粤港澳大湾区及内 地多个省市，核心路线包括香港至澳门、广东省内各市（如广州、深圳、东莞、佛山、 中山、江门、肇庆等）、以及广西和福建等省际长途线路。轮渡业务核心航线包括香港往 返澳门的双向航线。客运业务受益于港人北上市场趋势和深中通道开通，开拓客运市场， 港澳红色快速飞船、港深跨境大巴等业务恢复迅速。2024 年客运业务收入 10.93 亿港元， 同比+11%，利润为-0.11 亿港元。

1.3. 股权结构：背靠央企中旅集团

背靠央企中旅集团，控股股东资源赋能发展。中国旅游集团是唯一以旅游为主业的央企，是香港中旅的间接控股股东，截至 2025 年 6 月 30 日，共持有上市公司 61.15% 股份。郭海庆个人持有公司 4.64%的股份，并通过 Surpassing Investment Limited 持有 1.36%的股份，为公司二大股东。香港中旅背靠央企控股股东，资源赋能发展。

2. 核心看点：旅游景区为核心，多元业务稳发展

2.1. 行业：旅游出行持续高景气，政策助力释放消费潜力

需求端：居民出行意愿强，旅游市场高景气。根据交通部数据，2024 年铁路/民航 客运量同比分别增长 12%/18%，居民出行意愿高景气；2025 年上半年，铁路/民航客流 量累计同比分别增长+6.7%/6.0%。据文旅部数据，2014-2019 年国内旅游人次 CAGR 为 11%；2024 年国内出游人次 56.15 亿，同比增长 15%，恢复至 2019 年同期的 93%，国内游客出游总花费 5.75 万亿元，同比增长 17%，恢复 2019 年同期 101%；2025 年上半 年国内出游人次/游客出游总花费同比分别+20.6%/15.2%。我们预计未来国内旅游人次将 在高基数下持续稳健增长。

消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2023 年起，中央陆续出台各项促消费 和释放文旅消费潜力的政策文件。2025 年两会政府工作报告中，消费被明确列为政府十 大工作任务之首，提出“大力提振消费、全方位扩大国内需求”；落实到文旅消费方面， 提出释放文旅消费潜力，优化休假制度，发展冰雪经济、入境游等。政策端发力有望助 力释放旅游行业消费潜力。

2.2. 旅游景区：全国布局景区，实现投运一体化

背靠中旅集团唯一旅游央企平台，公司全国化景区资产，参与投资、运营、管理等 环节。旅游景区及相关业务包含主题公园、自然人文景区、休闲度假景区和景区配套服 务四大部分。

主题公园：旗下布局深圳世界之窗、锦绣中华两个重点项目。2024 年景区积极推进 IP 创新与业态升级，主题公园实现收入 5.96 亿港元，同比-11%；经营性应占利润 0.67 亿港元，同比-15%；营收的下降主要受上半年广东强降雨等极端气候影响，游客接待量 下滑。2025 年 H1 主题公园实现收入 2.70 亿港元，同比-7%；经营性应占利润 0.24 亿港 元，同比-20%；营收的下降主要受竞品分流、恶劣气候以及产品结构变化等的影响。

自然人文景区：公司通过控股、参股形式布局多个景区。自然人文景区资产布局全 国，拓展至马尔代夫，包括控股景区投资与非控股景区投资方式。2024 年，自然人文景 区业务收入持续增长，实现收入 12.41 亿港元，同比+30%，占旅游景区及相关业务收入 52.9%；应占利润 0.99 亿港元，同比-39%。2025 年 H1 自然人文景区业务实现收入 4.41 亿港元，同比-13%，占旅游景区及相关业务收入 50.6%；应占利润 0.21 亿港元，同比66%，业绩下降主要系极端气候与部分景区设施关闭。

沙坡头和德天景区是自然人文景区业务的核心。沙坡头景区和德天景区 2024 年全 年接待游客 146/220 万人次，营收为 4.65/2.90 亿港元，同比增加 15%/14%；景区营收主 要包括门票及酒店、购物。参股资产方面，开元森泊重点经营杭州和莫干山度假乐园项 目，2024 年贡献投资收益达 1700 万港元，占公司总投资收益的 25%。2025 年 H1 沙坡 头景区和德天景区营收为 1.39/1.16 亿港元，同比减少 1%/27%。2025 年中旅开元森泊龙 岐湾度假区项目落户深圳大鹏，总投资 20 亿元，计划打造住宿、餐饮、游乐的综合度 假体，预计 2028 年竣工。

轻重结合投资拓展，注重二级消费收入。在景区门票经营权难以获取的背景下，公 司利用自身景区管理等优势与地方政府合作，先管理景区，摸索景区资源可开发空间。 若有可观的二级消费增长点，则以此为依据开展点状投资，获取二次消费增量收入。否 则两三年后选择退出以降低资产持有成本。如洱海廊道项目，公司利用无门票开放型景 区吸引客流量，通过点状投资开发景区交通车、旅拍等产品获取二次消费收入。

休闲度假景区业务主要分为地产与旅游双板块。地产板块包括房地产项目的开发与 经营，旗下资产有海泉湾二期开发、安吉县商住用房开发项目/高端别墅项目等；旅游板 块主要为海泉湾度假区的开发与管理。2024 年休闲度假景区总业务收入 4.58 亿港元， 同比-27%，其中地产/旅游营收为 1.15/3.43 亿港元，同比-61%/+2%。核心度假区珠海海 泉湾 2024 年收入 2.21 亿港元，同比-11%，房地产结转收入减少；咸阳海泉湾/安吉公司 收入同比减少 25%/41%；珠海恒大海泉湾置业的投资亏损约为 1900 万港元。2025 年 H1 休闲度假景区业务收入 1.47 亿港元，同比-33%。2025 年 H1 地产/旅游营收为 0.27/1.19 亿港元，同比-61%/-20%，珠海市恒大海泉湾置业有限公司的投资亏损约为 1700 万港元。

收购吉林松花湖项目，布局冰雪旅游。公司于 2025 年 8 月公告，收购长春万科持 有的吉林省松花湖国际度假区开发有限公司 75%股权，收购万科酒店管理有限公司持有 的北京万冰雪体育有限公司 75%股权。松花湖公司持有吉林省松花湖度滑雪假区，经营 松花湖滑雪场、西武王子大饭店、瞻云 salomon 酒店、青山公寓和商业街，收入来自雪场、酒店、小镇运营，稳定期年收入超 3 亿元，年客流量达 35 万人次，松花湖项目已 实现亏转盈，预计将为公司未来长期盈利贡献重要增量。北京万冰雪累计管理9家雪场， 主要业务为雪场开发规划、建设咨询和滑雪教学等。

景区配套服务业务以轻资产输出管理为核心，中旅风景为旅游目的地提供定制化解 决方案和全程运作服务。2024 年景区配套服务业务收入 0.5 亿港元，同比增长 2%。截 至 2024 年底，公司通过轻资产运营输出管理景区 27 家，布局 5A 级景区 7 家、4A 级景 区 11 家、其他景区 9 家。

公司持续布局新项目。公司设立合资公司中旅重庆（持股 51%）投资 9.9 亿元建设 重庆游乐园项目，预计 2028 年开业；设立中旅森泊（持股 51%）投资 15.5 亿元打造深 圳大鹏度假区，预计 2027 年完工。持续布局新项目，完善会员体系，未来有望贡献收 入利润增量。

2.3. 酒店业务：定位港澳高端市场，经营持续优化

布局港澳和北京高端商务酒店。酒店业务大致分为三个板块，港澳 6 间酒店+1 家 服务式公寓、北京广安门维景国际大酒店有限公司和香港中旅维景国际酒店管理有限公 司。其中港澳 6 间酒店分别为旺角维景酒店、湾仔睿景酒店、九龙维景酒店、铜锣湾维 景酒店、澳门维景酒店和红磡维景酒店；另外 1 家服务式公寓为柏景轩服务式公寓。

港澳酒店经营数据持续改善。2024 年港澳 6 间酒店+1 家服务式公寓的平均入住率 为 95%，同比基本持平，平均房价 760 港元，同比+2%，单房收入（RevPar）为 722 港 元，同比+2%。北京维景酒店 2024 年平均入住率 81%，同比-1pct，平均房价 706 元， 同比+3%，RevPar 为 572 元，同比+1%。行业整体表现承压下，公司酒店经营数据同比 改善，同时房量增加助力收入、利润超越 2019 年同期。2025 年上半年，港澳酒店入住 率为 95%，同比+0.7pct，房价 768 港元，同比+11%，RevPar 为 731 港元，同比+12%； 北京维景酒店量增价减，RevPar 同比基本持平。

3. 财务分析

客流带动营收持续恢复。疫情期间，公司通过增加房地产销售等维持收入体量，2023 年起客流恢复带动旅游主业增长，同时景区和酒店新项目贡献增量。2024 年公司营收 46.27 亿港元，yoy+3.0%。2025 年 H1 收入为 19.74 亿港元，yoy-7.6%，天气影响景区客 流。

毛利率30%左右，费用率相对稳定。2024年公司毛利润为14.87亿港元，同比-1.9%； 毛利率为 32.1%，同比-1.6pct。2023 年后期间费用率相对稳定，2024 年销售/管理/财务 费用率分别为 5.3%/18.3%/-0.9%。

经营利润回归常态，净利受减值拖累。2023 年主业回暖且运营提效，归母净利润 2.4 亿港元。2024 年经营层面延续修复，营业利润为 3.62 亿港元，同比-7.6%；净利端受资 产减值拖累，归母净利润为 1.1 亿港元，同比-55.8%。

编辑：火腿肠