2025年云南铜业研究报告：铜冶炼盈利稳健，大股东优质资产注入

公司概况

公司概况：始于“一五计划”的老牌铜企

发起成立。云南铜业股份有限公司前身为云南冶炼厂，成立于1958年，是国家第一个五年计划中 156项重点建设项目之一，当时国家投资1.34亿人民币，形成了年产电铜6万吨、硫酸9万吨的生产 能力。1998年5月15日，由云南铜业（集团）有限公司作为独家发起人，以社会募集的方式设立了 股份有限公司，于1998年6月在深圳证券交易所上市。

实控人变更。2008年11月，云南省国资委将其所持云铜集团17.40%股权划转给云南省工投集团。 本次划转完成后，中铝集团持有云铜集团49%股权，云南省国资委持有云铜集团33.60%股权，云南 省工投集团持有云铜集团17.40%股权，此次股权划转完成后，中铝集团成为云铜集团第一大股东， 间接控股云南铜业，成为最终控股方，国务院国资委成为公司的实际控制人。

中铝集团旗下唯一铜上市平台。公司控股股东为云南铜业（集团）有限公司，最终控制人为中国 铝业集团有限公司。中国铝业集团有限公司是国务院国资委直接管理的国有重要骨干企业，做强 做优铝、铜、稀有稀土、铅锌四大核心产业。公司作为中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企 业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司。

公司概况：公司业务构成

铜冶炼规模国内第三，铜矿年产量6万吨。公司经过多年的发展，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼于一体的完整产业链，是具有深厚行业积淀的铜产业企业，也是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地，其中阴极铜产能140万吨，仅次于铜陵有色（221万吨）和江西铜业（193万吨）。上游资源领域，公司并表的铜矿年产量在6万吨左右，横向对比其他大型采选冶企业略低（江西铜业20万吨，铜陵有色17万吨），未来将在资源端进一步发力。

公司营业收入主要来自阴极铜，其次是冶炼副产品硫酸以及贵金属等。影响公司盈利的变量主要有铜价、铜冶炼加工费（TC/RC）、硫酸价格等。

业务分析

业务分析-矿山：铜矿资源概况

矿山资源概况。截至2023年末，公司控股及参股矿山铜储量合计476万吨，平均品位0.44%。其中迪庆有色的普朗铜矿是公司主力矿山，储量占比59%。如果横向对比几家大型采选冶一体化公司，云南铜业的资源量是偏低的（江西铜业1312万吨，铜陵有色722万吨），在上游资源领域必将得到控股股东大力支持。

业务分析-矿山：各矿山产量

云南铜业旗下的铜矿有7座，主力矿山普朗铜矿年产量3.5-4万吨。以下先简单介绍几座小矿山，剩余可采年限几乎都在10年以上，生产比较平稳，露天开采成本低。玉溪矿业。旗下狮子山矿资源枯竭，在2020年度计提6938万元资产减值。大红山铜矿还有49万吨资源量，年产铜1.9万吨左右，较为稳定。玉溪矿业是30多年的老矿山，是云铜的人才培养基地，盈利能力较强，2025年上半年净利润达3.3亿元。 迪庆矿业。曾是公司唯一亏损的矿山企业，2022年7月完成巷道支护等，自此以来持续正常生产，年产铜3000吨左右。 楚雄矿冶。旗下郝家河铜矿地质结构复杂，开采难度大、成本高，于 2018 年下半年开始不得不暂时停产，在2018年度对郝家河铜矿固定资产计提减值准备3.85亿元。六苴铜矿是开采了几十年的老矿山，可利用资源量不足以支撑其资产规模，部分资产处于闲置状态，2021年度对六苴铜矿计提3.88亿元固定资产减值。现因资源枯竭无持续经营能力，由云南铜业作为债权人向人民法院提出破产申请。  思茅山水。主要是大平掌铜矿，资源量还有31万吨，年产量1万吨左右，2024年净利润3.5亿元，2025年上半年净利润2.8亿元，同样具备较强的盈利能力。

业务分析-矿山：普朗铜矿

国内最大地下非煤矿山：普朗铜矿位于青藏高原东南缘横断山脉三江纵谷区的香格里拉，铜资源量306万吨，年采选规模1250万吨，可采年限还有36年。普朗铜矿海拔4100米，是一个极其艰难的项目，是迄今为止国内外已知矿山开发建设中海拔最高的建设项目之一，地下开采，采用自然崩落法。勘探开发耗时13年，在2018年2月投产。当地生态环境脆弱，今后暂无扩产计划。 国内首座5G智慧地下铜矿。高寒缺氧的自然环境给安全生产带来了较大挑战。地下开采存在人工操控痛点，平硐穿脉内存在安全隐患（如泥石流灾害），对操作人员的人身安全造成威胁，给安全生产带来潜在影响。在中国铜业、云南铜业的指导帮助下，迪庆有色与中国移动云南分公司、中铝智能铜创科技（云南）有限公司、华为技术有限公司密切协作，先后完成了需求调研、设计勘查、5G 建设、技术验证等系列工作。目前实现了无人开采。 成本低。普朗铜矿的矿床厚度大，岩层破碎易崩落，地表容许塌陷，因此天然适合用自然崩落法开采。在2021-2022年产量较高，叠加铜价高位时，普朗铜矿盈利能力较强。

业务分析-矿山：凉山矿业注入

凉山矿业注入上市公司。2025年7月，公司公告拟通过发行股份的方式购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，并向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金。上市公司先前已持有凉山矿业20%股权，此次收购完成后，凉山矿业将成为云南铜业的控股子公司。 凉山矿业现有3个铜矿，1个冶炼厂。凉山矿业保有铜金属量78万吨，平均品位1.16%。其中拉拉铜矿是在产铜矿，红泥坡铜矿是在建铜矿，海林铜矿处于勘探阶段。冶炼设备是艾萨炉，生产的阳极铜主要供云南铜业西南冶炼基地使用。主体矿山拉拉铜矿为西南最大露天铜矿山，有两个选矿系统，年处理矿石量175万吨，年产铜精矿1.3万吨。冶炼厂年产阳极铜11.9万吨，副产工业硫酸40万吨。 红泥坡铜矿：红泥坡铜矿查明铜矿资源储量59万吨，品位1.42%，设计采选规模198万吨/年，地下开采。该项目总投资18.5亿元，2010年启动初勘，2022年6月开工建设，预计2026年末完工，2027年投产，投产后年产铜约2.7万吨。届时凉山矿业年产铜达到4万吨。 海林铜矿：2024年8月凉山矿业竞拍取得海林铜矿勘察探矿权，海林铜矿位于四川省凉山市会理市，矿区面积48.3平方公里，处于重要成矿带，具有丰富的找矿资源潜力。

业务分析-矿山：大股东旗下金龙铜矿

西藏金龙矿业。成立于2012年12月29日，持有金龙项目，拥有铁格隆南、拿若等9宗矿权，探获铜资源量1660万吨，是2013年中国十大地质找矿成果，列2014年国家358找矿战略突破行动十大成果之首。金龙矿业股权结构：中铜西藏矿业（中国铜业100%）持股56.1%，西藏盛源矿业（西藏国资委100%）持股28.9%，阿里优势资源和能源开发有限公司（阿里地区行政公署国资委100%）15%。主要拥有铁格隆南铜矿探矿权等。铁格隆南矿床位于西藏班公湖-怒江成矿带多龙矿集区，铜平均品位大于0.5%，伴生金银，伴生黄金平均品位在0.1g/t左右，伴生银平均品位在2g/t左右。

开发规划。金龙矿业是中铝集团具备战略意义的重要矿山工程，定位为打造成世界一流标杆矿山。首先开发铁格隆南矿区的荣那和拿若矿段，预计采选规模7200万吨/年，年产铜精矿含铜金属量30万吨，总投资508亿元，分两期建设。一期2025年下半年开工，预计2028年年中投产，年产20万吨铜，二期预计2032年建成投产。

业务分析：铜冶炼版块

铜冶炼规模国内第三。公司阴极铜产能135万吨，仅次于铜陵有色 （221万吨）和江西铜业（193万吨）。公司旗下三大冶炼厂分别布 局在西南本部、内蒙古赤峰、福建宁德，其中赤峰云铜和东南铜业 主要采购进口矿，具备区域位置优势。

除了3大铜冶炼基地外，公司在西南地区还拥有3家粗炼厂：凉山矿 业、楚雄滇中有色、易门铜业，分别拥有10万吨/年阳极铜、18万 吨/年阳极铜及10万吨/年粗铜产能，其生产的粗铜、阳极铜供西南 铜业冶炼阴极铜。

业务分析-冶炼：铜冶炼盈利模式及盈利能力

铜冶炼盈利模式：铜冶炼有三个主要盈利来源， 一是冶炼加工费（TC/RC）收益，例如2025年铜精矿长单加工费21美元/吨，则吨铜的加工费收入为21*（1/25%+0.1*22.04）=130美元/吨，如果美元兑人民币汇率7.2，则折合人民币800元/吨。二是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照96.5%冶炼回收率计价，如果冶炼工艺水平较高，比如实际回收率在98%以上，这就至少可以赚取铜价1.5%的收益。三是硫酸、金银等副产品收益。用硫化矿生产1吨粗铜，副产3.5吨硫酸，制酸成本一般在150元/吨左右，而硫酸价格波动较大，在2022年中一度高达1000元/吨，低谷时需要亏本出货，因此冶炼厂的硫酸盈利波动极大。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果实际回收率高于90%，比如金回收率97%，银回收率95%，那么恰逢金、银价格高位，也有较高收益。

云南铜业冶炼业务盈利能力较强。云南铜业冶炼版块区域位置布局合理，炉型多样，原料适用性强，综合回收能力强，盈利能力一直比较强。如2025年上半年，半年报公布的4家冶炼子公司利润达到6.5亿元，如果加上盈利能力最强的西南铜业（母公司），公司半年度冶炼利润估计在10亿元左右，考虑到股权比例，预计贡献上市公司一半左右的利润。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）