2025年流动性跨季结束，资金是否能有期待？

1 10 月流动性展望

一、Q3 货币政策例会延续 7 月底政治局会议、8 月初货币政策执行报告的主基 调，整体呈现“中性偏松，不满不溢”的态度。 9 月 23 日召开的三季度货币政策例会释放一些边际信息： 政策对经济的判断边际转向中性，部分段落删除“持续”一词，并且将“呈现向 好”改为“稳中有进”。“今年以来宏观调控力度加大……为经济持续回升向好创 造适宜的货币金融环境……我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量 发展扎实推进……持续巩固房地产市场稳定态势”改为“今年以来宏观调控力度 加大……为经济回升向好创造适宜的货币金融环境……我国经济运行稳中有进， 社会信心持续提振，高质量发展取得新成效……巩固房地产市场稳定态势”。 货币政策延续“中性偏松”主基调，“加强逆周期调节”和“保持流动性合理充裕” 等措辞保留不变。“加强逆周期调节……加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、 有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度 和节奏……保持流动性充裕……”等表述延续。 政策操作落地态度偏向“不满不溢”，更强调存量货币政策工具的落实落细和执行 层面，而非新增。在中美关系阶段性缓和、四季度完成目标压力不大、汇率贬值 压力显著缓解的背景下，货币政策在当前状态下持续加码的诉求相对有限，因此 二季度货币政策例会中的“要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节…… 根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏， 保持流动性充裕……”措辞变化成三季度“要落实落细适度宽松的货币政策，加 强逆周期调节……根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实 施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应，保持流动性 充裕…”。

二、9 月即是“不满不溢”的最好证明，同比来看，9 月各项资金指标好于季节 性，环比来看资金利率中枢略有抬升。 同比来看，9 月央行投放不弱，资金利率多项指标好于季节性，大行负债端稳定 （存单净融资持续为负，买债力度强于季节性，净融出多数时刻处于季节性高位）， 资金利率中枢上行明显低于季节性。

环比来看，相较于 8 月，9 月短期资金偏向于微收，但央行对中长期流动性投放 更乐观，最后，资金中枢微抬，资金利率波动加大。 （1）央行的中长期流动性净投放数量虽然持平，但结构更加优化，存单月度净融 资延续为负；（2）资金税期净投放弱于 8 月，资金价格位于 7 天逆回购资金利率 上方时间增加，资金中枢微抬，且资金利率波动性也加大。 此外需要注意，近期 Shibor 3M 延续上行，说明银行内生中长期负债压力仍旧不 稳定，对应央行在特定时间点的态度就会相对比较重要。

三、10 月资金缺口和 9 月不相伯仲，若央行无主动收紧诉求，四季度资金利率 往往比三季度中枢下移，整体来看，我们更偏向于 10 月资金保持平稳。 10 月相比于 9 月更加扰动的因素有：（1）10 月有 20000 亿元中长期流动性到 期（前值 16000 亿元），分别为 8000 亿元 3 个月期买断式逆回购到期（10 月 14 日到期），5000 亿元 6 个月期买断式逆回购到期，7000 亿元 1 年期 MLF 到 期（10 月 25 日到期）；（2）10 月缴税规模约为 18000 亿元（前值约为 11000 亿元）；（3）预计 10 月政府债净融资规模约 1.21 万亿元（前值 1.21 万亿）。 10 月相比于 9 月更加乐观的因素有：（4）10 月信贷小月，对狭义流动性的影响 相对更弱；（5）10 月存单到期 18080 亿元（前值 35470 亿元）；（6）理财资金 季初出表回流市场。 在近期 Shibor 3M 收益率偏向于上行背景下，10 月买断式逆回购和 MLF 到期 量、缴税金额均高于 9 月，但信贷投放和存单到期造成的流动性扰动低于 9 月， 从影响因素来看，不相伯仲。

整体来看，结合 9 月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为“中性 偏松，不满不溢”。考虑到 10 月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率 中枢低于三季度，因此 10 月资金利率中枢至少下移至 7-8 月水平、且波动降低， DR001 震荡区间回落至 1.30%-1.40%，R001-DR001 分层延续低位（多数时刻 低于 5BP）。

存单部分，结合供需情况，若不降息，1 年期 CD 可能向 1.6%演绎。 回顾 9 月，1 年期存单收益率震荡上行，其中国有行和理财匀速买入，且边际增 持，货币基金在最后一周转为显著增持，同时小行延续卖出，且减持扩大。 往后看，结合供需，我们并不悲观，若不降息，10 月 1 年期存单收益率或上下都 有顶，核心区间或在 1.60%-1.70%，当前点位建议参与。 供给方面，相比于 9 月份，10 月份存单到期大幅回落，叠加买卖国债可能重启， 央行态度偏呵护银行中长期负债端等等，供给端对存单的扰动可能会相对更低， 存单上限或在 1.70%附近。 需求层面，考虑到资金围绕 7 天逆回购利率低位波动、同其他资产比价存单具有 优势、监管新规和债券税收等政策对存单偏利好、理财回表资金回流后继续买入 存单等，存单收益率预计震荡偏下，只是下限因为降息空间未打开而受到限制， 参照历史规律，往往行情中性时，1 年存单下限为 7D OMO+20BP，即为 1.60% 附近。

2 周度资金存单跟踪和观点

2.1 本周资金存单要点

本周（09.22-09.26，下同）资金部分需要注意的核心有 2 点： 一、央行净回笼 7 天逆回购，分别在周一和周五加码 14 天逆回购、周四加码 MLF， 整体释放“不满不溢”的投放态度。 央行在周一投放 14 天予以回应 9 月 19 日 14 天逆回购招标模式更改的公告，随 后在周二到周四始终保持着 7 天略微净回笼，并且在周四净投放 3000亿元 MLF， 直到周五 14 天逆回购可以在节后错位到期，开始大额回收 7 天，并且大额投放 14 天，在释放呵护跨季意愿的同时，也避免了节后资金集中到期的问题，整体释 放“不满不溢”的投放态度。

二、Shibor 3M 延续抬升，DR001 除去最后一天，其余时刻多数在 1.40%以上， 资金价格略有向中枢回归的趋势。 Shibor 3M 在过去一周基本上延续抬升，即使 MLF 净投放也不改上行趋势，同 时我们也看到了不同机构不同期限存单的提价，从指标含义来说，这代表着银行 中长期负债端的压力边际有所收敛，后续可能需要央行给予更多的中长期流动性 呵护，例如买卖国债重启等；

其次，即使国有行净融出基本上是在 4 万亿元以上，但除去最后一个交易日因为 MLF 的投放效应和 14 天逆回购的大额投放，本周 DR001 多数时间段均处在 1.40％以上，正在向 7 天 OMO 靠拢。 存单部分核心需要注意的也是两点： 一是央行中长期流动性呵护延续，大行在市场上提价发存单的诉求不强，存单净 融资再次转负，同时也回应农行在一级市场提价问题，综合 9 月中旬农行二级资 本债在一级发飞等因素，我们更偏向农行点状抬升存单利率，其余大行跟进诉求 或有限； 二是二级市场上我们看到了国有行和货基加大了对存单增持，综合考虑来看，可 能更多的是底仓到期，但一级存单净融资持续为负，导致其在二级市场上补入存 单的诉求抬升。

往后看，未来一周（9 月 29 日-10 月 3 日）资金和存单：资金部分，央行当前 对跨季资金呵护的诉求相对比较明显，预计整体无忧；存单部分，伴随着资金利 好的显现，以及接近季末，部分中小行指标扰动诉求下降或再次买入存单，同时 博弈买卖国债等交易信号显现，可能更加偏向于震荡下行。

2.2 下周资金存单关注

下周（09.29-10.03，下同）资金和存单需要关注： 一是资金跨季，逆回购到期环比下降，其中全周资金到期 15674.0 亿元，其中前 两个交易日到期均为 2000+亿元； 二是全周无长期限或者超长期限国债发行，政府债净缴款 1923.3 亿元，环比走 强，对资金扰动上升；三是无公司在北交所上市，北交所打新对资金的影响下降； 四是统计期有 1688.4 亿元存单到期，主要集中在周二(1036.2 亿元)，数量环比 下降，对供给侧力量的扰动减少。

3 央行：14 天逆回购重启，资金先紧后松

本周（09.22-09.26,下同）央行重启 14 天逆回购，整体净投放，其中 7 天逆回 购净回笼 2594 亿元，14 天逆回购净投放 9,000 亿元，MLF 净投放 3000 亿元。

下周（09.29-10.03，下同）短期资金到期 15674 亿元，10 月有 13000 亿元 买断式逆回购资金到期，7000 亿元 MLF 到期。

4 政府债：下周净缴款抬升至 1923 亿元

本周政府债净融资-402 亿元，累计净融资 114066 亿元，净融资进度为 82.3%， 净缴款 910 亿元。

下周政府债净融资 787 亿元，累计净融资 114853 亿元，净融资进度为 82.9%， 仍属于季节性高位，净缴款 1923 亿元。

时间上， 下周无 国 债发 行 ， 10 年 期 以 上 国债 / 地方债发行占比分别约 0.00%/78.05%。

5 票据：本周走势分化，跨半年票据利率基本持平

本周票据供需双弱交投冷淡，短端票据利率上行更明显。

6 汇率：人民币汇率贬值

本周人民币相对美元贬值 0.31%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1400 点 /1300 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值一般。

央行方面，关注美元兑人民币中间价上升至 7.12，对应贬值上限在 7.26 附近， 同时本周逆周期因子收窄至-339.68pip 附近，调控汇率诉求还是弱。

7 市场资金供需：国有行融出走高，杠杆率抬升

央行持续净投放，国有行融出能力走强，债市调整，资金价格抬升，货基减少融 出买债，其余非银机构后期减少净融入。

银行间市场、广义基金及保险杠杆率抬升；商业银行及券商杠杆率下降。

资金价格部分，跨季绝对价格走高，期限分层走阔，资金体感先松后紧。

8 CD： 货基、国有行增加对于存单的配置

8.1 一级发行市场： 国有行存单净融资为负，一级市场提价

总量上，本周存单净融资为负，平均发行利率 1.6575%（前值 1.6412%），未 来一周有 1688.4 亿元存单到期。

结构上，国有行存单净融资转负，且加权发行久期拉长，存单发行提价，其中 1 个月期的银行提价最为明显，并且城商行的存单提价幅度也略高于国股行。

8.2 二级交易市场：交易活跃度抬升，国有行和货基增加存单买入

数量视角，本周存单活跃度继续抬升，存单收益率先上后下，货基、国有行增加 对于存单买入。

本周存单收益率先上后下，和资金相关的 1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益 率目前录得 1.6850%。

编辑：火腿肠