2025年A股风格研判：历史复盘与当前展望

一、风格研判本质：在DDM框架下捕捉“相对占优”

风格的讨论有两个维度：大盘 VS 小盘，成长 VS 价值。决定风格的根基依然 是 DDM 框架，围绕业绩&贴现率的两端进行研判。用三个关键词来概括，主要是 景气、货币、信用。 在 DDM 框架基础上，风格选择是大多数的投资者站在了“相对占优”的一 方。其背后是“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对的流动性敏感 度”，预期差理论依然有效。相对业绩优势由产业政策、经济产业周期共同决定； 相对宽信用方向，反映了有限的社会&金融资源投入的领域；相对的流动性敏感 度，由不同板块估值特征对利率环境的敏感度不同所决定。 景气、货币、信用是核心驱动力；资金、监管、估值是辅助判断指标。我们常 说“便宜不是买入的理由”，是建议站在“胜率-赔率”的框架下辨识风格。历史每 一轮大级别的风格切换，都是赔率和胜率双重占优下、市场的天平再均衡的过程。

二、小盘/大盘风格轮动：历史上小盘股占优行情分析

随着经济增长驱动力的变迁及产业迭代，A股小盘股的概念并非一成不变，目 前小盘集中在电子、医药、电新领域。 随着经济增长驱动力和周期的变迁，小盘股的构成也在轮动，以中证1000及申 万小盘指数的行业分布为例，09年的小盘股主要集中在化工/地产/机械，13年的小 盘股开始在计算机/医药/电子行业涌现，25年的小盘股开始出现在电子/医药生物/ 电力设备。

2005年至今，A股共有3轮中周期小盘行情，和7轮短周期小盘股行情。中等级 别行情一般持续3年以上，短周期行情一般持续半年以上。 05年以来A股共有三轮小盘股中等级别行情，持续性在3-4年（09-10年、13- 16年、21-23年）；七轮小盘股短周期行情，持续性多在半年以上(09.7-10.11， 13.1-14.11，15.1-15.12，19.11-20.8，21.2-21.11，22.5-22.12，24.9至今)。

（一）小盘股短周期占优的7个共性要素

1. 小盘股占优的背景①：货币宽松

【货币宽松】时期小盘股占优：7次小盘股行情中有6轮处于国内利率中枢回落 或底部震荡时期。 历史七轮小盘股跑赢区间来看，货币宽松是最主要特征，R007中枢多回落 （仅2010年利率中枢抬升）。以同期美债利率来看，也多处于震荡下行、或者显著 回落的时段。22年之后，小盘股行情与美债利率脱钩，美债利率不再构成核心约 束。

2. 小盘股占优的背景②：信用周期收敛，或大盘信用疲弱

【信用收敛】时期小盘股跑赢：因为中国信用承载的主要力量是地产/基建等 大盘受益领域。 历史七轮小盘股占优区间，存量社融增速多下行、或底部持续起不来。由于中 国的信用承载发力方向集中在地产/基建等传统大盘受益领域，因此信用收敛时期 是大盘股预期转弱的时期，小盘股反而相对受益。

3. 小盘股占优的背景③：信用利差收窄或至历史低位

【信用利差回落】区间跑赢：体现资金充裕或风险偏好上行，小盘股受益。 7轮小盘股跑赢区间，信用利差自高位回落、或处于历史最低位。信用利差收 窄表征着资金充裕、资产荒，或相对偏乐观的风险偏好，充裕的资金环境对于小盘 股有利。

4. 小盘股占优的背景④：鼓励创新升级的产业环境，便利友好的融资氛围

【产业氛围&融资环境】对小盘股、创新企业、民营企业友好，则小盘股跑 赢。 鼓励创新、促发活力、支持融资/并购的产业氛围至关重要——13-15年大众创 业、万众创新，互联网+，并购提速；18年末开始民企纾困、科创板融资、国家产 业大基金；21年专精特新发展；24年至今并购放松、AI产业链创新。

5. 小盘股占优的背景⑤：增量资金的性质及流量

【增量资金】的量和性质： 杠杆资金、个人投资者，更偏爱小盘股：08-10年，散户及个人投资者延续06- 07年以来的入市热情；13-15年，杠杆资金入场；20年，新发基金火爆。 主动权益、北上资金，更偏爱大盘股：例如外资大幅流入的14年、16-17年、 19年等，都是大盘更为受益；20年7月之后，核心资产为代表的基金热销，带动了 大盘股的增量资金。

6. 小盘股占优的背景⑥：相对业绩（非即期业绩、而是产业预期）

相对业绩趋势对大小盘风格的指向意义一般（相较之下，成长/价值与业绩表 现更为挂钩）。

历史来看，小盘跑赢区间，未必具备相对业绩优势，如09-10年、13年-15年 等。尽管业绩劣势，但小盘股仍跑赢，背后是新兴产业浪潮崛起的加持，如09-10 年智能手机、13-15年的移动互联网、20-22年的新能源+专精特新等，对产业前景 抱有更高景气预期。

7. 小盘股占优的背景⑦：相对估值优势

【相对估值】是小盘股表现的辅助指标。 由于小盘股的盈利稳定性欠佳，因此相对PB较相对PE的估值指向意义更强。 小盘股启动的时点，中证1000/沪深300相对PB多在均值-1STD附近，相对估值具 备一定的优势。

（二）小盘中等级别行情：产业基本面，货币信用组合，增量资金，三 者最重要

2005年以来一共有3轮较为显著的小盘股占优的中等级别行情。中等级别行情 一般持续3-4年，是景气、产业、货币+信用、资金、监管、估值多因素的共振。主 要为：08-11年、13-16年、21-23年，中证1000相对沪深300超额收益显著。

1. 小盘中期占优的要素一：支持创业创新，营造新兴产业周期上行的氛围

产业周期方面，需要有支持创业创新，营造新兴产业周期上行的氛围。 其背后不仅有科技创新周期的驱动，更重要的是产业氛围和产业政策更加鼓励 创新，融资环境更为便利和宽松，共同营造创业与创新、小企业新兴产业发展的良 好氛围。 08-10年：智能手机的创新与发展、国家七大战略新兴产业的确立与扶持、并 购及再融资的第一次发展高峰。 13-15年：4G牵引移动互联网时代到来、国家引导“大众创业、万众创新”、 “互联网+”产业快速崛起。 21-23年：大力发展新能源产业链、国家引导“专精特新”、新能源汽车市场 快速扩张。

2. 小盘中期占优的要素二：宽货币与紧信用的流动性组合

从流动性环境来看，小盘中期占优的条件是“宽货币+紧信用”：货币政策宽 松；但社融存量增速回落，其背后是地产基建信用预期的回落（大盘信用受损）。 利率水平基本上处于“宽货币”政策周期：08-10年利率中枢抬升（基准利率 低位），13-16年利率中枢回落。 信用周期的规律较为明显：中周期来看，小盘股占优的时段信用周期向下、或 先上后下（也就是传统经济增长引擎如地产基建表征的大盘信用受损）；尤其是在 社融下行斜率趋陡的10年、13年、21年，小盘股相对占优的斜率也更为陡峭。

3. 小盘中期占优的要素三：融资环境友好，增量资金偏好“小而美”

增量资金的性质：偏好小而美的增量资金，是中期行情持续性的资金来源。再 融资市场火爆，也为小盘股提供了良好的融资及扩张环境。

08-10年：主要增量资金是居民入市；08年证监会公布《上市公司重大资产重 组管理办法》鼓励与支持并购重组创新，A股迎来第一轮并购浪潮。 13-15年：主要增量资金是杠杆资金，此外私募规模大幅扩张；14年“新国九 条”鼓励并购重组，创业板迎来历史并购高峰。 21-23年：两融余额也处于16年以来的高位。

（三）行情结束的信号，流动性预期/信用预期出现较大转变

历史来看小盘股行情结束的主要信号，为信用预期转向（地产基建表征的大盘 信用预期转好）、或货币流动性预期转向（利率转为上行、信用利差走阔）。 流动性环境恶化、宽信用预期转向，多是历史上小盘行情阶段性结束的最重要 观察信号。流动性恶化主要体现为短端利率趋势由下行转为上行；宽信用预期好转 则体现为地产基建政策边际有正向变化，例如15年12月房地产去库存、19年3月加强 基建补短板力度等等，信用的驱动力重回地产基建链条的改善预期，此时大盘股的 预期修复带来小盘股行情的阶段性结束。 此外，新兴产业景气预期出现分歧、增量资金的属性逆转、或相对估值修复至 均值以上，也是其它观察行情结束的辅助信号。例如14年沪港通开通及QFII/RQFII 的扩容，导致外资（偏爱大盘股）成为阶段性的增量资金主导力量；15年杠杆资金 的监管及收敛，也使得小盘股的增量资金逻辑阶段性破坏。从历史六轮来看，有4轮 行情在相对估值修复至均值以上时阶段性结束。

三、未来大小盘风格研判：小盘占优7个条件满足其5

我们下文对小盘股跑赢的驱动因素做出整理，并按重要/相关程度排序—— 1. 宽货币、资金充裕：剩余流动性宽松，DR007中枢多回落，美债同期也多为 下行。当前条件符合：国内利率中枢回落，中美利率共振下行期。 2. 信用收敛：中国信用的权重领域在地产基建，信用收敛时往往大盘预期悲观， 因此小盘占优时期社融存量增速往往下行。当前条件符合：地产/基建等传统信用扩 张渠道弱化，今年中长期贷款增速持续下行，宽信用仍然受阻。 3. 信用利差回落：体现为钱多及资产荒，以及偏乐观的风险偏好。当前条件符 合：信用利差处于下行周期且维持低位，表征有一定“资产荒”现象发生。 4. 产业及融资环境：新兴产业渗透率提升，鼓励创新或民企纾困的环境—互联 网+，并购提速，民企纾困，科创板，专精特新。当前条件符合：当前政策已形成“制 度松绑+财政引导+资本赋能”三条线着力促进产业升级进程。 5. 增量资金的量及属性：主要是游资、杠杆资金、新发基金、散户、私募等， 但北上加速流入的时期往往更加利好大盘。当前条件：两融余额交投活跃度上行， 但险资、外资的资金流入预期不一定利于小盘股表现。 6. 盈利：盈利周期底部1-2个季度时对小盘股不利（体现为经济修复较为脆弱）， 待盈利确立复苏弹性时小盘股弹性更大；新兴产业周期会提升小盘业绩想象空间。 当前条件符合：当前A股整体盈利周期尚未明显回升，但科技领域率先出现盈利预期 改善。7. 估值：启动的时候小盘/大盘的相对PB在低位。当前条件一般：当前相对估 值已至历史均值附近，短期小盘相对大盘已无较为明显的估值优势。

（一）当前仍然有力支撑小盘股占优的条件

条件①：国内广谱利率回落，美国进入降息周期。当前中美共振宽松，货币条 件维持宽松。 从国内外政策环境看，当前国内广谱利率仍处于回落通道，实体经济融资成本 持续下行；与此同时，美联储已于2025年9月启动降息，将联邦基金利率下调25bp 至4.00%-4.25%，点阵图显示至2025年底预计累计降息75bp。中美货币政策同步 趋向宽松。

条件②：AI等新兴产业景气上行，以及并购融资环境宽松。 去年底的民营企业座谈会、鼓励并购放松，以及目前AI/机器人产业的景气预 期。当前政策已形成 “制度松绑（并购六条）+财政引导（产业基金）+资本赋能 （债券/IPO）” 三条线，对并购放松等产业氛围比较接近。

此外，小盘股的权重行业，25-26年保持在较高的盈利预测水平。且主题概念 的延展度会不断加深，广度有望提升。

条件③：两融余额创新高，增量资金有活跃资金。6月下旬以来，风险偏好最 敏感的杠杆资金已有明显入市。

（二）当前需要观察的切换性的变化和收敛

切换性的变化和收敛①：信用利差已经压缩到极致，可能有阶段性收敛。今年 以来信用利差进一步压缩至2010年以来最低点。

切换性的变化和收敛②：大盘的信用预期（经济预期）或不会更差。

一旦出现远期宏大叙事（四中，十五五），可能会带来阶段性信用预期/经济 预期的改善。当前市场对信用预期已处于较低区间，进一步大幅下修的空间有限。 若后续出现如四中全会或“十五五”规划等重大政策叙事，有望阶段性提振市场对 中长期信用扩张和经济发展的信心。

切换性的变化和收敛③：险资、外资为代表的增量资金。险资：30%新增保费及5%权益比例，对A股的配置诉求；外资：美元资产溢出 效应，不排除边际流入中资股。这两类资金的审美偏好，历史上很难是小盘股。

切换性的变化和收敛④：估值水平不贵、也不便宜。【相对估值】是小盘股表现的辅助指标，当前位置一般。 历史来看，中证1000/沪深300相对PB达均值-1标准差时具备配置价值。在 2024年9月这一锚点再次触发，小盘股相对估值达到-1标准差后开启一波反弹行 情。当前已至历史均值附近。短期小盘相对大盘已无较为明显的估值优势。

四、成长/价值轮动：历史上风格复盘及总结

我们用科创/创业板走势表征成长风格，沪深300走势表征价值风格。成长/价 值风格大约三年一个轮动。 22年A股风格告别19-21年连续3年的成长占优，切换至价值风格；但去年9.24 行情以来，成长风格大幅反弹，表现好于价值。

（一）景气对风格影响：相对业绩优势重要但后验，产业脉搏形成前瞻

中期产业周期的变化，是价值/成长类风格相对业绩优势的决定因素。下面一张 图可以很清楚的展示，中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16 年，成长（以创业板指衡量）盈利占优、风格占优；16-18 年，价值（以沪深 300 衡量）盈利占优、风格占优；19-21 年，成长盈利占优，风格占优。

价值类行业的景气预期，关注供给侧改革、以及全球大宗商品周期。 16-18年供给侧改革、21年双碳限产带来周期股业绩巨大改善弹性。下图右显 示，大宗商品运行周期影响市场对于价值板块的业绩预期，对相对业绩优势及风格 起到辅助作用。

成长类行业的景气预期，往往关联一个新兴产业趋势——产品/技术/应用场景 的创新形成核心驱动。例如13-15年对智能手机+移动互联网周期的把握，以及并购 放量对成长板块业绩的正向循环；19-21年，自主可控驱动的半导体景气周期、及 双碳周期引领的“新能源+”崛起。

中国产业政策周期也存在2-3年的更迭，对产业景气周期起到牵引作用。 2013-2015年和2019-2021年，政策支持战略性新兴产业、国产替代等不确定 性强的高成长性产业；2016-2018年，支持煤炭、钢铁、石化等产能革新、稳定性 强的价值链条产业。

（二）信用对风格的影响：是社融拐点吗？实质上是信用发力的方向

信用在总量上的方向并不直接决定风格，决定风格的是信用资源倾斜的结构。 信用作为金融资源供需的体现，对于A股风格的影响是深远的，部分投资者认 为社融的趋势可以视为风格的指向标。事实上，信用周期与A股的风格轮动周期没 有直接的相关关系，信用上升的时候，风格可以偏向成长（例如19-20年）、也可 以偏向价值（例如16-17年）；反之亦然。在社融拐点的左右两侧，也没有明显的 风格切换规律。

强信用周期，价值好于成长； 弱信用周期，成长好于价值。历史上在社融拐 点右侧，成长板块的表现较此前有所改善，但成长/价值谁更占优则取决于信用扩 张的效果。08年/12年信用扩张见效价值风格持续好于成长，14年/18年宽信用效果 一般后价值风格表现回落而成长相对占优。

关键是看自上而下推动“信用扩张”的领域。 13-15年，信用发力方向在成长：产业政策大力促进战略性新兴产业的发展， 设立新兴产业创业投资引导基金等形式宽信用；创业板并购重组爆发提速，直接融 资资源向新兴产业倾斜； 16-18年，信用边际发力方向在价值——创业板并购萎缩、承受商誉减值冲 击，一带一路、地产基建均承载宽信用载体； 19-21年，信用的边际发力方向回到成长——科创板设立打通新一轮新经济宽 信用渠道，“房住不炒”主导了传统行业的信用紧缩；而 “绿色贷款”“普惠贷 款”等结构性信贷政策支持下，新能源等为代表的新兴产业实现结构性的 “信用 扩张”。

（三）货币对风格的影响：16年后美债实际利率对A股成长起主导作用

货币环境影响风格，16年之后美债利率对A股成长股存在抑制作用。 中国无风险利率上行期（经济复苏过热、或紧货币），价值占优；利率下行期 （经济滞胀衰退、或松货币），成长占优。 美债利率对A股成长股的抑制作用逐步增强。在16年深港通开通之后，美债利 率走势与A股成长风格表现高度负相关，当美债利率中枢抬升时对A股成长股的估 值和股价表现形成持续压制。

（四）方向与空间：“相对占优”决定方向，多因素共振拉长持续性

“相对占优”决定风格的方向：景气、货币、信用。从 2010 年以来典型的三 段长周期主导风格来看，依然是三个主要驱动因素共同决定“相对占优”的方向： 景气、信用、货币。13-16 年，景气、信用、货币偏向成长；16-18 年，景气、信 用、货币偏向价值；19-21 年，景气、信用、货币偏向成长；22-24 年，景气、信 用、货币偏向价值； 从风格演绎的时间和空间来看，多因素共振拉长风格占优的持续性：监管周 期、资金属性等。例如 13-15 年的杠杆资金、16-18 年持续流入的北上资金，均对 彼时的风格产生增强；13-15 年的并购周期、16 年之后的并购收紧周期、19 年起 的金融供给侧改革周期，也都对当时的市场风格产生影响。

（五）风格的切换：赔率到达合意位置，辅以胜率的天平开始倾斜

风格切换的前提是赔率失衡，估值、相对估值、ERP 逐渐到达历史极限位置， 使低区风格的赔率合意、高区风格的赔率欠佳。从历史上风格切换的时点来看，如 2012 年 12 月市场风格开始由价值切向成长，彼时创业板指 PE（TTM）已至均值 -1.3 倍标准差，ERP 已至均值+1 倍标准差，均处较极端位置，价值相对成长比价 显著失衡，沪深 300/创业板指的 PE（TTM）至均值+1.1 倍标准差。当市场风格转 向、由成长切换至价值时，亦呈现同样的估值特征，如 2015 年 11 月创业板指 PE （TTM）已至均值+1.2 倍标准差，价值估值显著低于成长，沪深 300/创业板指的 PE（TTM）至均值-1 倍标准差。

但便宜不是买入的理由，需要胜率的配合。 从历史上风格切换时点与相对估值的位置来看，估值处于极限位置不一定会立 即触发风格切换。例如14-16年沪深300/创业板的相对PE和相对PB持续处于历史均 值-1X标准差以下，“便宜不是买入的理由”，仍然需要胜率的变化来配合风格切 换的发生。

五、价值/成长判断：成长有望继续占优

（一）景气层面，有望迎来新一轮的成长占优周期

科创创业板与沪深300盈利增速差有望震荡上行。万得一致预期数据显示，科 创创业板2025E与沪深300的预测增速差将跃升至30%，2026E也有16%。

新一代信息技术产业、生物产业的景气度预期进一步上修。从权重行业盈利走 势看，电力设备、医药、半导体、机械25年净利润增速触底回升，26年全年亦维持 20%以上的较高增速。

但是价值类行业目前25-26年盈利预测没有大的改观（变化在反内卷）。相比 之下，周期、消费典型行业如有色、煤炭、家电、白酒25年利润增速复苏力度不 大。

（二）信用的预期，价值板块还需要看到更大幅度的广义财政发力

广义财政赤字扩张有限，显示信用资源未显著向价值方向倾斜（影响周期/消 费）。 两会后，我们测算2025年广义财政较过去3年有明显变化，大约占GDP的比例 较去年提升了2个百分点左右，较历史扩张期明显不足，价值板块缺乏信用宽松支 撑。

（三）货币层面，中美利率共振下行，对成长更有利

利率低位：成长板块估值空间打开。 国内大行存款利率下破1%，宽松货币环境持续，利率低位运行支撑成长板块 估值。2025年一年期定存利率历史性跌破1%，创历史新低，流动性后续大概率维 持宽松。 美债利率：下行空间打开，成长股受益。 美债利率也在美联储预防式降息背景下打开下行空间。2025年9月美联储下调 联邦基金利率25bp，点阵图指引至年底仍有进一步降息，这将缓解全球成长股估值 压力。历史数据显示，在中美利率同步下行的环境中，对贴现率敏感、长久期属性 的科技和成长风格往往表现突出。当前中美利率环境共同为成长股提供了难得的估 值扩张窗口。

（四）相对估值，成长板块更具吸引力

成长的相对估值处于历史低分位数。 沪深300ERP在经历去年9.24以来行情后当前仍处于历史高位水平，且相对创 业板指的估值已回落至接近均值水平（22年以来持续在均值+1标准差上沿运 行），估值“并不贵”。

编辑：火腿肠