2025年四季度策略：三擎拱牛市

一、旧经济：反内卷顶层定调后，PPI触底的历史经验

国内经济：底部企稳，财政有为

地产去杠杆已至尾声，同时财政持续发力托底，逆势发力支撑经济，整体经济持续修复向上 。

海外流动性：就业承压+政治施压，降息拐点已至

美国就业看，降息动力增加：美国新增就业已下台阶，同时初值下调幅度近半，联储对就业侧风险关注也在持续增加。美国政治看，降息压力增加：特朗普持续对美联储 施压降息，同时通过政治手段尝试绕开主席鲍威尔、替换美联储理事层面人选；本次议息会议，特朗普新任命的Miren坚定推进50BP 的激进降息，后续预计仍有持续进展。当前降息预期：2025/2026年预计降息2/2-3次。

海外流动性：宽财政+宽货币+弱美元，资金流向非美权益

美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱；同时当前“大而美”法案落地后宽财政已明确；联储降息后宽货币也已明确，弱美元趋势预计更明显。 弱美元背景下，美元资产吸引力本身就会走弱：美股看，弱美元背景下相对非美股票表现走弱。

反内卷→价端：PPI有望迎来向上拐点

历史看CPI周期：4次触底回升（2007/2009/2017/2021），对应经济周期启动；2次无弹性低位震荡（2012/2015），对应尝试修复失败。 历史看PPI周期：3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。

反内卷→价格：PPI拐点后全A盈利弹性有望释放，上游利润占比提升

2022Q3至2025Q2：上游占比-2.8pct至35.7%；中游占比-12.1pct至22.7%；下游占比+14.9pct至41.6%。

反内卷→价格→行情：PPI触底后历史行情如何演绎？

结构看：1）周期表现突出显著，发力也较早，主要包括煤炭、有色、基化。2）消费表现其次，可能发力晚（前3月表现一般、到同比回正有超额），主要包括食饮、家 电、汽车。3）金融可能初期有发力（政策催化驱动，在PPI修复前可能已在上涨）。周期板块看：复苏最强的2009/2020，周期在开始阶段便领跑；力度略弱的2016， 周期前期超额不显著；未最终复苏的2013，周期无超额。

二、新经济：AI产业趋势、服务消费趋势当前处在什么位置？

十五五前瞻：有望推进新质科技+新消费，关注时间节奏

“十五五”规划目标预期：规划将统筹中长期目标与 2035 年远景目标，预计保持年均 4.5% 以上的经济增速，以支撑人均 GDP 达到中等发达国家水平。重点推动产业 结构升级，巩固制造业优势，培育人工智能、新能源、生物技术、量子科技等新支柱产业，同时通过 “智改数转” 提升传统产业竞争力，构建多元发展的现代产业体系。 “十五五”规划课题的关键问题：内需与消费动力不足、科技创新瓶颈、区域与城乡发展失衡、绿色转型压力、人口老龄化与生育。

科技政策： “AI+”在2027年普及率超70%，路径图明确且预期高增长

国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到AI/智能终端等普及率，2027年超70%，2030年超90%，2035年达到发展新阶段的规划，以科技、产 业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，布局数据供给、算力建设、应用培育、资金支持等支持方式。

科技政策： “AI+”的6大发展方向

国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到AI/智能终端等普及率，2027年超70%，2030年超90%，2035年达到发展新阶段的规划，以科技、产 业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，布局数据供给、算力建设、应用培育、资金支持等支持方式。

科技产业趋势：新一轮大周期已至，赋能产业或长达10+年

技术周期赋能周期长达10+年：时间周期看，重要应用问世后，中上游的技术升级+向下游&其他行业的赋能将持续10+年；本轮AI-GPT问世后，预计也将掀起10+年的向全行 业赋能的AI浪潮。目前技术快速发展，上游算力等业绩已有兑现，技术周期可能已到1-10阶段。

科技行情映射：产业景气决定行情持续性（2013年移动互联网）

复盘2013年移动互联网行情，整体呈现“估值—业绩—估值”三段式行情特征。行情始于主题预期发酵，以手游、移动支付概念股行情为主。第二阶段交易业绩验证， 一季报和中报陆续披露，真正的产业受益公司业绩出现爆发式增长，而纯概念股则被证伪。第三阶段为主升浪与扩散，市场认识到产业趋势的强度和确定性，行情从最初 的内容（游戏、视频） 向中上游硬件（电子、半导体） 和基础设施（光通信、IDC） 扩散。 产业景气度是行情持续的关键，业绩增速拐点向下前，行情仍有持续。

科技行情映射：产业景气决定行情持续性（2021年新能源）

2021年新能源行情也同样呈现“政策-景气度-估值”三轮驱动行情。行情始于全球碳中和政策共振（中国风光大基地、欧盟碳关税），市场率先聚焦下游高确定性的应用 环节。第二阶段随着一季报与中报披露，交易主线从 “政策刺激” 转向 “供需错配下的高景气”，轮动到景气度较高的中上游硅料硅片环节。第三阶段为主升浪与产业 链扩散，随着海外与国内装机量高增的强景气确认，行情从下游应用向中上游材料端蔓延至逆变器、储能、风电等细分领域。 估值高位情况下，业绩高增速结束行情。21年新能源行情以硅料扩产释放导致价格拐点，业绩高增速被终结，行情结束。

科技行情映射：当前AI行情或处于第二阶段初期

复盘当前 AI 行情，整体仍处于“政策预期 — 初步验证”阶段。国务院“人工智能 +” 行动意见落地，叠加海内外大厂资本开支持续超预期，市场率先聚焦算力基建环节。 当前算力领域业绩爆发初期，下阶段关注平台层和应用层的景气扩散。AI 芯片出货量同 比增长 112%，光模块业绩增速仍在爬升，带动整个AI板块估值提升，但行业景气度仍 未扩散至下游应用，产业景气度处于爬升初期。

服务消费美国经验：三阶段路径，由“衣食”向“康乐”升级

1959~1980年美国服务支出占私人消费比重迅速提升。从美国私人消费支出结构的变化可以看出，1959~1980年居民消费结构升级的趋势主要按照“衣食—住行—康 乐”的路径进行：1）第一阶段与衣食相关的食品、服装等非耐用消费品的支出比重会逐渐下降，而与住行相关的汽车、家电等耐用消费品所占比重会逐渐上升。2）第二 阶段耐用消费品所占比重增长有限，甚至出现下降，与医疗保健、娱乐等相关的服务支出所占比重上升空间较大。3）细分行业来看，1959~1980年美国医疗保健、金融 保险、娱乐等细分支出占比提升幅度排名前三。

服务消费日本经验：80年代实现消费升级

从1965~2000年日本家庭消费支出结构的发展趋势来看与“康、乐”相关的阅读娱乐、交通通信、保健医疗所占比重长期呈扩大趋势，而与“衣食”相关的食品饮料、 衣服鞋类、家具及家居用品呈下降趋势，住房、教育在支出结构中呈现出先上升后相对稳定的趋势。截至1990年，以“保健医疗、交通通信、学校教育、再教育与娱乐” 为代表的服务性消费占家庭总消费的比重达50%。1965~2000年日本食品饮料、衣服鞋类、家具及家居用品等消费支出占比分别-14.8pct、-5.0pct、-1.5pct至23.3%、 5.1%、1.5%；交通通信、再教育与娱乐、住房等消费支出占比分别+7.9pct、+3.0pct、+2.2pct至11.4%、10.1%、6.6%。

三、新资金：公募发行迎拐点，存款搬家进行时

存款搬家：国内历史与海外现状

国际对比：随着实际利率下行，居民资产有望继续流入收益更高的权益资产，当前股票和基金在中国居民资产中占比较美国仍有较大差距。 历史经验：历轮牛市行情中，居民存款占全A市值比重降至0.8-1左右，距离当前1.4水平仍有空间。

公募基金：基金“回本”后发行有望回暖

历史净值回正比例接近80%后，基金发行进入关键期：当前净值回正产品已近80%结合市场整体情绪高涨，后续关注公募发行节奏。 历史公募发行加速期，基金重仓标的相对全A的表现上行。

报告节选：

编辑：火腿肠