2025年投资策略：成长制胜，新兴产业投资方法论

一、驱动认知：新兴产业长周期宏观因子

我们认为，从长周期视角看，新兴产业生命周期曲线的方向与斜率取决于背后 宏观生产函数因素的趋势变化，一个是技术因子带来的新科技赛道、另一个是人口 因子带来的新消费赛道。

（一）技术周期驱动：关注技术成熟度奇点

全要素生产率（TFP）增长率被定义为产出增长率扣除各要素投入增长率的产 出效益后的余值（索洛余值），即【TFP增长率=产出增长率-α×资本投入增长率β×劳动投入增长率】，其中α、β分别分别为资本产出弹性和劳动产出弹性。 与新兴产业伴随的技术进步是TFP跃升的关键。从2000年开始，互联网与移动 互联网革命成为提升TFP增长率的主要变量，随着流量红利见顶，TFP动能衰减、 我们通过观察Gartner技术成熟度曲线展望接力下一轮技术周期提升TFP的新兴产 业。

根据2024年Gartner新兴科技技术成熟度曲线，可以发现，AI超级计算、生成 式AI等有望在2-5年内技术成熟；空间计算、超级应用等有望在5-10年内技术成 熟；而像6G、通用AI等技术距离成熟应用仍需十年以上的时间。 此外，例如可控核聚变、量子纠错等诸多技术尚处于0-1的起步阶段。该类产 业技术短期无法实现大规模商用，但已具备颠覆性潜力，可长期跟踪观察其技术进 展，抓住技术突变带来的“奇点”投资机会。

技术周期驱动背后需要展望下游应用场景革命，下游产业想象空间大小决定新 兴产业的投资延展性与持续性。从AI技术周期看，随着大模型技术“基础推理→ Agent代理→通用智能”迭代，AI应用场景也相对应深度重塑，比如：（1）人机 交互形态升级：多模态大模型驱动的具身智能体已进入商业落地阶段，如零售服务 机器人可同步解析顾客语音指令、手势及货架陈列状态；（2）决策系统重构：如 AI Agent作为大模型技术的具象化载体，推动智能系统从被动响应向主动决策演 进。（3）科研辅助：如量子化学计算结合生成式模型，可在数小时内筛选出传统 方法需数月的候选化合物。

（二）人口周期驱动：关注人口结构下消费变迁

在2010年之前，我国15-64岁的劳动年龄人口数量、占比呈现持续上升趋势， 人口总抚养比（非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比）呈现不断下降走势。 2010年，劳动年龄人口占比见顶标志中国“刘易斯拐点”出现，人口红利消退，转 向“工程师红利”，即从劳动密集型产业向资本密集型先进制造业升级。而到了 2022年，人口首次出现负增长，再加上实体投资回报率衰减、工业产能利用率持续 低位，全社会亟需提振内需中的消费尤其服务型消费，新消费场景革命成为新兴产 业投资的另外一条主旋律。

一方面，我们可以通过人口结构数据观察新消费产业特征。比如： （1）代际划分，例如跟踪Z世代（出生在1997-2012时期）的人口占比，偏好 新消费的Z世代人群消费贡献逐渐增长，Z世代主要消费品类聚焦在情绪消费和新兴 产品上，相应地，谷子经济、潮玩等主题崛起。 （2）老龄化率，跟踪65岁及以上人口占比，我国从21年开始，65岁及以上人 口占比超过14%，步入中度老龄化社会，相应地，养老服务、中药、康复器械等产 业具备了长逻辑。 （3）出生率，跟踪出生人口占比，我国从16年开始出生率加速下滑，少子化 特征趋势加深，家庭消费观念重塑，由传统育儿刚性支出转向品质生活领域，催生 “自我投资消费”的爆发，相应地，医美、化妆品、轻奢消费等领域崛起。 （4）户均人数，跟踪中国平均家庭户规模，我国一人户家庭占比整体呈现上 升趋势，家庭规模日趋小型化，进一步强化“情绪”、“悦己”消费需求，独居者 将传统家庭消耗的时间/资金转化为自我投资与即时满足，相应地，即时零售、宠 物经济等领域崛起。

另一方面，我们可以通过时间机器对比最为相近的日本人口周期展望下一代消 费场景。对比中国当期，与日本90年代日本消费社会（三浦展《第四消费时代》） 有较多相似之处，宏观数据具体表现：（1）经济发达程度相似，如人均GDP均突 破1万美元；（2）消费水平相似，如社零同比增速均维持低水平；（3）消费理念 均发生变迁，如中日两国服务性消费占总消费支出比重均持续上升；（4）人口和 家庭结构均发生改变，如老龄化加深、家庭户均人数减少，出生率下降等。

二、信号识别：新兴产业前瞻主题映射

我们认为，新兴产业不像周期股，它往往具备易变性，所以提前抓住确定的拐 点信号对于投资胜率尤为重要。我们大体总结了三大映射投资信号： 第一，政策映射，新兴产业萌芽期主题特征非常明显，而主题投资三要素（自 上而下确定性强、产业空间大、催化剂密集）中政策的优先级和倾斜性最为关键； 第二，海外映射，科技股的“全球认同”和“产业链传导”效果显著，美股科 技龙头股价与海外产业催化剂值得关注； 第三，一级市场映射，新兴产业背后的资本动向跟踪是较好的估值解释，从生 命周期看，PE/VC市场、并购市场、IPO市场都能提供印证的线索。

（一）政策映射：关注“自上而下”系统性产业布局

拉长时间看，产业政策周期与资本市场股价映射基本吻合。比如09-11年国务 院三部门的“十大振兴产业”、14年的互联网“大众创新、万众创业”、十二五时 期七大战略新兴产业、15年国务院的《中国制造2025》、20年“碳中和”目标、 22年国家安全观、23年至今“新质生产力”“人工智能+”。具体上，建议观察： （1）五年制规划或者每年年底的中央经济工作会议产业表述，特别是首次提及以 及产业优先级排序；（2）最高领导人的新提法；（3）国务院及重要部委层面的产 业指导意见或者纲要或者行动方案。

（二）海外映射：关注龙头股价与事件催化

第一，AI链条主流的交易逻辑之一是美股映射。美股科技股的上涨能够对A股 相关产业链标的形成带动，以新易盛为例，分别将英伟达的股价滞后1/3/5个交易 日，并将其与新易盛未进行滞后处理的股价进行相关性拟合分析，发现二者的股价 相关系数分别达到0.88、0.86和0.84。

第二，海外科技相关的超预期事件能够形成正向催化。催化剂类型包括： （1）现象级产品发布，比如GPT革命性大模型发布。（2）科技巨头的财报披露， 比如业绩超预期与否、AI资本开支预期是否上修，用来反映企业对AI投资的现金流 是否可持续、AI算力基础设施能否受益；AI大模型的Tokens调用量是否快速增长， 用来反映推理端的算力需求以及规模变现程度。（3）全球可预期时间表的产业大 会，比如今年8月的2025世界机器人大会（WRC）等。

（三）一级市场映射：关注 PEVC、并购与 IPO 市场资本动态

第一，PE/VC的产业资本敏锐度更高，可以通过大额投资案例观察新兴产业趋 势。根据投中研究院数据，25H1中国PE/VC市场热门行业主要集中于半导体、人 工智能、生物医药等新兴产业，其中人工智能融资交易市场占比达到7.06%，创下 近十年峰值。具体从大额案例看，具身智能领域资本倾斜度明显：（1）千寻智能 于3月完成5.28亿元Pre-A轮融资，又于7月完成近6亿元PreA+轮融资，四个月内两 轮融资超11亿元，千寻智能创下国内具身智能领域融资速度新纪录。（2）7月众擎 机器人连续完成Pre-A++/A1两轮融资，融资金额近10亿元。（3）它石智航 （TARS）于3月宣布完成天使轮1.2亿美元融资，创下中国具身智能行业天使轮最 大融资额纪录。

第二，伴随并购与IPO市场扩容，新兴产业“上市潮”也提供了资本热度线 索。 并购维度看：机器人产业上，7月智元机器人宣布收购上纬新材拟完成借壳上 市，机器人上市进程加快。

IPO维度看：目前新消费、AI企业正在抢滩港股IPO。25年上半年，以现制茶 饮为代表的新消费企业先后在港股上市，其中包括古茗、沪上阿姨等企业。5月6 日，港交所发布特专科技公司上市新规，正式推出IPO“科企专线”，随后AI解决 方案提供商云知声登陆港交所主板上市，未来将有更多AI、机器人企业赴港上市。 此外，A股方面，6月摩尔线程IPO辅导状态已变更为“辅导验收”，7月宇树 科技开启上市辅导，建议关注科创板新设立“科创成长层”，其未来专门吸引未盈 利企业上市，尤其除了生物医药扩容了人工智能、低空经济、商业航天等新质生产 力领域。

三、景气观测：新兴产业渗透率指标跟踪

我们认为，从4G手机、新能源汽车历史经验上看，衡量新兴产业景气度的最 优指标是“渗透率”，但是这类指标很难标准化，并不适用全部新兴产业，我们针 对这种侧重需求提升的指标概念做了优化，大致可以归为三类指标： 第一，产业渗透率，一是可以类比新能源汽车渗透率（每月新车销量中，纯电 车占比）对比如L2/L3级智能汽车渗透率进行精准量化；二是参考第三方数据进行 空间和时间的展望。 第二，海外渗透率，一是用可跟踪的全球市占率衡量出海速度和竞争力；二是 用代表公司年报的海外收入占比观察产业扩张速度。 第三，国产替代率，一是用第三方数据确定细分领域的国产化进程；二是用国 内龙头企业营收规模占比间接衡量替代率动态，可优先关注“国内竞争力较低+营 收占比快速提升”的环节。

（一）产业渗透率：关注渗透率一阶导

我们以AI为例，当前AI技术在多领域加速渗透，部分商业模式较为明确、产品 落地能力较强、技术仍持续突破的应用领域主要包含： （1）渗透率有望于2025年突破20%的领域，如AI手机、AIPC。根据Canalys 数据，24年全球AI手机渗透率为18%，25年预计将升至34%；25年AI PC全球渗透 率将达到34%，与AI手机渗透率持平。 （2）渗透程度处于“0-1”的起步阶段，但未来需求确定性较高的领域，如高 等级智驾、人形机器人、AI眼镜。根据如祺出行招股书，预计2030年中国L4-L5级 智驾渗透率将达到9.5%；根据GGII预测，到2026年全球人形机器人在服务机器人 中的渗透率有望达到3.5%；根据IDC预测，到2030年全球AI眼镜的渗透率将达到 20%。

（二）海外渗透率：关注全球市占率与海外收入占比

第一，我们以创新药为例，用海外License-out交易的市占率衡量产业景气 度。根据医药魔方，中国药企在海外市场的License-out交易实现了跨越式发展， 24年交易金额为519亿美元，而仅25年上半年的交易金额就达到600亿美元。 一方面，25上半年License-out重大交易频繁出现；5月三生制药与辉瑞达成首 付款12.5亿美元、里程碑付款最高达48亿美元、以及两位数梯度销售分成的重磅出 海交易。另一方面，相较21-24年，25H1中国创新药相关交易占全球不同规模交易 数量的比例显著提升（从23%-32%），其中中国license-out交易在全球创新药重磅 交易（≥10亿美元）的占比已从22%跃迁至40%，中国创新药的国际话语权逐渐增 强。

第二，我们以新消费为例，用海外收入占比看全球扩散的景气程度。老铺黄金 的海外营收占比从1.11%升至10.05%，而泡泡玛特凭借积极布局海外以及爆火IP出 圈，海外营收占比4.09%暴涨至38.85%。海外分地区来看，泡泡玛特的海外业务收 入主要来自东南亚，占比47.4%，北美地区加速渗透，增速超550%。 此外，海外门店数量比重可以是营收比重的替代指标。

（三）国产替代率：关注直接与间接评价指标

第一，可跟踪第三方发布的“直接替代率”大致数据。以半导体设备为例，根 据观研天下数据，细分领域中国产替代率呈现结构性分化，去胶设备国产替代率超 80%，代表我国已基本实现自给自足，无需以来海外进口。而像光刻机（国产替代 率低于3%）、检测与量测设备（国产替代率低于5%）等方向仍高度依赖进口。

第二，可跟踪国内龙头企业营收规模占比的“间接替代率”数据。一般而言， 国内龙头企业营收规模占比越高，代表国内龙头在该领域的竞争力及话语权越强。 整体来看，中国在高附加值、高技术密集环节的龙头公司竞争力相对较弱，尤其是 人工智能相关的存储、AI芯片等环节。而部分环节如新能源领域在技术赶超下已实 现突破，可关注“国内竞争力较低+营收占比快速提升”的环节，如AI服务器、医 疗设备、半导体设备等。

四、指标实操：新兴产业投资择时实践

我们认为，实战中新兴产业（尤其早期）波动率大，择时判断尤为重要，我们 大体上归纳了买入、扩散、风险三个维度的指标信号： 第一，买入信号，包括新兴产品的热搜指数、全球竞品排名、低PEG等指标。 第二，扩散信号，包括Capex、一致盈利预测上修、龙头股订单、强势股占比 等指标。 第三，风险信号，包括拥挤度（成交额占比）、机构超配等指标。

（一）买入指标 1：产品搜索指数

现象级产品落地能够催化市场情绪，用百度搜索指数评价“产品热度”是一种 高频且有效的路径。比如，我们可跟踪百度搜索关键词指数对比ChatGPT和 DeepSeek的产品热度。ChatGPT-3.5模型于22年11月发布，而在23年2月开启付 费订阅模式后，该词条的百度搜索关键词指数暴涨。而DeepSeek-R1模型于25年1 月发布，25年2月DeepSeek搜索指数迅速攀升，市场讨论度高升，资金交易情绪 活跃，且热度高点超过23年的ChatGPT。

（二）买入指标 2：全球竞品排名

产品热度的底层逻辑是产品的核心竞争力，可通过产品的全球排名（比如AI模 型的全球测评分值）体现。根据第三方机构SuperCLUE测评结果，OpenAI发布的 o3/o4-mini（high）占据25年7月全球通用大模型榜首，字节跳动的Doubao-Seed-1.6-thinking和DeepSeek的R1-0528分别位居第三和第五名。其中排名前15名的大 模型中，国内模型占据十个席位。

从应用能力和推理能力来看，OpenAI发布的o3/o4-mini（high）和字节跳动的 Doubao-Seed-1.6-thinking均表现出领先其它大模型的卓越性能。

（三）买入指标 3：新兴主题指数 PEG

PEG的计算公式为市盈率/盈利预期增长率，用以判断股票估值与成长性的匹 配度，实际情况下可跟踪新兴产业板块的动态市盈率与未来两年净利润的复合增长 率的比值。截止7月底，当PEG＜1时，则意味该板块兼具“低估值+高成长”的特 征，如固态电池、氢能、智驾等板块。

（四）扩散指标 1：Capex 扩张

以AI为例，龙头厂商的Capex高增指向AI算力基建的确定性需求。一方面，可 以跟踪北美四大云厂商资本开支，从最新情况下均指向正向扩张周期：（1）微软 二季度资本支出242亿美元，同比增长27%，并表示预计下季度的资本支出将超过 300亿美元。（2）Meta将4月计划的2025全年640-720亿美元的AI资本支出，提升 至660-720亿美元，并预计其2026财年资本开支将保持类似幅度的高额增长。 （3）谷歌FY25Q2资本开支为224亿美元，主要投资于服务器、数据中心及网络设 备；且由于对云产品和服务的需求强劲且不断增长，谷歌将其25全年资本开支由原 先的750亿美元规划提升至850亿美元，预计2026年进一步增加资本开支。（4）亚 马逊预期第二季度的资本支出可以合理代表其下半年的资本支出水平。 另一方面，关注国内互联网大厂（阿里与腾讯）资本开支动态：（1）腾讯持 续加码AI战略投入，25年二季度资本开支191亿元，同比增长119%，其中经营性 资本支出为179亿元，同比增长149%，主要加大GPU与服务器投入以提升AI能 力。腾讯计划2025年资本开支占收入比例提升至低两位数百分比。（2）阿里巴巴 25年二季度资本开支386亿元，同比增长220%，重申未来三年将投入至少3800亿 元用于云计算及AI基础设施建设，总额超过去十年总和。

（五）扩散指标 2：一致盈利预测上修

盈利预期上修意味着行业基本面改善以及市场信心增强，可跟踪产业Wind一 致盈利预期，重点关注新兴产业中25年盈利由负转正或盈利增速有望上行的环节， 如（1）AI产业链上游的芯片、云计算等；（2）AI产业链中游的软件服务（大模 型）等；（3）AI产业链下游的AIPC、智能汽车等。

（六）扩散指标 3：龙头订单活跃度

业绩兑现确定性较高的环节可通过龙头公司订单及合同动态进行判断。25年以 来，机器人、算力板块订单活跃度相对较高，如智元机器人和宇树科技于6月中标 中国移动（杭州）1.24亿人形机器人订单，斩获人形机器人第一大单；城地香江于 1月获中国移动44.52亿算力基础设施建维服务采购订单。

（七）扩散指标 4：强势股占比

按照个股数量、市值、成交额划分，计算强势股占板块全部个股的比例，可判 断板块的扩散行情走势。一般而言，若个股股价站上60日移动均线，则代表该股票 中期趋势转强，可将其视为强势股。如若与前一期相比，按个股数量、市值、成交 额分别计算的强势股占比均上升，则认为该板块的行情仍在继续扩散。 从25年1月开始，人工智能板块按照个股数/市值/成交额计算的强势股占比均呈 现持续上升的趋势，同时按照个股数/成交额计算出的强势股占比于25年2月中旬达 到90%+的峰值，恰好对应当时的DeepSeek行情。

（八）风险信号 1：拥挤度-成交额占比

拥挤度可反应板块的资金集中度以及交易情绪热度，通常用成交额占比来衡量 交易拥挤度，具体计算公式为：板块成交金额/全A成交金额。为避免单日异常波动 造成的噪音干扰，可计算成交额占比MA5，并跟踪其近一年的分位数情况，判断当 前板块资金是否过度集中，越接近100%分位数风险系数越大。 此外还可以用绝对值经验大致判断拥挤度大小，一般认为，TMT成交额占比大 于40%是AI产业链拥挤度过高的风险信号。

我们也可以用Wind主题指数的成交额占比观察更多新兴产业的拥挤度情况， 比如：截至25年7月31日，智能驾驶板块的成交额占比MA5为5.76%，距离本轮 8.01%的高点仍有明显上升空间；创新药和固态电池的成交额占比MA5分别为 3.58%、2.38%，近一年拥挤度分位数分别为100%、71%，交易热度已达到相对高 点。

（九）风险信号 2：基金超配比例

机构持仓可关注基金对各板块的配置及超配比例，以判断某板块的筹码结构集 中度。基金配置比例为基金十大重仓股自下而上汇总的配置比例；基金超配比例则 定义为“基金配置比例-行业对应自由流通市值比例”，其中行业对应自由流通市 值比例为行业的自由流通市值占A股总体自由流通市值的比重。 基金在21Q3-22Q2超配新能源汽车产业链，而新能源汽车产业链在2022Q3开 启下跌走势；基金在22H2超配光伏产业链，而光伏产业链从23年开始持续下跌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）