2025年化债进行时系列专题报告：化债提速，各省隐债还剩多少？

1 化债提速，各省隐债还剩多少？

2025 年 9 月 12 日，财政部在国新办新闻发布会上对一揽子化债成果进行了介绍： （1）截至 2025 年 8 月底，一次性增加的 6 万亿元专项债务限额，已累计发行 4 万亿元。 各地置换以后，债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，可节约利息支出超过 4500 亿元。今 年以来，全国已发行新增地方政府专项债券 2.78 万亿元，其中安排 8000 亿元，补充政府性基 金财力，专门支持地方用于化债。 （2）截至 2024 年末，我国政府全口径债务总额为 92.6 万亿元，包括地方政府法定债务 47.5 万亿元、地方政府隐性债务 10.5 万亿元，政府负债率为 68.7%；我国政府负债率处于合 理区间，风险安全可控。 （3）截至 2025 年 6 月末，超 6 成的融资平台实现退出，意味着 60%以上的融资平台隐 性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。——退平台进度超 6 成，但隐债化解进度仅 26.57%（若剔除棚改隐债则进度预计为 30.89%），说明前期实现退平台的主体仅涉及少量隐 债，后续待退出的主体隐债规模普遍较大，退出的难度预计加大。 （4）继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前 使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。——参照 2019~2024 年经验，地方债提前批额 度为下一年度部分新增额度的提前下达，而非提前发行，但往年提前批下达时间多集中在 11~12 月，今年下达时间偏早，不排除 4 季度提前使用部分化债额度的可能，但集中发行仍需 到 2026 年 1 季度。

1.1 各省份剩余隐债测算

截至 2024 年末存量的 10.5 万亿隐债中，各省还剩多少？——根据我们在《动态调整高 风险地区名单，影响几何？》中测算的结果，2024 年底的隐债规模预计为 11.42 万亿，略高于 财政部所披露的数字，差异主要在于地方财政自身化解隐债的进度超预期。我们以 2024 年化 债额度所占比重（各省份发行额度/全国发行额度），对各省份 2024 年底的隐债进行再次测算， 可以发现，江苏省隐债余额仍较高，其他余额超过 6000 亿的省份包括湖南、四川、河南、山 东。若 2025 年保持去年的化债力度，则到年底隐债规模将降至 6.7 万亿，除江苏外的所有省 份隐债规模降至 5000 亿以下。

1.2 政府清欠有望加速

专项债+金融政策共同发力，政府拖欠款有望加速清欠。早在 2024 年 12 月，工信部提到 “加大财政金融政策支持力度，适当增加地方专项债券用于清欠”；2025 年 3 月，国务院常务 会议审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》，地方层面集中发行专项债券用于清偿 “6·30”台账内地方政府机关、全额拨款事业单位拖欠企业账款（中央将政府机关、事业单位(全 额拨款、差额拨款、自收自支)、地方国有企业、地方政府融资平台公司明确纳入六类重点清 欠主体范围）。 现阶段金融支持清欠的案例较少，更多体现为财政资金化债，根据公开统计，截至 2025 年 9 月 12 日，已有超过 26 个省市或地区披露清欠情况，披露金额合计 1278.5 亿元。参考中 电建财务公司和工行湘西分行案例，银行贷款清欠将成为金融支持清欠的重要方式之一，后 续通过银行专项贷款进行清欠的方式有望普及，政府拖欠款或将加速清欠。

2 一级发行：热度环比稍降

2.1 城投债发审情况

注册反馈次数增加，发审节奏放缓。8 月银行间市场完成城投债注册额度 960.2 亿元， 环比减少 18%；完成注册占比仅 6.74%，继续低位徘徊。从上会前的反馈次数来看，8 月环 比上升，从 7 月份的 2.28 次上升至 2.66 次，处于相对高位。

募集资金用途中，新增占比明显提升。8 月份发行的城投债募集资金用途中借新还旧占 比 75.67%，环比下降 10.46 个百分点；用于项目建设、补流及股权投资等其他新增用途占比 10.34%，环比上升 6.72 个百分点，为 2025 年以来最高值。 8 月取消发行规模环比上升，但仍低于 1 季度回调时期。尽管经历了 7~8 月的调整，市 场情绪受到一定影响，8 月取消发行的城投债规模 19 只，共 103.23 亿元，仍显著低于 1 季 度高点的 144.3 亿元。一级发行角度，市场情绪要好于今年 1 季度，以理财为代表的配置型 机构在管理规模增长的推动下，继续保持对票息资产的强力配置。

2.2 城投点心债发行情况

城投点心债发行规模创 24Q4 以来新高。河南和山东为城投点心债发行主力，8 月城投 点心债共发行 20 只，规模合计 187.32 亿元；从区域来看，广东、河南分别发行 60 亿元和 49.46 亿元，其中河南洛阳发行 1 只“364 点心债”，规模为 4.8 亿元，区域再融资压力较大。

2.3 发行热度稍降，票面仍处低位

城投债一级市场认购热度回落至 1 季度水平。我们以城投债全场认购倍数和“发行票面 -区间下限”来衡量投标时发行热度。8 月份城投债认购倍数为 2.92 倍，年内仅略高于 3 月 份的 2.84 倍；同时，发行票面-区间下限指标抬升至 46.89BP，市场热度环比下降。

市场偏好短久期，1~3Y 城投债发行热度更高。8 月城投债发行期限集中在 1~3Y，占比 37.95%，与 2024 年 10 月接近；而 3~5Y 品种占比降到 27.4%，为今年以来最低值。本轮调 整时长已超过今年 1 季度时期，机构选择配置短久期品种进行防御，1Y 内和 1~3Y 城投债 发行占比均创年内新高。

发行票面仍处于低位。8 月份城投债加权发行票面为 2.27%，环比上行 7BP。具体来看， 发行票面超过 2.5%的省份包括贵州、内蒙古、山东、河南、云南、西藏。值得注意的是，发 行票面上升幅度不大可能是因为 8 月份发行的城投债期限多为 3 年内品种，与 7 月相同久 期的情况下，8 月份发行票面预计高于当前水平。

2.4 城投债净融资情况

城投债延续缩量，但降幅有所收窄。截至 8 月末，重点省份城投债今年累计净融资规模 -1162.1 亿元，同期非重点省份累计净融资规模-349.19 亿元。值得注意的是，8 月份重点省 份延续净流出趋势，而非重点省份城投债净融资在浙江、山东、广东、湖北和陕西的带动下 由负转正，这与城投募集资金中新增占比提升可能互相呼应，发审端边际上或有所放松。

3 二级市场：交投情绪有韧性，模型指向增配

3.1 机构惜售+持仓偏配置，各期限换手率小幅下降

2025Q1 以来，城投债换手率波动下降，短端下滑幅度超过中长端。具体来看，8 月份 除 5~7Y 外，其他期限段城投债换手率收敛至 14%~15%区间，在 7~8 月市场高波动时期， 具备“高票息”特征的城投债成为了资金的“避风港”，持筹机构惜售+持仓偏配置，因此在 市场下跌期间换手率反而下降。

3.2 交投情绪有韧性

9 月初债市加速调整，但多头已经展现出较强韧性。1）9 月初 Bid 笔数占比降至 35.22%， 周度环比小幅回落，但仍高于 7 月调整以来的最低点（32.11%）。2）TKN 占比明显下降，9 月初为 63.53%，环比下降 16.21 个百分点，同样高于 7 月以来的最低点（59.28%），多头情 绪更有韧性。 城投债高估值偏离幅度不大。8 月下旬城投债连续出现低估值成交，从偏离幅度来看， 已大致修复至 2025 年 4 月初水平，市场恐慌情绪得以释放，但风偏提升背景下短期可能仍 有颠簸。从成交期限来看，截至 2025 年 9 月 11 日，城投债加权成交期限为 2.24 年，处于 2024 年初以来 50%分位数水平，近 1~2 月机构配置逻辑偏防守，市场调整时期“降久期”。

3.3 “好名字”利差低位，“弱区域”明显调整

8 月城投利差表现分化，好名字省份调整幅度不大，弱区域城投利差则普遍走扩。市场 下跌时，机构对“好名字”区域城投惜售，以北京、上海、浙江为代表的强省市整体利差反 而下降，而内蒙古、新疆、山东等经济欠发达或负面舆情较多的“弱区域”利差出现走扩。考虑到后续市场可能走出修复行情，围绕湖南、江西等中部省份的超跌主体做挖掘或更有价 值。

3.4 从布林带模型看城投性价比

参照股价布林带构建方法，我们将布林带引入城投研究领域。以 3 年 AA+城投债为例， 布林带中轨为二级资本债利差的 30 日移动均值，上轨为中轨加 30 日利差移动标准差，下轨 为中轨减 30 日利差移动标准差。 若信用利差接近布林带下轨，说明此时利差处于相对较低位置，继续压缩空间有限；若 信用利差接近布林带上轨，反映出利差向下压缩空间较大，适合增配信用债参与波段交易。

根据信用-国开构建信用利差生成城投债布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与 OMO 利差进行择时处理： 1、配置信号：利差触及布林带上轨； 2、绝对止盈信号：如果 1 年 AAA-二永-OMO 利差＜20bp，卖出信用债； 3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配。

依据布林带模型，我们依次对短久期（3 年城投债）和长久期（7 年和 10 年城投债）城 投债利差点位的高低作出判断，并计算了以上三种城投债布林带择时收益。 从模型结果来看，截至 2025 年 9 月 17 日，7 年和 10 年城投债利差触及上轨，负债端 稳定机构可择机增配；3 年城投债利差高于中轨，可继续持有。需要注意的是，布林带模型 为高频信号，且未考虑交易摩擦成本，操作中需结合现券流动性进行判断。 布林带模型点位判断：截至 9 月 17 日，中短端城投债（以 3 年 AA+城投债为例）信用 利差高于中轨，可继续持有。 布林带模型回报率测算：从 2024/6/3 至 2025/8/29，3 年 AA+城投债布林带择时模型累 计回报率为 3.52%，持有不动累计回报率为 2.69%，也即布林带择时模型超额收益为 0.83%。

布林带模型点位判断：截至 9 月 17 日，长端城投债（以 7 年 AA+城投债为例）信用利 差触及上轨，可择机增配。 布林带模型回报率测算：从 2024/6/3 至 2025/8/29，7 年 AA+城投债布林带择时模型累 计回报率为 6.24%，持有不动累计回报率为 4.19%，也即布林带择时模型超额收益为 2.06%。

布林带模型点位判断：截至 9 月 17 日，长端城投债（以 10 年 AA+城投债为例）利差 触及上轨，可择机增配。 布林带模型回报率测算：从 2024/6/3 至 2025/8/29，10 年 AA+城投债布林带择时模型累 计回报率为 8.94%，持有不动累计回报率为 4.95%，也即布林带择时模型超额收益为 3.99%。

4 8 月化债进度如何？

4.1 特殊再融资债：发行环比下降

8 月特殊再融资债发行规模继续回落。2025 年化债靠前发力，1~8 月发行规模达到 19367 亿元，按 2 万亿额度来看，发行进度达到 96.84%。8 月特殊再融资债发行节奏进一步放缓， 仅发行 550 亿元，集中于安徽和河南两省。根据财政部 9 月 12 日在国新办新闻发布会介绍， 将“继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用 化债额度，多措并举化解存量隐性债务”，化债提速背景下，25Q4~26Q1 预计集中发行地方 政府债用于化解隐债。

4.2 特殊新增专项债：非重点省份集中发行

特殊新增专项债成为化债主力。4 月以来特殊新增专项债发行规模开始放量，8 月发行 金额超 2000 亿元。分省份来看，重点省份置换进度有所放缓，8 月重点省份共发行了 528.26 亿元特殊新增专项债，而 7 月发行达 1713 亿元；相比来看非重点省份发行节奏加快，发行 金额环比上升 34.46%，湖南、广东、江苏获得超 200 亿化债资金。

4.3 退平台进度放缓

近期财政部表态提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，后续各地退平台进度或 可保持乐观。8 月全国退平台节奏放缓，共 13 家城投（均为发债主体）宣告退出政府融资 平台，环比 7 月下降 23.53%。13 家退平台企业中，区县级主体数量最多，其次为地市级和 省级主体，分别为 7 家、4 家和 1 家。

分省份看，8 月退平台主体集中于山东、江苏和内蒙古，三省占 8 月退平台总数的一半 以上。从披露信息来看，8 月退平台主体均来自非重点省份，这与特殊新增专项债的发行有 所呼应。对于除内蒙古以外的其他重点省份而言，退平台进度直接关系到 2026Q1 能否顺利 退出重点省份名单，以重庆为代表的活跃省市可能在今年 4 季度继续推进退平台。

5 城投负面舆情有哪些变化？

8 月城投舆情指标有所分化：非标违约数量下降、定融产品量升价平、失信被执行显著 减少。值得注意的是，河南、安徽、河北定融发行数量上升，区域或仍面临再融资压力。

5.1 非标违约事件数量下降

8 月发生 1 起城投非标违约事件，环比 7 月减少 1 起。1~8 月来看，山东、云南为非标 违约的多发地，区域再融资压力较大，债务管控力度有待加强。

5.2 8 月定融发行量升价平

地方政府对高成本债务的管控力度继续加强。从量上看，8 月定融产品发行 8 只，环比 7 月增加 4 只，处于年内最高水平。从价上看，定融产品利率中枢自 3 月起明显下降，8 月 利率中枢环比持平。

5.3 失信被执行案件数量显著减少

城投平台失信被执行案件数量是观测区域信用风险的重要高频指标，城投成为失信被 执行人通常意味着现金流和再融资渠道承压，偿债压力凸显。8 月城投失信被执行案件数量 环比减少 18 起，具体来看：河南城投失信被执行案件数量与 7 月持平，贵州、云南、山东 案件数量降幅显著。

编辑：火腿肠