2025年固收行业分析：机构再平衡下中短端普信债占优

机构再平衡下中短端普信债占优

股市震荡走强+基金赎回费新规扰动下，债市继续承压，曲线延续陡峭化。近一个月股市波 动加大，但走势仍偏强，对债市做多带来制约。机构行为扰动也进一步加大，9 月 5 日，证 监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（下称新规）。以往大 部分 C 份额为持有超 30 日甚至超 7 日可免赎回费，而根据新规持有超半年才可免赎回费。 高赎回费显著削弱债基竞争力，引发机构担忧和赎回。9 月 8-12 日债市大幅调整，基金配 置较多的政金债、二永债跌幅较大。长端配置力量不稳跌幅最大，而资金面延续较宽松， 债券曲线延续陡峭化。

债券赔率有所上行，但情绪偏弱，股市和新规扰动仍存，胜率仍不高。真正的拐点还需要 基本面、股市、新规落地等配合。 机构行为成为核心关注点，新规未明确前机构心态较谨慎，且季末仍有回表扰动等。

1） 债基：受新规影响较大，一旦赎回费确定增加，债基灵活性、性价比将大幅弱化，需求 萎缩，资金可能回流银行、保险表内。理财优势相对增加，且委外债基或减少。而 ETF 豁免赎回费（场外指数基金、ETF 联接基金未豁免）叠加低费率、T+0，产品优势将扩 大，行业“马太效应”可能加剧。同时，被豁免的存单基金、货基也相对受益。此外， 公募免税政策调整也存在不确定性，近日市场关注度上升。尽管基金免税取消仍存在高 度不确定性，但一旦落地，将对债市生态与机构竞合关系产生较大冲击。 这一行为转向对债市需求结构影响显著。银行、保险自营更青睐国债与地方债，主要源 于其免税等优势，配置需求上升；而基金偏好的政金债、二永债甚至 30 年国债则面临 需求收缩，相关品种的利差（政金债隐含税率、二永债利差）将显著走扩。此外，资金 从交易意愿更强的公募基金流向配置意愿更强的银行、保险，导致债市交易盘占比下降， 市场交易活跃度与定价效率或受影响。

2） 债券 ETF：新规相对利好，今年发展迅速，未来仍有扩容空间，将带来相关标的债配 置需求。9 月 8 日第二批 14 只科创债 ETF 已获批，成立后预计带来较多配置需求。不 过近期市场逆风，短期科创债相关标的收益率进一步下行空间有限，中短久期可以在调 整中寻找配置机会。

3） 理财：相对受益，理财无赎回费约束，且投资范围更广、净值回撤控制更优，更契合个 人投资偏好，若债基赎回费提升或进一步助推理财抢占市场份额。同时理财委外或也减 少，此前理财常通过债基等品种灵活应对赎回冲击，截至今年 6 月，理财投资债基规模 1.25 万亿，如今赎回费压力下这一操作逻辑被打破。理财和债基虽然都是信用债的主 要配置力量，但理财偏好久期相对更短，品种中相较于二永债更偏好普信债。竞争格局 变化或也带来信用品种溢价变化。

4） 保险：或更多回归自身投资。保险也有一定委外基金需求，根据《中国保险资产管理业 发展报告（2024）》，截至 2023 年，保险资管配置公募基金规模 1.25 万亿。但若赎回 费率增加且随着 I9 落地（保险自营自主投资的债券可指定为 FVOCI，而投资基金需划 分为 FVTPL，加剧利润波动），保险或更加回归自身投资。相较于基金，保险更偏好配 置超长地方债，信用债更多在市场调整时增配中高等级。

不过配债需求并未消失，而是在机构中再平衡。机构行为或赎回带来的冲击往往猛烈但短 暂，容易产生超调机会。投债资金在赎回过程中并未消失，而是转回表内或流入理财。在 实体融资需求不足的大背景下，金融体系又很难真正缩表，配置需求仍然存在，信用债调 整后仍有配置机会，但债基相对更偏好的品种或迎来重定价。 此外，基本面和资金面对债市仍偏利多，但难助力债券收益率明显下行。基本面仍是债市 根基，短期通胀仍在低位运行，房地产继续磨底，融资需求弱。但长期来看，若通缩逻辑 消退，债市需要重新定位。资金面方面，央行延续呵护态度，资金面较平稳，央行买卖国 债预期有所升温，但临近季末仍需关注跨季扰动等。短期降息降准概率也不高，基本面也 没有失速下行风险，债市做多胜率仍不高。

综上，债市根基尚未动摇，且经过两个月的调整债券赔率有所上行，但胜率短期仍不高。 一方面机构再平衡或持续一段时间，若最终新规正式稿赎回费率仍偏高，债基赎回压力下 信用债或超调，特别是二永债、长久期债券等，另一方面股市扰动仍存。十月之后基本面 数据高基数、股市情绪、供给淡季可能有更好的共振，届时再寻找债市反攻机会。策略上， 票息+中短端下沉+杠杆＞品种选择＞久期。 票息策略：负债端不稳定机构建议中短端下沉配置为主，负债端稳定机构在调整中逐步增 配。往后看，债市仍面临机构行为扰动，若引发超调，如未来一个季度债券收益率平均上 行 10BP，持有 5 年以上各类信用债收益甚微且 10 年均亏损，特别是二永债票息保护仍不 够高。票息挖掘更多关注 5 年内信用债配置机会，对负债端不稳定机构更建议关注 3 年及 以内城投下沉挖掘机会，优质城农商行二永债及 1 年内高等级央国企地产债可持有吃票息。 负债端稳定机构可以在调整中逐步增配信用债，久期建议先 5 年以内为主，随着股市、机 构行为定不确定性明朗后再加大长久期配置。重点关注信用风险可控的优质区域城投、稳 健行业如电力、交运、有色央国企等。

品种选择：二永债受债市赎回费新规影响较大，若政策落地，二永债或迎来品种溢价重估。 且利率波动放大器特征持续，中长久期波动幅度更大，近期建议缩短久期。交易性机构可 关注超调带来交易机会，但也建议 5 年以内快进快出。负债端稳定机构如保险在调整中倒 金字塔建仓。配债资金回归银行、保险表内有利于高等级 ABS 投资，目前 ABS 仍有一定 品种利差，可继续中高等级配置。私募永续债需谨防赎回压力加大的流动性和估值扰动， 特别是中长久期。 杠杆：息差空间随市场调整上行，资金面或延续中性偏松，海外降息即将落地，叠加央行 购买国债预期上行，可适度加杠杆。不过临近季末需关注资金面扰动。 久期：继续中短久期防御为主，待股市、机构行为扰动明朗后，在寻找债市反攻和拉长久 期的机会。目前市场心态仍偏谨慎，叠加基金赎回、理财季末赎回等，中长端或仍有调整 风险。

二永债：债基赎回隐忧仍存，中短久期配置，交易快进快出

债基赎回费新规若执行，或带来二永债利差重定价。二永债由于流动性好，交易灵活，成 为债基主要配置品种，截至 25 年中，债基持有二永债合计 2.53 万亿，占其持仓的 20.23%， 占二永债存续规模的 7.26 万亿的 35%。若受赎回费影响保险、理财、银行大量赎回债基， 二永债由于流动性较好将首当其冲。 具体来看，截至 2025 年 6 月，公募债基总规模 11.1 万亿，机构持仓占比 80%；货基总规 模 14.2 万亿，机构持仓占比 30%，机构合计持有公募债基/货基约 13 万亿。扣除银行理财 1.25 万亿（根据《中国银行业理财市场半年报告（2025 年上）》，截至 2025 年 6 月，理财 投资基金规模 1.25 万亿）、保险资管 1.5 万亿（根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》， 截至 2023 年，保险资管配置公募基金规模 1.25 万亿，考虑增长目前约 1.5 万亿）后，剩 余约 10 万亿由银行表内配置，是公募债基最重要的资金来源。

假设银行、保险、理财各赎回一半，则债基规模收缩 4.44 万亿，或影响 0.89 万亿二永债需 求，占存续二永债 12.25%，假设抛售的 0.89 万亿二永债一半由免所得税的机构如理财、 年金承接，一半由不免所得税的银行、保险、券商自营等承接，则 0.445 亿的不免税投资 需重定价。按 9 月 12 日 5 年 AAA-二永分别 2.14%和 2.28%来估算，或分别需提升 9.2 （2.14%*（1-25%-3%））（/ 1+3%））*0.445/7.26）和 9.8BP（2.28%*（1-25%-3%）（/ 1+3%）） *0.445/7.26），计算假设基于银行、保险、自营等较基金投资二永债需多缴纳 25%所得税、 3%增值税。且赎回压力集中易引发超调，不过目前仍处于征求意见稿阶段，最终影响取决 于正式稿规定，但近期市场对二永债心态更谨慎或持续一段时间。

如因新规二永债超调后可关注的积极因素在于保险、理财、年金等仍有配置需求。不过相 较于债基，保险更偏好中长久期中高等级二永债，对二级资本债偏好高于银行永续债，且 思路更多是逢调整配置，较少主动大幅压降利差。8 月底保险结算费率下调后，保险对收益 率刚性要求有所下行。理财规模增长或带来配置需求，但相较于二永债或更普遍普信债。 年金投二永债具有免所得税和增值税优势，相较于老券，或更偏好增值税新规后的新券并 压低新券和老券之间的增值税价差。 综上，近期对二永债建议谨慎，适当缩短久期，交易性机构可关注超调带来交易机会，但 也建议 5 年以内快进快出。负债端稳定机构如保险在调整中倒金字塔建仓。

城农商 3 年以内配置为主，利差保护较薄的可适当卖出，谨防基金赎回带来的压力。若基 金赎回费新规落地，二永债整体面临重定价风险，中低等级二永债近两年基金下沉挖掘较 多，等级利差压降到较低为止，利差保护较薄。考虑到后续不确定性，建议利差保护较薄 的适当卖出兑现，若继续持有仍建议中短久期为主，关注江浙川渝等区域经济实力较好、 城农商行丰富的区域，选择财务指标健康、内控完善的主体配置。

基金若赎回也会带来 TLAC 非资本工具调整压力，不过可能略小于二永债。一方面是 TLAC 非资本工具起步晚于二永债，存续规模较小，收益率略低于二永债，基金参与度略低一些； 另一方面若基金赎回卖出，保险银行理财等承接，对于保险银行而言，由于永续债属于权 益产品表内风险占用较高，承接二级和 TLAC 非资本工具需求略好一些。

城投债：化债再现拖欠款增量举措，短期内保持短端下沉防御

基本面：8 月净偿还态势持续，关注拖欠款清偿相关措施

2025 年 8 月，城投债持续净偿还态势，整月净偿还规模 48 亿元，同比去年（-313 亿元）、 环比上月（-202 元）净偿还量均有所缩小。从注册审核维度来看，2025 年 8 月协会城投债 券完成注册金额同比增长 272%，环比下降 32%，交易所终止审查城投债额度 108 亿元， 同比下降 76%，环比下降 51%。

今年以来，化债资源工具愈加丰富，我们总结为以下几类，并复盘当前发行进展：

（1）置换隐债专项债

截至 2025 年 9 月 5 日，“置换隐债专项债”已披露计划发行规模合计 1.95 万亿元，仅湖北、 河南、贵州尚未完全发行完毕。今年置换债券发行工作已接近尾声，其发行节奏自 5 月以 来显著放缓，后续预计仅有 466 亿元仍待发行。

（2）“特殊新增专项债”

截至 2025 年 9 月 5 日，“特殊新增专项债”已发行 10985 亿元，超出去年人大常委会提到 的 8000 亿，主因今年多省财政专项预算调整方案中提到“解决企业拖欠款”，或亦以不披 露“一案两书”的“特殊新增专项债”形式发行。

2025 年 7 月以来，我们一直对各地用于偿还拖欠款的专项债额度进行跟踪。截至 2025 年 9 月 5 日，已有 8 省（湖南、河南、广西、云南、内蒙古、青海、陕西、新疆）有 1715 亿 元专项债额度偿还地方拖欠款，占其新增专项债限额的 4%-42%不等。地方拖欠款规模大、 分散广、涉及企业运营与民生保障，是地方化债的核心堵点之一。若后续地方专项债额度 持续支持、银行亦有相关配套制度，则偿付进度有所加快，则有助于解决“三角债”问题， 对于恢复企业活力、保障民生、疏通经济脉络亦有重要意义。

（3）土储专项债

截至 2025 年 8 月末，发行总规模合计 3256 亿元，披露发行计划的 13 地均为专项债券项 目“自审自发”试点地区。其中，上海、广东、浙江、江苏、湖南等地发行规模排名前列， 发行规模均超 300 亿元。

总结来看，今年新增专项债资金主要以下用途： （1）项目建设：用于项目建设投资，保持政府投资力度和节奏； （2）补充政府性基金财力：部分资金用于“补充政府性基金财力”，额度为 2024 年人大常 委会提到的 8000 亿元； （3）解决拖欠企业账款：作为 2025 年下半年以来的单列项目，用于清偿地方拖款； （4）土地收储：主要用于收购存量闲置土地。 截至 2025 年 9 月 5 日，结合各地已披露发行新增专项债用于非项目投资比例来看，贵州、 黑龙江、云南、辽宁、青海等地新增专项债用于项目投资偏少，用于补充政府性基金财力、 偿还拖欠款、收储土地等较多。

2025 年 9 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办举行的“高质量完成‘十四五’规划”系 列主题新闻发布会上介绍，截至 2024 年末，我国政府全口径债务总额为 92.6 万亿元，包 括国债 34.6 万亿元、地方政府法定债务 47.5 万亿元、地方政府隐性债务 10.5 万亿元，政 府负债率为 68.7%。相较于 2023 年末的 14.3 万亿元，地方政府隐性债务规模下降 3.8 万 亿元至 10.5 万亿元，降幅显著。根据我们统计，2024 年全年共发行 3.38 万亿元地方政府 债券用于化债，占隐债化解规模的 89%，充分体现了地方政府债券在化债中的核心作用。 同时，财政部部长表示，截至 2025 年 6 月末，超 6 成融资平台实现退出，意味着 60%以 上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。退平台对城投主体有何实 质影响？（1）从城投发债端来说，发债仍需考量业务实质是否为城投主体，因此债券新增 依然较为困难，且协会、交易所今年以来政策加码，目前均对名单外平台要求出函，退出 平台名单反而增添了借新还旧流程的复杂程度。此外，在新设产业类主体方面，如果母公 司隐债清零、退出融资平台名单，新设产业类子公司实现新增发债的可能性或将上升。

（2）从城投银行贷款融资端来说，隐债清零、退出平台名单意味着可新增流贷。2021 年 7 月，原银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指 导意见》（“15 号文”）严禁新增地方政府隐性债务，规定银行保险机构不得为其新提供流动 资金贷款或流动资金贷款性质的融资。因此，退出平台名单可为平台新增流贷、一定程度 上缓解流动性压力。

二级市场：股强债弱导致城投债收益率持续上行，2Y 及以内表现相对较好

2025 年 8 月中旬以来，股市延续强势表现，叠加公募赎回费新规等扰动因素，债市整体情 绪偏弱，信用债收益率全面上行。城投债收益率方面，短端品种表现好于长端，AAA、AA+ 评级 2Y 以内品种利差小幅下行 1BP 左右，而长端收益率多数大幅上行 10BP 以上，其中 7Y 品种收益率均大幅上行 20BP 以上、利差大幅上行 10BP 以上。 具体到省份来看，以全市场公募城投债为样本，截至 2025 年 9 月 12 日，目前青海、贵州 利差中位数仍在 80BP 以上，其次为辽宁、陕西、云南、内蒙古，利差中位数在 60BP 以 上。从利差变化幅度来看，近一月以来各区域公募城投债利差中位数多数抬升，其中宁夏 利差抬升 8BP，其次为辽宁（6BP）、重庆（6BP）、江西（6BP）。

其他板块：中短久期挖掘国企和龙头民企

地产债：基本面待企稳，短端中高等级参与

政策端，8 月至 9 月初，北上深新一轮地产放松相继落地，新政重点在于外围区域限购大 幅松绑，公积金、信贷方面亦有放松，要点如下：

1）分区优化限购，限购范围收窄。北京对于京籍家庭和社保/个税满 2 年的非京籍家庭， 在五环外取消限购。上海对于沪籍家庭和社保/个税满 1 年的非沪籍家庭，在外环外取消限 购。深圳限购松绑力度大于北京和上海，购房门槛更低，有两个区域完全取消限购：对于 深籍家庭和社保/个税满 1 年的非深籍家庭，除福田区、南山区、宝安区新安街道以外，其 他区域均取消限购。对于社保/个税未满 1 年的非深籍家庭，新政允许在罗湖区、宝安区（不 含新安街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区范围内购买 2 套房。同时，深圳在盐田区、 大鹏新区完全取消限购，不再审核户籍、社保等购房条件。此外，深圳同步放松企事业单 位限购，企事业单位在非核心区购房不再审核购房资格。本轮北上深限购放松“因区施策”， 重点面向去化压力较大的外围区域，既有利于加速去库存，也为后续视市场情况进一步优 化保留政策空间。2）单身与家庭限购标准统一。此前北上深本市户籍家庭购房套数比单身购房套数多 1 套， 此次北上深均明确成年单身人士按照居民家庭执行商品住房限购政策，本市户籍单身和符 合条件的外地单身在非核心区不限购，本市户籍单身在核心区还可增购 1 套房，有利于释 放单身人群刚需和改善性购房需求。 3）北京和上海推出住房公积金优化“组合拳”。北京从五个方面放松住房公积金贷款：一 是扩大首套房公积金贷款支持范围；二是上调二套房公积金贷款最高额度；三是下调二套 房公积金贷款首付下限；四是提高每缴存公积金一年可贷额度；五是支持住房公积金“又 提又贷”，即缴存人在提取公积金支付购房首付款的同时申请公积金贷款。上海从三个方面 放松住房公积金贷款：一是提高绿色建筑住房公积金贷款额度；二是支持公积金付首付； 三是对缴存人提取住房公积金支付购房首付款的，不影响其住房公积金贷款额度计算。随 着额度上浮、使用范围扩大、流程优化，住房公积金使用效率有望提升。 4）上海和深圳优化调整个人住房信贷政策。沪深房贷利率定价机制不再区分首套、二套房， 由银行自主合理确定每笔商业性个人住房贷款的具体利率水平。在原定价机制下，上海首 套房贷利率下限为 3.05%，二套房贷利率下限为 3.45%（核心区）/3.25%（非核心区）。深 圳首套房贷利率下限为 3.05%，二套房贷利率下限为 3.45%。新政实施后沪深二套房贷利 率下降空间打开，有利于进一步减轻居民房贷负担，促进改善性购房需求入市。 5）上海优化非沪籍家庭的房产税缴纳标准。对于非沪籍家庭购房，新政明确首套免征，购 买的第二套及以上住房在合并计算家庭全部住房面积后，给予人均 60 平方米的免税面积扣 除，减轻了非沪籍购房的税收负担。

近日地产高频成交同比回暖，二手好于新房，一线放松新政落地+“金九银十”旺季，关注 地产销售动能是否持续回升。截至 9 月 12 日，9 月北上深二手房日均成交套数环比 8 月分 别+9%、-6%、+26%，较上年 9 月分别+7%、+14%、+55%。8 月一线城市二手房价格指 数环比继续下跌，楼市仍承压，限购放松等政策效果持续性有待观察。截至 9 月 12 日，30 城商品房成交面积周均环比-11.2%，同比去年+7.2%（前一周+1.5%），其中一二三线周均 环比分别 -6.1%/-13.3%/-13.2% ，同比去年 +8.3%/+13.8%/-5.8% （ 前 一 周 -6.6%/-4.8%/+36.7%）。26 城二手房成交面积周均环比+14.9%，同比去年+15.4%（上周 +8.7%），其中一二三线周均环比分别+11.9%/+21.4%/-0.3%，同比去年+12.8%/+25.4%/-7.9% （上周-6.6%/+14.9%/+14.4%）。

企业端，8 月克而瑞 TOP50 房企销售环比回升，同比降幅收窄。8 月 TOP50 房企销售额 环比+9.81%，同比-13.83%，同比跌幅较前一月收窄 14.3pct。1-8 月 TOP50 房企累计销 售同比下滑 16.56%，降幅较 1-7 月收窄 0.3pct，民企显著弱于国企，TOP50 房企中，1-8 月国企销售同比-9%，民企销售同比-29%，8 月房企销售边际回暖，但仍处于近五年同期低 位，关注 9-10 月房企销售同比降幅能否继续收窄。

土地收储方面，6 月以来土储专项债发行加速，截至 8 月末，年内发行额超过 3200 亿元， 集中在“自审自发”试点地区，关注四季度发行进展。根据 DM 统计，2025 年 6-8 月土储 专项债发行额分别为 841、714、601 亿元，发行节奏较 1-5 月加快。截至 8 月末，2025 年内土储专项债累计发行 3256 亿元，占新增专项债发行额的比例为 10%。区域分布上， 1-8 月新增土储专项债涉及的 13 个省市均为专项债“自审自发”试点地区，上海、广东、 浙江发行量较大，超过 400 亿元。往后看，四季度土储专项债扩容仍有一定空间。根据企 业预警通统计，截至 8 月 24 日，27 个省市拟收储地块的资金规模达到 5476 亿元（包含已 发行专项债的项目），拟收储清单规模高于专项债实际发行规模。除“自审自发”试点外， 后续非“自审自发”试点地区的土储专项债发行或有所突破，为闲置土地回购或新增土储 项目提供资金支持。

融资方面，2025 年 8 月地产债发行与净融资环比、同比下滑，一级发行热度较 7 月回落。 从 2019-2025 年看，今年 7 月地产债发行额仅次于 2020 年同期，净融资额为近 7 年同期 最高值，但 8 月受债市调整影响，地产债一级发行热度有所回落。8 月地产债发行额 392.58 亿元，环比-36.69%，同比-17.02%。地产债净融资额+22 亿元，其中地产央企、地方国企、 民企净融资额分别为-16.65、+93.15、-54.50 亿元，环比分别-80.65、-53.56、+57.44 亿 元。

估值方面，截至 9 月 12 日，样本房企债券收益率和信用利差环比上月多数上行。31 家样 本发债主体中，27 家主体一般公募债平均收益率环比上月上行，幅度多在 0-10BP，龙湖 集团债券平均收益率环比上行超过 20BP。从绝对水平看，截至 9 月 12 日，样本国有房企 存续债平均收益率多在 1.9%-2.5%。信用利差方面，近一月样本房企债券利差环比多数上 行，幅度多在 0-6BP，华侨城集团债券平均利差环比上行超过 10BP。万科债券收益率和利 差环比均下行较多。近一周来看，样本房企债券收益率和利差延续多数上行。

策略上，地产国企债调整后性价比略有回升，短期债市扰动仍多，地产债建议短端、中高 等级配置，关注 9 月末至 10 月稳地产政策动向。截至 9 月 12 日，地产国企债 AAA、AA+、 AA 级利差中位数为 54、70、51BP，AAA 级利差处于 2020 年以来 29%分位数，AA 级利 差接近 2020 年以来最低水平。近一月地产债利差小幅上行但仍处低位，当前债市情绪一般， 地产量价待修复，地产增量政策待观察，地产债估值风险仍有上行可能，建议地产债以 1 年左右、中高等级国企债配置为主，关注 9-10 月销售走势和稳地产政策表态。

产业债：盈利仍承压，现金流改善，稳健行业挖掘

25 年上半年产业发债主体收入盈利同比下滑，经营现金流同比改善。虽然有反内卷政策提 振部分产品价格，但 25H1 受经济弱修复及二季度关税扰动等影响，产业主体整体表现偏弱， 发债主体 25H1 收入同比为-2.44%，净利润同比为-2.31%，净利率水平为 4.70%,环比下降 0.10 个百分点。从现金流来看，上半年经营性现金净流入同比上行 38.8%至 3.03 万亿元； 投资性现金净流出同比下降 0.9%至 3.81 万亿元;筹资活动现金流净流入同比上行 5.90%至 1.43 万亿元。得益于经营活动和筹资活动现金流净流入的提高，以及投资活动现金流净流 出的同比收窄，25H1 的总现金流表现良好，净流入 8.27 万亿元，同比上升 13.2%，企业 现金流状况得到较大改善。

行业间盈利分化明显，家电、有色、农林牧渔、机械、电力等盈利增长且 ROE 较高。25 年上半年 28 个行业中有 16 个行业净利润同比上行，其中农林牧渔、建筑材料、钢铁增速 较高。农林牧渔由于猪周期带动下猪养殖龙头生猪出栏量增长以及成本控制，盈利收入增 长较高；建筑材料中水泥行业企稳止跌，盈利低基数修复；钢材受益于结构调整、反内卷 政策提价等，盈利同比低基数下明显改善，但 ROE 仍处于低位。电子、计算机得益于上半 年 AI、算力需求增长，盈利可观；电气设备、机械设备出海表现较好，带动行业增长；家 用电器受益于国补，龙头企业内外销韧性较好；有色金属板块表现突出，特朗普关税政策 推升通胀预期和避险情绪，金价中枢持续抬升；新能源板块，受益于国内光伏抢装、储能 景气度向好等，盈利明显改善。此外，交运、电力、公用事业、医药生物等景气较稳定， 盈利小幅增长。 地产、轻工制造、建筑仍低迷，煤炭盈利进一步下行。周期品表现方面，煤炭行业煤价持 续下行且负债率进一步提升，盈利承压；石油价格同比下行，净利润同比依然下滑。军工、 通信等行业韧性较强，轻工制造则受制于下游需求持续走弱而进一步承压。部分可选消费 受经济景气度偏弱以及前期国补透支消费等影响，盈利明显承压，如汽车、休闲服务等。 化工终端需求偏弱，盈利承压。

信用利差低位叠加市场扰动增加，中短久期防御、高景气行业配置为主。近一月，各行业 利差多数上行，其中建筑材料行业利差上行幅度最大，为 6.02BP。截至 9 月 12 日，房地 产行业利差最大，为 61.91BP，利差超过 30BP 的行业还有煤炭、钢铁、建筑工程、汽车、 家用电器、纺织服装、农林牧渔、休闲服务、商业贸易、通信等。各行业利差均处于近五 年以来历史 15%分位数以下，产业债信用利差低位、基本面弱修复，叠加市场扰动增加， 建议国企债中短久期配置为主，可适度下沉挖掘稳健行业地方国企和龙头民企，如有色、 交运、电力、新能源等。

品种挖掘：ABS 中高等级挖掘增厚收益

近一个月产业永续、城投永续和城投私募利差均走阔，产业私募利差保持不变。永续、私 募等品种由于流动性较弱，在市场快速变化时往往滞后反应，截至 2025 年 9 月 12 日，以 3 年期 AAA 等级为例，产业永续利差补偿为 14.52BP，处于 2020 年以来 34.6%分位数水 平；产业私募利差补偿为 8.35BP，处于 2020 年以来 15.7%分位数水平；城投永续、私募 利差补偿分别为 6.61BP 和 8.61BP，分别处于 2020 年来 6.8%、16.2%分位数水平。展望 后市，债券仍面临机构赎回、股市扰动等不确定性，对流动性偏弱的资产建议谨慎，负债 端稳定机构可在调整中倒金字塔建仓。

近一个月 ABS 利差波动幅度较小，多数呈现震荡微升走势，或与今年赎回扰动持续时间较 长、单次赎回冲击幅度较小有关。需求端来看，保险将 ABS 认定为标债、资本新规降低银 行高等级 ABS 风险权重等支撑中高等级品种 ABS 需求，若机构赎回债基，银行、保险回 表配置，有利于中高等级 ABS 配置需求。目前来看，企业 ABS、对公贷款与租赁债权 ABS 利差仍相对较高，估值稳定性较好，上行风险相对可控，可以一定程度用于抵御行业性、 板块性估值冲击，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企 业类 ABS 进行投资。

编辑：火腿肠