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固收行业分析：机构再平衡下中短端普信债占优。

二永债：债基赎回隐忧仍存，中短久期配置，交易快进快出

截至 25 年中债基持有二永债合计 2.53 万亿，占二永债存续规模的 35%。 若受赎回费提高影响机构赎回债基，二永债由于流动性较好将首当其冲。假 设银行、保险、理财各赎回一半，被抛售的 0.89 万亿二永债一半由免所得 税的机构理财等承接，一半由不免所得税的银行、保险等承接，理论测算或 带动二永债收益率上行 9-10BP。最终影响取决于正式稿规定，但近期市场 对二永债心态更谨慎或持续一段时间。二永债配置适当缩短久期，交易快进 快出，负债端稳定机构在调整中倒金字塔建仓。TLAC 非资本工具调整压力 或略小于二永债。利差较薄的城农商行适度减配，中短久期持仓为主。

城投债：化债再现拖欠款增量举措，短期内保持短端下沉防御

总结今年以来用于化债的地方债发行进展：截至 2025 年 9 月 5 日，“置换 隐债专项债”已披露计划发行规模合计 1.95 万亿元，“特殊新增专项债” 已发行 10985 亿元，有 8 省披露 1715 亿元专项债额度用于偿还地方拖欠款。 分区域来看，贵州、黑龙江、云南、辽宁、青海等地今年新增专项债用于补 充政府性基金财力、偿还拖欠款、收储土地等较多。受益于专项债多方面支 持化债，地方隐债规模明显下降。投资策略方面，化债下短久期安全边际仍 存，叠加市场扰动，建议在防御中寻找机会，短久期下沉策略或相对较好。 负债端稳定机构逐步参与高等级主体中长久期调整出的配置机会。

产业债：中短久期挖掘国企和龙头民企

25 年上半年产业发债主体收入盈利同比下滑，经营现金流同比改善。行业 间盈利分化明显，家电、有色、农林牧渔、机械、电力等盈利增长且 ROE 较高。钢铁、水泥等受益于反内卷政策，产品价格上行，盈利低基数略有修 复。地产、轻工制造、建筑仍低迷，煤炭盈利进一步下行。产业债基本面弱 修复，叠加市场扰动增加，建议国企债中短久期配置为主，可适度下沉挖掘 稳健行业地方国企和龙头民企，如有色、交运、电力、新能源等。地产债方 面，地产增量政策待观察，地产债估值风险仍有上行可能，建议以 1 年左右、 中高等级国企债配置为主，关注 9-10 月销售走势和稳地产政策表态。

策略建议：坚守票息+等待波段机会+适度杠杆

基金赎回费新规未明确前机构心态较谨慎，股市扰动仍存，叠加季末仍有回 表扰动等，债市逆风阶段建议坚守票息，防守中适当把握波段机会，交易快 进快出。十月之后基本面数据高基数、股市情绪、供给淡季可能有更好的共 振，届时再寻找债市反攻机会。杠杆方面，资金面或延续中性偏松，叠加央 行购买国债预期升温，可适度加杠杆增厚收益。不过也需要提防跨季等时点 扰动。品种方面，配债资金回归银行、保险表内有利于高等级 ABS 投资， 目前 ABS 仍有一定品种利差，可继续中高等级配置，私募永续债需谨防赎 回压力加大的流动性和估值扰动。