2025年四季度策略：更进一步

经济：内外需稳中向好

三季度我国经济和通胀格局有望稳中向好

2025年8月我国制造业小幅回升至49.4%，PPI同比负增长收敛，我国经济和通胀格局有望稳中向好。从领先指标来看，2025年8月我国经济延续稳中向好格局，我国制造业PMI小幅回升至49.4%（上月49.3%），服务业PMI回升至50.5%（上月50%），生产、新订单、新出口订单等PMI分项均有所改善。值得注意的是，2025年8月我国PPI同比负增长从7月的-3.6%收敛至-2.9%，反映2025Q3“反内卷”政策开始逐步见效，PPI负增长收敛有望带动工业企业盈利边际改善。 在中美关税维持相对稳定的前提下，我们预计我国制造业有望进入被动去库阶段，地产、消费部门的改善需要时间。

中美关税2次延期，我国出口增长韧性较强

2025年5月和8月中美关税2次延期，我国出口增长韧性犹在。一方面，截至2025年9月第1周，我国港口集装箱吞吐量高于2024年同期水平，2025年9月前10日韩国出口同比由负转正，反映我国出口增长仍具有较强韧性；另一方面，虽然2025年7-8月我国对美出口偏弱，但是美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量总体与2024年同期水平相差不大，反映我国对美直接出口更多转化为了转口贸易，对美出口大幅走弱对我国出口的影响相对有限。

“反内卷”政策有望持续深化，我国制造业或进入被动去库阶段

我们预计“反内卷”政策有望持续深化，预计我国制造业有望逐步进入被动去库阶段（库存周期复苏）。一方面，2025年“反内卷”政策持续深化带动PPI同比负增长收敛，2025年7月工业企业利润累计同比已经开始负增长收敛，我国工业企业正在从主动去库阶段向被动去库阶段过渡。另一方面，2025年7-8月我国出口延续强势，反映我国制造业在需求端仍具较强支撑，进一步支撑了我国工业企业向库存周期复苏阶段过渡。

我们预计2025Q4我国基建部门有望发力

基建方面，我们预计2025Q4我国基建投资有望发力。一方面，截至2025年9月10日，我国石油沥青装置开工率大幅上升，远高于2024年同期水平，2025年1-7月项目中标额的快速增加反映我国部分重大基建项目有望在2025Q4发力。另一方面，截至2025年9月4日，我国水泥磨机开工率仍低于2024年同期水平，我们预计基建部门仍具较大的增量政策和改善空间。

我国地产和土地成交仍显疲弱

地产方面，2025年三季度以来我国二手房成交面积均向2024年同期水平收敛，新房和土地成交的改善需要时间。一方面，截至2025年9月13日，我国11核心城市二手房成交面积接近2024年同期水平，反映我国地产改善需要更多增量政策的投入与释放。另一方面，截至2025年第36周，我国30大中城市商品房成交面积和100大中城市土地成交面积略低于2024年同期水平，预计新房和土地成交的边际改善需要时间。

我国消费国补政策退坡，消费降级特征显著

2025年7-8月消费国补政策退坡，我国消费降级特征显著。一方面，2025Q3我国已经下达第三批超长期特别国债资金690亿元（用于支持消费品以旧换新），小于前两期1600亿元的1/2，消费国补支持政策的退坡导致2025年9月上旬我国乘用车销量回落至2024年同期水平以下，17类家电零售总额向下收敛至2024年同期水平附近。另一方面，截至2025年9月7日，我国快递揽收量仍高于2024年同期水平，反映中低端消费延续强势，消费降级特征显著。

流动性：四季度海外宽松空间有望打开，国内宽松将持续

美国通胀将持续发酵

商品通胀：预计四季度仍将面临上行压力。关税的影响将持续发酵，尤其会影响那些尚未完全体现关税成本的进口密集型商品。 服务通胀：可能呈现 “缓慢回落但绝对水平仍高” 的特点。劳动力市场降温或缓解部分服务价格压力。

美国就业市场降温信号增加

需求侧（企业）收缩：新增非农就业人数下降表明企业对未来经济增长的预期变得谨慎，招聘意愿大幅降低。 供给侧（劳动者）承压：初请失业金人数增加意味着劳动力市场的恶化已经从“减少招聘”发展到了“主动削减岗位”的阶段。

2025年内美联储降息幅度预计在50-75BP

2025Q4美联储降息必要性：虽然美国滞胀困境难解，但美国当前经济韧性仍强，2025Q4主要受益于财政发力推动信用周期继续上行。美国劳动力市场承压≠美国经济和美股承压，降息必要性并不高。

2025Q4美联储降息展望：我们认为关键不是滞胀是否存在，而是在降息必要性出现分歧、美联储独立性受损以及数据质量下降的情况下，市场是否选择交易滞胀。综合来看，我们预计年内美联储降息幅度为50-75BP。

存款活期化，社融年内首现拐点

国内流动性方面，8月社融增速年内首降，政府债券融资拉动减弱，存款活期化趋势显著。8月社融同比增速年内首次回落，主要受政府债券发行放缓影响。与此同时，居民和企业存款从定期向活期和非银渠道迁移，带动M1上升，M2-M1剪刀差收窄至近三年低点。货币政策方面，央行连续6个月超额续作MLF，并通过买断式逆回购保持流动性充裕。整体上，流动性环境宽松，但实体融资需求恢复仍偏缓。

短期流动性充裕，中长端利率上行

9月以来短期资金面保持充裕，DR007小幅下行，但中长端价格中枢整体上行。短端资金方面，9月（截至9月12日）DR007均值为1.46%，环比下降2.54BP，流动性较为宽松。中长期利率则有所抬升，9月（截至9月12日）同业存单利率均值录得1.67%，环比上行1.76BP，十年期国债收益率均值为1.84%，环比上行8.39BP，中长期资金面预期偏紧。

杠杆资金加速入场

国内杠杆资金加速流入股市，融资余额创近十年新高。2025年三季度，截至2025年9月12日，融资余额已升至2.33万亿元，已超过2015年的历史峰值。同时，融资买入占市场成交额的比例持续抬升，已达到12%的高位，场内杠杆交易活跃，市场情绪较高，资金参与度明显提升。2025年8月，融资余额流入靠前的行业有电子、通信、计算机、机械设备等，具有明显的科技成长属性偏好。

主动权益基金发行明显放量

主动权益基金发行明显回暖。2025年6-8月权益基金共新发287只基金，其中被动指数基金179只，发行规模合计819.15亿元，主动权益基金新发108只，发行规模合计563.04亿元。8月主动权益基金发行量明显放量，8月新发主动权益基金32只，发行规模合计169.61亿元，偏股混合型基金为主，普通股票型基金和灵活配置型基金发行改善。

ETF基金持续净流出

2025年三季度，我国ETF资金整体仍为净流出。2025年7月ETF资金大幅净流出704.75亿元，9月（截至2025年9月12日）ETF资金面流动性回升，但仍净流出32.50亿元。8月宽基ETF中，科创50ETF净流出显著，资金获利出局。上证50ETF、中证1000ETF和中证500ETF资金8月小幅净流入。

政策：进入“十五五”规划政策部署关键期

2025年四季度“大事记”梳理

宏观层面，关注10月党的二十届四中全会以及年底中央经济工作会议。10月党的二十届四中全会将研究讨论《“十五五”规划建议》，年底召开的中央经济工作会议会议将对2026年经济工作做出指引。

产业层面，重点关注2025年下半年在人工智能、机器人、半导体、气候能源等重要议题层面将召开多项国际会议，关注产业趋势、技术变革等重要议题。

历次五中全会确定未来发展基调，为新一轮“五年规划”奠定基础

本次四中全会，预计将继续以高质量发展作为“十五五”规划时期经济发展的主基调。过往四次五中全会重点聚焦于分析当前经济形势、国内外发展环境，制定新一阶段“五年规划”经济社会发展目标，提出新一阶段“五年规划”期间经济发展方式等宏观经济内容，并审议通过“五年规划”建议，为新一轮“五年规划”的开启奠定政策方向与宏观经济发展基调。

扩大内需：服务消费政策有望进一步加码

2025年扩大内需政策路径持续以巩固大宗消费，拓展服务消费为主。自2024年7月“两新”政策加力以来，家用电器和视听设备的销售额同比增速明显提升。2025下半年以来，政策密集聚焦于服务消费，如家政、养老、生育、体育和文化旅游等产业。多省市逐步出台多条育儿补贴细则、托育、文旅消费券等，加大对服务消费的财政支持力度。四季度，服务消费政策有望进一步加力实施。

人工智能+：四季度有望进入密集落地期

四季度“人工智能+”板块有望在细分及融合领域进入政策密集落地期。2024年3月5日，“人工智能+”首次被写进政府工作报告，随后相关引导政策加速出台，从“开展”到“加速推进”逐渐演变至“深入实施”，政策会议的表述逐步加重加深。2025年8月26日，国务院颁布《关于深入实施 “人工智能 +” 行动的意见》，为“人工智能+”板块赋予更清晰的量化指标指引。

市场与风格：更进一步

四季度市场：有望更进一步

四季度来看，稳增长政策有望加力、海外逐步开启降息等推动下，A股有望更进一步。

四季度市场风格可能会向价值回归，成长价值均有机会

四季度市场风格在一定程度上可能向价值回归，成长价值均有机会。一方面，成长/价值比价（截至2025/9/12）来到阶段性高位，已明显超过2024年“924”行情的极值水平。另一方面，2013年以来四季度价值跑赢的概率略高于成长（约为58%），并且在全A有弱复苏预期的期间胜率相对更高一些。考虑到四季度稳增长政策有望加码、全球货币财政共振，包括基金在年底一定程度上的止盈调仓需求等，风格可能会向价值回归，成长和价值均有机会。

行业配置：计算机、电力设备、基础化工

计算机：AI驱动背景下，硬件景气有望延续，软件端存在结构性亮点

海外互联网大厂资本开支大幅增长，AI算力景气确定性较强，国产算力也有望跟上，另外“人工智能+”政策或将加快应用层商业化进展。海外亚马逊、谷歌等互联网大厂资本开支继续大幅增长，甲骨文在手订单进一步验证算力景气。随着ASIC技术趋势向上以及国内大厂需求有望增加，国产算力景气或同步上行。2025年8月国务院发布了关于深入实施“人工智能+”行动的意见，随着后续配套措施落地，AI应用/软件端有望出现结构性机会。

电力设备：储能/固态等新技术趋势向好， “反内卷”加速产业出清

电力设备行业亮点较多，储能/固态电池等新技术趋势向好，风电等景气度呈上行趋势，另外“反内卷”有望加速光伏/锂电的部分环节产能出清。2025年新型储能、固态电池等均被列为未来重点发展的新技术领域，潜在空间较大，储能行业已有超预期表现，固态电池未来两年也将迈入量产阶段。风电景气度向好，出海业务有望进一步驱动业绩增长。市场对“反内卷”的预期近期有所回摆，但我们认为更多是纠偏和修正（不能简单理解为减产挺价就是“反内卷”）。因此大方向依然较为清晰，推进全国统一大市场建设、反无序竞争，行业有望迎来健康发展的机遇期。

基础化工：结构性涨价已开启，板块也同样比较受益于“反内卷”

供给格局逐步优化并将持续受益“反内卷”，“金九银十”经济旺季、新兴产业需求提振以及海外降息开启背景下，化工板块结构性景气有望继续扩散。化工行业资本开支水平已来到历史偏低位置，归母净利润同比近一年也呈改善趋势，“反内卷”有望推动供给格局进一步优化。结构上看，与新兴产业相关的领域或海外供给格局变化的领域均出现亮眼表现，如化工新材料PEEK、AI驱动下的高端制冷剂等，包括铬盐、钾肥等今年也有明显提价。“金九银十”经济旺季以及海外降息开启后有望进一步驱动产业向上，景气度有望在板块内继续扩散。

报告节选：

编辑：火腿肠