2025年A股投资启示录专题报告：如何衡量居民增量资金入市热度和潜力？

一、增量资金与股市表现

A 股每一轮牛市行情，都离不开增量资金的驱动。净流入资金的规模，往往直接决定市场整体的涨跌幅度。从资金来 源看，增量资金主要可分为散户和机构两大类，而机构资金又可细分为公募基金、私募基金、保险、外资、银行理财、 社保、信托等。归根结底，除了外资和机构自有资金以外，居民储蓄才是 A 股增量资金最根本的来源，它们通过直 接或间接渠道流入市场，转化为各类入市资金。 回顾历史，每一轮大级别牛市背后，都离不开居民储蓄“搬家”的强力支持。例如，2007 年的“超级牛市”以及 2015 年的“杠杆牛市”时期，个人投资者大量开户和加杠杆，是当时市场关键的增量资金来源。在过去 A 股大级别行情 演绎过程中，个人投资者一直发挥着重要作用。 目前来看，居民可投资资金体量庞大，新一轮存款“搬家”迹象已悄然显现。从增速上看，自 2024 年 9 月以来，居 民净存款同比增速整体呈现放缓趋势，同比由 2024 年 9 月的 21.2%降至 2025 年 8 月的 19.0%，这一变化也反映出， 居民存款可能正在逐步向权益市场转移，新一轮资金“搬家”迹象已悄然显现。

以公私募净值和居民净存款的比值衡量，增量资金通过公私募间接入市仍有相当大的增长空间。截至 2025 年 7 月， 偏股公私募净值占居民净存款比为 19%（历史 42%分位），2021 年历史最高点曾达到 50%左右，当前距离高点仍有 30%的潜在增长空间。

当前银行存款和理财产品收益率处于历史低位，而股票市场赚钱效应持续改善，这一趋势正深刻重塑居民财富配置格 局。目前国有大行 1 年期定存利率降至 0.95%，3 年期定存平均利率仅 1.71%，部分中小银行甚至出现利率倒挂。2025 年 7 月以来，A 股主要指数持续创历史新高，“股债跷跷板”效应下固收类资产收益普遍下滑，在低利率和股市赚钱 效应的双重驱动下，居民待投资金急需更高回报出口。

此前我们在《重估 A 股的基本原理：权重指数篇——A 股投资启示录（二十九）》一文中阐述了 A 股重估的基本逻辑： 2025 年中国经济进入新的阶段，在盈利增速极低波动环境下，市场有望更关注上市公司自由现金流的持续、显著改 善，A 股自由现金流收益率不断提升，内在价值也有望不断回升。2018 年来的本轮利率下行周期中，不同等级期限 债券相对无风险利率利差依次收敛，银行股股息率下行和股价重估正在进行，沪深 300 非金融建筑有望成为银行股股 息率相对十年期国债利差收敛后最后的类固收资产，在增量资金、国家队、险资、主动公募、外资增持下迎来重估。 从沪深 300 非金融建筑的自由现金流收益率和内在回报率的角度来看，目前在市场大涨后，沪深 300 非金融建筑自 由现金流收益率仍然有 4.5%，考虑永续增速后的内在回报率 SIRR 还有 6.7%。未来随着个人投资者逐渐意识到股票 的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，规模庞大的增量资金极有可能涌入股票和基金市场，有望推动 A 股 迎来一轮大级别上行行情。

二、如何衡量增量资金入市

1、如何衡量增量资金的入市潜力？

（1） 居民净存款

住户存款是指银行业金融机构通过信用方式吸收的由住户部门支配的存款，住户贷款是指银行或其他金融机构向个人 或家庭提供的贷款，该数据由央行每月中旬发布上月末的数据。我们用存款减贷款得到的存款净值衡量居民可投资金 入市的潜力。2012-2021 年住户净存款均值一直保持在约 30 万亿元左右，2022 年以来则持续上升至 2023 年末的历 史高点 79 万亿元。2025 年 6 月以来住户净存款连续下降，截至 2025 年 8 月，居民净存款降至 77.5 万亿元。

相对于总市值而言，A 股流通市值更贴近资金供需关系，我们用 A 股流通市值和居民净存款之比衡量增量资金入市的 潜力，该指标越大意味着居民净存款减少和 A 股流通市值进一步增加。截至 2025 年 8 月 A 股流通市值和居民净存款 的比值由 7 月前值 1.10 升至 1.21，对应的历史分位数由 7 月前值 50.8%升至 56.2%，截至 8 月末 A 股流通市值和居 民净存款比值尚处于历史以来中等偏上水平，增量资金未来仍有较大的入市潜力。

（2） M1 增速

我们在此前提出了经济和资本市场运行中的五年政治经济周期，以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得 到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是 M1 增速的明显回升。通过观察历史数据，我们可以发现，在 过去二十多年里，M1 增速的拐点分别出现在 1998 年底 1999 年初、2004 年底、2009 年初、2014 年初以及 2019 年初，这些年份恰好遵循了“逢 9 逢 4”的规律。这表明，在“逢 9 逢 4”的年份，政策往往全面发力，货币政策趋 向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节 点上也迎来了重要拐点并进入上行周期。具体而言，这些拐点分别出现在 1999 年年初、2015 年年底、2008 年年底 至 2009 年年初、2014 年年中以及 2019 年年初。本轮 M1 增速在市场回升以前率先见底回升，意味着五年的周期规 律仍然在发挥作用，截至 2025 年 8 月 M1 同比增速仍处于历史以来 25%分位。

M1 增速的回暖和股市的回暖都是经济政策发力见效后的“表象”，两者同为经济政策或者经济活动的结果。从观察 增量资金入市的角度看，M1 回升可视为资金迁徙的中间环节，M1 包含流通现金、企业活期存款、个人活期存款及 第三方支付备付金，反映经济主体可随时动用的“活钱”规模。以往 M1 回升多由房地产交易带动，当前低利率环境 叠加权益市场赚钱效应改善，居民可能赎回理财转向活期存款（推升 M1），或进一步转化为证券保证金，因此 M1 增 速也可以作为增量资金入市潜力指标来衡量。

2、如何衡量增量资金入市的热度？

（1） 有融资融券负债的投资者数量、融资余额

当居民将银行存款转入证券账户并开通融资融券功能后，其负债数据直接体现为“有融资融券负债的投资者数量”增加， 因此该指标可以用来衡量存款通过杠杆渠道入市的力度，且与开户数、非银存款激增形成三重验证。从市场表现看， 有融资融券负债的投资者数量滞后于指数表现，当指数企稳并上行一段时间后，新增融资融券的投资者数量才会出现 回升，而融资人均融资余额和市场表现基本同步。截至 2025 年 9 月 12 日，有融资融券负债的投资者数量上升至 180 万名，人均融资余额已达 130 万元。

我们采用融资余额/A 股流通市值并计算其历史分位数，该指标值越大说明融资余额越高，融资余额占 A 股流通市值 的比例也越高，从而间接衡量场外资金通过融资渠道入市热度。截至 2025 年 9 月 15 日，融资余额和 A 股流通市值 相对比值来到 2.49%，处在 2016 年以来较高水平，较 2015 年峰值还有较大的距离。融资余额和 A 股流通市值比处 于 2010 年以来的 90%分位，处于历史相对偏高区间。

（2） 私募证券基金新增备案规模

今年以来私募基金备案规模保持了上行的趋势，成为市场上重要的增量资金的渠道之一，尤其是在 4-5 月新增备案规 模明显扩大，显示高净值个人投资者已经通过私募基金渠道率先入场。截至 2025 年 7 月新增备案私募证券基金规模 单月升至 793 亿元，同时私募证券基金管理总规模也上升至 5.88 万亿。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办 理基金备案手续，新增备案规模可以较好反映来自高净值个人投资者的边际增量资金，但是由于新增备案规模仅有 2021 年 10 月至今的月度数据，数据区间较短不够一个完整的周期，因此综合评估下我们使用 12 个月滚动的私募证 券基金管理规模环比变化值和 A 股流通市值的比值来衡量私募基金入市的热度。截至 2025 年 7 月该指标处于历史以 来的 65.4%历史分位数，显示私募基金发行持续火热，高净值投资者入市持续保持较高热度。

（3） 偏股基金发行份额

公募基金作为增量资金入市的核心渠道，已成为连接居民储蓄与资本市场的重要桥梁。公募基金 1 元起投、申赎便捷、 运作透明，显著降低了居民参与资本市场的门槛，历史上每一轮牛市中公募偏股基金都是重要的增量资金。增量资金 属于偏右侧的资金，所以公募基金发行扩张往往出现在市场赚钱效应明显改善之后。根据扭亏阻力位效应，新一轮公 募基金发行规模扩张要等到市场有效突破上一轮基金密集发行区间的成本线，这就需要有一类资金来启动行情推动指 数突破扭亏阻力位，进而吸引更多增量资金通过公募基金入市。例如， 2013-2015 年是随着两融政策放松、融资资 金持续涌入带动 A 股上涨，2014 年四季度初融资资金和散户资金加速涌入，万得全 A 突破扭亏阻力位，带动公募基 金发行回暖，走出指数级别行情。2019-2021 年那一轮，2020 年随着货币政策宽松，公募基金发行逐渐回暖，2020Q2 外资持续流入推动指数上行，2020 年 6 月融资资金也加速流入，共同推动指数在 7 月初突破扭亏阻力位。

由于主动公募基金净申赎为季度低频数据，我们使用月频的偏股基金发行份额作为衡量场外资金通过公募基金渠道入 市的代理指标，采用滚动 6 个月新发偏股基金规模和 A 股流通市值的比值历史分位数进行测量。截至 2025 年 8 月末，该指标尚处于 2004 年以来的 32%分位，与 2014-15 年、2019-21 年两轮牛市相比，当前偏股基金发行相对疲软，居 民通过公募入市的力度尚未达“跑步入场”级别。

（4） 非银存款规模变化

非银机构部门存款一般包括证券、信托、理财、基金等非银机构存放在银行的存款，该指标由央行每月中旬发布上月 末的数据，其激增多对应两类资金行为：第一是直接入市，即资金通过银证转账将资金划入证券账户，计入“证券公 司客户保证金”。第二是间接入市，即资金通过股票型基金、含权理财等渠道进入基金公司账户，计入非银存款。历 史上看，非银存款同比大增阶段往往对应新开户数激增和两融余额攀升，相应阶段股市表现也较好。

当居民将银行存款转入证券账户购买股票、基金或理财产品时，资金从居民存款科目转移至非银存款科目，这一过程 直接体现为居民存款减少、非银存款增加，形成存款“跷跷板效应”。从央行发布的 8 月金融数据看，8 月非银存款 继续同比多增，居民、企业、财政存款同比不同程度少增。8 月人民币存款增加 2.06 万亿，同比少增 1600 亿，其中 非银金融机构存款增加 1.18 万亿，同比多增 5500 亿元；居民存款新增 1100 亿元，同比少增 6000 亿元；非金融企 业存款新增 2997 亿，同比少增 503 亿；财政存款增加 1900 亿元，同比少增 3687 亿元。8 月在权益市场交投活跃， 赚钱效应持续改善背景下，存款非银化趋势持续，进一步验证有某种意义的存款搬家。

从历史数据看，非银存款单月变化受政策或情绪扰动月度波动较大，我们用非银存款变化 MA6/A 股流通市值的比值 来观测中期资金迁徙趋势，截至 2025 年 8 月该指标为 0.74%，处于历史以来的 92%分位数。

3、居民入市热度及入市潜力指标构建

综上所述，我们通过住户净存款/A 股流通市值和 M1 同比两个指标衡量增量资金的入市潜力，对其进行滚动 5 年标 准化处理然后计算二者均值作为潜力指标。此外，我们使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模 变化衡量当前从各个渠道已入市资金的热度，将其除以 A 股流通市值计算相对热度指标，并同样进行滚动 5 年标准 化去量纲，最后使用四个指标时序标准分的均值作为增量资金入市的热度指标。

热度指标为正向指标，指标值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃，有持续场外增量资金入市。截至 2025 年 8 月末，增量资金入市热度指标值为 0.65，超过历史均值 0.10，但是尚处于历史均值+1 倍标准差 1.0 下方。

潜力指标为市场表现的反向指标，指标值越高说明场外资金入市的边际增量越少，市场后续回落的概率越高。截至 2025 年 8 月末，增量资金入市潜力指标值为-0.02，尚处在历史均值 0.09 下方。

三、历史上的增量资金入市行情

1、增量资金入市潜力和热度历史变化

从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2 倍标准差的区间内运行，触及均值-2 倍标准差时说明增 量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2 倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近极值，后 续新增场外资金相对有限。相对于市场表现看，无论是底部还是顶部，潜力指标略有领先或同步于万得全 A 指数表 现。 从增量资金入市热度变化上看，该指标相对滞后于入市潜力指标，在资金入市潜力触及均值+1 倍标准差或均值+2 倍 标准差后伴随着热度指标冲高回落。相对于市场表现而言，该指标同步或滞后于市场表现，增量资金入市热度值越高 反映场外资金入市火热，市场表现也越好。

从 2013-2015 年这轮牛市看，首先是入市潜力指标向下触及均值-1 倍标准差后重回上行，随后入市热度指标加速上 行，2015 年 6 月市场触及历史性高点后，这两大指标虽然出现阶段性回落，但是直到 2015 年年底，当潜力指标再 度接近均值+2 倍标准差附近后，资金入市热度才真正进入了趋势性下行周期。不过尽管 2016-2017 年底国内资金入 市热度在持续下行，但是股市表现并不差，核心还是外资大幅净流入 A 股的核心资产，期间累计买入 2604 亿元，且 期间 A 股企业盈利出现修复，支撑指数上行。 从 2019-2021 年这轮牛市看，同样是入市潜力指标率先触及均值-1 倍标准差下限后回升，随后资金入市热度见底回 升，在 2020 年底入市潜力突破均值+1 倍标准差后重回下行周期，但入市热度依然继续在 2021 年继续冲高，同时伴 随着指数的进一步走高。核心原因主要还是偏股基金和外资入市共振，2021 年全年偏股基金估算净流入 1.2 万亿， 同时外资继续净买入 4322 亿元，助力指数一直保持上行趋势至 2021 年年末。

2、历史两轮牛市增量资金入市的主要渠道

增量资金入市的渠道主要包括： 1）直接入市：证券账户直接买卖股票；融资交易； 2）间接入市：购买私募基金；购买公募基金；购买银行理财等。 在 2013-2015 年的牛市中，增量资金入市路径呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散过程。不过各渠道 的参与程度和贡献度有所不同。具体来看，从 2013 年开始，除了 2015Q2 以外，融资资金基本一直都是增量资金入 市的主要方式，贡献了持续的主要的增量资金。从 2014Q4 开始，居民直接开户买卖股票的规模显著扩大，尤其在 2015Q2 贡献了 2.6 万亿的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段才开始加速，且主要来自于新发基金的扩张，老 基金整体净赎回，仅在 2015Q2 短暂转为净申购。 在 2019-2021 年的牛市中，增量资金最初也是通过两融渠道入市，但很快由新发公募基金接力，私募基金渠道也贡 献了一定增量。在 2019-2021 年期间，融资资金有持续流入，融资余额规模持续扩大。但这轮牛市中公募基金发行 回暖比较快，公募基金增量很快就超过融资资金增量规模，成为增量资金入市的主要方式，也成为推动这轮牛市最重 要的力量。

3、本轮增量资金入市特征及展望

（1） 本轮增量资金入市特征

今年以来权益市场震荡上行叠加 AI 等各类新兴产业趋势方兴未艾，市场环境非常适合主动基金和量化基金获取超额 收益，主动偏股基金明显跑赢市场主要宽基指数。在基金赚钱效应不断改善下，偏股公募基金整体有所回暖，8 月单 月主动基金发行规模峰值达 170 亿份，处于历史以来的 70%分位。

结构上，今年以来新发基金结构持续以被动指数基金为主力，相比之下主动偏股基金发行规模尚处于历史低位。不过， 随着市场赚钱效应不断积累，预计主动基金发行也有望逐渐回暖。

从老基金赎回情况看，7 月老基金继续净赎回。根据基金业协会数据，剔除当月新成立基金份额后，考虑到当月新成 立份额后，估算 7 月偏股类老基金净赎回 943 亿份，净赎回比例为 1.45%，偏股类老基金净赎回规模有所扩大。7 月以来，随着上证指数和万得全 A 分别站稳 3450 和 5400 的前期扭亏阻力位，预计老基金赎回 8-9 月有望继续收窄并 逐渐转为净申购。

今年以来私募基金备案规模保持了上行的趋势，成为当前最重要的增量资金的渠道，尤其是在 4-5 月新增备案规模明 显扩大，显示高净值个人投资者已经通过私募基金渠道率先入场。

从个人投资者开户数来看，1-8 月上证所个人投资者开户数明显回升，同比增长 48%，超过 2020 年 40%水平。结构 上个人投资者新增账户数同比增速明显超过机构账户增速，1-8 月个人新增账户数同比 48%，同期机构新增账户数同 比 33%。

行业类 ETF 成为投资者参与各类主题和产业趋势的重要工具。ETF 目前呈现宽基 ETF 持续流出，行业及主题 ETF 流入的格局，截至 9 月 12 日，行业类 ETF 今年累计净流入 1824 亿元，宽基指数 ETF 净流出 2925 亿元，行业类 ETF 成为投资者参与各类主题行情的重要工具。

今年以来一个重要增量资金正反馈机制就是融资融券，尤其是 7 月以来市场突破了扭亏阻力位之后，融资余额呈现 流入规模持续扩大的态势，成为推动市场上行的重要力量，7 月以来融资已累计净流入超 5000 亿元，融资余额持续 稳定在 2 万亿以上运行。

目前来看，融资余额持续活跃、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃，成为当前增量资金入市的主要渠道， 增量资金形成某种程度的正反馈。综上可见，私募基金、融资资金、散户等风险偏好较高的资金对市场的上行发挥了 重要的推动作用，行业主题类 ETF 的积极参与进一步强化了结构性行情，在赚钱效应积累之下公募基金发行整体有 所回暖，这些资金构成了本轮市场突破上行的主要增量资金来源。

（2） 国内增量资金未来潜力测算

结合过去两轮牛市居民资金入市的主要渠道及其净流入规模看，2013/3-2015/6 期间融资和银证转账是居民资金入市 的主要渠道，入市潜力指标由-0.24 提升到 1.19 超过 1 倍标准差，估算对应的四大渠道流入股票市场增量资金 7 万亿。 2019/3-2021/12 这轮牛市期间，居民资金入市潜力指标由-0.12 升至 0.67 接近 1 倍标准差，对应的增量资金近 6.6 万亿。以前两轮牛市为参考，居民资金入市潜力指标每提高 0.1 标准分平均对应的公募、融资、私募、银证转账净流 入为 2054 亿元、1294 亿元、1210 亿元、2089 亿元。以 2024 年 9 月作为本轮牛市的起点，假设入市潜力指标提升 到 1 倍标准差附近，即在 2025 年 8 月的-0.02 的值基础上继续上行至 1 倍标准差 1.09 附近，估算潜在增量资金仍有 5.4 万亿元。

（3） 未来外资回流的概率有望增加

未来美元有望延续弱势，弱美元环境下新兴市场的表现基本优于发达市场，这就导致全球资产配置再平衡，外资会对 加大对新兴市场的配置力度。8 月以来美国劳动力市场持续走弱，疲弱就业数据叠加美联储独立性担忧下，美联储降 息预期持续升温，目前市场预期美联储年内三次降息累计降息 75BP，美元指数与美债收益率近期同步回落。在当前 外资对 A 股配比已经来到历史低位的情况下，外资有望回流。

在反内卷和投资、生产端增速放缓的驱动下，8 月 PPI 同比降幅收窄至-2.9%，继续止跌回升。往后看，伴随着反内 卷和经济政策的进一步发力，PPI 有望边际好转从而带动企业盈利改善，有望吸引配置型外资的持续净流入。 总结来说，如果企业盈利能够持续改善，叠加美债收益率回落，则可能驱动外资回流 A 股，将对市场情绪形成明显提 振，从而吸引更多增量资金入市。

四、小结

居民可投资资金体量庞大，新一轮存款“搬家”迹象已悄然显现。当前银行存款和理财产品收益率处于历史低位，而 股票市场赚钱效应和内在价值持续改善，居民超额储蓄急需更高回报出口。目前来看，居民可投资资金体量庞大，但 是 2025 年 6 月以来住户净存款连续下降，8 月非银存款继续同比多增，新一轮存款“搬家”迹象已悄然显现。未来 随着个人投资者逐渐意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，规模庞大的增量资金极有可能涌入股 票和基金市场，有望推动 A 股迎来一轮大级别上行行情。 如何衡量增量资金入市？我们将增量资金入市指标分为入市潜力和入市热度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明 场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通 过住户净存款/A 股流通市值和 M1 同比的时序标准分均值衡量增量资金的入市潜力，截至 2025 年 8 月末，增量资金 入市潜力指标值为-0.02，尚处在历史均值 0.09 以下。热度指标则使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非 银存款规模变化的时序标准分衡量当前资金入市的热度，截至 2025 年 8 月末，增量资金入市热度指标值为 0.65，超 过历史均值 0.10，但是尚处于历史均值+1 倍标准差下方。

历史上的增量资金入市行情。从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2 倍标准差的区间内运行， 触及均值-2 倍标准差时说明增量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2 倍标准差则意味着增 量资金入市潜力接近极值，后续新增场外资金相对有限。增量资金入市热度指标相对滞后于入市潜力指标，在资金入 市潜力触及均值+1 倍标准差或均值+2 倍标准差后伴随着热度指标冲高回落。在 2013-2015 年的牛市中，增量资金入 市路径呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散过程。不过各渠道的参与程度和贡献度有所不同。在 2019-2021 年的牛市中，增量资金最初也是通过两融渠道入市，但很快由新发公募基金接力，私募基金渠道也贡献了 一定增量。 本轮增量资金入市的主要特征及展望。目前来看，融资余额、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃、行业 类 ETF 持续净申购，成为当前居民增量资金入市的主要渠道，增量资金已形成某种程度的正反馈。展望后市，随着 赚钱效应不断积累，偏股公募基金发行有望继续接力，外资回流的概率也有望增加，成为重要的增量资金来源。参考 前两轮牛市，以 2024 年 9 月作为本轮牛市的起点，假设入市潜力指标提升到 1 倍标准差，估算潜在增量资金仍有 5.4 万亿元。

编辑：火腿肠