2025年消费的新宏大叙事：“系统性‘慢’牛”的财富效应——策略联合行业带来属于绝对收益产品的左侧配置思路

财富效应

地产财富效应：国内地产对居民消费存在显著的财富效应

房价上涨显著刺激了住房拥有者的网络消费行为，使其消费支出增加，有力地体现了国内地产对消费的财富效应。资产价格通过财富创造和收 入预期两种渠道影响居民消费，财富积累有望带动边际消费倾向提高。《住房财富与网上消费行为》 (杨扬，2022年) 利用 2017 年中国雄安新 区成立这一外生事件，通过对超 1 万名雄安居民和雄安附近 9 县 6 万多名居民网购习惯进行调查。结果显示，雄安新区成立消息宣布后，雄安 当地平均房价和租金分别上涨超过 60%和 78% ，邻近县市房价也大幅上涨。同时，雄安居民网购花费平均增加了 10.3%，每次购物订单金额上 升了 11.85%；附近 9 县市居民在单件商品上的消费多了 4.8%，订单金额增幅有 4.5% 。此外，雄安居民付款犹豫时间下降了 13.50%，退货可 能性下降了 8%；附近县市居民付款犹豫时间下降了 5.8%，退货可能性降低了 3% 。

国内房地产对居民消费存在显著的财富效应，房地产资产价值变动能够对居民消费产生较为明显的影响。《住房资产、价格波动与我国城镇居 民消费行为 -- 基于传导渠道的分析》通过选取 1999 - 2006 年我国 30 个省份（不包括西藏）的面板数据，运用系统广义矩估计方法进行实证研 究。结果表明，住房资产价格上涨对我国城镇居民消费具有显著的正向影响。从具体数据来看，住房资产价格每上涨 1%，城镇居民消费支出 大约会增加 0.04% ，这明确显示出国内房地产对居民消费存在着显著的财富效应。

直接财富效应：美股财富效应明显，A股此前并不显著

美股财富增长通过直接财富传导机制显著拉动居民消费。《Stock Market Wealth and Consumption》（ James M. Poterba ， 2000）美联储研究显 示，美国家庭财富每增加 1 美元，消费支出会相应增加 3美分，而股票作为美国家庭财富的核心组成部分（2000年四季度家庭股票资产价值 单季增长 2.7 万亿美元），其价格上涨带来的财富增值能直接转化为居民可支配收入的增加，进而推动消费支出扩张。这种 “股市上涨→家 庭财富增值→消费能力提升” 的直接路径，是美股财富效应的核心传导逻辑。

国内研究对股市是否存在财富效应存在争议，我们认为“快”牛行情直接财富效应不显著。高莉、樊卫冬对1992-2000年的相关数据进行回归 并将区间缩小至1995-1999年深入研究 ，结果依然显示财富效应不明显，且各时期之间还具有较大的不稳定性。《股市财富效应分析——基于 我国沪深A股市场的实证检验》（曾静，2013）使用2008-2009年我国的月度对我国股市的财富效应进行了实证检验，结果显示在短期内，股 价与居民消费不具有因果关系，在长期股市才显示出系数约为0.12的正财富效用。《财富效应对消费影响的实证研究》（刘惠惠、唐鹏鹏， 2025）认为不同波动率 的股票价格指数对中国居民消费影响方向不同，但影响均较为显著。 上证综指因其相对低波动而易形成财富效应对居 民消费会产生正向影响，但深证成指因波动较大反而对居民消费产生反向影响。我们通过研究发现，在2014-2015年A股“快”市中，社零同 比增速从2014年5月的12.5%下降至2015年4月的10%，牛市的财富效应不显著。

间接财富效应：股牛或推动地产价格企稳，带来滞后的财富效应

部分研究表明，股价上涨推动房价上涨。《股价波动、住房消费与货币政策选择》（刘晓曦，2020）提到2004—2014年经济运行经验表明， 股价上涨的越高对房价的推动作用越明显，验证了财富效应的存在。模拟结果显示，随着财富效应的增大，股市上涨能够更大程度地推动房 价、产岀以及物价上涨。

2014-2017年，呈现股市牛市带动房价的特征。2014-2015年，A股走出“流动性”牛市，2015年6月指数见顶后，一线城市二手房价格指数攀 升。值得注意的是，申万房地产指数的超额收益一直持续到2016年9月，申万白酒指数的超额收益持续到2018年7月。我们认为，股市牛市推 动房地产价格企稳，进而在一定程度上促进消费，具有“滞后的财富效应”。

增量资金：保险资金有望流向低估值、高股息的细分领域

保险资金由于负债端的特征和严格的监管，在本金安全的前提下，追求长期、稳定、跨周期的可靠收益。因此，保险资金的风险偏好相对较低。 截至2025年6月，人身险和财产险权益配置（含股票和证券投资基金）比例为13.1%，低于25%的平均政策上限，保险资金入市有较大的空间。 由于保险资金的资金特点，低估值、高股息的行业或获得险资的青睐。如下图所示，近5年市盈率和市净率分位数低于50%的行业大多集中在 消费行业，股息率较高的为白色家电和白酒，分别高达4.9%和3.7%（2025年9月3日）。随着保险资金入市，低估值、高股息的消费细分领域， 有望受到资金青睐。

消费风格友好度趋势性抬升

我们用CPI/PPI剪刀差、BCI消费品价格前瞻指数、金融周期、库存周期、美林周期合成构建出与消费风格超额收益率相关性较强的 “消费风格友好度评分指标”。2018年至今，消费风格友好度评分与消费风格相对万得全A的超额收益率相关性接近0.6。

基于彭博宏观一致预期数据，预计消费风格友好度将在未来半年趋势性抬升，消费风格超额收益有望扩大。

边际思维

边际思维：9月风格打分表，成长和消费相对占优

风格视角下，2025年9月市值看大盘，估值看成长，行业风格择成长+消费。风格比较表综合考虑动量、估值、拥挤、景气、宏观、资金六大 因子，结果显示：

1）市值（规模）风格：巨潮中盘≈巨潮大盘＞巨潮小盘，市值风格或偏向中大盘；2）估值风格：全指成长明显强于全指价值，排名靠前的风 格当中成长相关指数聚集性较强，估值风格或偏向成长；3）中信行业风格：成长＞消费＞周期＞金融＞稳定，预计成长、消费相对占优。

边际思维：日历效应下，国庆节前消费风格相对占优

在十一国庆节前20个交易日内，消费（中信）、基金重仓风格表现明显占优，在国庆后金融（中信）、大盘价值表现相对占优。在国庆前20 个交易日，消费（中信）、基金重仓指数的胜率均在60%以上，超额收益率的中位数均为正值。国庆节后，金融（中信）、大盘价值风格的 胜率在50%以上，超额收益率的中位数为正值。

食饮

白酒板块：业绩压力如期释放，把握底部改善投资机会

收入利润端：25Q2业绩显著降速，盈利水平总体承压。 1）增速来看，25H1仅有茅台、五粮液、汾酒、古井、老白干、金徽6家酒企收入利润增长，25Q2仅有茅台、天佑德酒收入利润均增长，此外25Q2五粮液及汾酒收入微增、老 白干酒利润微增。在禁酒令影响下，25Q2酒企普遍迎大幅降速，仅茅台业绩仍显强韧性，其中9家酒企收入利润降幅均超20%，仅有4家酒企利润增速快于收入。2）与预期相 比，25H1贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒等头部酒企收入/利润表现符合预期，部分酒企收入利润降幅较大亦在市场预期中，主要系大部分酒企在当前外部环境下 真实反映动销情况。3）盈利端：盈利水平总体承压，25H1仅4家酒企毛利率提升、4家酒企净利率提升，25Q2仅4家酒企毛利率提升、3家酒企净利率提升，老白干酒、古井 贡酒利润率提升逻辑延续。25Q2期间10家酒企销售费用率提升、13家酒企管理费用率提升。 报表质量端：25H1预收款&现金流承压，五粮液、汾酒等少数酒企表现较优。 1）预收款：25H1仅金种子酒、泸州老窖、洋河股份、金徽酒、五粮液、山西汾酒6家酒企预收款同比正增长。2）现金流：25Q2期间金徽酒、水井坊、天佑德、顺鑫、古井、 金种子、洋河、五粮液、伊力特9家酒企现金流同比正增长。

啤酒板块：25Q2收入低基数下增长，成本红利下利润高增

1、业绩表现：25Q2啤酒板块在低基数下收入恢复增长，成本红利+结构升级下利润维持双位数增长。 25H1啤酒板块实现收入增速2.82%（同比+4.13pct），收入在低基数下恢复增长；25Q2收入增速为+1.96%（同比+3.84pct），尽管25Q2禁酒令对餐饮渠道有所影响，但在低 基数+各家酒企发力非现饮渠道下收入仍实现稳健增长，其中上半年主要酒企销量均稳中有增，此外燕京啤酒、珠江啤酒吨价提升较快。 25H1啤酒板块实现归母净利润增速11.78%（同比-0.41pct），增速同比放缓，但结构升级和成本改善下盈利能力仍在持续提升。25Q2归母净利润端同比实现12.78%（同比 +1.86pct），主要系原料包材等采购成本改善+结构升级，此外费用管控下费用率略有下降。 2、盈利能力表现：25Q2成本红利持续显现+6-10元价位扩容带动结构升级，助力毛利率提升，费用管控下净利率表现向好。 毛利率：25H1啤酒板块毛利率实现47.28%，同比增长1.75pct；25Q2毛利率为48.34%，同比上升1.75pct，毛利率同比提升主要系成本红利+结构升级。 费用率：从费用率来看，25H1啤酒板块销售费用率/管理费用率分别为13.72%、6.03%，同比变动分别为-0.74pct、+0.46pct；从25Q2来看，啤酒板块销售/管理费用率分别 为10.38%、4.91%，相比去年同期分别变动-0.88pct、-0.15pct。各酒企仍以利润为导向，费用投放相对审慎，25Q2费用率有所下降。 净利率：25H1板块净利率为20.21%，同比提升2.05pct；25Q2净利率为21.31%，同比上升1.50pct。

软饮料板块：细分赛道分化明显，盈利能力持续提升

核心观点：高景气度大单品的爆发是基础，渠道能力的构建是核心，品牌力构建是目的，紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会。 行业维度：当前软饮料行业总量见顶，但是细分赛道的表现不尽相同，近年伴随健康性趋势的消费背景下，无糖茶、能量饮料及中式养生水等植物饮料的 增长超过软饮料大盘，由此具备高景气度大单品的公司同时具备较强渠道运营能力的公司能够在短期快速建立品牌优势，实现中长期的持续增长。 25H2机会点：25H2的机会点仍然集中在具备强势品类的标的当中，与此同时通过自身的渠道能力和渠道运营策略，能够构筑该品类的优势从而实现进一步 增长的公司将有望实现长期增长。我们认为高景气度大单品的爆发是个股业绩增长的基础，而渠道能力的构建决定了业绩天花板的高度；但个股如果仅依 靠单一品类的爆发带来的业绩天花板相对有限；拥有良好品牌势能和顺应未来品类升级的企业才有持续增长的驱动力。

纺服

品牌服饰：主要聚焦功能服饰及高股息

运动服饰：流水中报表现继续领跑板块，25H2预计延续稳健成长表现。其中安踏体育凭借优质多品牌矩阵持续保持双位数收入和利润增长（剔除AmerSports上市一次性影 响），李宁受益奥运等体育营销资源品牌声量提升，26年盈利修复值得期待，特步国际继续发力跑步品牌矩阵Saucony贡献成长增量，361度深耕低层级市场增速领跑；滔 搏则期待Nike去库推进带来的折扣修复 。 波司登：26/3/31财年主要发力在下半财年。上半财年对防晒、单壳投入克制，产品、渠道持续更新+优质快反供应链，叠加春节错期带来的更长的销售季节，冬季表现值 得期待 。 海澜之家：Q2成为少数收入及扣非利润双正的品牌服饰龙头，主业流水稳健，Q3京东奥莱开店加速，稳增长高股息属性突出 。稳健医疗：全棉时代业务25H1增速仍超过20%领跑板块，医疗业务亦保持稳健内生增长，叠加盈利能力提升，收入和利润增长持续领跑板块 。 其他高股息标的：受益补贴+大单品策略收入增长表现在Q2提速的罗莱生活、水星家纺值得持续关注，另外江南布衣凭借高度粘性客户群体+稳健投放策略持续实现温和增 长同时保持高分红比例。

出口链：运动鞋服龙头成长继续领跑，期待后续订单及盈利改善

出口链：25年承压，但Q4逐步进入低基数阶段，需密切关注品牌商指引变化，期待26年弹性。虽然Q2部分制造商受到了订单量以及关税分担对ASP和毛利率的影响，收入 和盈利能力承压，但随着7月东南亚各国对等关税条件基本确定，品牌商在稳定的关税条件预期下，后续下单积极性有望逐步恢复，需密切关注海外品牌商指引变化 。运动鞋服制造龙头的订单成长继续领跑：包括申洲、晶苑、华利、开润都保持双位数的收入增长，同时晶苑和开润受益订单结构改善和产能利用率提升，主业盈利能力 上行；其他龙头如九兴、健盛，预计下半年订单表现也有望较上半年有所提振 。 上游纱线、辅料龙头来看：部分Q2受到关税影响订单量震荡，但随着关税落地，我们预计Q3开始订单量有望陆续改善，包括伟星股份、新澳股份、百隆东方等。

轻工

家居：竣工周期+二手房销售情况来看尚在筑底

地产数据尚未见底：1）新房6月竣工降幅收窄到4%、但7月再次 扩大到31%，我们预计新房竣工仍需1-2年方可逐步见底。2）二 手房成交方面，截止9月4日今年18城累积成交面积同比+5%，但 从小阳春过后开始环比回落，如无新的地产增量刺激措施，可能进 一步走弱。

补贴政策端：受多地国补暂停影响，6-7月终端景气偏弱。7月底 和10月分别下达各690亿Q3、Q4的补贴资金，预计地方政府整理 好补贴措施后、活动将在8月陆续恢复，前期积压的客户需求有望 体现。我们认为国补主要是改善竞争格局，让龙头的收入降幅减小， 未来业绩拐点仍需等待地产数据的转向。

宠物：关注用品品牌化转型

食品：格局集中趋势延续，龙头竞争压力扩大，关注中宠主粮化建设。乖宝25H1延续高速增长，产品、品牌矩阵、营销优势持续演绎，但短期看龙头企业之间竞争加剧， 公司盈利能力向上趋势有所放缓，中宠依托海外产能，25H1高增长，25H2-26年美国等新产能持续释放拉动增长，叠加自主品牌出海，打开长期空间，国内自主品牌建设 顺畅，顽皮品牌主粮化转型取得成效，品牌势能持续向上。

用品：品牌化转型打开估值空间。源飞海外产能稀缺性凸显，加速利润释放，自主品牌建设顺畅，25H1国内收入高增，公司自主品牌已经跑通0-1过程，后续成长势能向 上确定性高。依依短期看海外产能缺位压制订单表现，但后续产能释放后成长确定性高，自主品牌方面，当前公司拥有乐事宠自主品牌，未来在用品自主品牌领域有望进 一步拓展其他产品线。

化妆品

化妆品：内卷延续，品牌分化加深

行业景气度弱化，24年触底、1H25略有改善。据国家统计局， 22/23/24/1H25年化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/-1.1%/+2.9%、 连续跑输商品零售额+1.9%/+5.5%/+2.7%/+6.3%的增速。中报业绩看，1H25港股标的上美股份、毛戈平、巨子生物继续 领跑，珀莱雅表现平稳，贝泰妮/上海家化/华熙生物/福瑞达仍 处调整中，水羊股份高端化转型渐显。大促竞争激烈&强化品牌 建设&推广新品，2Q25盈利能力同环比均走弱。 展望下半年，在无明显流量/新品类/新渠道红利下美妆行业需 求趋稳，大盘预计延续低个位数增长。

家电

白电：25H2行业景气度边际承压，优选稳健收益的龙头

行业维度来看，8月以后，国补高基数可能导致行业景气度边际下行。7月空冰洗终端销售仍维持景气，奥维数据显示7月空调/冰箱/洗衣机线上销 额同比+37%/-8%/+22%。但8月开始国补逐渐进入高基数区间，终端零售增速预计将逐渐放缓，Q4受高基数影响可能出现下滑。

边际景气度下行的情况下，配置综合性白电龙头更有优势：1）国补影响边际减弱，大部分城市进入“抢券”模式，补贴可得性有所减弱，而资金 实力更强的大型白电龙头及其经销商更有能力主动延续补贴，从而获得份额提升，而二三线品牌可能持续承压；2）综合性白电龙头业务相对多元、 海外新兴市场+B端仍有充足拓展空间，不会完全受到单一内销业务承压的影响；3）美的、海尔今年都通过数字化在经营提效上明显发力，上半年 来看数字化改革带来的盈利能力提升均超预期。我们认为数字化改革是长期命题，未来仍大有可为。以海尔为例，随着公司数字库存在更多品类、 更下沉的市场持续落地，数字营销的深入应用，以及在海外持续推进力推进质量、物流、服务、客服、数字化等平台的全球化拉通，未来盈利有更 高的提升空间。

分红维度：美的集团和海尔智家25H1均有中期分红，预计2025年分红比例高于2024A。25H1海尔智家、美的集团中期分红比例分别为20.8%、16.9%， 海尔智家承诺2025/2026分红比例不会低于50%（2024A为48%），美的集团分红率则在过去几年一直保持提升。根据Wind领先预测，预计海尔智家、 美的集团2025E归母净利润213亿元/443亿元，同比+14%/+15%，对应9月10日A股 PE11.8X/13.4X，按50%/69%分红比例计算，股息率分别为 4.2%/5.2%。

餐饮

餐饮：25H2关注正餐快餐投资机会，头部茶饮高景气预计持续

我们认为，本轮自2023年初以来的餐饮行业复苏，其幅度由需求决定，节奏由供给决定。

幅度维度：受宏观环境影响，整体餐饮行业需求恢复较弱，个股alpha价值凸显。25H1仅少数具备alpha的品牌同店能恢复至2023年9成及以上 水平，如：肯德基、必胜客、海底捞、特海国际等。

节奏维度：【茶饮】节奏领先【西式快餐】及【正餐】等约1至2个季度，头部茶饮品牌已于25Q1逐步回暖，我们预计头部西式快餐及正餐品牌 已于25Q2-Q3逐步持平或回正。各细分领域复苏节奏的差异源于供给放量的节奏，具体来看，门店模型较小的茶饮门店在用工招聘、开店装修等 方面所需的周期较短、供给上量较快，复苏节奏上往往领先模型较大的西式快餐、正餐等领域。

【茶饮】：复苏节奏可参考瑞幸咖啡的同店情况，24Q1-25Q1瑞幸咖啡同店增速分别为-20%/-21%/-13%/-3%/+8%。在供给放量情形下， 24Q1茶饮细分领域的同店已陷入低基数，25Q1伴随格局改善及低基数效应，头部茶饮品牌如：古茗等同店同比增速已回正。

【快餐】及【正餐】：基数可参考肯德基同店情况，仅24Q1同店恢复至19年的90%，24Q2-Q4同店恢复至19年的约83-88%。低基数助力下， 百胜中国等同店已于25Q2回正、海底捞、九毛九等同店预计于25Q3逐步持平或回正。

社服

社服：关注超市调改投资机会

2025年价格端仍有压力，分业态有所分化。2025年1-7月累计分零售业态增长：专业店(yoy+5.8%)/专卖店(yoy+1.9%)/超市(yoy+5.2%)/百货 (yoy+1.1%)/便利店(yoy+7.0%)。其中超市受益调改+供应链变革提升前端客流吸引力，百货受到空置率等因素影响仍有下滑。价格端受CPI影 响，仍有压力。

线下零售的竞争格局改善，超市调改比百货调改逻辑更顺，永辉、步步高等公司门店关闭进入尾声，净利润有望随着存量门店调改加速释放，供 应链改造和自有品牌建设提升估值中枢，门店调改的规模化有望超预期。我们预计汇嘉时代等区域性零售启动调改后首日日销也有望超预期。

教育

教育：传统教培仍受供给侧竞争加剧影响，若增速下滑可能导致 估值中枢承压

行业层面：25H1供给侧修复竞争激烈，25暑期教培网点同比增速仍为中高双位数，同时中报显示教培企业收入增长能力分化， 部分公司在利润率提升方面存在压力。建议关注较2021年前规模低基数的标的，因为仍有扩张预期而具有超预期空间，但是 其利润水平往往被各类战略性、公益性项目压制，是否释放可能具有随机性。

学大教育：25年全年预计整体可保持较好利润率释放，主要系1v1个性化显著受益于效果付费基本盘增长稳健（高考滑档率大 提升，大部分机构内部结构1v1跑赢班课），控制书店等公益性项目扩速。但Q2合同负债仅低个位数增速可能存在增长压力。

好未来：培优高速增长仍然是利润提升最主要的来源，培优增长大致可参考门店数据月度跟踪（4-7月增速在30%-40%）叠加 一定的利用率爬坡增益，利润释放可能与高推广成本业务（网校、学习机）的节奏控制以及AI等方向的投入节奏有关，季度层 面波动性可能仍然存在。

报告节选：

编辑：火腿肠