2025年A股四季度投资策略：坚守主线，挑战新平台

经济：内生动能不足，持续平稳回落

增长：内生支撑有限，增速平稳回落

对政策发力依赖度较高，内生动能有待提振，增速大概率将平稳回落。尽管中美谈判取得积极进展，推动关税谈判期延续至 11月中旬，推动出口维持偏高景气，但进入三季度以来，经济增长压力明显增加，主要是在内需维度。①居民部门信心依然 偏弱，对消费品“以旧换新”等政策依赖度较高，消费增速明显放缓。②投资端增速快速下滑，三大分项压力持续显现，基 建投资尚未发现明显发力对冲固投下行压力。 考虑到上半年实现了5.3%的增长，即使四季度季度GDP增速回落至4.6%附近，全年也能够完成5%的增长目标。

内需偏弱尚待提振：消费回升有限，投资全方位下滑

消费回升有限。一方面，当前消费者就业指数处于2024年下半年以来的偏低位置，居民就业偏弱拖累收入以及消费意愿。另 一方面，去年8月“以旧换新”政策开始发力推升基数，今年商品消费对于“以旧换新”政策依赖度较高，根据商务部公布 的数据，1-8月消费品“以旧换新”带动销售额约1.9万亿元，测算已用补贴资金约2640亿元，四季度存在追加补贴资金诉求。 若在服务消费或其他商品消费领域无增量政策，则四季度消费抬升空间有限。

投资面临全方位下滑压力。从投资三大分项来看：①制造业投资方面，开工率不足、出口前景存在不确定以及整治“内卷式” 竞争抑制投资意愿；②基建投资方面，极端天气影响开工进度，土地出让收入下滑掣肘投资能力；③房地产投资方面，当前 地产基本面未见企稳迹象，“收储”见效尚需时日，地产投资降幅恐继续扩大。

出口全年维持偏高景气，但四季度增速恐小幅下滑

出口有望维持偏高景气。今年以来，我国出口整体上维持偏高景气，预计年内景气度有望维持。①关税风险整体可控。一方 面，中美关税谈判进展较为积极，双方确定免征关税的谈判期延续至11月中旬。另一方面，目前美国与全球其他主要经济体 关税谈判基本完成，并未出现“灰犀牛”风险，关税水平整体控制在10%-20%区间范围内。②我国对欧盟、东盟出口维持较 高增速对冲了美国出口下降的影响。今年1-8月，我国对美出口同比下降15.3%，在美国进口商品中占比跌破10%，但与此同 时我国对东盟、欧盟出口同比分别增长14.7%、7.7%。

“抢出口”难以延续，四季度出口增速恐小幅下滑。去年四季度出口同比大增9.9%，推升出口基数。按照过去5年季度出口 环比下限测算的今年三季度出口同比增速为5.9%，而今年7-8月合并出口同比增速仅为5.7%，动能明显减弱，指向“抢出口” 难以延续。

通胀难见明显起色，预计年内PPI仍难以回正

通胀难见明显起色。预计全年CPI均值为0%、PPI均值为-2.6%。 ①CPI维持低迷，四季度预计难以突破1%。一方面，内需不足掣肘价格回升节奏，剔除食品和能源的核心CPI较长一段时间 维持在1%以下，难以对CPI构成支撑。另一方面，食品价格维持低迷，生猪产能变化不大、难以推升猪肉价格上涨，原油价 格低迷拖累燃料价格。 ②PPI年内仍难以回正。海外美国加大化石能源开发和出口，OPEC+通过增产保证市场份额，加剧供给压力，能源价格难以 反弹。国内“反内卷”聚焦光伏等中游制造业领域，全面抬升商品价格力度有限。

政策：内外有望共振，想象空间充裕

美联储9月大概率“重启”降息，市场押注年内降息50-75BP

美联储主席鲍威尔在8月Jackson Hole上的发言中指出，基准前景和不断变化的风险平衡可能值得美联储调整政策立场，并提 及同日美联储发布的新《长期目标和货币政策策略声明》，表明美联储确定利率水平时通胀的权重正在下降而就业权重有所 抬升。一方面，鲍威尔认为基准情形下，关税对通胀的影响可能较短暂，即通胀风险可控。另一方面，当前就业市场一旦风 险显现，可能迅速转化为裁员规模急剧扩大及失业率快速上升。基于调整后的美联储政策框架，就业和通胀均支持降息。

①就业方面。9月5日公布的美国非农数据印证了当下美国潜在就业风险，一方面9月美国失业率升至4.3%，迫近自然失业率 水平；另一方面8月美国新增非农就业人数仅2.2万人，低于前值7.9万人和预期值7.5万人，就业市场降温明显。随着8月失业 率迫近自然失业率，美国经济转向负产出缺口，支撑美联储降息。

②通胀方面。虽然8月美国CPI同比、环比涨幅均有所扩大，但目前美联储与市场主流观点均认为关税对通胀的影响不可持续。 考虑到美国8月CPI同比2.9%、核心CPI同比3.1%均符合市场预期，并未超预期上行，更加印证了对当前通胀水平整体可控的 判断。美国就业市场降温，也指向后续核心通胀水平有望逐步回落。但美国通胀仍有“隐忧”掣肘美联储降息步伐。尽管美 国与欧盟、日韩以及主要东南亚国家就国别层面的关税达成协议，关税风险整体可控、推动美国通胀预期有所回落，但特朗 普以商品为维度加征关税的风险尚未解除。

进入2026年，特朗普提名的美联储主席、委员候选人等有望逐步到位，对美联储的“影响力”增强，降息节奏有望进一步加 快。但就2025年内看，美联储单次大幅降息50BP概率低，采取连续降息、每次25BP概率大。

人民币汇率回升吸引外资流入，市场流动性有望持续向好

人民币汇率回升吸引外资流入，市场流动性有望持续向好。人民币汇率强弱一方面反映外资对中国经济的投资信心，另一方 面也影响国际投资者持有境内金融资产的汇兑损益，是影响外资的重要因素之一。

①以2024年8月之前披露的北向资金净买入规模来看，2018年之后汇率升值阶段外资净买入规模较大，贬值阶段则容易出现 净卖出。②以央行持续更新的境外持有境内股票情况来看，其规模与人民币汇率正相关性较强。因此，若四季度人民币汇率 回升，将有利于吸引外资流入，推动市场流动性持续向好。

配置：坚 定 强 势 主 线 地 位 不 动 摇

行业配置：坚定AI产业趋势和景气改善的主线地位不动摇

2025Q4配置思路：弹性为先，首选具备产业景气趋势和景气度改善的进攻性方向。坚守高弹性，减少波动关注。 风格展望：成长＞周期＞金融＞消费。

业绩保持相对优势，算力基建新一轮成长产业周期行情持续演绎

当前成长占优行情为业绩、流动性、催化剂三重驱动，成长风格仍具备继续占优条件。历史复盘显示，在成长趋势性上涨行 情中，通常是业绩、流动性、催化剂三因素中至少具备两个维度的强力驱动，而当成长风格发生良性调整时，往往也是因为 业绩、流动性、催化剂三因素中同时至少有两个因素存在压制。当前宏微观流动性持续充裕宽松、成长类行业的业绩存在较 强的比较优势且有望延续至2027年、成长类行业存在政策或事件的潜在密集催化，因此从三大维度方面均为成长风格的进一 步演绎提供较强支撑。 截至2025Q2，成长风格的利润同比增速已经连续两个季度具备相对优势，且当前AI算力基建景气度可预见性强，这是新一轮 成长产业周期行情兴起的最重要支撑。

完整成长产业周期行情经历估值→业绩→估值三阶段，当前正处第一阶段

历史上已完整演绎的三轮成长产业景气周期行情均经历了“估值→业绩→估值”的三阶段驱动。通过比较各阶段指数涨跌幅 与估值涨跌幅，可大致判断出驱动行情的主要因素是估值还是业绩。复盘发现，此前已经出现的三个完整产业景气大周期， 依次存在驱动力从估值转为业绩再转为估值的3个阶段性行情。这在一定程度上显示出市场对于成长风格的定价思维逻辑， 即从最初全面憧憬、完全预期引导的估值行情，到后来业绩逐步兑现且落地消化估值的行情，再到最后风险偏好、情绪极致 演绎的“泡沫式”拔估值行情。  当前正处新一轮成长产业景气周期行情的第一阶段。2024年9月至今的成长行情，指数上涨92%，而PEttm上涨118%，从驱动 因素上看正处于新一轮成长产业景气周期的第一个由估值驱动阶段，上涨趋势远未完结。

轮胎及化纤：轮胎行业性价比较高，化纤行业景气存反转可能

轮胎下游需求维持稳定增速，企业偏低估值构筑安全性价比。对轮胎企业而言，下游需求仍维持稳定，车辆更新仍带来大量 需求。并且从估值角度看，截至2025年9月12日，中信轮胎指数近5年估值分位近处于28.9%偏低分位，叠加上需求稳定、化工 材料涨价等因素，轮胎行业安全性及性价比均较高。

化纤行业即将迎来需求旺季，供需格局改善下景气度有反转预期。需求方面，纺织服饰“金九银十”到来，终端需求有回暖 预期。库存方面，涤纶、粘胶短纤等化纤产品自2025年以来一直处于去库状态，虽然当前价格仍在低位，但随着需求回暖以 及供给端收缩同时进行，供给格局有望加速改善，化纤景气度存反转预期。

工程机械：步入景气周期回升期，出口有望持续强支撑

2024年以来挖掘机销量增速持续回升。工程机械作为强周期性行业，受基建、地产以及设备更新周期等因素影响较多。2005 年至今，以挖掘机为例，一轮完整的回升-衰退周期一般在3-5年左右。2025年2月挖掘机同比销量高达52.8%，明显好于2023、 2024年同期水平，并且增速从2024年初便呈现出见底回升趋势，从周期上来，自2020年2月增速见底至2024年初已历时4年左 右，从销量增速上看，当前正处于新一轮周期的上行期内。

挖掘机出口持续增长。挖机出口景气度自2024年初开始持续回升，截至2024年7月，挖机单月出口同比增速已升至31.9%，其 中，“一带一路”沿线国家成为出口核心阵地，2025年Q1季度，向亚洲出口金额占比高达40%，非洲市场同比增速高达65%， 随着未来海外建设需求进一步扩大，挖机出口有望维持高增。

专 题：以史为鉴，主线还有多少空间？

2009-2010年智能手机主线代表标的：三安光电、莱宝高科、歌尔股份

智能手机-电子 和 造船-军工在产业景气周期加持下，涨幅领先。2008年底-2010年底趋势性上涨行情期间，智能手机产业景气 周期和造船产业景气周期是成长科技主线中最重要两个方向，产业周期加持下对应行业电子和军工表现在成长行业中领先。

电子行业抱团容纳度显著优于军工，本轮行情期间最具代表性的标的分别是三安光电、莱宝高科、歌尔股份。最具代表性的 标的同时也是市场最关注、具备领头羊效应的标的。因此最具代表性的标的除了涨幅领先（跻身前十大）以外，还需具备较 强的容纳度即行情初期总市值需较高。而军工涨幅靠前标的的初期总市值偏小，显著小于行情初期军工股平均市值31亿。而 电子涨幅靠前标的的初期总市值相对更大，电子股行情初期平均市值15亿。因此根据行情初期总市值和期间最大涨幅综合筛 选，三安光电、莱宝高科、歌尔股份是最具代表的标的，也是当时市场最关注的头雁标的。

2020-2021年新能源主线代表标的：阳光电源、宁德时代、亿纬锂能

新能源和新能源车产业景气周期爆发，电力设备行业涨幅遥遥领先。2020年下半年新能源车销量爆发，同比持续翻倍高增，同时叠 加“双碳”加速推进的催化，电力设备行业涨幅遥遥领先，在成长科技类行业中具备断层优势。 本轮行情期间最具代表性的标的分别是阳光电源、宁德时代、亿纬锂能。根据行情初期总市值和期间最大涨幅综合筛选，阳光电影、 宁德时代、亿纬锂能是最具代表性标的。这期间新强联、上能电气最大涨幅分别高达1369%、907%，但均是行情启动后的上市新股，涨幅不可比，不作为代表性标的筛选。

报告节选：

编辑：火腿肠