2025年社会服务行业分析：经营分化，龙头领跑

1 社会服务中报总结

上半年服务消费板块收入略增，利润承压。1H2025，服务消费板块收入同比去 年增长1.4%，恢复至2019年134%，但利润端仍有压力，同比去年下滑11.5%， 恢复至 2019 年的 79%。分板块来看，K12 培训和人力资源板块及景区板块收 入利润双增，酒店、餐饮、旅游零售、高等及职业教育相对承压： 1）上半年 K12 培训、人力资源板块以及景区呈现收入利润双增长表现，K12 培 训收入和归母净利润各同比增长 14.4%/39.5%，人力资源板块收入和归母净利 润各同比增长10.7%/49.8%，景区板块收入和归母净利润同比增长3.9%/2.4%； 2）K12 基础培训、旅游服务收入表现突出，上半年收入分别同比增长 12.5%/8.6%，其中 K12 基础培训扭亏，我们认为随着公司后续收入增长，在规 模效应加持下利润有望释放，旅游服务板块利润相对承压，同比去年下滑 30.6%， 我们认为主要受到人员扩张带来的费用前置的影响。 3）酒店、餐饮、旅游零售、职教板块相对承压，上半年酒店收入及归母净利润同 比各-4.5%/-40.6%，餐饮板块收入及归母净利润同比各+2.7%/-23.3%，两者 利润分别恢复至 2019 年的 79%/15%，旅游零售（免税）上半年收入/归母净利 润同比各-10%/-20.8%，高等及职业教育板块上半年收入/归母净利润同比各19.1%/-43.6%。 单看 2Q2025，服务消费板块收入相比 Q1 增速提升，利润相对承压，K12 培训 板块景气持续提升，景区、人力资源韧性增长，餐饮扭亏，酒店免税持续承压。 2Q2025，服务消费板块收入/归母净利润增速分别为 2.81%/-16.5%，收入增速 环比 Q1 提升、利润相比 Q1 进一步承压。分板块来看，K12 培训二季度利润增 速亮眼，单季度利润增速达 57.7%，环比 Q1 提速；景区板块和人力资源利润增 速较好，单季度利润增速分别为 11.6%/5.8%，二季度餐饮板块亏损收窄，酒店、 旅游零售、职业教育板块持续承压。

2 出行服务

2.1 酒店行业：板块承压持续，龙头表现亮眼

2.1.1 经营表现：行业整体承压，龙头表现优异

行业整体承压，华住集团、首旅酒店、亚朵酒店等头部酒店整体韧性较强。头部 企业二季度 RevPar 依然呈现同比下降态势，其中华住集团、首旅酒店、亚朵酒 店 RevPar 韧性相对较强，各同比下滑 3.69%/4.10%/4.35%，君亭酒店整体定 位中高端且以直营为主，因此 Revpar 受到价格下降的压力较大，上半年整体下 滑 7.03%。入住率方面，锦江和君亭酒店略有增长，而首旅、亚朵、华住酒店则 小幅下滑。房价方面整体依然有较大的压力，华住集团、首旅酒店、亚朵酒店压 力相对较小，房价仅下滑 2.03%/2.00%/1.77%。 头部酒店供给整体仍呈现扩张态势。1H2025，头部企业仍以较快的拓店速度持 续扩张，华住/锦江/首旅/亚朵/君亭净开店分别为 990/380/266/205/22 家，开业 酒店数量与客房数持续增加。

2.1.2 财务表现：表现分化，龙头率先完成调整，盈利能力改善

行业承压背景下，头部企业表现分化显著，亚朵酒店受零售业务带动表现亮眼， 首旅酒店、华住集团业绩展现韧性。2Q2025，亚朵收入及经调整净利润继续保 持亮眼增长，分别同比增长 37.4%/30.2%，主要受益于零售业务持续超预期，2Q2025 零售业务收入增长 79.8%，且公司持续上调全年收入指引到 30%；华 住集团，2Q2025 营收及经调整归母净利润同比增长 4.5%与 7.6%，轻资产路线 效果持续显现。首旅归母净利润在上半年营收下降的背景下凭借优异的运营能力 同比增长 11.08%。锦江酒店、君亭酒店收入利润双下降，归母净利润降幅较大， 上半年分别较去年同期下降 56.27%与 54.96%，锦江酒店二季度仍有结构亮点， 财务费用率受到资本结构优化而好转，同比下降 1.06pcts，但海外业务仍有承压； 二季度君亭酒店净利润同比降幅超 60%，本身以直营为主的商业模式产生折旧对 利润亦有影响，期待门店后续爬坡。 盈利能力方面，华住集团、首旅酒店毛利率和净利率均有提升，亚朵酒店毛利率 提升净利率稳定。亚朵酒店、华住集团、首旅酒店上半年毛利率均有提升，二季 度经营持续向好，毛利率净利率均呈现正增长，净利率方面保持稳定，其中亚朵 酒店毛利率提升显著，上半年和二季度分别提升 3.48/3.53pcts，净利率相对稳 定；首旅酒店上半年毛利率和净利率分别提升 0.76/1.27pcts；华住集团上半年 毛利率和净利率均保持提升。锦江酒店和君亭酒店盈利能力持续承压，毛利率及 归母净利率下降明显，上半年净利率分别下降 6.62/2.25pcts，二季度净利率继 续走低。综合来看，酒店行业仍处于经营承压的状态中，但部分企业已逐步成功 缓解经营压力，企业盈利能力改善，成果初步显现。

2.2 景区/OTA

2.2.1 行业表现：出行大盘高景气，客单价尚有恢复空间

2025 年上半年，国内旅游人数超越疫情前，客单价恢复至 2019 年 95%，入境 游高景气。据文化和旅游部数据，2025 年上半年，国内居民出游人次 32.85 亿， 同比增长 20.6%；国内居民出游花费 3.15 万亿元，同比增长 15.2%。其中， 假日经济拉动旅游需求，消费支撑效果明显，2025 年上半年，春节、清明、劳动 节日均旅游人次分别为 0.63 亿、0.42 亿、0.63 亿，恢复至 2019 年同期比例 126%，114%，129%；实现日均国内旅游收入分别为 846.3 亿元、191.8 亿 元、 360.5 亿元，恢复至 2019 年同期比例 115%，120%，123%。但客单价 整体尚未恢复到 2019 年，今年五一仅恢复至 2019 年 95%。 出入境旅游市场方面，随着签证便利化和过境免签政策持续扩展，上半年入境游 实现超预期增长，根据国家移民管理局，2025 年上半年中国处理出入境总次数 达 3.33 亿次，同比增长 15.8%，外国人跨境出入境 3805.3 万人次，同比激 增 30.2%。

2.2.2 景区财务表现：表现分化，祥源文旅、九华旅游上半年表现亮眼

景区板块表现分化，上半年祥源文旅业绩高增，九华旅游表现稳健，长白山、黄 山旅游等静待暑期表现。祥源文旅呈现高增长态势，上半年实现营收 5.00 亿元 /yoy+35.41%，二季度实现营收 2.88 亿元/yoy+23.78%，主要得益于新增莽山 五指峰、丹霞山和四川卧龙大熊猫基地的收入增加以及政府补贴。受今年春节提 前旺季时间延长带动，九华旅游上半年实现收入 4.83 亿元/yoy+22.26%，归母 净利润 1.42 亿元/yoy+23.96%。 上半年，长白山由于天气原因客流下滑，1H2025 营收 2.35 亿元/yoy-7.44%， 归母净利润亏损 0.02 亿元/yoy-109.75%；2Q2025 亏损扩大至 -0.06 亿元 /yoy-162.34%，从暑期客流来看，25 年 7 月、8 月长白山主景区分别接待客流 81.02/82.52 万人次，yoy+37.8%/14.9%，7、8 两月均创历史客流新高，我们 认为三季度有望迎来较好表现。

中青旅同样在收入端延续稳健增长，1H2025 营收 48.66 亿元/yoy+11.84%， 2Q2025 营收 28.12 亿元/yoy+15.80%，但部分业务受细分领域市场竞争加剧 及天气原因影响叠加投资收益降低，1H2025 归母净利率 0.67 亿元/yoy7.88%,2Q2025 归母净利润 1.01 亿元/yoy-0.99%。 三特索道由于客单价以及客运量下降，1H2025 营收 2.92 亿元/yoy-6.17%， 归母净利润 0.68 亿元/yoy-11.49%；2Q2025 营收 1.61 亿元/yoy-5.45%， 归母净利润 0.37 亿元/yoy-12.11%，收入与盈利双双承压。

盈利能力方面，祥源文旅、九华旅游在营收拉动下利润率提升，天目湖持续强化 运营能力带动盈利能力提升，宋城演艺上半年受销售费用投放增加盈利承压。祥 源 文 旅 1H2025 毛 利 率 为 51.08%/yoy+3.96pcts ， 归 母 净 利 率 18.32%/yoy+2.23pcts，二季度毛利率进一步提升至 51.84%/yoy+4.18pcts， 同时归母净利率环比改善至 20.97%/yoy+0.62pcts，盈利能力突出。受上半年旺 季带动， 九 华 旅 游 毛 利 率 为 54.60%/yoy+0.43pcts ，归母净利率为 29.34%/yoy+0.4pcts，二季度毛利率为 54.61%/yoy+0.86pcts，归母净利率为 29.40%/yoy+0.43pcts。 此外，天目湖在上半年业绩承压的背景下，通过强化内部运营实现上半年毛利率 和归母净利率的双重提升，上半年公司毛利率 / 归母净利率分别提升 1.37/2.26pcts。三特索道、众信旅游、中青旅半年盈利能力小幅承压，归母净利 率同比各-1.39/-1.34/-0.29pcts。上半年，宋城演艺归母净利率同比下滑 9.74pcts，经营压力相对较大。

上半年，景区板块整体销售费用率有所提升。1H2025，宋城演艺/祥源文旅/众信 旅游/黄山旅游销售费用分别提升 2.79/1.02/1.55/1.02pcts，我们认为上半年景 区板块可能存在整体的获客引流需求，因此加大了销售费用的投放。管理费用方 面，黄山旅游/宋城演艺管理较好，上半年同比下降 2.74pcts/0.86pcts；长白山 /三特索道管理费用承压，同比分别上升 2.78pct/2.60pct。财务费率方面，中青 旅/众信旅游同比-0.36/-1.12pcts，财务负担有所减轻；祥源文旅/宋城演艺分别 上升 2.53pcts/1.77pcts，融资利息支出增加。 此外，关注线下融合 IP 运营的主题乐园新业态。近年来，随着优质 IP 的重要性 凸显，运营商正积极将 IP 引入线下进行商业化打造。2024 年 9 月 25 日，罗曼 股份成功通过海外并购取得英国 PredaptiveODLTD 及其子公司 Holovis 控股 权，旨在强化数字文娱板块。Holovis 持续为美国奥兰多环球影城、法国迪士尼 多个项目打造全球首创的沉浸式互动体验，并将在 25 年陆续交付。在线下 IP 娱 乐体验方面，Holovis 与全球流媒体巨头 Netflix（奈飞）合作，为其开发《鱿鱼 游戏》实景娱乐体验。IP合作与储备上，依托Holovis的品牌效应，公司与Netflix、 Neon、FEVER 等国际 IP 方建立合作，同时储备若干头部本土 IP 资源形成特色 矩阵。IP 重要性凸显，且优质 IP 自带强大的流量，我们认为需要重视后续线下 IP 落地如主题乐园等业态的带来的商业化前景。

2.2.3 OTA 板块：享受整体旅游红利，龙头持续开拓海外市场

同程旅行：盈利能力持续提升，用户规模创历史新高。1H2025 公司实现收入 90.47 亿元/yoy+11.5%，经调整净利润 15.63 亿元/yoy+28.6%。2Q2025 实 现收入 46.69 亿元/yoy+10.0%，经调整净利润 7.75 亿元/yoy+18.0%。盈利优 化，毛利率净利率均同比增加。2Q2025毛利率65.0%/同比+0.4pct/环比-3.8pct， 经调整服务开发费/销售营销费/行政管理费用率 10.5%/32.8%/4.8%，分别同比 -0.5/-2.3/-0.1pcts。2Q2025 经营利润率 17.98%，2Q2025 经调整净利润率 16.6%/同比+15.5pcts。用户规模再创新高。2Q2025 公司月均付费用户数 4650 万人/yoy+9.2%，年度付费用户 2.5+亿/yoy+10.2%，年度服务人次 19.9 亿 /yoy+7.2%。其中非一线城市的注册用户占比超 87%，微信平台上有 69%的新 付费用户来自中国非一线城市。 携程：业绩超预期，海外业务成核心增长引擎。1H2025 公司实现收入 286.73 亿元/yoy+16.2%，净利润 91.94 亿元/yoy+11.9%。2Q2025 公司收入 148.43 亿元/yoy+16.2%，净利润 48.8 亿元/yoy+25.5%。上半年公司收入高增主要得 益于销售费用率控制较好，推动利润弹性释放。2Q2025 公司毛利率 80.6%/同 比 -0.8pct ， Non-GAAP 销 售 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 管 理 费 用 率 22.4%/23.5%/7.4%，分别同比+0.2/+0.1/-1.0pcts。海外业务延续高增势头， 国际 OTA 平台总预订同比增长超过 60%。入境旅游预订同比增长超过 100%。 出境酒店和机票预订已全面超越 2019 年疫情前同期的 120%水平。

2.3 免税：静待离岛免税购物人次企稳，市内免税门店加速设立

2.3.1 行业：客单价增长带动离岛免税修复，市内免税门店加速设立

离岛免税客单价同比增长，静待购物人次企稳带动离岛免税拐点。根据海口海关 数据，1H2025，离岛免税整体销售额金额为 167.61 亿元/yoy-9.2%，从量价两 个维度来看，上半年离岛免税客单价为 6494 元/yoy+23.9%，价格层面同比增 长，扭转了 2024 年价格下滑的态势，我们认为或与产品销售结构有关，电子数 码产品的国补政策可能进一步带动离岛免税消费产品中电子 3c 类产品占比提升， 从而带动整体客单价；从购物人次角度来看，整体依然保持承压态势，1H2025， 海南离岛免税购物人次总和为 248.16 万人次/yoy-26.16%，保持下滑态势，我 们认为或受到出境分流的影响。整体来看，目前海南离岛免税客单价呈现出较好 的趋势，若购物人次企稳，离岛免税行业有望开启拐点。

市内免税政策推动下，各大免税运营商加速开店。自 2024 年 8 月市内免税政策 出台以来，国内市内免税门店加速开设，今年 6 月 28 日，由王府井与武商集团 合资运营的武汉市内免税店成立，8 月 26 日，广州市内免税店、深圳市内免税店 相继成立，预计后续西安、长沙、成都等城市的市内免税店将相继落地。市内免 税店的逐步完善有助于承接国内增长的入境游游客消费力。

2.3.2 个股表现：中国中免上半年业绩承压，积极推进口岸及市内免税布局

中国中免： 1H2025 公司实现营收 281.5 亿元/yoy-9.96%，归母利润 26.0 亿 元/yoy-20.8%；其中 Q2 营收 114.05 亿元/yoy-8.5%，归母利润 6.6 亿元/yoy32%。1H2025 公司毛利率 32.8%，同比-0.8pct，主要由于折扣力度加大，归 母净利率 9.24%/yoy-1.26pcts。 分子公司看,1H2025三亚市内免税店/海免公司/海口免税城/日上上海分别实现营 收 103.43 亿元/18.26 亿元/30.56 亿元/68.70 亿元，同比分别-13.71%/- 8.80%/+0.42%/-19.18%。各子公司收入降幅大幅收窄，海口免税城受益于持续 爬坡，销售有所增长。 分地区看：1H2025 海南/上海/其他地区分别实现营收 150.31 亿元/68.70 亿元 /61.16 亿元，同比分别-10.45%/-19.18%/+4.38%。 公司积极推进渠道布局。口岸渠道方面，公司成功中标广州白云国际机场 T3 航 站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸、猴桥口岸、打洛口岸、黑河口岸等多 家口岸免税店的经营权，进一步强化在国内大型国际机场及口岸的渠道优势。市 内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，并通过布局离境退税， 有效吸引外籍人员入境消费；6 家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。

3 专业服务

3.1 人力资源：行业温和复苏，科锐国际&BOSS 直聘表现亮眼

3.1.1 行业表现：行业温和复苏，龙头积极拥抱 AI 提质增效

招聘需求温和复苏，上半年招聘需求恢复至 2021 年五成左右。从周度招聘条目 增量来看，2025 年 1-6 月公司招聘条目增量为 347.85 万个/yoy+30.19%，恢 复至 2021 年同期的 53.16%。从周度招聘企业增量来看，2025 年 1-6 月招聘 条目增量为 116.43 万个/yoy+6.24%，恢复至 2021 年同期的的 54.01%。整体 招聘需求温和恢复，但相较 2021 年仅恢复至 5-6 成，仍有较大恢复空间，需要 进一步观察。

行业龙头积极拥抱 AI，提质增效。招聘行业积极拥抱 AI 变革，2024 年 3 月，猎 聘推出 HR 数字助理“多面·Doris”；2025年 2 月，科锐国际宣布接入DeepSeek-R1，探索 AI 大模型与招聘（特别是中高端招聘领域）的深度融合，以期提升人 才匹配效率；2025 年 4 月，在服贸会上，北京国际人力以“AI+人力资源服务”为 理念，首次推出“数字伙伴联盟”。该联盟由五位各具特色、功能各异的数字人组 成，分别是企业数字代言人爱力、员工服务顾问 HR 小姐姐、金牌面试官安迪、 政策解读专家政多多以及智慧党建介绍人初欣。整体来看行业积极拥抱 AI，提升 业务运营效率。

3.1.2 财务数据：外包业务/蓝领招聘增长，猎头/人事代理拐点有望逐步显现

人力资源行业总体业绩表现良好，灵活用工、蓝领招聘增长，猎头/人事代理业务 拐点有望逐步显现，科锐国际&BOSS 直聘上半年表现亮眼。1H2025，人力资 源板块整体呈现增长态势，线下公司外服控股/北京人力/科锐国际的收入分别为 122.45/226.91/70.75 亿元，yoy+16.15%/+3.77%/+27.67%，主要受到外包 业务增长带动；线上平台 BOSS 直聘收入增长 11.2%，主要受蓝领及低线城市 招聘渗透率提升带动，同道猎聘聚焦高端人才招聘，受整体宏观环境影响较大， 1H2025 公司收入下滑 7.62%。归母净利润方面，外服控股/北京人力/科锐国际/ 同道猎聘/BOSS 直聘的归母净利润分别为 3.84/8.13/1.27/0.80/17.05 亿元， yoy 同比各+5.51%/+87.43%/+46.95%/+77.13%/+36.4%。 盈利能力方面，线下人力资源公司受到低毛利率的外包业务占比提升影响，上半 年均有所下降，外服控股/北京人力/科锐国际毛利率同比各-1.41/-0.31/- 1.17pcts，净利率层面，北京人力受到出售黄寺商厦以及取得产业扶持资金的时 间性差异带动净利率提升 1.6pcts，科锐国际高毛利率的猎头业务调整后对应收 入降幅收窄，上半年猎头业务收入下滑 1.18%/去年同期下滑 15.37%，猎头业务 同比降幅收窄叠加政府补贴带动公司上半年净利率提升 0.23pcts，BOSS 直聘 受规模效应提升及销售费用管控良好带动净利率持续提升，上半年净利率提升 7.84pcts。

3.2 教育：港股职教龙头困境反转，K12 培训景气延续，AI 教育加速 落地

3.2.1 板块表现：收入增长，K12 培训景气延续，K12 基数教育扭亏

1H2025，教育板块收入延续增长态势，但增速放缓，K12 培训和 K12 基础教育 利润大幅增长，教育信息化和高等及职业教育实现收入增长。1H2025 教育板块 整体收入为 167.0 亿元/yoy+4.55%，归母净利润为 8.84 亿元/yoy-4.90%。细 分板块方面，K12 培训、K12 基础教育、教育信息化实现收入增长，收入分别增 长 14.41%/12.51%/6.26%，K12 培训延续景气增长态势；高等及职业教育收入 同比下降 19.09%，高等教育及职业教育今年以来整体压力较大，主要因为市场 竞争激烈、格局有所影响。利润端，K12 基础教育首次实现盈利，归母净利润为 0.01 亿元（1H2024 为-0.10 亿元）；K12 培训利润大幅增长，1H2025 归母净 利润为 2.58 亿元/yoy+39.55%；高等及职业教育和教育信息化利润同比下滑， 归母净利润分别为 1.44 亿元/yoy-43.62%和 4.81 亿元/yoy-3.54%。

3.2.2 个股点评：职教龙头中国东方教育困境反转，K12 培训景气延续、AI 教 育加速迭代

1）K12 培训教育：监管趋稳，需求韧性凸显。K12 培训监管环境边界清晰，刚 性需求韧性突出，高考人口红利有望长期延续，板块具备配置价值。 学大教育：1H2025，公司实现收入 19.16 亿元/yoy+18.27%，归母净利润 2.30 亿元/yoy+42.18%，扣非归母净利润为 2.11 亿元/yoy+39.05%。2Q2025，公 司实现收入 10.52 亿元/yoy+15.04%，归母净利润 1.56 亿元/yoy+40.01%，扣 非归母净利润为 1.53 亿元/yoy+43.88%。业绩提升主要得益于个性化教育业务 稳步扩展及精益管理提升经营效率。 个性化教育业务市场需求提升，师资网点稳步扩张承接需求。受培训业务季节性 带动，公司盈利能力显著提升。1H2025 年，公司个性化学习中心超过 300 所， 覆盖 100 余座城市，专职教师超过 5200 人/2024 年底为 4000 余人；全日制培训基地超过 30 所；全日制双语学校 5 所，在校生超 7500 人/2024 年底为近 5000 人。

卓越教育集团：公司 2025 年上半年实现收入 9.2 亿元/yoy+188.9%，其中素质 教育/全日制复习/辅导项目收入分别为 7.2/1.0/0.9 亿元，同比分别+513.2%/- 18.3%/+17.6%。1H2025 公司实现经调整净利润 1.52 亿元/yoy+178.9%，业 绩增长主要得益于素质教育板块收入大幅提升，以及广州、深圳、佛山市场拓展 效果显著。 合同负债保持平稳，高分红承诺回馈股东。公司截至 2025 年 6 月 30 日合同负 债 5.9 亿元，yoy28.1%，为下半年收入增长提供支撑。公司重申三年派息计划， 承诺 2024-2026 财年派息比率分别提升至 50%、60%和 70%，股息以中期及 末期两次派付。董事会已决议派发 1H2025 中期股息每股人民币 10.7 分，高分 红政策彰显公司发展信心与股东回报决心。

2）AI 教育：高中及成人学习者自驱力强、效果量化明确，AI 互动课与刷题系统 班表现突出，如粉笔；而对低年龄段学生而言，AI 教育则作为“双减”后稀缺学科 资源的合规供给载体仍具潜力，豆神教育等公司正融合全真模拟课堂与情感交互 技术，有望进一步改善教学效果。此外，亦要关注 AI 硬件端的受益机会。 豆神教育：1H2025，公司实现营业收入 4.49 亿元/yoy+36.13%，归母净利润 1.04 亿元/yoy+50.33%，扣非归母净利润为 0.67 亿元/yoy-0.70%。其中，大 语文子公司中文未来 1H2025 实现营收 3.46 亿元/yoy+67.43%，实现净利润 6177 万元/yoy+12.42%。2Q2025 单季度，公司实现营业收入 2.60 亿元 /yoy+86.54%，归母净利润 0.67 亿元/yoy+41.93%，扣非归母净利润为 0.34 亿元/yoy-32.47%。 下半年关注 AI 产品销量与转化。公司 AI 教育产品“超练作文”体系已于 7 月 25 日首发，8 月 18 日，“超练作文”完成大版本更新，融入游戏化设计，显著增强 互动性与沉浸感，有望进一步提升用户转化。 粉笔：1H2025，公司实现营业收入 14.92 亿元/yoy-8.50%，经调整净利润为 2.71 亿元/yoy-22.24%。分产品看，1H2025 在线学习产品/大班培训（全在线） /小班培训（OMO）/其他培训收入分别为 0.47/1.93/10.33/0.23 亿元。其中，大 班培训收入同比下降 27.44%，小班培训收入同比微增 0.64%。 2025 年上半年推出 AI 大班课程，带动营收增长。2025 年 4 月，公司基于自研 AI 模型推出行业首个 AI 大班课程——AI 刷题系统班（定价 399 元）。课程区别 于传统模式，提供三大特色：①实时采集学习数据，动态规划并优化学习路径； ②智能匹配直播或录播课程，突破固定化授课形式；③精准推送高价值练习题与 学习任务，提升学习效率。截至 2025 年 6 月 30 日，AI 刷题系统班累计销售约 5 万人次，实现收款约 2,000 万元。 合约负债提升，为收入增长提供保障。1H2025 公司合约负债 2.28 亿元 /yoy+7.35%，主要受考试季临近带动预付课程销量增加。同期退款负债 1.28 亿元/yoy-32.12%，主要源于公司调整业务战略，协议班因未通过而退班的费用比 例下降，以及公司已于 2025 年上半年在公务员考试成绩公布后完成退款。 佳发教育：2025 年上半年，公司收入 2.73 亿元/yoy+5.03%，归母净利润为 0.4 亿元/yoy-4.6%，扣非归母净利润为 0.39 亿元/yoy-6.78%。分业务看，上半年 公司教育考试标准化产品以及智慧教育产品收入分别为 1.54/0.95 亿元，yoy11.93%/+66.55%。

3）职业教育：技能培训行业具备一定的逆周期属性，就业能力突出的技能龙头有 望受到考生青睐。中国东方教育在过去两年完成内部调整后，2025 年上半年承接 了就业需求较强的生源，带动公司上半年业绩和招生双增长，完成困境反转。 中国东方教育：1H2025，公司实现营业收入 21.86 亿元/yoy+10.23%，营收增 长主要是因为公司调整招生策略，优化课程结构，吸引更多高价值学生入学， 1H2025 公司实现经调整净利润为 4.16 亿元/yoy+49.5%。 延续精细化管理，经营效益显著提升。1H2025 公司延续精益化管理思路，通过 统筹各校招生提升产能利用率，并优化营销投放控制费用。2025 年上半年毛利率 57.3%/yoy+4.3pct；营销费用率 22.5%/yoy-0.95pct；管理费率 11.0%/yoy2.18pct，已连续 4 个半年报保持下降趋势;归母净利率 18.4%，同比提升 4.74pct。 庞大的高中毕业生规模亦降低招生难度，有助于公司持续控制费用。

3.3 会展：出口展/国内展业绩受排展影响有波动，静待宏观转暖

出口展方面，受到整体宏观环境承压影响，米奥会展业绩短期承压，Q2 受到排 展错期影响业绩高增。1H2025,米奥会展实现营业收入 2.41 亿元/yoy-7.43%， 归母净利润 0.16 亿元/yoy-61.84%；2Q2025，公司营业收入为 2.24 亿元 /yoy+21.49%，归母净利润 0.52 亿元/yoy+45.73%，二季度公司收入及业绩高 增主要受到排展错期影响。1H2025 毛利率为 50.56%/yoy-3.61pcts，归母净 利率 6.45%/yoy-9.20pcts；2Q2025，公司毛利率 51.40%/yoy-2.68pcts，归 母净利率 23.41%/yoy+3.89pcts。上半年，米奥会展销售费率/管理费率/财务费 率 / 研 发 费 率 分 别 为 29.77%/8.85%/-1.89%/4.03% ， 分 别 同 比 +4.17/+0.30/+0.23/+1.39pcts。 国内展方面，受中国品牌博览会项目取消影响，兰生股份上半年业绩相对承压。 1H2025，兰生股份实现营业收入 5.53 亿元/yoy-6.21%，归母净利润 0.57 亿 元/yoy-30.75%；2Q2025，公司营业收入为 3.22 亿元/yoy-22.13%，归母净 利润 0.82 亿元/yoy-6.78%。兰生股份 1H2025 毛利率 34.13%/yoy+3.68pcts， 归 母 净 利 率 10.29%/yoy-3.65pcts ； 2Q2025 ， 公 司 毛 利 率 39.83%/yoy+7.56pcts，归母净利率 25.34%/yoy+4.17pcts。上半年，公司费 用率同比提升，盈利能力承压。1H2025 销售费率/管理费率/财务费率/研发费率 分别为 4.92%/15.42%/0.65%/0.17%，分别同比-0.42/2.78/0.25/0.12pcts， 其中管理费用率提升主要由于人员费用大幅增加导致。

4 餐饮茶饮

4.1 餐饮：整体收缩承压，大众平价餐饮逆势上行，韧性凸显

4.1.1 行业表现：同店销售普遍承压，大众平价餐饮积极扩张展现韧性

行业收入：2025 年上半年，餐饮行业延续复苏态势但增速有所放缓。1H2025 社 零总额达 27,480 亿元/yoy+4.30%，2024 年上半年增速为 7.9%。分月度来看， 2025 年 5 月餐饮收入增速达到过去一年的月度最高同比增速，6 月份餐饮收入 同比增速降至 0.9%，上半年餐饮社零收入整体呈现“前高后低，7 月边际回暖” 的特征。

餐饮整体承压，大众平价餐饮品牌积极拓店，经营韧性凸显。受消费环境承压影 响，2025 年上半年餐饮行业净增门店有限，同店销售额整体同比下滑。但大众平 价餐饮表现亮眼，其中，西式快餐品牌延续快速拓店态势，同店销售基本维持与 去年同期水平；中式正餐品牌则在逆势中扩张门店规模，同店销售额同比略有下 降。 具体来看，1）快餐：资产相对较轻，主要依靠低线市场下沉与数字化会员体系延 续快速扩张态势，截至 1H2025，百胜中国门店数达 16,978 家，2025 上半年净 开 583 家，同店销售额达去年同期水平的 100%；达势股份门店数 1198 家，净 增 190 家，同店销售同比-1.0%，在高速扩张同时保持较高经营质量；2）中式 正餐（火锅除外）：大众平价餐饮门店逆势扩张，同店销售虽有下滑但整体可控， 截至1H2025，小菜园门店数达672家，上半年净增5家，同店销售同比-7.15%； 绿茶集团门店数 502 家，净增 112 家，同店销售同比-1.72%；传统中式正餐表 现承压，九毛九门店数 729 家，净减 78 家，同店销售同比-18.94%，主力品牌太二承压；全聚德门店 96 家，净减 5 家，老字号品牌面临客流分化与运营成本 压力。3）火锅：火锅赛道则进入存量博弈阶段，门店效率与供应链能力成为分水 岭，海底捞门店数 1,363 家，净减 8 家，但通过智能中后与海外布局缓冲压力， 同店销售同比-9.89%；呷哺呷哺门店 937 家，净减 20 家，同店销售-15.60%， 闭店率提升主因同店客流下滑与品牌老化，需关注其新模型迭代进展。

4.1.2 财务表现：整体业绩承压，大众平价餐饮逆势增长

从 A 股餐饮上市公司来看，1H2025 收入增长乏力，盈利普遍承压。同庆楼实现 营收13.31亿元，同比增4.67%，但归母净利润降至0.72亿元，同比下滑11.06%， 延续增收不增利态势，毛利率 20.65%/yoy-0.91pct，净利率 5.41%/yoy-0.96pct，盈利能力下滑主要受新开业富茂酒店爬坡期成本较高影响。广州酒家营 收 19.91 亿元，同比增 4.16%，归母净利润仅 0.39 亿元，同比大降 33.11%， 毛利率 23.78%/yoy-2.09pct，归母净利率 1.96%/yoy-1.09pct。全聚德营收 6.30 亿元，同比下滑 8.34%，归母净利润 0.12 亿元，同比下降 57.81%，毛利 率 16.87%/yoy-1.92pct，净利率 1.97%/yoy-2.30pct，主要是因为品牌老化 与客流减少。西安饮食营收 3.07 亿元，同比下降 12.08%，亏损扩大至 0.54 亿 元，毛利率仅 2.32%，归母净利率-17.67%，传统餐饮模式转型艰难。

从港股餐饮上市公司来看，行业分化态势持续加剧，西式快餐韧性强，中式大众 平价餐饮成为今年餐饮板块一抹亮点。具体来看，1）快餐：百胜中国作为行业龙 头展现较强韧性，1H2025实现收入412.92亿元/yoy+1.52%，归母净利润36.30 亿元/yoy-0.35%，业绩提升得益于门店扩张致使收入增加、原材料价格降低以及 精 简 管 理 带 来的 效 率提 升 ； 毛 利率 70.80%/yoy+1.19pct ， 归母 净利 率 8.79%/yoy-0.17pct。达势股份业绩表现亮眼，1H2025 收入 25.93 亿元 /yoy+27.04% ， 归 母 净 利 润 0.66 亿 元 /yoy+504.22% ， 毛 利 率 72.75%/yoy+0.07pct，归母净利率 2.54%/yoy+2.01pct，盈利能力显著改善， 主要受益于门店网络的扩张、新开市场销售强劲和原有市场销售持续向好。2）中 式正餐（火锅除外）：绿茶集团实现快速增长，1H2025 收入 22.90 亿元 /yoy+23.15% ， 归 母 净 利 润 2.34 亿 元 /yoy+33.96% ，毛利率 69.74%/yoy+1.43pct，归母净利率 10.20%/yoy+0.82pct，得益于外卖业务高 增长、门店数量增长和成本费用优化。小菜园表现稳健，1H2025 收入 27.14 亿 元 /yoy+6.52% ， 归 母 净 利 润 3.82 亿 元 /yoy+35.66% ， 毛 利 率 70.46%/yoy+2.64pct，归母净利率 14.09%/yoy+3.03pct，逆势增长得益于门店模型优化与降本增效的管理。九毛九收入降 10.14%，归母净利润同比减少 16.05%，毛利率稳定但归母净利率微降，主力品牌太二增长乏力。3）火锅：海 底捞面临增长压力，1H2025 收入 207.03 亿元/yoy-3.66%，归母净利润 17.59 亿元/yoy-13.72%，毛利率 60.18%/yoy-0.79pct，归母净利率 8.49%/yoy0.99pct，公司正通过外卖业务拓展和创新餐饮品牌孵化寻求第二增长曲线。呷哺 呷哺收入下滑 18.88%且持续亏损，毛利率提升但归母净利率仍为负值，面临品 牌老化挑战。特海国际 2025 年上半年因汇率变动扭亏，但经营继续承压，公司 积极拓展第二品牌。

4.2 茶饮：行业高景气，但分化加剧，头部优势凸显

4.2.1 经营表现：行业门店持续扩张，但扩张节奏与经营质量分化明显

上半年行业整体仍保持扩张态势，但扩张节奏与质量分化明显。七家上市公司合 计净增门店约 1.2 万家，上市公司披露的数据中，除霸王茶姬同店销售额同比23%，其余茶饮品牌均实现同店销售正增长。下沉市场的茶饮龙头蜜雪、古茗以 及咖啡龙头瑞幸继续实现高速且高质量的增长；而高端直营的奈雪以及沪上阿姨、 茶百道、霸王茶姬则进入调整期，扩张放缓，部分甚至出现门店净减少，经营承 压。 具体来看，蜜雪集团下沉市场选址模型成熟，全国门店半年净增 6534 家，闭店 率仅 2.6%，同店销售同比+9.0%，继续领跑行业。古茗在南方优势区域持续推 进门店加密，上半年净增 1265 家，闭店率控制在 3.1%，同店销售同比+20.6%， 验证了地域加密策略的有效性，同时反映出古茗在门店拓展方面仍具较大潜力。 瑞幸咖啡上半年净增 3866 家门店，持续加强门店网络布局，提升市场渗透率， 受低基数后恢复、外卖补贴受益、进入季节旺季、头部优势增强等综合影响，瑞 幸咖啡直营门店同店销售额同比+13.4%。奈雪的茶期内优化低效直营门店 132 家，同店销售同比+2.3%，奈雪的茶将继续优化存量门店以改善整体店效，根据 公司 1H2025 业绩交流会披露，预计将在 2026 年完成门店结构调整，并开启新 一轮发展。2025 上半年，霸王茶姬、沪上阿姨及茶百道的开店进度显著放缓，净 增门店数较去年同期大幅下降，其中，沪上阿姨闭店率升至 7.0%，霸王茶姬同店 销售同比下滑 23.0%，公司将聚焦提升存量门店的盈利水平。

4.2.2 财务表现：企业间表现分化，头部品牌优势突出

茶饮行业整体景气度较高，但企业间表现分化，头部品牌优势愈发明显。 1H20257 家茶饮公司合计收入 549.8 亿元/yoy+32.5%，合计归母净利润 72.2 亿元 /yoy+59.2%，但盈利端出现显著差距。 具体来看，1H2025 瑞幸咖啡、古茗与蜜雪集团业绩增长突出，收入分别 212.24/56.63/148.75 亿元，yoy44.57%/41.24%/39.32%，归母净利润分别为 17.76/16.25/26.93 亿元，yoy125.35%/121.51%/42.90%；主要是受益于外卖 补贴，凭借规模效应与供应链效率的持续提升，不仅保持高速扩张态势，同时实 现盈利能力的稳步改善，带动归母净利率同步抬升，归母净利率分别 +3.00/+10.40/+0.45pcts。沪上阿姨和茶百道业绩稳健增长，收入分别为 18.18/25.00 亿元，yoy+9.70%/+4.33%，归母净利润分别为 2.03/3.26 亿元， yoy+20.92%/+37.48%；沪上阿姨和茶百道毛利率和净利率持续改善，毛利率分 别 为 31.43%/32.60% ， yoy+0.19/+0.87pcts ， 归 母 净 利 率 分 别 为 11.16%/13.04%，yoy+1.04/3.14pcts；沪上阿姨和茶百道下半年将继续提高产 品研发和供应链能力，夯实门店经营质量。奈雪的茶经营不善的门店的持续优化， 门店经营利润被释放，1H2025 收入为 21.78 亿元/yoy-14.41%，归母净利润为 -1.17 亿元，亏损大幅缩窄；毛利率为 65.85%/yoy+2.52pcts，归母净利率5.38%。霸王茶姬在 2024 年高基数及外卖补贴削减的双重影响下，收入与盈利 表现明显放缓，1H2025 收入为 67.25 亿元/yoy+21.60%，归母净利润为 7.13 亿 元 /yoy-38.53% ； 毛 利 率 为 48.42%/yoy+3.43pcts ， 归 母 净 利 率 为 10.60%/yoy-10.37pcts，归母净利率承压。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）