2025年A股大牛市——真正的慢牛

1.A 股大牛市——真正的慢牛

在 8 月 24 日周报《牛且“慢”》中，我们提出对当前市场”慢牛“的呼吁。事实上，自 924 行 情以来沪指上涨幅度超过 45%，自 4 月初黄金坑以来上涨幅度接近 25%，当前上涨环境依然 并非依赖基本面的实际支撑，盲目参考 14-15 年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则是 是不可取的。

在这里，我们认为有必要对“真正的慢牛”梳理背后的底层逻辑与树立正确的认识： 基于美股式震荡慢牛的理解与认知，我们会发现有三个核心特征：其一，收益贡献中估值贡 献很小甚至弱于股息再投资，盈利贡献占比 65%；其二，慢牛本质是基于产业基本面的结构 牛而非普涨牛；其三，拥有大量长期耐心资本与良性且可持续的股市生态。具体而言，美股 式震荡慢牛可以从以下几个方面观察： 1、美股慢牛宏观底层逻辑：在长期相对高增长低通胀的经济基本面下，慢牛本质是 1）流动 性宽松提供估值弹性；2)龙头企业提供基本面支撑配合大规模股票回购；3）资本市场制度 提供长期运行保障。同时，对应着良性的股市生态：1)、养老金入市与居民存款搬家形成主 要增量资金；2)优胜劣汰的上市退市机制构成坚实制度基础；3)被动资金崛起推动波动率下 降且上涨趋势更稳定。 2、美股慢牛的本质是基于产业基本面的结构牛：1980 年至 2024 年，标普 500 指数和纳 斯达克指数的长期投资均呈现显著的内部分化特征，少数龙头股主导指数上涨的现象尤为突 出。1980-2024 年，标普 500 中仅 20%的股票贡献 80%的收益，而纳斯达克 100 的前十大 股票在过去十年的年化表现超指数 5.8%。 3、美股慢牛整体收益水平：1980 年至今美股权益投资年化 8%~10%是合理收益水平（不含股 息再投资），纳指在 12%左右（含股息再投资)，标普和道指在 10%（含股息再投资)左右，与 经济增长大致相匹配。 4、美股慢牛收益的分拆：1980-2024 年，标普 500 的盈利增长贡献 6.5% 的年化收益，占 总收益的 65%左右。股息再投资收益作为复利加速器，大致在年化 3%左右，而市盈率（PE） 的波动对长期收益影响较小，1980-2024 年估值贡献 0.8%。美股年化收益=盈利增长（4%- 6%）+ 股息（2%-4%）+ 估值变化（-2% 至 + 2%） 5、美股慢牛阶段性转变：高增长期（1981-2000 年）美国经济的持续扩张叠加科技革命（如 互联网），标普 500 指数年化回报率达 13-14%，其中盈利增长贡献约 6-7%，估值提升贡献约 2-3%，股息贡献约 3-4%；波动期（2000-2024 年）美股年化回报率约 6%-7%，盈利增长贡 献约 5%，股息贡献约 2%-3%。 6、美股慢牛的估值波动观察：1981-2000 年，低利率和科技革命推动 标普 500PE 从 10 倍 升至 30 倍，估值贡献约 3% 年化收益；2000-2008 年标普 500 下跌 52%，估值变化因互 联网泡沫破裂和次贷危机转为负贡献， PE 从 30 倍回落至 15 倍。尤其是在 2008 年全球 金融危机之后，由低利率与量化宽松提供充裕流动性，使得 2010 年之后美股慢牛由流动性 驱动增强，2020 年疫情后，美联储量化宽松政策推动标普 500 PE 从 20 倍升至 24 倍以 上。

从目前来看，当前 A 股步入“制度性慢牛”已经开启且正获得有效保障。事实上，经过当前国 家股市平准资金构建、社保、保险、公募等长期资本入市、ETF 类被动长期工具的丰富发展、 提倡高分红的价值创造模式，这种“制度性震荡慢牛”模式进程已经启动，背后的本质是股市生态发生转变，长期资本掌握最终定价权。需要提醒的是真正理性的“居民存款搬家”并不是 简单将存款从居民“银行账户”直接转入到“证券账户”，而是构筑在增量资金机构化入市机制 以及通过长期资本的长期努力基础之上。 基于我们对于 A 股历史上的牛市进行复盘，可以大致将 A 股的牛市分为以下几类： 1）A 股历史上慢牛多数是基于产业基本面的结构牛：2019-2021 年典型慢牛期间大盘指数年 化收益在 15%左右，基本面驱动和产业趋势逻辑占主导，流动性的影响次之。 2）A 股历史上快牛多数基于戴维斯双击的全面普涨牛：2008-2009 年快牛期间收益超过 85%， 央行连续降息配合财政大规模刺激对应流动性和基本面共振。 3）A 股历史上“疯牛”极少，主要基于流动性充沛下增量资金集中持续涌入：2014-2015 年疯 牛期间，流动性驱动逻辑是最重要的，缺乏基本面而产生严重泡沫。 总结而言：客观而言，站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续 持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。本轮 A 股大盘 指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转 变，这是未来逐步验证的过程。同时，我们进一步认为 A 股真正的慢牛是建立在市场过渡到 新旧动能转化牛和制度保障牛的基础上，对应实现股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池 并形成新的财富效应，届时 A 股“慢牛” 就真正到来了。

2.牛且“慢”！A 股不能走向“快牛”、“疯牛”

本轮 A 股牛市评估：“924”以来大盘已经上涨超过 40%，“407 黄金坑”以来上涨超过 25%。“924” 至今，上证指数从 2700 点上涨至 3800 点附近，累计涨幅超过 40%；“黄金坑”至今，上证指 数从 3100 点上涨至 3800 点附近。

对于后续行情的展望，我们提出：基于未来“三头牛”演绎路径为当前大盘指数持续向上，需 流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛逐步兑现。眼下流动性牛，对应低估值大盘科技成长类 （比如创业板指、恒生科技）和基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI 算力与半导体）占 优；中短期基本面牛，年底前或有的“中美欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长 和全球定价资源品将占优；长期新旧动能转化牛，对应结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”， 国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。

3.A 股真正的慢牛从何而来？

A 股真正慢牛政策面支撑：资本市场改革不断深化，各项措施密集落地，打造健康市场生态， 推动中长期资金入市，提高股市对于居民存款的吸引力。 自 2024 年以来，中国资本市场改革大体呈现出一条“强监管—扩开放—引长钱—促创新—降 成本”的路径：先由《新国九条》统领顶层设计，确立“强监管、防风险、提质量”的总方向； 随后通过科创板“八条措施”与“1+6”方案，突出硬科技定位和包容性，服务新质生产力发展； 并同步推进境内外资制度修订、沪深港通与 ETF 互联互通，扩大国际化与开放度；在资金端 则引导保险、公募、养老金等长期资本加大权益配置，形成“耐心资金”托底；在市场层面出 台流动性支持和专项回购工具，稳定预期；最后通过基金费率改革等措施降低投资成本、鼓 励长期投资。

A 股真正慢牛资金面支撑：居民超额储蓄逐步搬家入市。历史上居民储蓄与名义 GDP 之比在 80%附近，截至 2025 年 7 月上升至 110%以上。 从定义上说，“超额储蓄”通常指的是居民实际储蓄（特别是金融资产如存款、理财等）的增 量，超过在正常经济增长情境下居民应有的储蓄水平，是一种“囤积”的趋势。市面上常用的 方法有两种：其一是按照疫情前 2018-2019 年居民存款增长的趋势作为基准，对比当前存款 和趋势值的差距，这一算法的缺陷在于，忽视了经济增速对存款增速的抑制作用，疫情前名 义 GDP 增速可以维持在 7%~10%，而疫情后下降至 5%以下；其二是按照疫情前居民储蓄占 GDP 的比重，计算当前 GDP 下合理的居民储蓄量，这也是我们采用的方法。这种方法的优势在于： 1,考虑到 GDP 增速和居民收入对于居民储蓄的影响；2,居民储蓄占 GDP 的比重在疫情前是基 本稳定在 80%上下，因此疫情后的中枢抬升可以主要归因于储蓄倾向的增加，而储蓄增速则 呈现高波动性难以剥离出内生波动。

A 股真正慢牛资金面支撑：股市替代房地产形成居民资产的新蓄水池并形成逐渐形成新的财 富效应。 之所以积累起如此巨量的超额储蓄，其一是因为 2022 年以来楼市销量明显下滑，2017 年2021 年商品房销售额的均值是 16 万亿元，而 2022 年-2024 年商品房销售额均值为 11.5 万 亿元，三年的差额就达到 13.5 万亿，还不包括二手房交易及相关的装修支出，换言之居民 实物资产配置动力下降，转而将收入转化为存款；第二是对未来预期下降而产生的预防性储 蓄，根据央行调查的结果，当前居民倾向于更多储蓄的占比来到历史新高，消费和投资倾向 仍然偏低。

A 股真正慢牛基本面支撑：财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化。当中国地产和建筑占 GDP 比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国 GDP 增速维持稳定， 那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在未来某个时刻 发生；在近期各领域利好不断涌现的过程中，市场逐渐意识到“年初 AI 科技 DeepSeek1.0”+“5 月军工科技 Deepseek2.0 时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声 ”， 那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这 种信心会持续支撑市场比预想得要强。

基于新旧产业角度，参考 2005-2018 年日本宏观经济与日股的定价经验，我们总结发现四阶 段定价： 一阶段 2005-2008 年“新旧交织”，精密仪器指数和房地产指数各有亮点，由于改革力量推动 宏观经济或存在阶段性复苏，杠铃策略有效性不强；二阶段是 2009-2012 年“新胜于旧”，随 着 08 金融危机后对旧动能彻底失去幻想且经济依然偏弱，新旧分化加剧，形成新产业胜于 旧产业定价格局和以高股息-信息科技为核心的杠铃策略；三阶段是“旧的绝唱”，在这一阶 段市场逐渐相信经济能够维持平稳波动，房地产股价对诸多利空因素脱敏并具备安全边际，对应 2012 之后日本房价企稳，房地产和建筑占 GDP 比重基本稳定，随着旧经济基本触底平 稳迎来估值修复，2012-2013 年房地产股价大涨，杠铃策略在此阶段彻底失效，新产业定价 相较之下黯然失色；四阶段是“新的时代”，伴随通胀回落，日股“旧的绝唱”是短暂的，2014 年及之后新动能已经完全形成压制性产业定价趋势，科技+出海能为绝对主角，而旧动能在 估值修复后基本在此后相当长一段时间丧失投资价值。

4.美股历史上的慢牛行情是如何形成的

回顾 1980 年至今美股慢牛来看，稳健的经济增长和强劲的龙头企业盈利底色贯穿始终，2010 年之后由偏基本面驱动转向偏流动性驱动。总结而言，美股慢牛底层逻辑可以总结为：1、流 动性宽松提供估值弹性，2、科技创新提供基本面支撑，3、资本市场制度提供长期运行保障。

美股慢牛形成机制之一：长期高增长低通胀的经济基本面

本轮美股慢牛的起点是从两次石油危机之后，沃克尔大幅降息配合里根经济学大规模减税， 最终使得美国经济摆脱滞胀危机而开始的。随后，克林顿又在 1991 年提出了《经济振兴计 划》，提出“信息高速公路”的设想。新的信息技术产业发展带动经济整体进入了高增长、低 失业、低通胀、低赤字的完美组合，名义经济增速基本维持在 6%的高水平上。

美股慢牛形成机制之二：低利率与量化宽松提供充裕流动性

美联储的低利率政策，直接降低了资产估值的折现率，推升了资产价格。同时，低利率环境 下企业融资成本大幅下降，有利于扩大投资和提高盈利预期。例如，为应对 2008 年金融危 机冲击，美联储将联邦基金利率降至零附近并启动 QE。2020 年新冠疫情期间，美联储再次 大幅降息并实施“无限 QE”。历史经验表明，美股走势与利率环境呈负相关关系：长期低利率 往往对应估值提升和股价上涨，而加息周期往往伴随牛市放缓或调整。可以说，持续宽松的 货币政策为牛市行情提供了源源不断的“水源”。

美股慢牛形成机制之三：企业盈利强劲增长配合大规模股票回购

以科技创新为代表的新产业崛起，大幅提升了上市公司利润规模和成长性。同时，自 1980 年 代美国放松对股票回购的管制以来，回购逐渐成为企业回报股东和推升股价的重要手段。特 别是超低利率环境下，大量公司以创纪录的规模回购股票:2009—2019 财年，标普 500 成分 股回购规模逐年增加，累计回购金额 5.01 万亿美元，高于同期 3.67 万亿美元的现金分红累 计额。其中，科技龙头企业是美股回购浪潮的主力。从行业分布看，信息技术行业的上市公 司自2009—2019财年累计回购金额达1.43万亿美元，占成分股累计回购总额的比重近3成， 是回购金额最大的行业。金融、可选消费、医疗保健等行业紧随其后，累计回购金额均超 6000 亿美元。

美股慢牛市场生态之一：养老金入市与居民存款搬家形成主要增量资金

美国 401K 计划于 1982 年 1 月 1 日正式出台，IRA（个人退休账户）于 1974 年成立，此后退 休资产加速入市，“401(k)”计划中约 2/3 资金最终流入股票资产。庞大的养老金持续入市， 不仅为股市提供了稳定的长期资金来源，还催生了风险投资行业和纳斯达克市场的繁荣；另 一方面，随着股市的持续上涨，在此期间美国居民资金大量从存款转向股市：1984 年现金及 存款占美国家庭金融资产比重从 23%逐步降至 2000 年的 10%，同期股票和基金占比则从 36% 升至 46%。

美股慢牛市场生态之二：优胜劣汰的上市退市机制构成了坚实制度基础

保证美股长牛慢牛的重要制度性特征，就是较为健康的上市和退市生态，美国资本市场实行 以信息披露为核心的注册制，新股发行由市场选择而非行政审批，把诚信合规作为上市门槛。 这确保了大量有成长性的企业能及时登陆资本市场（如微软 1986 年、谷歌 2004 年等），为 牛市源源不断注入“新鲜血液”。同时，美国完善的退市制度保障了市场的新陈代谢——交易 所对业绩不佳、股价长期低迷或股东不足等达标的公司坚决实施退市。2000-2010 年间美股 退市公司超过 7000，一些缺乏竞争力的企业自然出局，而同时一批批新经济龙头企业茁壮成 长为市值巨擘。良性的上市/退市机制，为美股长期走牛打下了坚实的制度基础。

美股慢牛市场生态之三：被动资金崛起推动波动率下降且上涨趋势更稳定

20 世纪 90 年代以来，美国资本市场掀起了被动投资热潮，各类指数基金和交易型开放式指 数基金（ETF）蓬勃发展。ETF 的出现为投资者提供了低成本、一篮子分散投资股票的便捷工 具，吸引了海量资金持续流入股市长期配置。截至 2024 年末，美国 ETF 资产占投资基金总 资产的比重已从 10 年前的 9%攀升至约 25%，并且 ETF 二级市场的交易量（以交易份额的价 值衡量）占美国股市总交易量的很大一部分，2023 年的日均占比达到 30%，可见 ETF 的二级 市场交易是较为活跃的。

美股慢牛演进规律：超级十倍股变迁背后是美国新动能的不断升级转换

从美股慢牛行情中，各个阶段十倍股的变化，基本可以看清美股慢牛演绎的脉络和各阶段主 线，80 年代是婴儿潮需求集中爆发的年代，配合里根大规模减税，消费股集体大涨；90 年 代是“信息高速公路”推动下信息技术崛起的阶段，互联网基础设施硬件是核心主线；2000 年 后则是进入到移动互联网时代，下游消费电子和应用端全面爆发；2010 年以后是智能化时 代，特斯拉和英伟达为代表新一代科技龙头引领美股。

编辑：火腿肠