2025年9月大类资产配置报告：资金边际宽松与风险偏好回升

国内宏观：生产端价格数据回暖

我们判断经济正处于价格筑底——利润修复——需求再平衡的过渡阶段，一方面，部分 PMI 价格分项回升以及 PPI 分项降幅环比收窄预示工业品价格已处于底部区间，另一方面，消费与投资的斜率仍取决于政策传导的效率与地产方面的边际变化，同时需警惕出口在高基数与外部关税不确定性下的回落风险。总体而言，经济复苏的下一步关键，在于确认价格与利润的修复势能，并在需求侧的政策配合下将其转化为更稳固的终端需求与投资扩张。

生产端展现韧性，企业盈利边际改善

从供给端来看，经济的修复动能初步显现。8 月份的制造业PMI 录得49.4%，虽仍处于收缩区间，但环比回升 0.1 个百分点，其中生产指数回升至50.8%，连续四个月保持扩张，反映出工业生产活动保持稳定。更值得关注的是，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数已连续三个月回升，表明近期旨在优化行业竞争秩序的反内卷政策正在持续发挥作用，为企业利润修复创造了有利条件。与生产端相呼应，企业对未来的市场信心亦在增强，生产经营活动预期指数连续两个月回升，达到了 53.7%的较高水平。

7 月中国工业企业利润数据显示出积极的边际改善迹象。7 月，规模以上工业企业利润总额同比降幅由 6 月的-4.3%大幅收窄至-1.5%，改善幅度显著。利润的改善得益于成本端的有效控制，1-7 月工业企业每百元营业收入中的成本增幅较1-6 月有所收窄。三大行业中，利润修复的核心驱动力来自于制造业，7月单月利润同比增长 6.8%，增速较 6 月大幅加快 5.4 个百分点，其中下游制造业中的可选消费板块改善幅度较大，家具制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业、计算机通信和其他电子设备制造业 1-7 月利润总额同比增速较1-6 月分别改善7.9个、3.2 个和 3.2 个百分点。

内需面临阶段性挑战，外贸超预期增长

与生产端的积极信号相比，需求端的表现体现出经济全面复苏所面临的挑战。7月份的社会消费品零售总额同比增长 3.7%，增速较上月回落1.1个百分点。餐饮收入同比增速略有回升，但仍维持在 1.1%的低位，商品零售成为主要拖累因素，其中汽车销售是主要拖累项，其零售额同比转为负增长。这背后既有部分地区上半年购车补贴政策到期后形成的政策空窗期影响，也有行业在反内卷导向下主动减弱价格战力度，导致前期激进促销活动降温的因素。尽管如此，文化办公、体育娱乐等升级类消费仍保持了两位数的高速增长。

固定资产投资端面临的压力更为严峻。7 月固定资产投资同比增速进一步下行，其中房地产市场的持续深度调整是核心影响因素。当月房地产投资开发同比降幅扩大至-17.1%，销售端数据同样疲弱，70 个大中城市中一线城市二手住宅销售价格环比下降 1.0%，创下今年以来新低。此外，作为上半年稳定投资的关键力量，基建投资（含电力）和制造业投资的单月同比增速也双双转负。这可能与高温多雨天气扰动、部分项目资金尚未完全形成实物工作量，以及上半年设备更新改造资金集中释放后的边际效应放缓有关。

在内需承压的背景下，7 月份的对外贸易数据成为一大亮点，展现出超预期的强劲势头。以美元计价，7 月出口同比增长 7.2%，进口同比增长4.1%，均超出预期。出口的强劲表现，一方面可能与部分企业在8 月12 日美国关税豁免到期前进行抢出口活动有关，另一方面也得益于对东盟、拉丁美洲等新兴市场出口维持了高速增长。进口的回升则与国内生产活动保持稳定，以及国际大宗商品价格上涨带动下的能源与资源品进口额回升有关。然而，考虑到2024 年下半年出口基数将逐步抬高以及全球贸易环境的复杂性，未来出口能否持续保持强势仍存在不确定性。 价格方面压力缓解的趋势在 8 月份得到进一步确认。8 月核心CPI 同比涨幅扩大至 0.9%，创下 18 个月新高，这反映出居民服务性消费需求依然旺盛。与此同时，8 月 PPI 同比降幅较上月收窄，环比则从-0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势。生产资料同比降幅收窄 1.1 个百分点（煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄 10.3 个、6.0 个、3.2 个、2.8 个和0.6个百分点）、新动能稳步成长（集成电路封装测试系列价格上涨1.1%），共同推动了PPI 的企稳。价格指标的改善，对于稳定市场预期、改善企业盈利具有至关重要的作用。

金融数据反映结构变化，财政政策托底对冲

7 月 M1 和 M2 同比增速继续回升，其中 M1 与M2 同比增速的剪刀差进一步收窄，显示出资金活化程度有所提升。一个尤为值得关注的结构性变化是，居民存款同比出现减少，而非银行业金融机构存款同比大幅增加1.39 万亿元。这一现象与 7 月份以来权益市场的活跃表现高度相关，或从侧面印证了部分居民储蓄正在向资本市场转移，即所谓的存款搬家现象。从信贷端看，实体经济的融资需求仍然偏弱。7 月人民币贷款出现季节性回落，其中居民中长期贷款的减少与疲软的房地产销售数据相一致，而企业中长期贷款的收缩也反映出在需求前景不明朗的情况下，企业扩大再投资的意愿不强。在此背景下，政府债券的净融资成为支撑社会融资规模的主要力量，凸显了财政政策在稳定宏观经济大盘中的关键角色。为应对需求不足，政策端正加速发力，8月4 日财政部等三部门联合印发的《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，于9月 1 日起正式实施，正是旨在通过降低居民信贷成本来刺激消费潜力的具体举措。7 月份的财政政策在收支两端协同发力。收入端，公共财政收入累计同比增速由负转正，其核心驱动力来自 7 月同比增长 5.0%的税收收入。企业所得税和证券交易印花税的较快增长，分别与企业利润改善和资本市场活跃相印证，而增值税增速的放缓和房地产相关税收的持续下降，则与工业生产降温和地产市场调整的现实相吻合。在支出端，财政支出的节奏明显加快，尤其是7 月地方财政支出同比由负转正，成为主要发力点。资金投向显示出明确的政策导向，教育、社保等民生领域支出显著提速，保障基本民生的力度不减。同时，基建相关支出降幅大幅收窄，表明随着超长期特别国债和专项债资金的逐步到位，财政对投资的支撑作用正在企稳回升。

美国宏观：市场开启宽松交易窗口

综合美国非农就业、采购经理指数与生产者价格指数的信息集合可得，尽管7月通胀数据显示出粘性，但劳动力市场的显著降温，已成为主导美联储政策预期的核心变量。当前经济有序放缓而通胀可控的背景下，美联储9 月开启渐进式降息的路径日益清晰，这将继续支撑风险资产表现，同时利好黄金、压制美元。然而，投资者仍需警惕劳动力市场加速恶化以及商品通胀超预期这两大尾部风险。

劳动力市场显著降温，奠定宽松政策基石

8 月非农就业报告显示劳动力需求显著降温。新增非农就业人数增加2.2万人，显著低于 7.5 万人的市场预期，6 月和 7 月合计被下调2.1 万人，其中6月修订为减少 1.3 万人，为疫情后首次出现月度负增长。修正后6-8 月月均新增2.9万人，虽较 8 月小幅回升，但仍是 2024 年初以来较低水平。失业率环比上升0.1个百分点至 4.3%，符合彭博一致预期。工资与工时数据保持平稳，平均时薪环比增长 0.3%、同比增长 3.7%；周工时 34.2 小时，已连续三个月保持不变，意味着企业主要通过放缓增员而非大规模裁员来调整劳动力存量。行业结构方面，新增就业基本由医疗保健（增加 3.1 万人）和社会救助（增加1.6万人）等防御性板块贡献，联邦政府（减少 1.5 万人）、采矿业（减少0.6 万人）、批发贸易（减少 1.2 万人）与制造业（减少 1.2 万人）出现回落，反映周期敏感部门的扩张意愿偏弱。

ADP 报告显示 8 月私营部门新增 5.4 万人，较 7 月修正后的10.6 万人明显放缓，分项上，休闲与酒店业和建筑业仍具韧性，而制造业、贸易与运输及公用事业、教育与医疗相关门类有所拖累。8 月 ISM 制造业和服务业PMI 的就业分项均处于收缩区间，同样表明企业招聘意愿疲软。周频的非季调初次申请失业金人数在8 月末高于 2022—2024 年同周，但 8 月整体仍低于2022—2024年同期水平，更符合招聘放缓而非大规模裁员的特征。综合来看，劳动力市场正在从过去的紧平衡中降温，但尚不足以构成剧烈失衡。

通胀粘性与经济韧性并存，决定降息的坡度

7 月生产者价格指数显著超出预期，环比增长0.9%，为2022 年6月以来最大单月涨幅。若按贡献拆分，当月 0.9 个百分点的环比涨幅中，服务项约贡献0.7个百分点，核心商品约贡献 0.07 个百分点，食品约贡献0.08 个百分点，能源约贡献 0.05 个百分点。服务成本反弹至环比增长1.1%，最终需求贸易服务（可理解为批发与零售利润率）环比增长 2.0%，为当月上行的主要来源。细项中，机械与车辆相关批发利润率环比增长 6.7%尤为突出。考虑到贸易服务分项的历史波动度较大，单月信号需以后续读数验证其持续性。同样，7 月核心PCE物价指数同比增速在数月回落后首次反弹至 2.9%，其环比增速0.3%也超出预期，显示剔除住房的核心服务通胀（即超级核心通胀）依然顽固。这和PPI 数据较为一致，目前通胀的粘性主要集中在服务领域。8 月景气度指标分化。ISM 制造业采购经理指数为48.7，低于荣枯线但较7月上升 0.7 个百分点，其中新订单指数上升至 51.4 并转为扩张。然而，生产指数下降至 47.8 并重回收缩，积压订单指数下降 2.1 个百分点至44.7，就业指数上升 0.4 个百分点至 43.8 但仍处收缩区间，显示订单改善尚未传导为即期产出与用工扩张。服务业方面，ISM 服务业采购经理指数为52.0，仍在扩张区间，但就业分项为 46.5 并继续收缩，提示服务就业扩张的动能亦在放缓。与之对照，S&P Global 制造业采购经理指数终值为53.0，重返扩张区间且达到自 2022 年 5 月以来的较高水平，服务业采购经理指数为54.5，同样维持稳健扩张。ISM 与 S&P 数据的差异反映出统计方法与样本差异，ISM对大型跨国企业权重较高，更敏感于外需、美元汇率与关税等外生扰动，S&P对中小企业覆盖更广，对内需驱动的边际变化更灵敏。由此可以推断，当期美国经济呈现内需相对韧性、制造环节相对偏弱、服务业强于制造业的结构性特征，且生产与用工的传导存在时滞。 通胀的粘性与经济的结构性韧性，意味着美联储不太可能开启激进、快速的大幅降息周期。更有可能的是一种数据依赖的、渐进式的宽松路径，以避免通胀二次抬头。

政策路径与市场预期

8 月 22 日 Jackson Hole 会议上，美联储主席鲍威尔承认风险的平衡似乎正在转变，以及提到在政策处于限制性区域的情况下，基线前景和不断变化的风险平衡可能需要调整政策立场。在就业降温成为主导因素的背景下，结合鲍威尔的鸽派表态，市场已对 9 月降息形成高度共识。截至 2025 年9 月10 日，CMEFedWatch工具显示，9 月 17 日会议上降息概率达到 100%，其中降25 个基点的概率高达91.7%，降 50 个基点的概率升至 8.3%。值得注意的是，劳动力市场的年度基准修订（覆盖 2024 年 4 月至 2025 年 3 月）即将公布。若最终修正结果确认就业市场强度被历史数据高估（市场预期下修 40 万至100 万人），将进一步强化市场的宽松预期。 在软着陆与渐进式降息的基准情景下，我们认为，资产价格的主要驱动逻辑可归结为：第一，贴现率下降通道，短端利率下降、收益率曲线趋于陡峭，权益与久期资产的估值分母受益。第二，盈利支撑通道，若经济维持低增速而非衰退，企业盈利仍能通过名义价格与利润率获得一定支撑。第三，风险溢价通道，不确定性下降有助于风险溢价回落，但一旦再通胀或硬着陆担忧升温，风险溢价或将迅速回补。

大类资产配置观点：资金边际宽松与风偏回升

2025 年 7 月至 9 月，A 股市场经历了一轮显著的上涨行情，本次上涨是由资金供给边际放松、风险偏好改善、交易杠杆放大等原因共同驱动的。此轮并非散户驱动的全面牛市，而是机构主导、杠杆活跃的结构性牛市。9 月初的回调可视作对前期过快上涨与高杠杆交易的技术性降温，而非趋势逆转，随着短期投机性筹码的清洗，市场有望迎来更为稳健和持续的中长期上涨行情。结合当前政策发力点，我们建议重点锚定反内卷相关行业、消费及金融板块。

居民存款长期再配置趋势尽管

“居民存款搬家”的叙事非常流行，但这更多是构成本轮行情的宏观基础，而非直接推手。本轮行情的本质，并非散户资金的大规模涌入，而是居民财富通过机构化渠道入市，并由杠杆资金深度参与的结构性牛市。A 股市场增量资金的增长潜力来自于居民存款的蓄水池。截至2025年7月，中国居民部门的存款余额已达到 160.9 万亿元人民币。横向对比来看，我国居民的金融资产配置比例仍有较大提升空间。据光大理财数据显示，我国居民金融资产占比为 47.6%，显著低于美国的 67.8%和日本的63.6%。更重要的是，在资产结构上，我国居民对低风险的存款类资产表现出较强偏好，定期存款占比高达33.6%，远超美国（7.7%）和日本（16%）。

当前，我国正处于存款利率持续下调的通道中，这为居民财富的重新配置提供了重要的宏观催化条件。按三年期存款假设，2025 年约5.4 万亿元资金将被重新配置。资金流动已有迹象：7 月非银行金融机构存款增加2.14 万亿元，远超2022-2024 年同期均值 0.66 万亿元，显示部分储蓄正从银行体系流出，去寻求更高收益资产。

居民“存款搬家”的底层驱动力来自存款利率“持续”下调后的资产比价效应。本质上是旧资产回报率下降后，推动存款资金重新寻找新资产的过程。当居民将存款转向其他资产时，往往表现为居民存款同比增速低于M2 的增速。因此，可以使用“居民存款同比增速-M2 同比增速”这一差值作为衡量存款流向的参考指标。当前居民存款同比增速与 M2 同比增速的差值正在下行，截至2025年7月31 日，差值为 1.47%，相比之下，在 2014 年 1 月至2015 年12 月散户炒股热潮期间，个人存款增速平均较 M2 低 2.95 个百分点，因此仍有较大的空间。但2011年以来居民存款同比增速与 M2 同比增速的差值和沪深300 指数的相关系数是0.28，这个相关性是呈现正相关的，并非我们预想的增速差值为负，股市就上涨。

一个更直接、更具指示意义的指标是非银金融机构存款。该项存款主要来自证券公司、基金公司等机构，其急剧增加通常意味着大量资金已离开储蓄账户，进入了由专业机构管理的账户，随时准备配置到股票、债券等资本市场中。整体来看，“非银存款同比”和沪深 300 指数的相关性明显较“居民存款与M2的差值”更高。回顾 2016 年以来，2017-2018 年、2018-2019 年，包括2024年 924 行情，非银存款同比增速都与沪深 300 指数呈现较为趋同的走势，因此近期非银存款同比再次上升，引发了市场的无限遐想。但也要注意的是，这个规律在 2020-2021 年并不成立，彼时非银存款同比下行，但权益迎来大牛市，因此需要结合利率趋势与风险偏好进行二次判别。

本轮上涨驱动力：机构主导、资管产品、杠杆活跃

本轮行情并非由散户投资者推动，而是呈现出鲜明的机构化特征，主要体现在以下几个方面： 开户数据分化，机构入市更为积极：根据上交所数据，8 月A 股个人新开户264万户，环比 6 月、7 月的 164 万户、195 万户有所增长，但相较2015年4-6月新开户的 497.5 万户、415.9 万户、464.2 万户，整体规模仍相对偏低。相比之下，8 月机构新增开户数高达 9974 户，为 2022 年以来的最高水平。这表明，包括公募、私募、保险、券商自营以及高净值法人在内的机构资金，是本轮上涨行情的主力军。

杠杆资金增加：随着市场活跃度提升，A 股的两融余额持续攀升，截至2025年9月 10 日，两融余额达到 2.33 万亿元人民币，创下历史新高，甚至超过了2015年牛市的峰值 2.27 万亿元。由于 A 股持续扩容，当前两融余额占A股流通市值的比例约为 2.50%，虽然处于高位，但显著低于2015 年牛市顶峰时4.73%的水平。

基金发行温和，存量产品份额增加：股票型基金和混合型基金的份额在6-9月均有所回升，截至 2025 年 9 月 11 日，股票型基金整体规模超6.4 万亿元，是近两年新高。

根据 Wind 数据，截至 9 月 9 日，股票型基金的平均仓位已达到90%，混合型基金仓位也达到 83.88%。同时据私募排排网统计，截至8 月底，股票主观多头策略型私募基金的平均仓位为 78%，相较 7 月底提升1 个百分点。其中，仓位在五成及以上的私募基金占比为 92.8%，比 7 月底提升2.4 个百分点。但新发基金的规模与 2007 年 2015 年和 2021 年的发行高点相比仍有一定差距。这也从侧面印证了，本轮上涨更多是居民增持存量基金和杠杆资金撬动的结果，而非 2015 年那种全民买基金的牛市。历史上 A 股在赚钱效应出现后新发主动管理基金均显著上行，但本轮在股市慢牛的背景下规律却失效。

股票型 ETF 基金份额从去年 924 以来上了一个台阶，到去年末逐步提升到1.97万亿份，今年以来规模继续上升，截至 2025 年9 月9 日，ETF 份额超过2万亿份。同期 ETF 规模也持续上涨，从 2024 年 9 月初的2 万亿元，上涨到2025年9月 9 日的 3.5 万亿元，资产规模大幅增长。股票型ETF 长期持续的净流入，显示长线资金的配置特征，对市场形成重要的买盘托底。

资金流动的内部结构优化：一个完整的资金流动分析，既要看流入，也要看流出和吸收。从结构上看，一个积极的变化是，自2022 年起，A 股连续三年的股东回报（分红+回购）规模已超过市场融资（IPO+再融资）规模。特别是在2024年，上市公司分红 1.9 万亿元，回购 1657 亿元，这为市场提供了强大的内生性支撑，显著提升了 A 股的长期投资价值。

外资作为潜在配置力量：当前，海外对冲基金对中国股票的配置仍处于历史低位。但随着人民币升值预期的逐步形成，外资已在8 月下旬转为净流入。考虑到其低配的现状，一旦市场趋势确立，外资的回流将为A 股带来可观的增量资金。综上，我们认为当前的牛市并非 2015 年过热的市场氛围，而是结构性更加良好的慢牛趋势。9 月 3 日和 4 日的市场回调，是对前期过快上涨和杠杆资金过于活跃的一次正常修正和降温，核心原因在于消化预期和兑现浮盈。在市场大跌的同时，股票型 ETF 份额仍在流入，这表明长线配置资金正在越跌越买，市场的承接力量依然稳固。

大类资产配置方向

7、8 月因“存款搬家”叙事，A 股投资者追逐弹性，银行等行业被嫌弃弹性不够。最近市场进入震荡状态后，将会从“追逐弹性”重新回到“交易基本面”。结合当前政策发力反内卷、聚焦内需、稳资本市场的核心导向，大类资产的长期配置可以重点锚定以下三大方向：

反内卷受益行业——政策确定性叠加基本面改善预期，吸引弹性理财资金

反内卷是当前确定性较高的政策主线，其广度或不亚于2015-2017 年供给侧改革，通过规范市场竞争和出清落后产能，推动相关行业盈利修复。预计随着8月PPI环比进一步改善，反内卷行情将再次启动。 为量化评估反内卷政策对不同行业的影响，我们构建了“执行效率和内卷程度”的双维分析模型，旨在精准筛选出政策干预效率较高、盈利修复弹性较大的行业。通过模型，我们建议关注煤炭、钢铁、建材、基础化工等行业，这些行业在模型中“内卷程度”和“执行效率”得分高，是政策的靶心。具体可见8月11日发布的《反内卷政策下的行业比较》报告。

消费领域——政策赋能，承接稳健型理财资金

服务消费与商品消费是政策重点支持的内需核心，也是居民存款搬家后理财产品稳健配置的首选领域，风险预算可适度上调。今年以来政策频繁提及“提升内需消费”“培育服务消费新增长点”，从“以旧换新”（拉动家电、通讯器材消费）到“文旅消费补贴”（激活餐饮、住宿、旅游需求），政策红利持续释放。2025年 7 月社会消费品零售总额同比增长 3.7%，连续28 个月正增长，限额以上单位家用电器零售额同比增长 28.7%、家具类增长20.6%，印证消费端韧性。另外，当前 CPI 呈现积极变化，为消费领域注入更强增长动能。国家统计局数据显示，8 月核心 CPI 同比上涨 0.9%，涨幅连续第4 个月扩大。分项来看，医疗服务和教育服务价格同比分别上涨 1.6%，1.2%、交通工具租赁费和旅游价格同比涨幅均有扩大，这反映出居民对服务类消费需求持续提升，且随着需求释放，服务供给端定价能力增强，有利于相关企业营收与利润增长。工业消费品价格同样表现亮眼，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%，家用器具和文娱耐用消费品同比涨幅分别扩大至 4.6%，2.4%.价格的上涨一方面体现出以旧换新等促消费政策效果显著，刺激居民对工业消费品的购置需求，另一方面也反映出相关产业供需结构改善，企业盈利能力提升。

金融领域——基本面改善后定价修正，承载稳健型资金

金融板块是存款搬家后理财资金进行低风险、高安全边际配置的优选。受益于反内卷政策推动的工业品价格企稳，通胀预期将逐步稳定，最终有助于银行和保险的利差压力得到缓解。当前金融板块存在基本面改善但股价回调的错误定价。从银行基本面看，中国商业银行不良率已于 2020 年底阶段性见顶回落，2025年6月不良率 1.49%，资产质量持续改善。从估值看，截至2025 年9 月8日，当前中国四大行（农业银行、工商银行、建设银行、中国银行）A 股平均PB仅0.76倍，远低于美国四大行（花旗集团、美国银行、摩根大通、富国银行）1.54倍的水平，具备修正空间。

基于宏观因子风险的大类资产配置量化模型

我们的量化模型思路通过风险预算模型来配置风险，而非简单配置资产比例。风险预算模型是风险平价模型的延申，其核心思想是将整个投资组合的风险“预算”分配到各个资产或资产类别上，确保各部分风险贡献符合投资者的风险偏好和预期目标。风险平价模型要求所有资产在组合中贡献相同的风险，而风险预算模型允许投资者预先设定不同的风险预算比例，从而使得不同资产可以承担不同水平的风险贡献。 我们认为，风险预算模型在实际应用中更灵活，解决了风险平价模型在中国市场的实际操作中会出现对以债券为主的低波动资产配置比例过高的问题。风险预算模型不仅关注风险平衡，还可以结合对资产预期收益等因素进行调整，进而优化风险调整后收益。通过调整各资产风险预算达到更优的资产配置效果。我们基于宏观情况对未来各类资产走势进行预判，将预期上涨的资产赋予更高的风险权重，给可能下跌的资产赋予更低的风险权重。

我们根据通胀-增长、货币-信用等宏观因素和市场情绪指标的判断，对股票、债券、商品和黄金进行风险预算调整，进而得到大类资产配置比例。首先，考虑通胀-增长视角对各类资产的影响，比如，当通胀上升而经济增长乏力时，往往预示经济结构性风险增强，此时股票市场可能面临较大波动，风险收益不稳定，而黄金可能因避险需求而受益。 我们在经过数据处理后得到通胀-增长维度不同情况下的资产配置调整思路：权益资产和经济增长变化相关性较强，增长上行适当高配权益，增长下行时适当低配权益；债券同时受经济和通胀两个因素联动影响，两者同时上行时低配债券，两者同时下行时高配债券；商品资产受通胀因素影响更多，通胀上行时高配商品，通胀下行时低配商品；黄金在增长和通胀反方向变动时变化比较明显，通胀上行增长下行时高配黄金，通胀下行增长上行时低配黄金。

继续考虑信用-货币视角对各类资产的影响，比如，我们认为，降息、降准政策出台，R007 等短期利率基准参考指标下行，或者央行货币投放量提升时，债券市场配置比例可以适当上调；当企业对未来经济增长预期乐观，愿意增加资本开支，融资需求提升，新增社融上行，信用扩张加速的时候，股票资产的风险预算可以适当提升。 我们在经过数据处理后得到以下结论：权益资产主要受信用因子影响，权益在信用宽松时表现较好；债券资产主要受货币因子影响，债券在货币宽松时表现较好；信用货币双紧的时候商品表现较好，信用紧缩货币宽松时商品走势较弱。

根据前文的分析，我们对各类宏观因素近期的判断是通胀上行、增长下行、信用宽松和货币宽松。

此外，我们需要根据市场的情绪面考虑短期避险因素。比如，作为典型的避险资产，在美国或中国的 VIX 明显上升时，黄金往往因资金避险需求增加而走强。我们将中美的 VIX 指数阈值分别设置为最近一年的70%分位数和25，当美国VIX 上升至 25 时或当中国 VIX 达到近一年的 70%时，上调黄金的风险预算，下调股票和商品的风险预算。 根据风险平价模型，每种资产的初始风险预算均为25%，为了保证多资产均衡配置，每种资产的最低风险预算比例为 5%，最高比例为50%。我们设置通胀-增长对受影响资产的风险权重变化为 10%，信用-货币对受影响资产的风险权重变化为 5%，VIX 触发阈值对受影响资产的风险权重变化为5%。此外，由于债券的波动率明显小于其他资产，调整幅度设定为其他资产的两倍。最终的风险配置模型和本月风险预算结果如下，本次权益、国债、商品和黄金分别的风险权重为 20%、35%、35%和 35%。

按照上文的风险预算处理方式，本次对股票、债券、商品和黄金的推荐配置比例为 4.36%、75.28%、11.81%和 8.55%，和基础风险预算的配置比例相比，增加了商品和黄金的配置，略微降低了权益和债券的配置比例。

编辑：火腿肠