2025年利率下行周期中的高股息增强策略

低利率对股市定价的传导机制与困局

困局的成因：不利局面的惯性冲淡甚至抵消利率下调的利好

从 DDM 变型公式出发，利率下行一方面经由贴现率机制对股价产生升力，另一方面对企业盈利、增长预期、风险溢价产生积极影响增强股价的升力。前者是低利率的直接作用，后者是低利率的间接效应。但在实践中，下调基准利率作为刺激经济增长的货币政策，往往在企业盈利、增长预期、风险溢价等因素已形成不利局面时实行，若此时不利局面的惯性冲淡甚至抵消利率下行的利好，便会陷入即使下调利率也无法抬升股价的困局。而利率下行主导的股市上涨模式往往是分母端改善对冲分子端压力，并触发资金再配置行为，三者形成正向循环市场进入“分母驱动型牛市”；反之，分子端与分母端同步恶化，利率下行可能仅带来债市孤牛。

低利率对股市定价的直接作用：贴现率机制

贴现率机制下，利率下行直接降低资产折现率，推升远期现金流现值。单独考虑该机制的正面作用，长期现金流占比高的股票估值弹性更大，典型的例子是美国在 2009 年进入利率的低位震荡期，彼时美国宏观经济企稳，纳斯达克 100 指数相对标普 500 指数的超额收益持续增厚；纳指100主要成分是长期现金流占比高的美国科技成长股，相比之下，久期更短的标普500表现稳健但涨幅有限。

而在宏观经济持续探底期间，即使利率大幅降低，贴现率机制抬升股价的效用也极其有限。同样以美国为例，2007 年7 月至2008 年底，有效联邦基金利率从 5.26%降至 0.16%，经济量价齐跌，利率急速降低的贴现利好无法支撑股市回升。

低利率对股市定价的间接效应：企业盈利及增长预期

利率下行理论上改善企业资产负债表，抬升企业投资杠杆，但在实践中常与盈利承压同时发生。利率下行导致的融资成本下降一定程度上改善企业资产负债表，刺激投资与研发，推动“投-研-产-盈”的循环加速，如美国在2005年后的十年间，除去 2008 年金融危机后的市场出清阶段，在基准利率大幅变动时，企业研发投资同比增速走势与其相反，而在2011 年至2014年长期接近零利率的环境下，企业研发投资同比增速整体维持在4.4%以上的高位；但在 A 股市场，降息伴随着需求疲软和企业营收增长承压，且企业以直接融资为主，随着利率的下降，银行业可能提高贷款标准、保护资产质量，利率降低对企业投资杠杆的抬升作用并不显著。

低利率对股市定价的间接效应：风险偏好转移

利率下行理论上改善股市风险偏好，但在实践中资金再配置效应受限。利率的变化间接影响股市与债市的相对风险溢价，原因是资产收益差驱动的资金再配置效应，以 3 月期 SHIBOR 作为基准利率的高频代理指标，基准利率下行时，债券收益率同步下行，短期内迫使资金寻求更高收益资产，提升股市整体流动性，股市的风险溢价下降。但该逻辑在A 股验证较少，一是股债配置门槛的问题，二是国内不太经常用非常规货币政策，对于资金再配置的驱动有限，利率下行时单纯的债市投资者常从长债切换至短债增厚收益而避免跨种类的交易成本。

历史经验：美国低利率时期

历史上美国低利率时期主要有两段，第二段利率调整节奏加快。以政策利率为观察指标，第一段低利率时期是 2007 年9 月-2015 年11 月，第二段是2018 年 12 月至 2020 年 3 月，两段时间的政策利率空间均消耗殆尽；两轮低利率时期均按利率快速下行、利率低位震荡、利率缓速上行发展，区别是相较第一段低利率时期，第二段利率调整时间大幅缩短；第二段低利率时期美股市场调整与宏观经济指标走势更为趋同。

利率周期决定美股与利率相关性的符号与强度，但本质是宏观环境驱动的非线性关系。利率急速下行期呈现微弱正相关，反映利率降低对股市定价的利好在短期内被不利局面的惯性所抵消，低位震荡期呈现显著负相关，反映当利率降低并维持至 0 附近时，股价对利率的微小变动更敏感，而利率上行期股价与利率相关性趋近于零，该时期股价对利率波动敏感性显著降低；以10 年期国债利率为市场化利率的代表，其与美股涨跌的相关性方向在各个阶段与政策利率一致，但相关性强度更小。

历史经验：日本低利率时期

历史上日本低利率时期主要有四段，长期低利率阶段日股与经济指标走向分化。1990 年以来，日本政策利率走势可以分为4 个阶段：1）1991/04-1995/09为快速下行期，政策利率从 6%下行至 0.5%；2）1995/09-2006/07为震荡下行期，利率从 0.5%进一步回落至 0.1%；3）此后至2008/10，日本央行两次加息，利率小幅上行至 0.75%；4）之后政策利率重新回落，并维持至2024/08。在 2009 年前，日股与经济指标走势一致，09 年后逐渐走向分化。

日股涨跌方向与利率变化方向趋同，意味着利率急速下行时股价并未得到有效抬升。在各个阶段，日股与政策利率或长端国债利率成正相关关系，意味着无论是利率下行、低位震荡、利率上行，日股与利率同涨同跌；从相关程度而言，利率下行期的相关性较弱，利率低位震荡、利率上行期的相关性相对较强；从观测样本更充足的长端利率出发，发现长端利率急速下行时，日股的定价没得到有效抬升。

单一高股息筛选：理论与实际表现的差距

高股息筛选理论的双重收益来源：资本利得与利息收入

高股息筛选的出发点是获得利息收入和资本利得的双重收益，具体到资本利得，又同时赚盈利增长和估值修复的钱。1）盈利角度：具备较大比例现金分红的公司盈利能力相对较强，盈利与现金流相对稳定，这类公司往往可以赚盈利增长的钱；稳定的自由现金流和高分红比例是其核心竞争力的一种体现，支撑其内在价值的持续提升，并通过股价上涨带来显著的资本增值收益；2）估值角度：股息息率较高的公司往往具备较低的估值，因而存在估值修复的空间，当市场情绪改善、行业景气度回升或公司基本面持续被验证时，这种低估状态更容易得到修正，这部分价值回归收益同样是资本利得的组成部分。

高股息策略之所以在降息或低利率阶段被广泛接受，是因为它在理论上能最小化 DDM 公式中容易被现实证伪的那部分不确定性（即分子端的盈利、分母端的风险溢价和增长预期）。高股息公司天然具备现金流高度可预测与分红政策刚性两大特征，相当于把 DDM 里的盈利预期和风险溢价这两个最不可靠的变量，人为压缩到一个窄区间。

但是现实来看，高股息单一筛选并不能维持长久的高赔率。

低利率环境下美国高股息指数表现

美国高股息指数在 2019 年后的低利率周期中相对宽基指数没有绝对超额，且高分红优势收窄。1）绝对收益角度，标普高股息指数与标普500指数从2007 年至 2019 年上半年的走势高度趋同，但在2019 年下半年的回调中，标普高股息指数回调更深；相对收益角度，从2007 年至今观测，高股息呈显著优势的发生频率较低，持续时长较短；2）股息率角度，2015年来高股息相对宽基稳定维持 2%-4%的息差；但以10Y 美债为基准时，其息差走势在 2019 年后持续向下，虽向下幅度相较宽基更小，仍在24 年多次触及负息差。

美国高股息指数波动率反超宽基，盈利对其价格的有支撑，但市场对其盈利的定价仍不充分。1）波动率角度，与一贯认知不同，高股息波动率并不总是低于宽基，从 2007 年至今，高股息波动率高于宽基的概率为52%，因而判断高股息相较宽基波动更频繁；2）估值与盈利角度，2016年至今的9年间，高股息涨幅超过宽基的年份有 3 年，其中2 年由盈利驱动，1年由估值驱动，而在跑输宽基的年份中，有 3 年盈利的贡献是反超宽基，2年估值的贡献反超，1 年估值与盈利贡献双输；高股息的盈利支撑效应明显，但市场对其盈利的定价仍不充分。

低利率环境下日本高股息指数表现

日本高股息指数相对宽基指数优势显著，但超额回调节奏加快，息差中枢下移。1）绝对收益角度，日经高股息指数相对日经225 指数常年维持超额收益，但超额的扩大与收敛节奏多次切换，超额的扩大常发生于宏观经济修复动能强的区间，超额的收敛则恰恰相反，这打破了高股息筛选更抗经济周期的经验性认知；相对收益角度，自 2021 年至今，相对超额呈整体扩大趋势，但相对超额回调频率与深度都甚于以往；2）股息率角度，高股息常年完全覆盖 10Y 日债收益率，相对宽基的息差在1.4%-3.9%区间，但在2022年中至 2024 年初的回调之后，息差中枢有所下降。

日本高股息指数低波动优势明显，但盈利的贡献相对较弱。1）波动率角度，从 2002 年至今，高股息波动率高于宽基的概率为28%，低波动优势明显；2）估值与盈利角度，2017 年至今的 8 年中，高股息有5 年估值贡献涨幅超过宽基，有 3 年盈利贡献涨幅超过宽基，估值支撑明显，呈现与美国高股息相反的规律，盈利对其高股息涨幅的贡献相对较弱。

从美日两国高股息指数在完整的低利率周期中的表现，我们得出的结论是：高股息策略是低利率环境下通用但不完整的解，其胜率和赔率难以在完整的低利率周期中持续跑赢。具体而言：1）高股息并非总是抗周期的，市场普遍回撤时，其回调程度甚至会比宽基更深；2）高股息并非总是低波动的，利率急速转向时期，其波动会比宽基更高；3）高股息的股息未必具备持续的吸引力，在 2019 年后，美日两国高股息指数的息差中枢都呈下降趋势；4）盈利对高股息的支撑是有限的，且盈利的支撑常常无法高效地转化为对股价的支撑。

高股息策略的增强：从定价与行为出发

低利率环境下增厚高股息策略收益的路径：定价与行为

定价角度：回顾第一节的定价公式和低利率困局成因，可知稳盈利、高成长、强现金是打开定价空间的关键逻辑。（1）为了对抗利率下行或低位时宏观经济波动对企业盈利、增长预期的压制，应筛选具有强盈利韧性和高成长属性的公司；（2）同时，虽然理论上长久期企业的风险溢价对利率下降的正面影响更为敏感，但正如前文的分析，利率下降多伴随需求坍缩，从风险溢价方面增厚收益的更优途径是对现金流质量进行筛选，现金流稳定且与净利润匹配度高的企业，其信用风险溢价更低，收入变现能力强，市场对其现金流风险的定价更温和，从分母端打开了定价空间；

行为角度：低利率环境常伴随经济不确定性，投资者对亏损的敏感度上升，宏观压力下低波动策略契合损失规避需求。

高股息基准指数与高股息增强策略构建

国内常用的高股息指数无法同时满足（1）覆盖面：基于全A筛选；（2）可对比性：仅以股息率筛选，排除市值、流动性、风格等其他筛选逻辑。因此，本文基于策略纯度的考虑，重新构建单一高股息策略和高股息增强策略并指数化。

高股息基准指数构建逻辑：剔除万得全 A 成分股中已退市及戴帽个股，保留连续三年分红及近 12 个月股息率排名前25%的个股，按照股息率全局打分并以分数赋权。最终筛选出的超半数高股息个股其市值集中于全市场的前20%，在各板块各行业都有所分布。

高股息增强策略构建逻辑：（1）以高股息基准指数成分为股票池，分别从稳盈利、高成长、短久期、低波动 4 个维度进行行业内因子打分，维度内因子得分等权加和；（2）分别从 4 个维度构建共4 个高股息增强策略，该维度分数前 25%个股入选并以该维度因子综合打分赋权。

所有指数成分每年年初调整，回测区间为2015 年初至2025 年8月。

高股息增强策略的全时段表现

全时段回测显示低波动长期最优。（1）全时段视角下，低波动增强策略超额收益最高。（2）强现金增强策略长期跑输，该维度因子的最佳应用模式是小权重辅助判断。强现金指标因为侧重经营性现金流与净利润匹配度，而银行、保险等金融机构的核心收入来自利差与保费，现金流波动大且与利润不完全同步，导致该因子在金融行业失去区分度，故整体欠配金融板块。

但利率的走势并非单边下行，在利率下行的不同阶段，低波动并非总是最优，因此需基于利率下行的阶段动态切换四维增强策略，以延续超额收益。

高股息增强策略与国内利率阶段适配模型

国内利率演进阶段划分：快速下行、平台、缓速下行

国内的利率于 2015 年后进入下行区间，可分为快速下行、平台、缓速下行三种模式。

利率快速下行期：1）2015 年 1 月至 2016 年10 月。该阶段10Y国债到期收益率显著下降，从约 3.6%降至 2.7%左右；GDP 和CPI 增速相对稳定，显示出温和的通货膨胀。2）2023 年 1 月至2024 年12 月。该阶段利率再次快速下降，从约 2.8%降至 1.7%左右；CPI 增速多次触及水下，显示一定的通缩压力。

利率平台期（反复震荡）：1）2016 年 11 月至2020 年12 月。该阶段10Y国债收益率在 2.5%到 3.9%震荡反复。2）2025 年1 月至2025年8月。该阶段 10Y 国债收益率在 1.6%到 1.9%之间低位波动。

利率缓速下行期：2021 年 1 月至 2022 年 12 月。该阶段国债收益率从3.3%下降到最低 2.6%左右，显示出市场的缓速下行趋势；受到疫情反复和全球经济不确定性的影响，CPI 与 GDP 增速波动较大。

利率快速下行期最优高股息增强策略：低波动

利率快速下行期，“低波动”最优，“稳盈利”有结构性行情。第一段利率快速下行期（2015.01-2016.10）低波动风险控制与超额收益双优，稳盈利年化超额 6.93%居首，但夏普优势主要来自收益而非风险控制；第二段利率快速下行期（2023.01-2024.12）低波动全面优于稳盈利，确立低波动在利率快速下行期的绝对优势。

利率快速下行期，低波动增强策略剔除高β高波资产，集中持有高杠杆且现金流稳定的防御性行业，具备股息收益与估值保护的双重优势。1）低波动因子压降尾部风险，结合高股息因子锁定未来现金流，二者叠加在贴现率骤降时提供估值缓冲。2）宏观环境由增长预期回落与资产荒共振，资金从成长板块向低波高息资产迁移，策略顺势获得流动性溢价。3）超配的商贸零售、房地产、公用事业具备高有息负债与稳定分红特征，利率下行直接降低财务费用并提升股息再投资收益率。4）减配的银行、煤炭、有色受利差收缩与商品价格下跌拖累，盈利与分红可见度下降，策略通过行业偏离进一步增厚相对收益。

利率平台期最优高股息增强策略：高成长

利率平台期，高成长综合最优。第一段平台期（2016.11-2020.12）高成长与低波超额居前，均领先其他增强策略；第二段平台期（2025.01-2025.08）高成长年化 45.35%、超额 5.20%，低波动录得负超额，二者年化收益相差近 15%，确立高成长在利率平台期的绝对优势。

利率平台期，高成长增强策略凭“股息打底+盈利弹性”双重驱动跑赢。1）宏观层面，经济触底弱复苏叠加政策逆周期，利率区间震荡削弱估值波动，市场偏好由纯防御转向盈利兑现，高成长增强策略顺势获得超额收益。2）因子层面，ROE、净利润与主营业务收入增速筛出盈利向上斜率陡峭的个股，兼顾股息率与业绩加速度。3）行业层面，超配机械设备、传媒、医药等资本开支与需求扩张同步的赛道，低配银行、公用事业等低增速高股息板块，放大盈利贝塔。

利率缓速下行期最优高股息增强策略：稳盈利

利率缓速下行期，稳盈利最优。利率缓速下行阶段，稳盈利增强策略年化13.75%、较高股息基准超额 2.44%、夏普0.81 均列首位；相较之下，低波动超额略逊，高成长更出现负超额，凸显利率缓降环境中盈利质量溢价的核心地位。

利率缓速下行期，稳盈利增强策略凭借盈利韧性，在利率温和回落与经济波动放大中实现稳健超额。1）宏观层面，经济修复节奏反复，利率下行斜率平缓，市场偏好兑现稳健现金流，策略顺势获得防御溢价。2）因子层面，ROE 波动低、毛利率高且边际变化平稳的组合筛选，确保分红可持续并压缩盈利下修风险。3）行业层面，超配机械、电力设备、环保等需求刚性与成本传导顺畅的中游制造，减持地产等盈利对利率及需求弹性大的板块，锁定盈利能见度。

高股息轮动增强策略：大幅跑赢固定风格的红利资产

高股息增强策略依时轮动，大幅跑赢市场上固定风格的红利资产，利率下行全景中持续收获高α。通过把利率下行周期细化为“快速下行/平台/缓速下行”三种演进模式，对应“低波动/高成长/稳盈利“三种最优高股息增强策略，并引入强现金维度因子做尾部极值调整，即对自由现金流突然恶化个股降权甚至剔除，最终形成高股息轮动增强策略。该策略在2015至2025年8 月间实现了 16.64%的年化收益与 0.72 的年化夏普，大幅跑赢传统的固定风格红利指数。

配置展望：利率长期下行趋势未逆转，以“稳盈利+高成长“双重增强高股息

向后看，利率长期下行趋势未逆转，节奏由“快降”转为“缓降+平台”。1）基本面抬升利率的动力不足，长端向下方向未变。通缩压力最大时点已过，但斜率平坦；内生动能仅弱修复，生产预期与就业仍下行；2）汇率阶段性减压，但深度负利差仍构成政策底。商业银行净息差已压至历史极低，直接融资主导下，过度降息将触发信用收缩风险；USDCNY期权隐含波动率持续下行，人民币汇率阶段性减压，但中美10Y 利差倒挂-250bp左右，深度负利差仍构成政策底。

基于对利率未来走势的判断，我们选取利率缓降期和平台期的最优因子进行双重筛选。以稳盈利因子锁定高股息安全垫，再用高成长因子打开赔率空间，整体关注盈利韧性与成长斜率兼备的细分龙头，兼顾防御与潜在估值修复弹性，为节奏反复留足空间。

从一级行业看，策略最新一期增配基础化工、家用电器、电力设备；减配机械设备、纺织服饰、医药生物、食品饮料；二级行业聚焦化学制品、电网设备、白色家电、电机Ⅱ。

从最新配置的前 20 大成分股所属的主题来看，文化传媒、电工电网、软件是配置重心。

编辑：火腿肠