2025年四季度债券投资策略：转折之年

一、市场回顾：今年三季度长债走势偏弱

2010年以来，三季度1年期国债平均上行9BP，10年期国债上行1BP，中位数变动1PB和-3BP；以1年期国债变动幅度来看，目前是正常水平，以10年期国债来看，今年上行幅度偏多；

二、2025年债市在交易什么？

（1）期待的落空：2024年期待之“适度宽松”的货币政策

2024年二季度开始：1年国债利率和R007大幅脱节； 2024年底中央经济工作会议：2025年“适度宽松”的货币政策；2025至今：7天逆回购利率下调10BP至1.4%（2023年累计20BP、2024年累计30BP）；

二阶导企稳及改善：GDP、居民消费、房地产投资； 经济连续三个季度企稳：2025年上半年GDP增速5.3%；

（2）宏观叙事的变化：反内卷（通胀）

5月31日，中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》；事件（车圈恒大）——6月11日，比亚迪压缩至60天账期； 6月29日，人民日报《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》。

三、股债并非总是跷跷板

如果围绕的是同一价值：各类金融市场可以作为相互印证。否则，长期走势必然分化； 美国：美股长牛，股债双牛；

长期来看，A股结构在持续变化：IPO及退市、股价涨跌等； 行业分布：当前市值前三（电子、银行和医药）VS2014年（银行、非银和石化），电子市值提升9%，银行下降4.3%； 2025年各行业、个股之间涨跌幅差异巨大：当前A股仍是结构市，股票更多的是从情绪上压制债券；

四、现实经济依旧偏冷

上半年经济好转来自于政府托底； 7月国内经济再次跌破平台，月度GDP环比回落的0.9个点中，基建与地产拖累0.5%，工业0.3%，服务业0.1%；

2025年财政前置：两会就提出特别国债1.8万亿，2023年和2024年特别国债集中在四季度； 政府债券增速：如果不临时增加预算，预计政府债券增速9月开始减速；

8-9月经济走向极为关键：最终经济是改善还是继续回落？ 我们认为8月改善概率较大，但9月出现明显的基数扰动；

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