13-15年牛市中成长主线复盘

一、2013-2015 年主线轮动顺序

2013-2015 年出现了多个主线轮流领涨的情况，主线轮动顺序为：2013 年创业板结 构性牛市，市场风格分化很大。手游、影视是 2013 年持续性较强的成长主线。与移动互 联网产业发展趋势相关的互联网金融在 2013 年 Q1-Q3 出现了第一波超额收益上行。此 外，2013 年 8-9 月在制度创新和政策红利的驱动下，上海自贸区主题超额收益明显。 到 2014 年前三季度，成长风格在并购重组推动和 TMT 产业链相关标的扩散的驱动下 继续走强。例如，在 2013 年斯诺登事件之后，网络安全成为热点话题。2014 年随着网 络安全首次纳入国家战略、中央网信办成立、中央国家机关政府采购中心禁用 Windows8 等事件催化下，网络安全指数超额收益从 2013 年上行到 2014 年 11 月，超额收益达到 290%。此外，在流动性宽松、房地产政策放宽、深化改革、沪港通开通等因素的影响下， 2014 年 Q4 金融周期大幅上涨带动指数突破。房地产行业 2014 年 2 月底-12 月超额收益 也达到 30%以上，非银金融在 2014 年 Q4 超额收益接近 90%。同时一带一路主题在 2014 年 8 月-12 月超额收益加速上升。2015 年上半年，在宏观流动性宽松和居民资金大幅流 入的背景下，成长风格重新开始演绎。“互联网+”、“高送转”、“中国制造 2025” 等更多主线轮流走强。

二、2013-2015年成长主线表现复盘：行情特征、政策逻辑和 产业催化

2.1 手机游戏：2013 年领涨主线，并购交易活跃成为行情加速器

2.1.1 行情特征：牛初和牛市后期表现较强，牛市后期有较强业绩兑现

手游概念在牛市初期和牛市后期表现较强，牛市中期偏弱。手游概念是 2013-2015 年牛市中表现最强的成长主线之一，尤其是 2013 年牛市初期表现较好，从 2013 年 2 月2014 年 3 月超额收益超过 250%。2014 年 Q2-Q4，伴随着上证指数进入牛市主升浪，市场 风格开始切换，手游主题超额收益休整了 3 个季度。2015 年上半年牛市后期，手游主题 超额收益再次上行。截止到 2015 年 6 月指数高点，网络游戏指数超额收益达到 96%。 从基本面来看，2013-2015 年手游主题长期产业逻辑有从 0-1 的新变化，短期催化 也较密集，但 2013 年业绩兑现仍然较弱，到 2015 年第二波上涨时才开始有小幅业绩兑 现。2013 年手游主题在移动互联网浪潮驱动下，长期产业逻辑有从 0-1 的新变化，想象 空间大，且高频的产业数据短期无法证伪，反而不断强化行业高景气。与此同时，短期 催化剂较密集，例如 2013 年 4 月第八届全球移动游戏及渠道大会召开，引发市场对手游 行业发展前景乐观预期提升。但从业绩兑现来看，2013 年板块 ROE 仍在持续下行。

2015 年手游主题 ROE 才开始稳步上行。2015 年之后，随着影视、动漫、文学 IP 被广 泛应用于手游开发，中重度手游占比提升，玩家付费意愿和粘性提高，出现月流水超过 10 亿元的现象级产品。供给端头部厂商加速融资，市场集中度提高。手游主题 ROE 开始 稳步上行，2015 年整体 ROE 从 9.9%提高到 11.2%。

并购交易活跃也是手游主题走强的重要驱动因素之一。2013 年伴随着手游市场规模 和市占率的提高，手游领域并购交易活跃，其中不乏跨行业、高溢价收购行为，以期拓 展新的业务增长点，进一步推升相关标的估值。按首次披露日统计，2013-2015 年游戏 行业上市公司公告并购金额分别达到 131 亿、236 亿和 408 亿元，占传媒行业并购总金 额 35%、20%和 29%。2013-2015 年交易标的为游戏公司的并购金额分别达到 143 亿、151 亿和 220 亿。较为典型的例子是，掌趣科技在 2013 年 2 月、10 月连续宣布收购动网先 锋、玩蟹科技、上游信息等游戏公司股权。中青宝在 2013 年 8 月发布公告拟合计斥资 4.4 亿元分别收购深圳苏摩科技和上海美峰数码各 51%股权。2013 年以上两家公司涨幅 均居于市场前五的行列。

2.1.2 政策逻辑：新兴文化产业作为重点发展领域，游戏行业扶持政策频出

从产业定位来看，2013 年 8 月国务院发布《关于促进信息消费扩大内需的若干意 见》，明确将移动多媒体、互动新媒体等新兴文化产业作为重点发展领域，促进动漫游 戏、数字音乐、网络艺术品等数字文化内容的消费，为手游产业奠定政策基础。2013 年 11 月十八届三中全会进一步强调文化强国建设，提出着力推进文化体制机制创新，建立 健全现代文化市场体系。这为文化与科技相融合的游戏产业健康繁荣发展指明了方向。 2013 年底，国家新闻出版广电总局副局长在中国游戏产业年会上表示，面对快速发 展的网络游戏市场，将研究制定包括移动游戏在内的网络游戏审批管理办法；研究实施 网络游戏分类管理，实施国产网络游戏属地管理试点工作，对内容优质、社会信誉高的 企业优先审批，缩短审核周期，适应手游“短平快”特点；在确保网络游戏内容质量的 前提下，切实缩短游戏审批办理时限等。 从实际落地情况来看，2013 年文化部出台《网络文化经营单位内容自审管理办法》， 提高了移动游戏内容审查效率；2014 年 8 月，国务院取消“电子出版物与境外机构合作 审批”职能，简化游戏出版流程；2014 年新闻出版广电总局允许非公有制企业参与对外 专项出版，支持中小企业获得出版资质。2015 年文化部推行“先照后证”，优化演出、 娱乐、网络文化等主体经营许可流程，降低创业企业合规成本。

2.1.3 产业逻辑：移动终端渗透率提升到高位，手游市场规模大幅增长

2013 年智能手机渗透率已经达到 75%，伴随着移动终端的快速普及，下游出现了很 多爆款应用。2013 年是手机游戏元年，《愤怒的小鸟》被新闻周刊评为全球首款取得真 正主流成功的手机游戏。手游市场规模大幅增长。《2013 年中国游戏产业报告》数据显 示，2013 年中国游戏市场实际销售收入达到 831.7 亿元，较 2012 年增长 38%。移动游戏 异军突起，实际销售收入 112.4 亿元，同比增长 246.9%，成为网络游戏市场增长的新亮 点。2014-2015 年手游市场实际销售收入增速分别达到 144.6%和 87.2%。

中国互联网络信息中心数据显示，2013年虽然中国网络游戏用户增长速度放缓，但手 机网络游戏用户的增长十分迅速。截至 2013 年 12 月，我国手机网络游戏用户数为 2.15 亿，较 2012 年底增长了 7594 万，年增长率达到 54.5%。2014-2015 年增长率分别达到 66.3%和 27.4%。2013 年中国移动游戏用户市场占有率从 2012 年的 5.4%上升到 2013 年的 13.5%，到 2015 年继续上升至 36.6%。

2.2 互联网金融（互联网+）：2015 年上半年领涨主线，政策和产业催化密集

2.2.1 行情特征：牛市初期和牛市后期表现较强，牛市后期业绩兑现强

互联网金融主题牛市初期和牛市后期表现较强，牛市中期超额收益震荡。2013- 2015 年牛市中互联网金融的超额收益主要产生在 2013 年 Q1-Q3 以及 2015 年上半年。 2013 年 Q1-Q3 处于牛市初期，互联网金融指数涨幅达 166.81%。2013 年 Q4-2014 年，互 联网金融指数没有跑赢全 A 指数，整体超额收益为-1.2%。到 2015 年上半年牛市后期， 互联网金融主题超额收益加速上行。截止到 2015 年 6 月指数高点，互联网金融指数超额 收益达到 213.7%。 从基本面来看，2013 年受移动互联网加速扩张、监管限制银行理财投资非标、“钱 荒”推动高流动性、高收益产品需求增加等因素的影响，互联网金融产业格局较好，但 业绩兑现仍较弱。从 ROE 来看，2013 年互联网金融 ROE 仍在持续下行，截至 2013 年 Q4 仍处于亏损状态。

2015 年上半年“互联网+”正式提升到国家战略，这一阶段互联网金融业绩兑现偏强。 2014 年之后，伴随着多家证券公司获得获得互联网证券业务试点资格，许多券商选择与 互联网公司合作扩展互联网金融业务，也有东方财富、大智慧等金融科技公司通过收购 证券公司股权开展互联网金融业务，互联网金融产品和服务渗透率提升，行业规模迅速 扩张。2014 年下半年 A 股进入牛市主升浪，资本市场交易规模快速增长，也带动了互联 网金融企业的业绩回暖。2014 年 Q4 互联网金融板块归母净利润出现大幅增长，ROE 从负 值回升至 10.8%，到 2015 年 Q3 继续上升到 16.9%的高点。同时，2015 年互联网金融产业 层面催化较密集，“互联网+”正式提升到国家战略，同时伴随着货币政策连续降准降 息、“大众创业、万众创新”背景下丰富创业融资新模式以及各种支持政策密集落地， 互联网金融出现第二波超额收益快速上行。

2.2.2 政策逻辑：2015 年 “互联网+”提升到国家战略

2013-2014 年是“互联网+”战略初步形成和政策铺垫阶段。“互联网+”概念于 2012 年首次提出，强调互联网与各传统产业进行跨界深度融合。2013 年国务院首次部署“促 进信息消费”，奠定后续“互联网+”政策基础，2014 年 3 月互联网金融首次被写入政 府工作报告，2014 年 10 月国务院常务会议部署重点推进 6 大领域消费，包括扩大移动 互联网、物联网等信息消费。 2015 年是“互联网+”提升到国家战略层面的年份，核心在于通过互联网技术与传统 产业的深度融合，推动经济转型升级。2015 年 3 月政府工作报告强调“互联网+”行动 计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、 工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。2015 年 7 月，国务 院常务会议正式印发《积极推进“互联网+”行动指导意见》，明确 11 个重点发展领域， 包括创业创新、协同制造、现代农业、智慧能源、普惠金融等，提出清理不合理制度、 放宽市场准入、支持互联网企业上市等具体措施。各地政府和部委迅速响应，工信部继 续在互联网和工业融合创新领域开展试点示范工作，旨在推动互联网与工业的深度融合。 深圳出台“互联网+”行动计划，提出建设国际信息港。

互联网金融是“互联网+”概念中比较有代表性的细分领域，2014 年之后政策密集出 台鼓励和支持互联网金融发展。2014-2015 年，政策鼓励互联网股权众筹试点、互联网 消费信贷、互联网支付在内的多种互联网金融新业态。2014 年 4 月，六家券商首获互联 网证券业务试点资格，到 2014 年 12 月获得试点资格的券商达到 35 家。2014 年 11 月央 行等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》，目标是到 2027 年底，基本 建成与数字经济发展高度适应的金融体系。2014 年 12 月证券业协会发布《私募股权众 筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，明确规定股权众筹应当采取非公开发行方 式，体现了监管层对于规范和引导私募股权众筹行业健康发展的态度。2015 年上半年， 国务院等部门密集发布支持互联网金融发展的政策。直到 2015 年下半年伴随着清理场外 配资，对互联网金融相关政策开始转向规范和收紧。

2.2.3 产业逻辑：移动互联网渗透率提高催生新业态，消费者理财需求升级

“互联网+”长期产业逻辑是，伴随着移动互联网、云计算、大数据等技术的推广和 普及，有望深刻改变人类的生活方式、工业的生产方式，提供很多新服务、新业态和新 发展模式。“互联网+”的本质是传统产业的在线化，数据化。伴随着通信技术的进步， 互联网、物联网等新的信息技术基础设施快速渗透，为“互联网+”的发展奠定了基础。 截至 2015 年，中国网民规模达到 6.88 亿人，互联网普及率为 50.3%。手机依然是拉动网 民规模增长的首要设备，手机网民规模达到 6.2 亿人，网民中使用手机上网人群的占比 提升到 90.1%。智能手机设备总量为 11.3 亿部，渗透率达到 70%。智能终端为代表的用户设备，逐渐成为大数据采集的重要源头和服务提供的重要界面。

“互联网+”是传统产业转型升级的过程，推动各产业的“互联网化”、“平台化”。 实现生产方式与产业形态的重构，主要包括互联网+制造、互联网+金融、互联网+商贸、 互联网+物流、互联网+教育、互联网+医疗、互联网+公共安全等多种领域的互联网和产 业融合。例如，“中国制造 2025”发展规划指出智能制造是主攻方向。智能制造作为两 化深度融合的突破口，强调通过网络化协同、数字孪生等技术，实现生产流程的透明化 与高效化。此外，在商贸零售领域，截至 2015 年，我国网络购物用户规模达到 4.13 亿， 与此同时，我国手机网络购物用户规模增长迅速，达到 3.4 亿，增长率为 43.9%，手机 网络购物的使用比例由 42.4%提升至 54.8%。在线教育、互联网医疗、网络约租车等公共 服务类应用的用户规模均在 1 亿以上。

移动互联网渗透率提升的背景下，发展互联网金融在产业层面有利于改善小微企业 融资难的问题，同时满足消费者理财需求升级的需要。传统银行信贷为代表的传统金融 全年信贷增量比较有限，且信贷门槛较高，仅靠银行信贷较难充分覆盖广大中小微主体 的融资需求。互联网金融通过大数据突破了传统金融的服务半径，能够服务更多长尾客 户，在当时的背景下，作为传统金融的有益补充，有利于更好的发挥社会融资功能。与 此同时，2013 年推出的余额宝等互联网理财产品凭借低门槛、高收益等优势，推动大众 理财从传统储蓄向更高收益、更多场景搭载升级。互联网金融市场规模快速扩张，截至 2015 年底，中国互联网金融的市场规模达到 12-15 万亿元人民币，互联网金融用户数超 过 5 亿。 券商积极推进互联网金融业务，互联网证券布局提速。随着证券行业监管转型和业务 创新逐渐深化，越来越多的证券公司开始加速互联网证券业务布局，通过打造多层次互 联网平台。根据《中国证券业发展报告(2015)》数据显示，2014 年 51 家已完成互联网 金融平台搭建的证券公司中，44 家选择自主创建方式，其余 7 家则选择与互联网企业、 电商共建的方式。2014 年 36 家证券公司通过互联网平台实现金融产品销售额达 1056.48 亿元，22 家证券公司开展网络资讯服务实现销售额近 1.17 亿元。

2.3 国防军工：2014-2015 年成长主线，资产化注入催化主题行情

2.3.1 行情特征：牛市中后期表现较强，业绩兑现始终偏弱

军工主题牛市中后期表现较强，牛市初期表现偏弱。2013-2015 年牛市中军工的超额 收益主要产生在 2013 年 11 月-2014 年 10 月，以及 2015 年 4 月-8 月中旬。2012 年底2013 年 2 月底部反转第一波上涨中，军工板块由于在过去 2 年熊市中跌幅较多，在此阶 段弹性较大。但 2013 年牛市初期，TMT 走强，军工板块反而表现偏弱。2013 年 11 月之 后，成长风格内部出现高低切，前期涨幅高的传媒开始休整，军工板块开始走强。2013 年 11 月-2014 年 10 月，军工板块相对于全 A 超额收益达到 45%。2015 年 4 月-8 月中旬， 牛市尾声阶段，军工超额收益再次走强，相对于全 A 超额收益达到 41%。

2013 年-2015 年军工板块并未出现明显的基本面改善，ROE 持续下行，主要是以资 产化注入、阅兵等事件驱动的主题行情。牛市中后期军工通常涨幅较高，尤其是盈利不 强资金活跃的牛市。牛市中后期，居民资金越来越活跃，投资者对估值容忍度高。 2013-2015 年军工板块整体并未出现明显的基本面改善，虽然业绩弹性不够强，但长期 逻辑较好，大概率不会缺席。尤其是 2013-2015 年业绩不强但资金强的牛市。从主题催 化角度，主题活跃的牛市中军工大概率不会缺席。2014-2015 年催化军工板块行情的事 件较多，一方面是上市公司较密集的资产化注入，另一方面抗战胜利 70 周年阅兵（9 月 3 日）也催化军工板块在 2015 年 7 月-8 月中旬出现一波较强的上涨，相对于全 A 的超额 收益达到 44%。

2.3.2 政策逻辑：军品定价体制改革取得良好进展，军民融合上升至国家战略

军品定价逐渐从“成本加成”单一模式过渡到“成本加成”、“招投标”、“竞争 性谈判”、“询价”等多种定价模式并存，大力推行装备购置目标价格管理机制。2011 年 3 月，国家发改委、财政部、总装备部联合下发了《关于进一步推进军品价格工作改 革的指导意见》，指明军品价格工作改革方向。2013 年《装备购置目标价格论证、过程 成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》首次引入目标价格管理机制。2014 年《竞 争性装备采购管理规定》深化竞争性采购。改革引入激励约束定价机制，鼓励军工企业 降本增效，提升利润空间。

2015 年军民融合发展上升为国家战略。2013-2015 年是中国军民融合发展战略从提出 到深化、再到上升为国家战略的关键阶段。这一时期，中央和地方出台了一系列政策文 件，推动军民融合在体制机制、产业协同、科技创新、成果转化等方面取得突破性进展。 国防科技成果向民用领域转化案例增多，如卫星导航、新材料等技术推动民用产业发展， 市场规模得以快速扩张。例如，2013 至 2015 年，北斗兼容机芯片的销量分别达到 135 万 套、527 万套和 1326 万套，实现了数量级的增长。

2.3.3 产业逻辑：军工资产注入重组进程重启

2013 年 9 月经国防科技工业和武器装备主管部门同意，中国重工启动军工重大装备 总装资产证券化试点工作, 成为中国资本市场首家军工重大装备总装上市公司。新一轮 军工资产注入重组进程开启。2012 年 5 月，中直股份启动直升机零部件资产注入。2013 年 6 月，航发动力启动航空发动机资产注入。2013 年 9 月中国重工披露了总募资近 85 亿 元的定增预案，其中逾 30 亿元用于收购超大型水面舰船等军工重大装备总装资产，开创 了此类核心军工资产证券化的先河。此后 2014 年-2015 年，中航高科、中船防务、航天 电子、中国动力等军工企业密集进行资产注入，进一步强化军工企业重组预期。2015 年 之后，核心军品总装资产注入加速，例如北方创业定增收购装甲车辆业务资产，后更名 为内蒙一机；中航黑豹收购沈飞集团，后更名为中航沈飞。

从个股表现来看，2013 年 11 月-2015 年 8 月中旬区间内，军工板块涨幅居前的 标的，ROE 出现明显改善的标的较少，但大部分标的均有资产注入等并购重组事件催 化。

三、总结：牛市后期通常有第二波上涨，关注国家战略、产 业景气、并购重组催化的机会

我们总结 2013-2015 年不同阶段取得明超额收益的成长主线表现特征，可以发现以 下规律： 第一，成长主线牛初通常会有不错的表现，但如果牛初业绩兑现偏弱，牛市中期往 往会休整。牛市后期成长主线的确定性更高，大概率出现第二波上涨。如果业绩兑现开 始变强，第二波上涨的速度和空间均比牛初更大。如果业绩兑现始终偏弱，第二波上涨 的空间可能和第一波涨幅接近。 第二，政策层面，关注某个行业成为国家战略重点布局方向的利好。从2015年上半 年“互联网+”、军民融合上升为国家战略的经验来看，意味着接下来从国务院、各部 委到地方政府大概率密集出台对该行业的体系化支持政策，可能成为成长主线加速上涨 的催化剂。 第三，产业层面，13-15 年能够成为市场主线的成长行业有以下三个特征。一是经 济增速下行背景下，产业逻辑符合经济结构转型升级的方向。二是长期逻辑有 0-1 的新 变化，市场规模想象空间大，且长期逻辑短期内无法证伪。三是高频的产业数据能够持 续验证行业高景气。例如 2013 年手游用户数量、实际销售收入等数据均出现了明显增长。 2014 年证券公司通过互联网平台实现金融产品销售额扩张，金融科技公司业绩明显改善。 第四，市场层面，即使业绩兑现偏弱，成长主线也可能受益于活跃的并购重组催化 而取得明显超额收益。2024 年以来并购重组政策进入新一轮宽松周期，我们认为值得关 注 AI、半导体、先进制造等科技成长行业中并购重组事件驱动的上涨行情。

四、2013-2015年是小盘成长牛市，但牛市中后期风格轮动加 快

4.1 成长风格领涨 2 个季度之后，价值风格通常领涨 1 个季度

成长风格领涨 2 个季度之后，价值风格通常领涨 1 个季度。2013 年-2015 年 6 月虽 然结局呈现出成长和价值风格明显的分化，但过程中风格轮动较频繁，成长风格领涨 2 个季度之后，价值风格通常领涨 1 个季度。尤其是 2014 年 Q4-2015 年 Q2 牛市中后期， 成长价值风格表现出大开大合式轮动。 例如 2013 年春季躁动之后到 8 月初，影视传媒、手游等主题行情表现较好，成长风 格占优。2013 年 8 月初-12 月初，TMT 开始休整，主题投资轮动到上海自贸区、国企改 革、土地流转等方向，成长风格开始调整，价值风格略占优。2013 年 12 月初-2014 年 2 月春季躁动期，创业板指再次加速上行。2014 年 3 月-5 月一季报之后创业板调整，金融 地产、周期以及受益于区域改革红利的主题表现较好。2014 年 5 月中旬-10 月，成长主题 投资再次活跃。2014 年 Q4 在降息的催化下蓝筹风格大幅领涨。2015 年上半年则再次回归 成长风格。

4.2 快速上涨的牛市中大小盘风格轮动加快

2013-2015 年是小盘股牛市，2013-2015 年 6 月小盘风格相对于大盘风格超额收益达 到 197%。但从节奏上来看，小盘股的超额收益主要产生于 2013-2014 年中的指数震荡期， 而不是指数加速上涨的 2014 年 Q4-2015 年中。2014 年 Q4 大盘风格超额收益阶段性快速 上行，几乎覆盖掉过去 2 年小盘风格 2/3 以上的超额收益，之后是 2015 年上半年小盘股持续很强。需要注意的是整体来看 2014 年中-2015 年中，小盘股有超额收益，但超额收 益幅度远小于 2013 年。 之所以会出现牛市越快，大小盘风格通常变化越快的现象。背后的原因可能有两点： （1）如果是慢牛或震荡市，积极买入的力量，可能只有某一类投资者，但如果是快牛， 只靠某一类投资者是不够的，需要机构、个人、游资等均有资金流入，阶段性可能会出 现时间和力度上的错位，导致偏向某一风格 1-2 个季度，但整体上是轮动式的风格。（2） 越快的牛市，估值的波动越大，盈利的影响越小。慢牛风格之间的差异可能来自业绩， 快牛风格之间的差异很大一部分来自估值。而估值的波动性天然比盈利更大，由此导致， 牛市越快，大小盘风格变化越快。

编辑：火腿肠