2025年再通胀牛市的中场切换

牛市上半场：金融再通胀

再通胀牛市高看一线，向来迅猛

双宽打破债务低价负反馈，低通胀环境中诞生的牛市，上半场金 融再通胀本质是货币宽松的表达，牛市起点指向 M1/M2拐点。 中美日三国再通胀牛市2年内指数涨幅均值93%，A股目前43%， 高看一线。

居民存款搬家&巴菲特指标

居民存款搬家：当前全A总市值116万亿/居民部门存款161万亿=72%，中性回归近5年均值75%，对应3万亿储蓄入市。 巴菲特指标：历史上看牛市向上突破时，证券化率的关键观测点位为过去5年均值+3倍标准差，06-08、14-15牛市均突破此关 键位置。此外，国内市场过去20年间证券化率长期维持在100%以下，仅在06–08年和14–15年的指数牛市阶段短暂突破100%。 当前市值/GDP138万亿=85%。 突破均值以上的乐观情景需满足：或流动性持续宽松如15年，或基本面复苏如08&20年。

A股是本轮剩余流动性承载器

9/24双宽前至今，剩余流动性-0.3至2.7%，M2+6.3至8.8%，实物通胀与私人信贷复苏前，股票为代表的金融资产先受益货币 宽松。 剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段，M2近5年均值9.5%，若通胀回归，类似16-18年剩余流动性上行趋缓甚至回落，这不必 然意味牛市终结，只是从估值驱动转向EPS。

资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动

同样地产泡沫，日本迷失20年通缩，美国次贷危机仅一年进入再通胀，美国人做对了什么？量化宽松配合财政注资两房AIG， 先稳定金融资产价格打破负反馈，进而刺激内需提振经济。 央行潘功胜：一揽子金融政策支持稳市场稳预期。通过降息降准，加大中长期流动性供给；加力实施结构性货币政策工具， 支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域； 证监会吴清：汇金前方强有力操作，央行作为后盾，是全世界最强有力的平准机构。

再通胀路径：股价房价企稳→M1→PPI→企业盈利

稳住楼市股市：资产价格企稳扭转私人部门缩表，赚钱效应吸引储蓄释放为 投资，货币周转速度起来，交易产生的价格水平才能抬升，企业才有收入， 居民才能涨薪。  14-16年：14年股市起涨，15年初房价起涨，15年底M1-M2剪刀差转正， 16年PPI转正。本轮：24/9股价涨&房价降幅收窄，24/10M1-M2剪刀差收 窄，25/5M1转正，PPI 何时转正？

现金类资产收益率下行是释放储蓄的必要条件

降息降贷款更降存款，近一年2%以上现金类金融产品消失。现金类资产收益率下行使得过去一年存款搬家的叙 事转为实际动作。 地产半数成交已转向二手房，没有乘数效应的地产，难当消耗储蓄的大任。

股市投融资格局逆转，才能告别3000点

增量经济-融资市：价格跑输市值：牛市IPO+再融资，熊市减持，股市易跌难涨&牛短熊长。存量经济-投资市：价格跑赢市值：分红回购＞IPO再融资，近三年分红14/回购11%，易涨难跌，长牛高夏 普。

参考美日，存量经济下企业自由现金流不断充沛

A股近十年完成自由现金流初始累积两步走：16年供 给侧改革降资本开支，20年疫情冲击提升净营运资 本效率。 本轮上市公司自由现金流充沛，与08年四万亿/15年 互联网再融资有本质杠杆区别。

存款搬家刚开始？No！924即已启动

7月居民存款余额降1.1万亿≠存款搬家才开始，存款负增是季 节性高频现象，4月以来持续处五年低位。非银存款自24/9即出现明显上升，25/7新增2.1万亿元，创15 年以来次新高，仅次于今年2月2.8万亿元。

散户是开户主力，两融增长已近一年

A股新开户99%是散户，剔除极值（24/10 685万户），9/24至今月均213万，显著强于23-24年月均166万。散户闲钱与小单(挂单额小于4万)强相关，9/24以来显著抬升，小单成交占比从57%升至67%。 两融余额自9/24的1.4万亿升至2.2万亿，两融散户数量占比99%，两融交易额占A成交额11.8%，21年12.5%，15年22.2%。

时至盛夏，终等来机构发行的春天

新发主动权益公募规模6月305亿，7月90亿，8月126亿，23-24年月均仅50亿，偏股基金指数YTD 27%。 今年私募证券投资基金月均备案规模376亿，25/7 793亿，仅次于21/12 990亿，24年月均119亿。

中场切换触发点：反内卷

理解央地关系是理解中国供给问题的根本

央地关系下的供给侧是周期性问题。中国产业政策沿着党中央（定方向）→国务院（政策研究、制定）→地方政府（落地、 执行）传导。 地方：以量为主要考核目标，增值税为主，重生产轻消费，新兴产业招商引资，互相竞争易引发重复建设。  中央：以价为调控手段，持续过剩面临低价，对外贸易受阻，对内税收承压，去产能更偏向自上而下。

地方有财政底气，中央才有执行魄力

手术的前提是止血，13-15年去产能缓慢&近两年反内卷偏缓，核心矛盾是地方财政一二本账承压。 16年供改推进前提是GDP企稳一本账走平；近三个季度GDP超5，公共预算收入累计2%。 土拍领先土地出让收入3个月，15/2土地成交总价同比触底-47%，15/5土地出让增速触底，16年初转正；本轮土拍24/6触 底-31%，24/8土地出让触底。 1-7月TOP100房企拿地总额同比34%，全国土地成交总价6%，土地出让收入同比降幅收窄至-4.6%。

日本镜鉴：先供给出清，后需求刺激，才有再通胀

日本需求持续发力，95年后零利率，财政赤字连续十年超3%， 但供给未有效出清，产能利用率下行，陷入长期通缩泥潭。 主银行制下，银行对僵尸企业持续输血，93-02年日本公共投 资90%投向僵尸企业银行，低效部门输出通缩，阻碍科技创新。

供给侧的成功经验在中国，98年&16年均是供给出清为先

98年供给侧国企改制下岗潮，四大AMC剥离银行不良；99年需求侧西部大开发+商品房+公务员涨薪+01年WTO提外需。16年供给侧钢铁压减粗钢产能6500万吨/煤炭2.9亿吨；17年需求侧新三年棚改1500万套，17-18年PSL新增6350亿、6919 亿元。 25年7月政治局会议的政策拐点：从近一年需求刺激-稳量 转向 反内卷为先，26年需求政策接续（基建/消费/制造出海）。

供给端行业比较：哪些供给偏紧，哪些“内卷”

“反内卷”聚焦供给过剩下的落后产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开 支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前“内卷”程度更高的行业，也是下半年政策发力的重点领域。周期 行业主要集中在化工（化学制品、非金属材料、橡胶塑料），有色（能源金属等），煤炭，建材（玻璃玻纤）等。

牛市下半场：实物再通胀

MI&PPI转正之时正是EPS回归之时

M1领先PPI 6-9个月，旧口径M1 5月转正，7月4.9%，近期彭博对26年PPI一致预期上修，我们预计26Q1转 正。 若后续PPI降幅收窄、继而转正，EPS修复将成为牛市新驱动，今年4月以来全A业绩上修力度近五年次新高， 仅低于21年。

上修25年全A（非金融）至5%

全A（非金融）净利同 比预测 从25/3的4%上 修至5%。上修原因：5%左右 GDP+“关税”假摔 +M1强势回暖+企业居 民存款活化+反内卷。实现乐观假设的关键： 出口/出海超预期。

实物再通胀：大盘＞小盘

PPI降幅收窄，牛市主驱动转向业绩回升，看多消费制造白马龙头，新核心资产是存量经济下，稳定自由现金 流的复利长牛。 沪深300 25Q2归母净利润累计同比2.5%，较25Q1 3.3%小幅回落；国证2000 -5.6%，较前值-0.6%回落， 沪深300-国证2000盈利增速差由4 pct扩大至8 pct。

对标15-18年，供给侧改革助推大小盘切换

金融数据M1于15/3见底回升， 15/11供给侧改革，期间小盘持 续占优，直至16/9PPI转正， 16/11风格切换至大盘跑赢。当前M1同比已于24/9见底回升， 25/7反内卷攻坚推进，若按照 15/11-16/9月均回升0.6pct线 性外推，则26/1PPI有望回升至 0。

PCB—AI算力的基石

当下AI算力、端侧AI、新能源车等高端应用正成为 PCB行业增长的核心引擎。AI驱动下，18层以上多 层板和HDI需求强劲，未来服务器市场有望持续高增。 PCB板块景气度回暖推动估值抬升&公募持续加仓， 板块成交热度明显抬升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）