2025年策略专题报告：美联储降息交易指南

非农确认弱现实，降息重启

周五非农数据全面低于预期，且对前值进行下修，年内已经累计下修近50万人，长期失业人数进一步累计，单月新增19.4万人，是三年以来的最高值。长期失业率突 破8%来到8.1%，叠加本月ADP、ISM PMI就业指数、初申、职位空缺以及Indeed数据均显示美国就业走弱，且是劳动力需求减少而不是移民造成的供给冲击，即使算 上政府就业人群，美国劳动市场也已经转入供给过剩的情况，均验证了本轮经济的弱现实比2024年更为明确，本轮的降息持续性和深度更值得期待。

降息预期升温，但未过热

降息预期出现快速的升温，CME显示九月份降息预期基本稳定，年内预计降息三次，利率期货显示12个月内会有近乎5次降息，即120BP的联邦基金利率的下行。但从情绪的角度来说，当前的降息预期还是较为合理，后续仍有降息预期持续升温的空间，2024年9月降息预期最盛时市场预计12个月内会有近乎10次的降息。

降息重启，全球流动性拐点已现

2024年降息交易反转后，全球流动性有过短暂的回落，2025年1月重新开始宽裕，带动全球风险市场开始回升，中间经历了特朗普的关税冲击，除了欧洲以外，基本 都走出前高，在降息的背景下，预计全球流动性将持续宽裕，带动风险资产的持续表现，AH也会持续受益。

美股：降息杠铃策略，关注VIX空头反转

美股情绪：标普和VIX空头同时回升

标普多空比的持续下行，通常意味着多头情绪回落、对后市信心下降 ，尤其是在指数前期屡创新高的背景下，这种仓位变化更可能是资金提前防御。 从过去历史来看，整体美股的多空仓位都会在初步调整之后出现空头的持续加仓，以防趋势性下跌的出现，更多是跟随看空而不是领先指标，若是美股恢复上涨则会 出现空头的投降，本轮整体美股多空仓位（罗素，道琼斯，标普和纳斯达克）是从4月份开始持续转空的，但指数已经回到前高，空头的韧性有待观察，若是后续空头 出现回落，美股仍有一定的上行空间，但若是经济端或者政策端出现意外冲击，则会带动空头的获利了结。

VIX空头创新高

VIX的空头仍在持续回升，创下2021年以来的新高，主要是在8月22日鲍威尔发言后，降息预期较为确定情况下，市场在持续押注后续交易的稳定性来套利，但过去每 次VIX空头快速加仓，后续都会被快速的反转，近期2024年7月和2025年2月均有一定的验证，需要警惕意外事件和宏观数据带来的预期冲击，VIX多头快速回补带来的 VIX上行，美股下调的压力，当前已经出现了VIX空头的放缓。

美股基本面：后续业绩或出现兑现压力

各行业Forward PE多数处于过去5年和10年历史分位的高位，市场对盈利增长有较高预期。 信息技术、原材料、房地产、工业等盈利增速居前，但科技整体估值极高，兑现压力仍待观察。

降息交易：买什么，怎么买，买多久

降息交易大致可以分为两个阶段：第一阶段主要是看困境反转的降息资产，如地产整体板块，大银行为主的金融，以及保健为主的医疗指数。 若是降息带动周期的回归，则避险属性反而成为后续走势的拖累，附带周期属性（建筑材料）或者成长属性（金融科技、生物技术、大小盘科技）板块更为受益。因 此每一轮降息交易的板块均会有一定的扩散，从避险类降息扩散到成长类降息 。每一轮降息交易都会经历从困境反转交易到流动性助推的成长降息交易的切换，时间上看大概会在降息后三个月开始出现行情的分化。

美债：低位波动转向震荡下行，择机做多

美债：窄幅波动到震荡下行

美债利率在非农后突破了过去的窄幅震荡的格局，预计朝向震荡走弱的方向演进，经济预期的下行同样也推动了市场对于通胀的预期下行，宏观交易逻辑重回我们之 前所设想的，通胀抬头仅是低基数的影响，但需求羸弱的本质推动将会使得通胀成为无根浮萍，弱经济的现实要大过强通胀的预期。

拍卖：接受情况良好

拍卖倍数震荡回落，但从拍卖参与者角度来看，整体接受度较好。但仍需中长债拍卖（10年，20年和30年）带来的冲击。

展望：美债或结束低位震荡，进入宽幅震荡区间

过去美债在金融工具的限制下维持了低位震荡的格局，但在后续的经济下行和通胀上行的格局下，美债正处于从“深倒挂+负期限溢价”向“接近平衡曲线+正期限溢价”转型的阶段， 叠加金融工具缩量的结束，振幅或有所放大。 在类滞胀的格局中，美债利率或进入到高位波动阶段，但长期做多美债和降息的确定性仍强，叠加非宏观因素的对冲（拍卖，财政，联储独立性等）也都会加剧美债的震荡，因此当前 不建议在做多美债的方向追高，建议逢（利率）高布局做多美债。

美元：弱美元趋势确定， 关注降息预期路径

美元：长期下行趋势确定

本轮美元相较于美债整体较弱，主要是市场在定价长期美元信用问题，美元空头仓位出现超预期回升，已至历史高位。 往后来看，利率下行仍会推动美元走弱，但在预计整体走势会偏震荡，警惕极端事件导致的美元避险属性的重启。

短期关注降息预期的打开

2024年降息时期衰退恐慌使得市场对于降息的预期过度乐观，12个月的美债利率一度跌破3，来到最低2.92%的位置，带动美元出现超预期的走弱，但随后经济的韧性以及通胀的抬头，联储 的转向均使得市场的乐观情绪快速压缩，带动了2024年时期的美元指数的快速反弹。本轮降息预计和2024年时期不同，经济的弱现实更为确定，降息后立马出现反转的可能性较小，且目前 市场对于降息的预期基本保持一定克制，使得美元从回弹的基础上较弱。

从多空仓位的角度来说，2024年多头快速回落也给后续的反转留下一定的基础，但本轮美元在下跌前已经出现了一定的空头止盈多头回补，从多空博弈的角度来说也不支持降息交易兑现后立 马的反转。总结来说，本轮降息虽然可能会跟2024年一样由弱数据触发，但弱经济的现实本质会使得降息的过程更为持续，不会带来急剧的美元多空反转，未来十二个月降息预期在100BP的 基础上持续扩大的预期下，本轮美元指数破95的概率还是较高的，即使是降息预期反复，也会围绕100为顶的线进行震荡下行，尚未看到大幅扭转的基础。

后续的降息路径预计有两种走势，1，急降后降息放缓，在2025年降息超过100BP后，经济压力缓解，12月内降息预期稳定在2以内，甚至缩小，美元指数可能呈现先急跌后震荡的走势，预计低 点在95以上。 2，是先缓降后急降，在2025年75BP后，降息未能缓解经济压力，推动降息预期快速升温，美元指数则会呈现先震荡回落，后快速回落的情形，在降息预期扩大的情况下，美元或快速突破95的 压力位。 短期观察目标是9月份降息后的经济和通胀走势，若是降息后12月内的降息预期持续累计，则美元或迎来快速下行，若是降息出现放缓的情况，则美元或仍维持98左右的震荡。

黄金：把握降息的右侧机会

黄金：右侧机会已现

黄金在降息周期中整体受益，但是因为过去两轮黄金的上涨消耗了太多长期的宏大叙事，导致黄金在冲击3500后一直处于震荡蓄势的阶段； 非农数据确认美国经济终将走弱，降息力度和持续时间都会超过2024年，黄金保持长期乐观，近期突破3500，右侧机会已现。

报告节选：

编辑：火腿肠