2025年社会服务行业分析：供给革新推进中，需求回暖待有时

一、社服商贸板块行情：25Q2 及下半年走势逐步向好，待经营验证

2025Q2 以来至今（8 月末）商贸零售+17.79%，美容护理板块走势+13.77%，消费者服务板块走势+10.59%； 2025 年初以来，美容护理+15.92%，消费者服务+9.19%，商贸零售+9.06%。25Q2 以来沪深 300 和各细分板块走 势环比 25Q1 明显加速，尤其商贸零售板块伴随线上线下租金结构变化、模式和渠道品牌调改、运营能力提升， 而充分受益于大盘上涨态势。美容护理板块 25Q1 上涨，而消费者服务、商贸零售 25Q1 为下跌，25Q2 均好转。

社服板块：社服板块个股 2025 年初至 8 月末走势整体涨多跌少，表现较好的个股类别主要为部分发展形势 和场景改善的旅游个股、博彩龙头个股、部分新近上市的新餐饮和现制茶饮龙头个股。此外各板块之间由于产 业端运营数据的验证和未来发展预期不同，而呈现出一定差异化。部分传统餐饮走势面临较大压力，也与上半 年以及年中餐饮社零数据整体下滑，餐饮整体形势等相关。整体看，消费者服务板块 2025 年截至 8 月底的表现 受益大盘趋势而明显优于 2024 年全年，且 25Q2 以来走势优于 25Q1，但年初以来海南离岛免税销售额、商务 出行和酒店 RevPAR、餐饮社零和龙头经营效率等数据从中报看仍同比处磨底阶段，年中和Q3逐步有好转趋势， 后续子板块走势或与大盘整体状态，资金板块偏好，以及消费产业端数据的验证节奏相关，若 Q3、Q4 各消费 子板块数据企稳回升，预计将对板块走势形成较强支撑，且受益资金整体板块轮动的趋势。

美容护理板块：年内板块走势较好的个股主要为上美股份、四环医药、拉芳家化、美丽田园医疗健康、嘉 亨家化等，市场对高增速公司的关注度和筹码集中度均显著提升，从 peg 的逻辑来看，增速和估值的双升下带 动个股获得极为显著的超额收益。跌幅较大个股基本与业绩表现也较为一致，此前白马公司业绩增速放缓后同 样出现显著下行，消费需求在板块内更多呈现为分化的行情，并非典型的升级/降级趋势，对品牌的生命周期以 及公司自身的经营水平提出了更高的要求和投资判断难度。

零售板块：偏向于新消费的若羽臣、潮宏基在前 8 个月继续领涨，港股新上市的超市信息化标的多点数智 也涨幅领先，零售调改标的年中逐步启动。2025 年部分公司逆势走出个股逻辑后获得机构持仓增加，主要一方 面来自于新消费相关的偏好提升，业绩和经营数据也有所兑现，另一方面来自于传统行业中能够提供确定性业 绩表现的公司，尤其接受反内卷和调改后，获得明显改善，渠道品牌价值明显提升的标的如步步高、汇嘉时代 等。下跌标的较多为传统零售、黄金珠宝等，后续仍需观望各零售业态调改和渠道优化进度及表现，以及金价 持续上行对于批发加盟为主的黄金珠宝企业的压力。

二、社服板块业绩总结：承压下期待磨底，供给优化龙头已现优势

（一）机构持仓 25Q2 环比回落至低点，关注持仓风格轮动

24Q3~25Q2社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比持续下降，25Q2达近年来底部位置，但25Q2 后走势可见板块随大盘整体进入修复，关注内需主线下后续子板块经营效率的可能好转以及资金偏好和风格的 变化，25Q2 末板块持仓环比下行或与年内一级行业偏好较集中有关，同时从 25H1 各子板块数据验证看，离岛 免税销售额同比仍处下滑磨底阶段，酒店行业整体 RevPAR 同比仍承压，餐饮受行业影响较大，旅游出行和出 境游也受到基数、外部地缘环境等因素影响。考虑到 25Q2 已处于近年来板块持仓的低位，而在当前经济格局 和全球外贸形势下，内需仍将是拉动增长的核心驱动力，尤其在下半年若子板块效率延续当前企稳回暖趋势， 且叠加资金偏好倾斜，政策预期和消费提振措施延续，仍建议重点关注板块机会。

25Q2 持仓占比居前分别为：中国中免、百胜中国、同程旅行、首旅酒店、宋城演艺，中国中免 Q2 重仓占 基金总市值比环比提升，百胜中国环比稳定，同程旅行有所下滑；环比明显提升的是长白山、中国中免，蜜雪 集团入通后持仓比来到板块前 10；25Q2 板块重仓标的前十中有 6 个环比下降，且降幅较其他标的升幅更大； 从港股通看，截至 7 月末的持仓比与截至 4 月 30 日相比，中国中免和同程旅行均有下滑，分别-3.54pct、-2.06pct； 茶百道、达势股份、小菜园、九毛九分别+3.35pct、+2.23pct、+1.89pct、+1.70pct；蜜雪集团、古茗入通后也逐 步提升。社服整体仓位环比仍有压力，25Q2 标的持仓比回调幅度大于提升幅度，港股新入通茶饮及传统餐饮的 港股通持仓比提升。

（二）25H1 子板块业绩表现：子板块营收业绩仍承压，与龙头出现分化

营收端：从 25Q2 较 2019 同期恢复度看，仅免税和自然景区增长，人造景区、酒店、旅行社均较 19Q2 营 收同比下滑，而免税、自然景区和酒店 25Q2 营收同比增幅也较 24Q2 有所下降。从 25Q2 营收同比 24Q2 情况 看，人造景区、旅行社板块 25Q2 营收同增，仍较 2019 同期恢复过程中。总体看，25Q2 同比趋势总体保持平 稳，仍待高频数据好转；从季度滚动看，25Q2 同比 2019 增速，免税和自然景区板块增速低于 24Q4、25Q1，而人造景区、酒店 25Q2 同比 2019 同期的降幅比 25Q1 均略有收窄。板块间差异表现与龙头标的关联较大，旅行 社板块自 2024 年以来持续处于同比下滑幅度较大的时期，或为受居民旅游方式转变影响，25Q2 同比较 25Q1 略微改善。酒店板块 25Q2 同比 2019 同期营收仍下滑，但比 24Q4、25Q1 同比略微提升。

利润端：从扣非归母净利看，25Q2 各子板块同比 2019 同期的表现整体仍未恢复，其中自然景区和酒店同 比略好于 24Q2，而酒店和旅行社 25Q2 同比 2019 同期表现环比略好于 25Q1。25Q2 磨底改善趋势下，预计后续 随着内需提振政策的推进，对各板块经营效率仍有支撑；海南离岛免税在 25Q2 末已呈现出同比企稳回升态势， 后续海南封关政策下预计离岛免税政策优势、牌照优势、物业优势等维持向好，预计后续毛利率表现有望优化 带动业绩向优；A 股酒店龙头业绩均较 25Q1 继续好转，Q2 扣非净利润同比 2019 转正，酒店的旅游需求仍稳健， 而年初至今商务需求仍在磨底状态，后续走势有待验证。酒店集团优化供应链和运营效率的预期在当前供给端 格局逐步清晰的环境下仍将逐步推进；自然景区净利润同比 2019 同期表现较 24Q2 略微改善，但环比 25Q1 仍 下降，出境游热度增加，旅游整体需求韧性较高，后续预计成为拉动内需重要抓手。

（三）免税：年中离岛免税销售渐磨底，海南封关临近免税受益

中国中免 25H1 营收 281.51 亿元，同比-9.96%，归母净利 26.00 亿元，同比-20.81%。25H1 经营活动现金流 净额 26.07 亿元/-39.50%。公司存货同比进一步下降到 168.88 亿元，环比略有提升。海南地区引进 60 个新品牌， 市占率提升近 1pct。25H1 中标广州白云 T3 出境免税店及多家口岸免税店，市内免税店方面，青岛、厦门、哈 尔滨、广州等门店开业，成功获得香港国际机场 MCM 快闪店、澳门 M8 市内免税店及澳门国际机场香化标段 经营权等，首次进入越南市场。今年将是京沪两地机场免税合同到期重新招标的关键时刻。25H1 预计海口免税 城同比表现较稳定，公司离岛免税市占率持续提升，国潮等新消费业态销售额持续提升。年中预计海南离岛免 税销售额同比逐步磨底改善。海南太古里及一期 2 号地酒店、海口免税城其他地块等建设持续推进，且年内配 合海南消费券力度提升，以及免税渠道 sku 和品类的丰富度快速提升，价格体系逐步清晰，且海南整体的仓储 物流基础设施能力将进一步提升，有望带动需求端转化率向好并维持较优盈利能力。

关于临近的海南封关，我们认为核心要点主要包括：1、时间：2025 年 12 月 18 日正式启动；2、准备工作： 封关政策、进口征税商品目录、负面清单、加工增值内销免关税等相关政策已准备好；软硬件条件全部完成； 海关智慧平台等已建设好；压力测试持续推进；3、税收优惠：（1）零关税品覆盖范围提升，负面清单取代正面 清单，税目自 1900 项拓展至 6600 项，比例从 21%到 74%；（2）主体范围从仅海南注册独立法人扩大至基本覆 盖全部进口需求；（3）来料加工增值优惠放宽企业门槛，扩大进口料件范围，零关税货品纳入，自产产值和产 业链上下游产值算入增值 30%范围内；（4）后续不断扩大零关税范围，推进消费税、增值税等销售税简并，积 极推进岛民免税购买入境产品范围；4、旅游业及免税：（1）2024 年海外入境游客翻倍增长，85 国免签入境。 内地居民到海南出差旅行无需办理额外证件，除部分要求查验物品外将更加便利，存量景区改造，国际消费中 心建设地位突出；（2）离岛免税政策保留并将继续优化，离岛免税、医疗、教育为 3 篇消费大文章。提升通关 效率和提前审批，审批前移后推，二线企业申报项目从 105 项缩至 42 项；5、其他产业布局：推进与阿拉伯国 家经贸往来；四大主导产业占 gdp 的 67%，5 项图强包括种业、航天+、低碳、数据 AI、消费等。推进第七航 权、港口建设、国际通信和光缆等建设。免税业态预计仍享受税收和额度的差异性、牌照稀缺性、范围可能的 延展、入境游消费等，2027 年离岛免税经营主体目标销售额超 600 亿元。 市内店场景逐步培育，预计对于促进国货产品更多进入免税渠道、开拓入境外国人消费及本国出境人群消 费都有较明显拉动作用，市内店凭借在城市消费场景中的便利化、SKU 差异化、优质体验带来增量客群，同时 可以与本地零售龙头企业优势协同，在打造优质渠道品牌方面深入合作，对于自身供应链能力、产品采购提升和品牌价值提升均有助益。

随着海南即将封关，中免自身在海南的优质物业仍将逐步落地和培育，包括三亚海棠湾三期，有望带来整 体零售业态和品类的升级，C 栋和一期协同配合逐步增强，同时其他配套物业如三亚一期 2 号地高端酒店、海 口免税城其他功能物业有望逐步落地，望提升三亚和海口免税整体环境和综合体验，契合海南自贸港未来发展 势头，提升消费者粘性。关注中免在海南和国内主要机场口岸的份额优势仍在扩大，毛利率伴随汇率管控的稳 定，以及诸如海南整体供应链和仓储物流配送能力对降本增效的提升，国货销售额快速提升，且相关品类快速 在各主要渠道拓展等趋势。这些优势有望进一步强化公司竞争能力，并且有望逐步迎来销售额企稳回暖的过程。 零售业渠道能力竞争趋势渐显，海南消费优化措施持续助力免税业。年内随着促进内需消费相关政策的推 进，龙头免税运营商向综合渠道零售品牌发展的趋势清晰，品类丰富度和结构持续边际改善，商品品类和丰富 度逐步提升，并且在带动中外客流以及促进消费上已逐步有较好表现。行业仍处在结构调整和渠道能力的变革 期，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠 道品牌的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一带一路等海外市场积极开拓，则国内免税市场有望 迎来持续增量因素。

从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，25Q2 除日本高基数外，其 他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近一季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区 的整体恢复中保持向好态势。 出境客群年内或保持修复态势，机场免税国际竞争力持续加强。根据上海机场及白云机场数据，2025 年 7 月出入境旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 106.9%和 93.0%的水平，基本延续了 2024 年以来的修复态势， 环比提升，且上海机场已超 2019 同期国际客流，2024 年末及 2025 年初，东南亚出境游主要目的地尚存在一些 突发事件扰动，同时从供给端看，2024 年民航国际航班较 2019 恢复度仅约 75%，年初有明显修复，故年内出 境航班供给和客流有望持续修复，机场免税渠道在新协议调整、品类大幅优化、设施和购物体验改善情况下， 有望逐步释放增量，2024 全年机场免税端整体恢复度仍较低，2025 年形成低基数效应。过去几年中国消费者通 过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过 2019 年，若实现价格优势的扩大，机场口岸端免 税体验及产品丰富度、结构较疫情前边际提升明显，机场物业与运营商协同促进能力增强，有助于两大机场进 一步实现消费回流格局，使机场场景在免税消费中具有核心竞争力。

韩国免税销售额恢复持续低位震荡。外国游客端，7月销售额达到 4.65 亿美元，同比-13.8%（上月为-12.2%）： 其中购物人次+25.1%，客单价-31.1%达到 469.59 美元；年初至今累计销售额 38.62 亿美元，同比-20.7%：其中购物人次+17.4%，客单价-32.5%；整体市场：7 月销售额达到 6.69 亿美元，同比-8.1%（上月为-8.5%）：其中 购物人次同比+9.2%，客单价同比-15.8%达到 259.15 美元；年初至今累计销售额 51.33 亿美元，-17.3%，对应约 367 亿人民币。韩免 7 月外国游客销售额同比降幅较 6 月环比扩大，整体市场销售额降幅环比略收窄，而中国 市场销售额同比已出现好转迹象，与韩免渠道外国人销售降幅扩大有所对应。结构端，7 月韩免本地和外国人 购物人次增幅均明显同比扩大，但客单进一步承压，反映市场整体量价平衡关系趋向降级。7 月整体客单恢复 度约 84.2%，较 6 月的 85.4%有所下滑；从奢侈品 25Q2 业绩看，普遍亚太（除日本）外有所回暖，中国实质改 善，但各业务仍存较明显分化，珠宝腕表等增速回暖，高奢皮具韧性强，香水化妆品增速逐步恢复。而渠道端 看，中国市场与当前韩免量价博弈较平衡的情况比，仍具强恢复潜力，海南封关后离岛免税仍在税收区隔度、 品类范围、牌照稀缺性和市占率等领域优势提升，有望受益客流和转化率改善。

免税运营商龙头在消费环境受影响情况下，持续优化供应链体系，丰富产品品类，优化渠道零售品牌心智， 预计将逐步成为兼顾顶级物业、优质购物体验、较强的全球品牌发现和采购能力、供应链一体化能力，且受益 于免税政策和海南封关推进历史机遇的综合旅游零售商。

（四）酒店：高供给增速下 RevPAR 仍逐步企稳，龙头优化供应链和组织

根据同程驿镜数据，国内酒店大盘 RevPAR 在 Q2 同比明显有好转趋势。年内商务需求仍然偏弱恢复，但 同比相对韧性，旅游需求韧性强，后续若商务需求得到较好修复则对于酒店大盘 RevPAR 企稳回升有较强支撑 作用，同时考虑到 2024 年整体酒店 RevPAR 基数高低和稳定性，则 2025 高频数据端 RevPAR 稳定的同比回升 将成为市场判断连锁酒店投资机会的重要信号；供给端从今年初以来看，总体延续快增态势，25H1 酒店整体供 给同比增长预计在低双位数附近，随存量物业被逐步消化预计有望逐步缓和。供给端释放的周期以及对经营效 率的影响仍待观察。从 25H1 龙头酒店集团财报看，加强供应链协同赋能能力、提升数字化程度、加强自有会 员渠道建设、梳理和完善品牌矩阵、调整组织架构和区域管理模式，成为年内酒店集团工作重点。且当前商务 需求环境下龙头集团中高端 UE 的验证继续成为产业端关键，资产运营和精细化管理逻辑突出。行业分档次看 经济型 RevPAR 表现整体高于高端，但进入暑期后档次表现差异有缩小趋势。

龙头优化供给和强化产品矩阵的趋势凸显，平台和供应链能力逐步优化。几大酒店集团 2025 年在 2024 年 新开较高基础上，普遍维持较平稳的开店预期，继续注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育和打造，同时也关 注酒店布局范围和速度的提升；亚朵在开店和品牌端持续优质表现，25Q2 新开 118 家，净增 97 家，截至 25H1管道内酒店 816 家，环比+61 家，签约持续提升。2025 年预计将完成 2000 好店目标；华住 25Q2 新开 595 家， 净开 452 家，其中全季+161 家，桔子精选+55，你好+24 增量居前，怡莱继续调整-34 家，DH 今年 2 月继续轻 资产化退出 11 家租赁。Pipeline2947 家，环比+59 家；锦江酒店 25Q2 新增 447 家，净开 283 家（24Q2 新增 458 家，净开 343 家），同比关店数上升主要为 7 天净减 31 家，凯里亚德净减 15 家，经营较弱门店继续清退。净增 中麗枫+60，维也纳+53（四品牌合计+97），白玉兰+35，锦江之星+28 相对较多。Pipeline 境内 3784 家，环比+62 家，境外 168 家，环比+27 家。锦江当前整体处于品牌优化和组织架构调整期，2025 继续对直营门店更新改造， 金额约 6 亿元；首旅酒店 25Q2 合计开店 364 家，净开 184 家，其中华驿净+129，如家精选+32，艾扉酒店+23 净增靠前，轻管理开 178，关 74，仍在持续调整中。pipeline 截至 Q2 为 1750 家，环比+26，主要仍是轻管理的 调整，经济型/中高端分别环比净增 50/97 家，增长提速；头部品牌酒店资产仍具较好长期现金流，当前签约能 力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。中报来看，年内各家逐步加强供应链和数字化建设，提升加盟商 赋能能力，并进一步强化品牌矩阵的梳理，组织架构的调整也持续进行。

经营效率端，2025 年经营指标仍有压力，预计暑期和下半年降幅收窄。龙头酒店集团经营指标在 25Q2 继 续承压且预期后续季度仍有压力。亚朵 25Q2 零售业务 9.65 亿/+79.76%（较 Q1 的+66.54%进一步加速）。全年 维度零售增长上调至+60%。25Q2 净利润 4.25 亿/+39.8%，调整净利润 4.27 亿/+30.2%，调整部分为股权激励支 出Q2为 183.8万元（Q1为 1.02亿）。调整 EBITDA 为 6.10亿/+37.7%。25Q2经调整净利率 17.3%（25Q1为 18.1%）， 主要系零售收入结构增长和预扣税提高了调整后的综合税率至 30%，去年为 25%。此前 2025 年收入预期为 +25~30%，此次上调为+30%，为原预期区间的上限；酒店运营毛利率 38.4%，+2.6pct（Q1 为+2.5pct），零售业 务毛利率 53.3%，+2.7pct（Q1 为+0.9pct），零售提升明显。销售费用率+3.4pct 至 15.9%，主要是零售业务占比 结构性影响。一般行政费剔除股权激励费后为3.6%，-0.7pct，运营效率持续提升；华住 25Q2收入64.26亿/+4.5%， 经调 EBITDA 为 22.70 亿/+11.3%，其中 Legacy-Huazhu 20.90 亿/+9.5%，DH 1.80 亿/+37.4%，调整后净利润 13.49 亿，+7.6%。DH 本季经调 EBITDA 和经营利润均有明显增长，其中DH经营利润+52.7%，得益于 Q2的 RevPAR+8.1% 且持续控费。加盟业务毛利率 66.2%，同比+0.3pct。直营业务毛利率 26.5%，同比-1.8pct；直营正与业主方就门 店租金进行减免谈判，上半年实现约 3.9 亿元减租。整体酒店运营成本占比 58.4%，同比-2.3pct；首旅酒店 25Q2 总店 Occ/ADR/RevPAR 同比分别-2.0pct/-2.8%/-5.7%，其中经济型/中高端/轻管理 RevPAR 分别-2.3%/-7.0%/-8.8%， 轻管理房价下滑较明显。同店 Occ/ADR/RevPAR 同比分别-2.9pct/-4.1%/-8.2%，其中经济型/中高端/轻管理同店 RevPAR 分别-7.5%/-8.3%/-8.6%。不含轻管理总店/同店 RevPAR 分别-4.1%/-8.1%（Q1 为-4.6%/-8.7%），标准店 继续保持优于轻管理趋势；锦江酒店持续推进组织架构改革和品牌矩阵梳理，国内和海外门店持续经营改造， 推进出海业务发展。

行业端，25Q2 经营效率持续承压静待拐点。根据 STR 数据，25Q2 内地酒店整体 RevPAR 均较 2024 年同 期下滑，暑期 RevPAR 仍呈下滑趋势。2025 暑期各档次酒店除奢华外，其他级别均未达到去年同期水平，多数 重点市场面临挑战，RevPAR 有所下滑，8 月中下旬整体有所好转。深圳、上海表现更为稳定。也有部分市场出 行同比增长，如开封、九寨、三亚、沈阳、张家口、丽江等；25H1 全国 RevPAR 同比下降 5%，其中超高端和 奢华档次的 OCC 增长，但房价下滑，其他档次的 OCC 和 ADR 均同比下滑。25Q2 以来，全国酒店 RevPAR 下 跌趋势放缓。

年内酒店供给端到年中仍维持较高增速，待供给趋势平稳后，高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替 换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势，当前头部酒店集团间的竞争 或较 2019 年之前逐步提升，核心品牌加码投入、酒店开发不断优化，组织架构持续升级。25Q1 和 25Q2，龙头 连锁酒店集团的 RevPAR 和经营效率表现仍承压明显，普遍相较于年初预期有所不及，但龙头总体均呈现出在 轻资产化、核心品牌和中高端品牌验证、供应链降本增效等领域的明显改善和提升。8 月下旬开始全国大盘酒 店 RevPAR 数据有所回暖，预计伴随龙头轻资产化效果显著、中高端品牌拓展速度和模型验证效果突出，酒店 龙头盈利能力和业绩将有更为明确的释放。

（五）餐饮：不同类型餐饮环境分化，关注已验证核心壁垒的高成长标的

餐饮端年内仍然面临持续的经营效率压力，25H1 各公司在经营效率端普遍受冲击，年中餐饮社零同比增 速受相关监管等因素影响也出现较明显环比下滑，但临近年中的外卖补贴加码对部分业态刺激较大。从半年报 情况看，我们此前强调餐饮行业进入供给优化期，当前龙头公司在精细化管理、供应链一体化协同能力、成本 管控能力、加盟商和门店运营赋能能力、组织架构设计和合理激励上都有同比大幅的提升，并且成为未来穿越 周期和市场竞争的胜负手；另外，龙头寻找第二曲线，孵化多品牌多赛道，逐步拓展海外市场等趋势也越发明 显。当前发展势头和潜力良好的品牌，综合来看仍是在细分赛道本身具有较强的潜在市场空间和稳定 CAGR 预 期基础上，自身在赛道内供应链、总成本、组织架构、精细化等维度综合领先，且定位准确、组织能力强，凭 借差异化优势在细分赛道仍处于发展早期阶段，但优势突出，如达势股份、小菜园等，潜在市场空间较大。

茶饮端，行业当前环境下处于龙头企业解禁期，若年末外卖补贴明显退潮，则在 2026 年逐渐升高的基数环 境下，市场可能对行业β产生担忧，也需结合目前消费端社零和 CPI 等数据好转趋势观察。建议关注补贴退潮 后相对受益或影响较小的企业；25H1 龙头茶饮企业如蜜雪集团、古茗，业绩符合或略超市场此前预期，开店节 奏也明显较 2025 年初预期更快，虽 margin 端受到柠檬、咖啡等原材料波动、低毛利咖啡机器销售等影响，但 整体仍保持稳定，展现强大的供应链议价能力。头部茶饮企业均积极拓展第二曲线，如蜜雪集团的幸运咖，古 茗的 Good Coffee 等。头部茶饮企业普遍预测“外卖大战”持续性有限，但企业可凭借优质供应链和产品研发、 运营能力，仍能在补贴退潮后的竞争中占据优势。头部企业均强调后续 IP 打造的重要性；蜜雪集团后续将进一 步推进供应链深化建设，致力核心食材逐步全自产，建立海外供应链平台，强调海外市场拓店空间广阔等。蜜 雪集团海南新基地投产，并逐步评估南美建厂可能。海外业务和幸运咖调整优化后盈利改善显著；古茗仍强调 后续聚焦堂食提升，山东市场改善明显与公司整体门店平均日销差距大幅缩小，海外拓店也将逐步进入讨论。 咖啡产品目前日销稳定。加盟商年内混合实收比例稳定，盈利额有所提升。年内开店超预期，复购率略有增长。

（六）旅游及博彩：关注供给改善和资产整合，博彩供需弹性预期再打开

旅游仍为促进内需发展的重要抓手，下半年预计政策持续发力。2025 年暑运民航和出行数据在 8 月下旬有 所回暖，但整个暑运周期结合量和价综合看，销售金额或仍有一定承压下滑，根据航班管家数据，2025 暑运民 航整体客运量同比+3.4%，较上半年增速放缓，经济舱平均票价同比-6.4%；暑运全社会日均人员流动量 1.92 亿 人次，同比+4.3%，其中公路自驾出行量占比 73%。出境游由于受到当前地缘环境影响，年内民航国际航班供 给量虽较 2019 同期恢复度同比提升，但环比保持在相对稳定状态，尚未到 90%。出入境游免签等便利持续放开， 例如近期中国对俄罗斯公民试行免签政策，2025 年 7 月中国澳门对中东五国免签，7 月中国公民可申请到访印 度旅游签证等；此前建议持续关注的对于文旅体方向的政策支持持续落地，9 月国务院办公厅印发《关于释放 体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，再度提及壮大冰雪经济，且提出到 2030 年培育一批具 世界影响力的体育企业和体育赛事，体育产业总规模超过 7 万亿元。受益国家旅游消费提振政策，离境退税门 槛降低，以及关税博弈下入境游的相关便利政策，关注入境游市场空间。2025 年景区整体逻辑预计重点关注优 质资产注入、新消费应用场景如低空旅行等。

旅游消费的韧性具明显比较优势，从旅游分项的 CPI 看，近几年总体保持明显增势，25Q2 较 19 同期增幅 环比 25Q1 提升。以 2023~2024 年为例，各月份同比 2019 同期均有明显提升，算数平均，每月较 2019 同期普 遍提升约 15%~20%，旅游分项 CPI 提升明显快于整体。旅游作为可选消费中精神需求的不可替代性，低频高决 策属性带来“存钱消费”效应，从疫后可选消费对比来看，价格承受度较高。从各消费子板块恢复度对比看， 虽 2023 年各板块实际修复均较好，但修复节奏存在差异化，如酒店等板块由于 2023 年初供给端较疫情有较大 缺口，产生供需共振带动效率快速提升，后续供给端逐步稳定，博彩、出境游等板块从低基数稳健上行，但在 修复度接近 2019 水平时或有窄区间震荡，而国内旅游呈现出持续快速向好的态势，并且在修复至接近 2019 水 平时没有显著降低恢复速度，恢复节奏较优。

博彩板块：2023 年以来，澳门博彩 GGR 较 2019 恢复度持续稳定提升，在 2024 年初逐步达到平稳水平， 恢复度进入窄幅波动区间。澳门博彩业由于在亚洲地区综合体验为稀缺供给，物业和客房供给存在明显供不应 求，故而业态恢复度与国内整体经济周期关联度有限，需求较韧性。访澳游客人数也于 24H2 开始逐步修复至 2019 同期水平，人均旅游消费实现增长验证需求韧性逻辑。但由于 2022 年新博彩法后，澳门博彩业整体收入 结构变化，VIP 收入占比收缩至 2023、2024 年的约 10%，而 VIP 单桌收入贡献明显为中场数倍，故而带来收入 恢复的差异，但考虑到中场业务平均 EBITDA margin 超 30%，而 VIP 仅为 10%~15%，故而 VIP 和中场单桌 EBITDA 贡献能力较为接近；GGR 恢复度边际变化及 25H2 预期：2025 年 6-8 月澳门博彩 GGR 恢复度出现较 为明显的抬升，达到 90%附近，预计主要原因：1、非博彩活动增加及质量提升带动客流提升；2、嘉佩乐、伦 敦人等新物业或改造落地逐渐培育高端客群；3、外贸形势有所缓和带动沿海客群需求提升；4、国际引流和政 策积极，各博企对中高端业态在供给端和优惠端均给予更大力度带来收入弹性；

展望下半年及未来，GGR 恢复核心逻辑发生变化。澳门博彩 GGR 的恢复空间重新被打开，当前高端中场 和 VIP 业态的供给较实际需求仍有一定差距，而未来 GGR 恢复度上限主要取决于顺周期环境下，中高端需求的上限，若中高端需求持续释放且有缺口，则博企可通过在固定的桌数中调整高端业态和普通业态的供给结构， 而高端业态单桌收入贡献明显高于普通桌，带来收入的提升。目前综合考虑单桌收入和 EBITDA margin，高端 中场的单桌利润贡献效率最高，成为未来核心业态。相较年初认为 2026 年 GGR 中枢接近持平微增的预期更为 乐观；中期展望：展望数年后，随着银河娱乐路氹四期的竣工落地，以及泰国等短暂暂停，同时新博彩法已严 格限制赌桌数量上限且已经达到，板块整体仍然呈现出存量态势，澳门新增物业空间有限，而海外难度较大， 且产业发展阶段将逐步进入到成熟优化期，后续迭代精细化运营并通过非博彩等模式拓展增量。故而板块当前 特征为需求韧性、高端业态仍具弹性、竞争格局稳定、流动性和市值较好，预计主要关注三大因素：1、龙头间 市占率月度变化；2、股息率和股东回报；3、估值（EV/EBITDA）水平。

三、化妆品&医美总结：渠道效率成破局点

（一）关注新消费动向，机构持仓开始回升

主力个股选择上延续 α 驱动逻辑，资金进一步向高成长性、短期高频景气度高的个股集中：增仓方面登康 口腔重仓比例稳居第一并小幅提升，环比提升幅度最为显著的是锦波生物与毛戈平，其高成长逻辑持续获得市 场认可，上美股份伴随增速回升对应持股比例也有明显增加，上海家化和珀莱雅伴随管理层陆续更替也获得了 机构部分加仓。减仓方面，此前持仓靠前的润本股份因为天气原因销售短期波动而遭大幅减持，水羊股份出现 单季度较大幅度减仓，巨子因短期舆论影响略有减仓。从基金重仓持股比例来看，头部集中效应加剧：登康口 腔以 17.97%遥遥领先排名第一，锦波生物快速提升至 13.43%位居第二，此外稳健医疗和爱美客以 8.01%和 5.18% 同样维持在较高比例，显示出景气度选股策略的一致性。

美容护理行业的机构持仓市值占比从 2022Q4 最高的 0.43%一路降低到 2024Q4 的 0.12%后，在 2025 年连续 两个季度开始回升，目前也仅回升到 0.18%，从过去五年的情况看配置占比处于中等略偏低的水平。虽然今年 美妆行业整体增长落后于社零但不妨碍部分公司伴随新消费趋势走出了较好的独立行情，而暂时蛰伏的个股本 身已经没有可降的仓位，因而后续持仓继续提升的可能性仍然较高。

珀莱雅沪港通持股比例继续回落，南下资金对港股核心标的增持趋势愈发集中。沪深港通方面，珀莱雅截 至 2025 年 6 月 30 日的持股比例为 12.01%，较 Q1 末的 15.15%继续下降，但其在 A 股板块内由外资重仓持股的 核心地位依然稳固，其余个股持股比例均未超过 5%，仅上海家化大幅加仓至 4.87%。港股通方面，披露更加频 繁也显示资金的集中化趋势更为极致：上美股份延续了 3 月以来的强势增持，持股比例已由超过 21%进一步提 升至最高 25.30%，大幅领先其他个股。次新股毛戈平入通后持续获得资金快速流入，占比从超 13%提升至 21.83%， 已超过巨子生物。巨子生物的持股比例并未受 618 相关事件的影响整体保持上行至 18.03%的水平。总体而言， Q2 南下资金的偏好非常明确，增量资金主要涌向了上美股份和毛戈平，内资对港股美妆核心标的的话语权和影 响力被推向新高。

（二）化妆品收入边际企稳，医美周期下行加剧

营收端：行业增速回暖，龙头表现分化。 化妆品板块整体收入有所回暖，单季度收入同比增速由 Q1 的-2.7%转为 Q2 的+5.1%，累计 2025H1 收入同 比+1.5%，已经从 24Q2 的下滑中转正，呈现弱修复迹象，外资头部化妆品集团的财报数据也显示大中华区开始 回归增长（北美开始承压）。尽管 H1 化妆品社零额同比小幅+1.7%，呈温和复苏态势，但 Q2 增速环比收窄且 6 月当月转为-2.3%，依旧低于社零整体增速。今年 618 购物节时间拉长，整体取得的增长并未超预期，抖音等兴 趣电商渠道的增速存在放缓，这表明渠道库存仍在消化，并且之前通过挤占日韩品牌在国内的市场份额的逻辑 已经兑现完毕，国产品牌一边是中端市场的此消彼长，另一边是白牌的快速周转。

在此背景下，不同公司 25H1 业绩明显分化：如上海家化营收同比+4.7%，丸美生物大增+30.8%，而部分企 业仍处调整期，主打敏感肌的贝泰妮 Q1 营收同比下滑 13.5%。大部分国货美妆继续加大线上投入，但投入产出 比的波动极大。整体来看，化妆品行业增长动能依旧疲弱，存量竞争加剧，行业格局由渠道流量驱动转向研发 创新与精细化运营的趋势没有变。 医美板块在 2025Q2 延续了景气下行趋势。Q2 收入同比大幅下跌 13.6%，加速下行：Q1 尚仅微降-3.0%， 但 Q2 同比降幅扩大到 13.6%，导致医美行业 25H1 增速环比继续下沉。一方面是械三字号审批加速，上游同样 定位的产品上市带来了激烈的价格竞争，另一方面下游医美机构需求存在饱和倾向，部分产品渗透率进入瓶颈 期。龙头公司业绩出现断层式分化，爱美客上市来首现业绩下滑，上半年营收 12.99 亿元/-21.6%；华东医药医 美板块收入约 11 亿元/-18%。传统玻尿酸巨头华熙生物营收 22.61 亿元/-19.6%，净利下滑 35.4%。相反，切入新 材料赛道的创新企业逆势增长：巨子生物上半年营收 31.13 亿元/+22.5%，净利同比+20.2%，保持稳健增势；锦 波生物依托重组胶原蛋白新品同样实现营收快速增长。结构上看，新品替代周期加速：传统医美主力产品如玻 尿酸填充剂经历高基数放缓、新兴的再生材料同质产品竞争激烈、仅重组胶原等依旧处于快速爬坡期。行业渠 道压力亦不容忽视：例如敷尔佳线下渠道优化导致终端库存积压，H1 收入同比下滑 8.1%，库存和渠道调整成 为业绩拖累。综上，医美行业短期需求低迷尚未缓解，去库存周期导致 25Q2 收入继续下行，行业亟待等待新 品周期驱动下的需求回暖。

利润端：修复动能分化，费用掣肘盈利改善。 在盈利方面，化妆品板块 2025H1 呈现窄幅下滑，部分延续此前修复态势但依旧分化严重。2025Q1、Q2 扣 非净利分别同比下降 29.7%和 9.8%。上半年累计扣非净利增速为-20.5%，较 2024 年全年-42.1%的深跌有明显改 善，降幅有所收窄存在部分下行的企业触底因素。结构上，利润修复主要由少数增长稳健的头部公司拉动：如 上海家化 H1 归母净利同比+11.7%，得益于毛利改善和费用优化，逐步扭亏为盈；珀莱雅、毛戈平等龙头亦保 持两位数盈利增长。而一些公司利润仍在探底：贝泰妮 25H1 净利 1.83 亿元/-56%，依旧处于主品牌下滑的调整 阶段。整体来看，化妆品企业盈利分化背后是渠道效率和品牌化升级差异之间的结果：品牌矩阵完善、供应链 效率提升者毛利率提升更显著，而渠道转化率较弱者仍要面临头部集中的分流。

医美板块利润端在 2025Q2 环比走弱，显著低于去年同期和今年 Q1 水平。25H1 扣非归母净利润合计同比 下滑，Q2 单季更是同比降逾 5%，与 2024H1 的 20.2%高增形成鲜明反差。龙头公司盈利增速全面承压：爱美客 H1 净利润 7.9 亿元/-30%，系上市以来首次盈利下降；华熙生物净利同比下降 35%（但二季度开始环比改善）， 敷尔佳净利大降 32.5%。与此同时，少数新锐公司盈利仍维持增长，例如巨子生物净利润同比+20%，锦波生物 净利同比+26.6%等。这反映出新旧品类更替加速：传统龙头面临同质化竞争加剧和管线放慢的压力，新产品以 更精细化的定位耕耘高价值客群。值得注意的是，一些医美企业在业绩下滑之际仍保持高强度研发投入（如爱 美客 H1 研发费用同比+24%），加强海外市场投入，短期拖累利润但有望为长期增长蓄力。

费用端矛盾：流量成本高企与投放优化。无论美妆还是医美行业，流量红利衰减背景下高企的营销费用成 为利润修复的主要掣肘。近年来线上获客成本攀升且投流转化效率降低，大部分企业已经开始思考应对措施。 2025H1 多数美妆品牌加大精细化投放以提升 ROI：部分公司针对直播电商渠道优选达播合作，减少无效开支， 并且继续加大投入自播渠道的培育，以期改善毛销差。例如华熙生物砍低效推广、重构品牌体系，短期虽牺牲 收入但旨在换取长期健康发展；另外也有品牌化做得较好的品牌，又加大天猫、京东等流量费用相对较低的渠 道增长来平衡整体营销投入。反之，个别仍沿用流量驱动模式的公司销售费用飙升，盈利承压明显。敷尔佳 25H1 为改进渠道结构而使得销售费用同比猛增 39.6%，对利润造成较大压制。 毛利率和销售费用率你追我赶的趋势可能进入尾声，一方面是毛利率与品牌力及研发投入存在共轭关系， 另一方面市场监管总局近期对于投流的广告界定进行重申，并且要求对于化妆品行业超过收入占比 30%的广告 及营销开支按照利润缴纳所得税，将会进一步导致现阶段线上投流模式的加速赶顶。相比之下，线下运营则再 次成为树立品牌升级，提升用户粘性的渠道。毛戈平通过化妆师培训+现场设计妆容+进入高端专柜的闭环体系 持续获得优质客群，线上线下互相导流创新，维持均衡增长。

二季度高增公司数量稳定，但业绩分化趋势愈发极端。25Q2 收入增速超两位数的公司包括上海家化、水羊 股份、丸美生物、嘉亨家化、润本股份、锦波生物共 6 家公司，数量与 2024 年全年的 6 家基本持平。然而行业 分化与内部逻辑演变加剧，丸美、润本等收入增长对应短期新品投流增长导致的利润下滑，珀莱雅、巨子则保 持较为均衡的打法，在其体量下追寻优化流量效率的策略。在此背景下，市场对于增长质量和盈利兑现能力的 关注度将显著提升。从现金流角度来看，回顾 2024 年整理的公司经营性净现金流均为正，25Q2 大部分公司现 金流依然健康。现金利用角度，部分公司在收并购上仍有规划，另有部分公司加大分红比例提升股东回报，其 中上美股份公布 38%、珀莱雅公布 40%的中期分红，也体现美妆行业逐步走向成熟。

四、商贸零售板块业绩总结

（一）机构持仓底部徘徊，关注度仍处于低位

板块整体重仓环比连续三个季度回升，非普遍效应，主要集中于部分个股。零售板块重仓持股市值占基金 股票投资市值比合计在 24Q3 触及过去 7 年低点后开始明显回升，2025Q2 已经提升到 0.21%，为 2021 年以来第 二高的水平，但相比于 2020 年之前依旧有明显差距，也反馈短期机构重心并不在传统消费领域。

增仓角度：若羽臣、绿联科技、潮宏基受益于新消费 beta，获得明显关注，持仓基金数量及流通占比均有 明显提升，分别达到流通股比的 15.58%、12.41%和 10.05%，除了潮宏基外，大部分黄金珠宝公司的持仓都有 一些上升，也反馈对于景气度的整体关注。减仓角度：重庆百货的主动权益仓位明显减少，安克创新股价上升 的同时机构持仓略有减少，本轮行情的推动与机构关联度不高。南极电商及孩子王短期缺少亮点而带来关注度 下行。其余大部分个股持仓普遍处于机构几乎无配置无关注状态。

港股持仓不断上行。由于近期新消费公司持续选择在港股上市，一些高关注度的公司在纳入港股通之后表 现活跃。2025H1 期间，汇通达、老铺黄金、六福集团、多点数智等公司的港股通持股比例不断提升。

（二）商贸零售：国内消费积极革新业态，出海战略无惧关税扰动

收入利润均有承压。商贸零售板块收入端：2025H1 营业收入 1.02 万亿元，同比下降 9.96%，其中 25Q2 收 入 5263 亿元，同比下降 6.78%，降幅有所收窄；利润端：2025H1 归母净利润 138 亿元，同比下降 9.75%，主要 是受存在地产业务相关的比如豫园、美凯龙的影响，不考虑其影响则几乎与去年同期持平，并且 25Q2 归母净 利润 57 亿元，同比仅下降 2.98%，反馈出商贸零售行业整体业绩已经触底，出现回暖迹象。

从细分行业看，25Q2；一般零售已经开始回暖，主要是各超市百货仍在积极进行调改，处于困境反转阶段； 连锁经营出现下滑主要是黄金珠宝行业仍处于高基数阶段，预计下半年低基数下存在恢复；市场经营仍受地产影响较大，但头部企业带动依旧实现了增长；贸易类企业并未受到贸易战冲击，利用自身海外布局优势实现了 份额的提升，利润增长领先；电商及服务行业积极拥抱新消费趋势，自行下场经营，收入利润均有转正。

2025 年二季度收入恢复公司环比增多，绝大部分公司现金流情况良好。零售板块公司在 25Q2 相比 25Q1 的收入增速有所恢复，反馈出供给端已经出清较为彻底，但需求端依旧是结构性带动，下半年政府积极推动育 儿补贴、服务业扩大鼓励等措施有助于零售行业的需求回暖。零售行业多数公司净现金流均大于公司利润，现 金流情况较好，年初至今大部分企业的备货和周转情况正常，对美贸易在今年二季度造成的影响没有之前预期 的高，强势企业反而实现了逆势增长。

1、黄金珠宝：金价横盘下，定价产品继续保持高增长，克重产品依旧弱势

二季度黄金珠宝景气度继续分化。据中国黄金协会最新统计数据显示：2025 年上半年，全国黄金消费量 505.21 吨，同比下降 3.54%。其中：黄金首饰 199.83 吨，同比下降 26.00%；金条及金币 264.24 吨，同比增长 23.69%。25Q2，中国黄金消费量 214.71 吨，同比下降 0.06%。其中：黄金首饰 65.30 吨，同比下降 24.16%；金 条及金币 126.22 吨，同比增长 17.62%，投资品消费量继续超过首饰类，但考虑到今年上半年沪金价格平均上涨 23.09%，按照消费金额计算首饰类基本与去年同期持平。

黄金珠宝行业门店扩张停滞，进入出清阶段。经过 2020 年-2022 年的黄金珠宝门店高速扩张期，行业渠道 扩张速度放缓，部分品牌在 2023-2025 年上半年持续净关店，部分门店数量较少的公司略有开店增长，不过这 也说明传统的加盟省代+经销的粗放扩张模式已经结束。在高金价情况下，由于加盟商缺乏对冲工具，进货谨慎且需求端疲软，导致本轮开始显现加盟退潮的趋势。直营门店则具有对冲和高周转特性，相对受影响较少，也 更容易捕捉终端需求的短期变化。好的方面是部分品牌逐渐脱离了传统黄金的属性，开始追求品牌的定位，并 且迎合年轻消费群体的偏好进行 IP 化和工艺化的提升，进而带来逆势增长。

销售投资类产品较多且直营模式为主的菜百股份收入增速仍好于行业，销售一口价产品和设计为主的潮宏 基、曼卡龙也表现较好，但以加盟为主的传统黄金首饰类公司存在一定压力。考虑到大部分采取加盟模式的品 牌存在加盟门店的持续减少，以及整体低基数自下半年才会开始显现，因而销售端回暖在三季度可能出现。利 润角度，除了投资品销售占比上升的情况外，大部分公司利润率有所回升，也说明定价产品的开发已经成为行 业共识，各方均在积极布局高毛利率的工艺及悦己需求。

2、贸易：美国贸易政策波动巨大，但未对头部企业构成显著影响

2025 年与美国贸易争端依旧面临严峻态势，转向一带一路成必然需求。2025 年上半年，以美元计价，中国 进出口金额 3.03 万亿美元，同比增长 1.76%，其中出口同比上升 5.91%，进口同比下滑 3.83%。25Q2 以美元计 价，中国进出口金额同比增长 3.22%，其中出口同比增长 6.18%，进口同比下降 0.88%，贸易顺差进一步累积。 一方面出口增速依旧保持高于 GDP 的增长，对经济有带动作用，另一方面进口受国产替代和内需疲软双重影响 而保持下滑。细分地区来看，2025 上半年及 25Q2，中国对东盟、沙特、非洲等国家和地区出口增速依旧保持 靠前，上半年整体在一带一路拓展增速更快，对美国出口明显收缩。

目前，在 727 中美经贸会谈后双方将继续推动已暂停的美方对等关税 24%部分以及中方反制措施如期展期 90 天。本轮贸易争端已经对双方均造成了成本的抬升，在中低端贸易中，缺乏品牌议价能力导致买卖方均各自 承担一部分关税成本，对本就微薄的利润造成进一步打击。但头部企业和品牌已经具有一定价格竞争力，在这 一过程中目前并未受到影响，反而部分贸易企业二季度表现超预期，我们认为并非抢出口带来，而是海外前瞻 布局供应链以及发力一带一路带来的效果，具有持续性。

3、一般零售：胖东来调改带来经营层面的改善，紧密贴合反内卷主题

胖东来调改带动零售行业资本开支见底回升。2025 年上半年超市及百货行业的基本面已经出现好转迹象， 学习胖东来的运营模式，加大对员工福利、客户服务、产品品质等多方面的升级，以永辉超市、步步高、汇嘉 时代等参考胖东来模式调改的企业已经实现了一定的经营情况恢复。我们认为调改本质是零售行业走向直营化 发展以及追求质价比策略，就是一种反内卷的良性循环在生根发芽。

便利店依旧具有韧性，百货有待调改。2025 年以来，社零限额以上零售业中便利店、超市额均呈现增速放 缓的趋势，专卖店和专业店表现相对稳健，百货持续处于收缩状态。二季度以来电商巨头开启新的一轮外卖补 贴并且还涉及到即时零售领域，的确带来了线下多业态的订单增长，但是我们认为与现行的零售发展没有直接 的冲击。没有任何业态可以同时聚集多快好省四大要素，而线上的优势点在于快和省，线下的优势点在于多和 好，目前的经营成本趋势下，双方会逐渐找到各自合适的定位。

从不同区域经营本地零售的上市公司数据可以看出：

收入端：1.东北地区线下消费的趋势相对好于全国其他地区；西北地区的盈利情况略好于大盘，华北、华 东、华中依旧面临下行压力。2.相比于 2019 年同期，仅有华北、西北部分公司超过当时收入（虽然需要考虑百 货的联营会计准则变更），大部分公司的收入端依旧受客流和客单价影响。3.家电国补的影响到八九月份就进入 同比高基数，且低频消费的持续刺激效果有限，我们认为三四季度存在改善的主要来自于经济预期好转（财富 收入提升效应）以及财政政策对通胀的积极带动。

利润端：1.业绩相较于 2019 年仍有较大的差距，相较于去年同期，当期亏损的略有增加，但二季度业绩增 长的公司也环比略有提升，说明区域分化加剧。2.伴随面临经营压力变大的企业增加，调改变革的动机也在增 强，超市行业已经有胖东来这样的优秀成功案例，百货业态也有积极尝试者，我们认为超市引流，百货变现的 逻辑目前最容易获得认可，下半年推动调改依旧是一般零售行业的主旋律。

4、电商代运营：品牌代理发展逐步百花齐放，货架电商有望迎来新增长

电商代运营企业呈现继续边际好转趋势。收入端从 2025 年以来情况看，行业内公司的收入端普遍出现好转 的迹象。一方面是各公司积极尝试以股权或买断形式自主代理品牌在国内运营，将自身运营能力优势充分发挥， 在各类保健品、潮玩等新消费领域实现较好的起量；另一方面是在降本增效方面，积极引入和开发人工智能相 关的模块，提升运营效率摆脱过去对于人力的边际需求，带来了利润端的恢复。 下半年我们预计 1.品牌类直营模式将继续保持增长，验证从 0-1 到 1-N 的复制能力能够获得加速增长；2. 本轮补贴大战后传统电商渠道获取了较好的新增日活，使得货架电商渠道有所增量。而兴趣电商渠道则可能在 投放效率上继续放缓，这一趋势会有利于电商代运营的业绩增长。

5、跨境电商：关税博弈新格局下品牌效应和供应链优势凸显

25H1 各卖家积极应对关税影响，整体影响有限且后续环境有所缓和。25H1，美国对华加征关税频度和力 度较大，加征幅度一度达到 145%，但后续 5 月的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》美方取消了 4 月 8 日和 9 日行政令对中国商品加征的 91%关税，保留 10%基准关税，对 4 月 2 日行政令中的 34%关税，暂停其中 24% ， 保留 10%。当前该 24%自 8 月 12 日起再次暂停实施 90 天，整体格局保持稳定；加之 25H1 各头部跨境电商卖 家快速响应推出系列有效应对措施，包括部分商品在消费者合理接受度内提价、对美核心产能快速转移东南亚、 产品渠道和品类结构调整、供应链能力提升等，取得较好效果；在当前关税和外贸环境下，预计头部卖家和其 他卖家产生明显分化，（1）一方面 8 月末美国正式取消小包免税政策，由于 800 美元以下小包裹原先享受免税 政策，且与跨境电商空运模式较契合，故而且受到加征关税影响的边际效应较普通贸易更大。（2）其次，当前 加征关税部分仍有 30%，而此前 301 等关税影响平均税率预计也普遍在 10%~30%，一般贸易实际面临的对美出 口关税环境仍较高。（3）第三，美国调高越南等国的进口关税，实际对于部分将产能转移至越南等东南亚国家 的卖家，仍然产生了冲击，尤其考虑到部分原材料需要从国内先运至东南亚，以及东南亚整体产能和用工效率 更低等因素。（4）上半年由于加征关税和关税缓和的周期较快，实际部分卖家仍在销售在美库存，还未完全受 到关税影响，而这一影响在 25H2 将更为明显。

从 25H1 财报看，头部大卖普遍取得较强韧性的表现，除了应对措施有力，更重要的还是在于其分别在不 同品类的商品中取得越来越强的品牌效应，细分市占率和认可度持续提升带来更灵活的议价能力，更强的消费 者心智和粘性，以及更强的供应链掌控能力。铺货模式的卖家则在运营能力赋能，数字化能力等方面持续提升。 由于跨境电商仍然存在海外巨大潜在市场拓展空间，虽然竞争者较多，但已经在特定品类中取得的心智，使其 在大品类中后续的研发迭代更为顺畅，有望实现飞轮效应；科技品类在竞争的优势如预期逐步凸显，如安克创 新、绿联科技在细分赛道的创新在海外市场快速形成强心智，后续多市场和多品类拓展更为顺畅，且仍保持了 较优秀的营收增速和盈利能力。赛维时代、华凯易佰、吉宏股份等深耕 sop 能力，也构筑了行业内较高壁垒， 且通过梳理矩阵和发展战略，逐步稳定了外部环境的影响；从跨境电商卖家普遍性解决方案看，主要包括如扩 大豁免品类的布局和比重、将产能移至东南亚等海外国家获取关税暂缓以及关税优惠、增强品牌效应、缩小美 国市场并扩大非美市场和平台布局占比、海关报价低于实际货值等，考虑到若中长期应对关税战，具有明显比 较优势的企业仍为品牌效应和心智突出、科技属性较高、非美市场占比大且较为成熟、产业链控制能力强且海 外产能充足、运营能力和需求掌控能力较强的卖家或企业。

从 25H1 主要跨境电商企业经营表现看，收入仍保持较高增速，业绩端由于品类、战略、市场的区别而出 现一定分化，但总体有改善趋势。 安克创新：25Q1 营收+36.9%，归母+59.6%，25Q2 收入+30.4%，归母+19.4%，25Q2 仍然保持稳定高增速， 核心充电品类尤其中大充仍保持高增速，战略品类毛利率提升，渠道及产能改善，线下渠道占比提升，对美产 能约转移了 50%，创新品类及策略持续迭代，年初已完成部分产品提价，近年北美市场占比也有所下降。逐步 进入 UV打印、人工智能与硬件等技术，潜在空间较大。 绿联科技：美国销售占比仅个位数平抑风险，欧洲和亚洲增速较快，且积极通过越南供应链布局和可能的 价格调整缓冲影响，本身也包含一定的豁免类产品。NAS 产品持续放量增长，且毛利率稳步提升，境外占比提 升逐步聚焦跨境电商。充电类预计仍可伴随无线充等差异化获得较好增速，其他战略品类逐步完善和提升研发 能力。25Q2 营收+39.4%，环比稳定，归母+18.7%。 华凯易佰：25Q2 收入+23.3%，归母-1.4%，主要系通拓并表同比带来的营收增长，以及公司为优化库存结构并加快库存周转效率，主动实施了库存清理计划，经营性现金流量净额大幅扭负为正，淡季促销清仓。公司 市场区域分布也较为广泛，后续关注精铺策略推进。 赛维时代：24Q4 主动调整推广力度和运营策略等，加速滞销库存清理，25H1 若剔除股份支付和非经常损 益，利润基本同比持平，较 24H2 有明显大幅改善，重回正常轨道。核心服装品牌高基数下仍保持稳健增速， 且盈利能力明显较 24H2 修复。非服品类中 ebike 由于前期投入产生库存，新一代产品仍需验证，对盈利有一定 拖累，其他非服业务基本实现打平或盈利，后续在不持续投入资源且非服占比逐步下降趋势下，预计业绩拖累 逐步缓释。积极布局欧洲市场取得较好效果。应对关税政策，公司主要采取提价、供应链转移、海外提前备货 有充足库存、聚焦服装主业等措施。 综合来看，未来跨境电商卖家的主要发展趋势将为强化供应链掌控和灵活度、强化 sop 建设以提升精准预 测和运营能力、聚焦核心品类的品牌效应建设、多平台多渠道多市场布局、以及持续创新带来优质产品。

展望全年，预计贸易格局的挑战逐步缓释，但平稳状态下成本仍较加征前有明显提升，成本敏感性和运营 精细化要求仍然很高，且下半年伴随头部部分海外库存消化完毕，关税冲击可能更加明显，但全球市场需求和 非美市场潜力仍然非常巨大，头部卖家运营商仍坚持当前产品和品牌端持续创新孵化，供应链端持续深入布局 的打法，在细分赛道和广泛市场中仍有较强的发展潜力。中报可见各家普遍有较明显的亮点和提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）