2025年固收专题报告：流动性资金继续平稳，债市无惧波动

1 季末月的资金能保持“平稳”吗？

过去一周，央行净回笼短期流动性，平量续作中期流动性，DR001 加权资金价 格仍维持在 1.31%附近，体感上，前四个交易日均衡偏松，最后一个交易日边际 收敛。

周一央行月初惯性净回笼，匿名资金早盘偏紧、午后缓和，国有行融出修复、中 小行跟随，整体平稳偏松。数量上，月初央行惯性央行净回笼，7 天逆回购净回 笼 1075 亿元，国有行融出资金继续修复，目前为 4.37 万亿元；价格上，匿名资 金还是早多午少结局，早盘 1.30%/1500+亿元，尾盘在 1.30%/500+亿元，盘 中点状到达 1.29%，乐观的是衰减速度比之前慢，DR001 加权收在 1.31%， R001 加权收在 1.36%，DR007-DR001 期限分层为 14BP，R001-DR001 机 构分层为 5BP，Shibor 3M 受月初财政支持影响开始下行，资金预期缓解， IRS_REPO_1Y 下行，分层回落;

周二净回笼延续且环比加量、Shibor 3M 开始持平，国有行融出继续修复，非银 开始加杠杆，资金体感宽松。数量上，央行延续月初净回笼，7 天逆回购净回笼 1501 亿元，环比加量，国有行融出资金在月初财政支出的支持下继续修复，为 4.42 万亿元；价格上，匿名资金比前期稍微乐观，虽然午后略有衰减，但是数量 保持在 500 亿元以上，全天价格以 1.30%为主，DR001 加权收在 1.31%，R001 加权收在 1.36%，DR007-DR001 期限分层为 5BP，R001-DR001 机构分层 为 5BP，Shibor3M 下行和前期持平，资金预期缓解，IRS_REPO_1Y 下行， 资金期限分层快速走弱；

周三在净回笼背景下，3 个月期买断式逆回购询价提振情绪，国有行融出继续修 复、基金明显加杠杆，资金面整体宽松。数量上，央行净回笼，7 天逆回购净回 笼 1508 亿元，回笼力度基本上和前期持平，国有行融出资金继续修复，为 4.49 万亿元；价格上，匿名资金和前期一致，早盘 1.30%/1000+亿元，午后稳定在 500-1000 亿元，DR001 加权收在 1.31%，R001 加权收在 1.36%，DR007- DR001 期限分层为 13BP，R001-DR001 机构分层为 4BP，Shibor3M 上行 0.1BP，资金预期缓解，IRS_REPO_1Y 下行;

周四央行延续逆回购净回笼，3 个月期买断式逆回购询价落地，国有行净融出修 复，基本对冲净回笼影响，DR001 保持平稳，资金面延续宽松。数量上，央行延 续净回笼，且环比加量，7 天逆回购净回笼 2035 亿元，同时尾盘公布 3 个月期 买断式逆回购操作 1 万亿元，和 9 月 5 日到期量完全持平，国有行融出资金继续 修复，为 4.72 万亿元；价格上，匿名资金比前期明显乐观，早盘 1.30%/12000+ 亿元, DR001 加权收在 1.31%，R001 加权收在 1.36%，DR007-DR001 期限 分层为 14BP，R001-DR001 机构分层为 5BP，Shibor3M 持平前期，资金预 期基本上和前期持平，IRS_REPO_1Y 略有上行;

周五央行大额净回笼短期流动性，平量续作买断式逆回购，国有行净融出下降， DR001 延续平稳，Shibor 3M 和前期持平，资金体感中性均衡。数量上，央行 延续净回笼，且环比加量明显，7 天逆回购净回笼 5946 亿元，同时平量续作 3个月期买断式逆回购操作 1 万亿元，国有行净融出开始回落，为 4.66 万亿元； 价格上，匿名资金衰减较快，早盘虽然是 1.30%/1000+亿元，但是接近中午时， 则变动为 1.40%+/不足 500 亿元，随后资金延续边际收敛格局，DR001 加权收 在 1.32%，R001 加权收在 1.36%，DR007-DR001 期限分层为 12BP，R001- DR001 机构分层为 4BP，Shibor3M 持平前期，资金预期基本上和前期持平， IRS_REPO_1Y 略有上行。

结合复盘来看，资金有两大关注点： 就跨季央行流动性操作而言，数量整体相对偏中性，释放“不满不溢”态度。（1） 短期流动性部分，9 月初第一周短期流动性净回笼量略高于季节性；（2）中长期 流动性部分，央行月初第一周即操作 3 个月期买断式逆回购，对标 6 月公布具体 到日的买断式逆回购而言，6-8 月第一次 3个月期买断式逆回购分别净投放 5000 亿元、0 亿元以及 3000 亿元，当前再次回归到 0 亿元，时间点和数量完全对冲 9 月 5 日到期的 3 个月期买断式逆回购，数量延续中性。

（3）国有行净融出延续高位，略低于 7 月初，但整体高于 6 月跨季和基本上持 平于 8 月初。

价格视角，短期资金和中期资金价格均保持低位稳定，进一步确定央行的“呵护” 意愿。（1）9 月初，代表短期资金的 DR001 延续 1.31%附近的稳态，波动性也 明显低于季节性以及 5-8 月初；（2）代表中长期资金的 Shibor 3M 虽然下行趋 势放缓，但整体也是保持低位稳定，且代表银行负债平衡的指标 Shibor 3M-CD 3M 价差也处于季节性中间区域，说明银行负债端季节性来看也相对比较中性。

向未来展望，虽然资金客观的扰动会增加，但我们对 9 月流动性延续中性偏乐观 态度，一是过去一周召开的财政部和央行联合工作小组会议，对货币财政协同性 提出更高的诉求，9 月政府债净融资约 1.4 万亿元，在年内并不低，对应后续政 府债发行期间央行或延续呵护，DR001月中枢将低于1.40%，1.31%附近波动， 但是还是稳定；二是资金虽有波动但比季节性低，货币配合财政大逻辑下，政策 或关注资金大幅波动对财政融资成本的影响。 存单部分，过去一周值得注意的是，一级存单净融资开始转正，二级需求侧成交 量延续萎缩，非银买入疲软，1 年期 AAA 存单收益率基本上持平 1.6650%附近 波动。

向未来展望，我们仍旧认为 9 月内，1.65%附近的存单有参与价值，一是央行呵 护，存单的供给压力有限，资金虽有波动但比季节性低，对需求的扰动也相对有 限，行情整体偏震荡，因此一旦点位具有安全边际则可参与；二是需求主导震荡 行情中，即使资本利得贡献有限，但骑乘策略将给组合贡献收益，特别若是后续行情顺风，仍有资本利得博弈机会。综合一二考虑，1.65%附近的 1 年期 AAA 的存单我们均认为有参与价值。

2 周度资金存单跟踪和关键点提示

下周（09.08-09.12，下同）资金和存单需要关注： 一是资金到期环比大幅下降，其中全周资金到期 10684.0 亿元，主要集中在周二 （7 天逆回购到期 2557.0 亿元）和周三（7 天逆回购到期 2291.0 亿元）； 二是 9 月 13 号附近或有 6 个月期买断式逆回购到期，是否会有买断式逆回购询 量； 三是未来一周国债发行 5360 亿元，数量较多，货币配合财政基调下，央行整体 的资金呵护情况； 四是政府债净缴款 3588.6 亿元，环比走强； 五是统计期有 12521.7 亿元存单到期，数量环比增加，对供给侧力量的扰动加大。

3 央行：回笼短期流动性，平量续作中期流动性

本周（09.01-09.05，下同）1 回笼短期流动性，平量续作中期流动性：（1）统 计期央行 OMO 净回笼 12047 亿元，其中 7 天期 OMO 资金投放 10684 亿元， 7 天期 OMO 资金回笼 22731 亿元；（2）1 年期 MLF 投放 0 亿元，3 个月期买 断式逆回购投放 1 万亿；（3）无国库现金定存投放和到期;（4）截至 09.05，逆 回购余额 10684 亿元，较 08.29 下降 12047 亿元，整体仍旧高于季节性。

下周（09.08-09.12，下同）短期资金到期 10684 亿元，9 月有 13000 亿元买 断式逆回购资金到期，3000 亿元 MLF 到期：（1）统计期短期资金到期 10684 亿元，其中 7 天期 OMO 到期 10684 亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中 长期资金部分，9 月有 3000 亿元 1 年期 MLF 到期，3000 亿元 6 个月期买断式 逆回购到期，10000 亿元 3 个月期买断式逆回购到期。

4 政府债：大量国债发行，净缴款上升至 3589 亿元

（1）本周政府债净融资 2860 亿元，累计净融资 106022 亿元，净融资进度为 76.5%，净缴款 1216 亿元；（2）下周政府债净融资 4779 亿元，累计净融资 110801 亿元，净融资进度为 79.9%，仍属于季节性高位，净缴款 3589 亿元。

结构上，国债净融资远超季节性，地方政府专项债和季节性持平，特殊再融资债 接近发行完全。国债净融资进度为 77.2%（高于历史均值），新增地方政府一般 债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为 79.3%（低于历史均值） /77.3%（低于历史均值）/99.9%：

（1）本周国债净融资 2890 亿元，地方债净融资-30 亿元，其中新增地方债发行 178 亿元（新增地方政府一般债发行 0 亿元，新增地方政府专项债 178 亿元）， 置换债净融资-209 亿元（其中特殊再融资债发行 0 亿元）； （2）下周国债净融资 2661 亿元，国债净融资进度 77.2%，高于季节性，地方 债净融资 2119 亿元，地方债净融资进度 82.5%，高于季节性，其中新增地方债 净融资抬升至 1466 亿元（新增地方政府一般债发行 147 亿元，新增地方政府专 项债发行 1319 亿元），置换债净融资为 653 亿元（其中特殊再融资债发行 200 亿元）。

时间上，周三（9/10）有 225/1715/350 亿元的 3 年期/5 年期/50 年期国债发行， 周五（9/12）有 1570/1500 亿元的 2 年期/7 年期国债发行，10 年期以上国债/ 地方债发行占比分别约 6.53%/72.32%。

5 票据：本周票据走势分化，跨半年票据利率下行

本周票据走势分化，跨半年票据利率下行。截至 9 月 5 日，3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.26%、 1.23%、0.78%、0.78%，较 8 月 29 日分别变动+8BP、+13BP、-4BP、- 7BP。

6 汇率：逆周期因子收窄，稳汇率诉求或边际下降

本周人民币相对美元贬值 0.07%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1500 点 /1600 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值一般。 （1）9 月 5 日，USDCNY 录得 7.1378，上周五 8 月 29 日 USDCNY 为 7.133， 本周人民币相对美元贬值 0.07%。 （2）本周 CNY 掉期点位于 2000 点之下，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1500 点/1600 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略整体性价比仍旧一 般。

央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至 7.11，对应贬值上限在 7.25 附近， 同时本周逆周期因子收窄至 296.28pip 附近，边际调控汇率诉求下降。 （1）9月 5 日美元兑人民币中间价 7.1064，对应日内贬值2%上限点位 7.2485， 日内升值 2%下限点位 6.9643；（2）9 月 5 日逆周期因子为 296pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率诉 求下降； （3）本周央行未公告或发行离岸央票。

7 市场资金供需：国有行融出延续抬升，基金加杠杆

月初财政支持国有行净融出明显抬升，同时因为资金价格下降，货基理财子融出 下降，同时基金和券商均略加杠杆。 （1）本周银行体系日均融出 3.85 万亿元（前值 3.64 万亿元），国股行体系日均 融出抬升至 4.51 万亿元（前值 4.29 万亿元），国有行日均融出修复至 4.53 万亿 元（前值 4.22 万亿元），股份行日均融出有所回落目前录得-0.02 万亿元（前值 0.08 万亿元）；

（2）（货基 + 理财子）日均融出有所回落至 1.45 万亿元（前值 1.64 万亿元）， 其中货基日均融出回落至 1.59 万亿元（前值 1.72 万亿元），理财日均融出-0.14 万亿元（前值-0.07 万亿元）；

（3）资金面延续宽松，主要非银机构（券商、基金、产品户等）均增加融入。

银行间市场、广义基金、券商及保险杠杆率均下降，商业银行杠杆率小幅上升。 （1）银行间周度市场杠杆率下降 0.10pct 至 115.60%；

（2）商业银行杠杆率抬升 0.03pct 至 103.12%；（3）广义基金杠杆率下降 0.06pct 至 112.77%；

（4）券商杠杆率下降 0.22pct 至 214.17%；（5）保险杠杆率下降 1.69pct 至 128.59%。

资金价格部分，GC 系列上行幅度> R 系列下行幅度 > Shibor 下行幅度 > DR 系列下行幅度，说明反映出银行端相对更宽松、抵押融资端偏紧。 （1）绝对价格部分，最后一个交易日，DR001 和 R001 绝对值同前期基点均有 所下降，分别录得 1.32%和 1.36%，以隔夜为视角，GC 系列上行幅度> R 系列 下行幅度 > Shibor 下行幅度 > DR 系列下行幅度，反映出银行端相对更宽松、 抵押融资端偏紧，同时跨季后 7 天相对隔夜成本回落； （2）相对价格部分，期限分层收窄，机构分层呈现分化，R001-DR001 小幅收 敛，但 GC001-R001 显著走阔，结构性分层仍在。

8 CD： 存单净融资转正，货基股份行买入力度增强

8.1 一级发行市场：募集成功率走强，存单净融资整体转正

总量上，本周存单净融资规模为 2,524.50 亿元，平均发行利率回落至 1.6150%， 下周到期量约 12,521.70 亿元。 总量上，本周同业存单净融资规模 2,524.50 亿元（前值 -1,946.60 亿元），发 行总额 5,825.00 亿元（前值 5,571.20 亿元），平均发行利率 1.6150%（前值 1.6221%），到期量 3,300.50 亿元（前值 7,517.80 亿元），发行进度（月初至 今发行量 / 月度到期量）为 16.4%。 未来三周将分别有 12,521.70 亿元、8,500.50 亿元、9,692.10 亿元 的同业存 单到期。

结构上，各类型银行净融资均转正，国股行发行占比下降，存单发行久期略有上 行，其中核心以国有行发行久期上行贡献。 （1）分主体来看，国股行发行占比下降，募集成功率上升，而净融资转正；

①发行规模占比视角，国股行、股份行与其他银行发行占比均有所下降，城商行、 农商行存单发行占比上升；②净融资绝对规模视角，各类型银行净融资均转正； ③募集成功率视角，国股行和中小行存单募集成功率均有所上升。

（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期上升至 6.11 月，长久期存单发行占 比下降。 ①存单发行加权久期上升至 6.11 月，国有行发行久期上升，股份行和城商行发 行久期下降，而农商行发行久期基本与上周持平；

②期限占比视角，1 个月期和 6 个月期存单发行占比明显下降，其余期限存单发 行占比上升。 ③募集成功率视角，除了 1 个月期和 6 个月期，所有期限存单募集成功率均上 升。

（3）价格视角：各期限存单发行利率均有不同程度下降，短久期国股行上行更多。

8.2 二级交易市场：交易活跃度继续下降，买盘力量基本上创下新低

数量视角，本周存单活跃度继续下降，存单收益率上行，结构上，国股行虽然边 际增持，但整体还是偏低，非银中，所有非银均边际减持。 （1）参照经纪商数据，本周存单活跃度有所下降，存单交投笔数在 431-653 笔 之间； （2）本周存单收益率震荡上行，周中枢接比上周上升 1BP：①银行系买盘力量 比较差，结构上，国股行虽然边际增持，但整体还是偏低，城农商偏向于卖出； ②非银中，所有非银均边际减持。

本周存单震荡上行，1 年期 AAA 存单收益率目前录得 1.6650%。

编辑：火腿肠