2025年债券深度报告：机构行为的季节性及时点观察

一、银行理财：季节性最强，关注 4 月、7 月等配债大月带来的结构性机会

银行理财作为银行体系的重要组成，在季末时点通常会承接一部分存款规模的协同 指标，因此其规模变动存在显著的季节性规律，即“季末缩水、季初增长”，进而驱动其 配债力度呈现季节性特征，表现为规模增长大月配债放量。与此同时，理财配债品种偏 好相对稳定，对其主要配置品种在季节性放量窗口进行提前布局，胜率通常较高。

（一）理财规模：季末月规模缩水，非春节的季初月规模大幅增长

银行理财规模呈现季节性变化，核心在于理财资金和银行存款的相互转换，最终表 现为“季末缩水、季初增长”的规律。（1）季末来看，银行存在流动性监管指标考核要 求以及“冲存款”的相关诉求，会在季末尽可能扩大资产负债表中的存款规模，因此理财 公司为配合母行协同，多将理财产品到期日/开放日设计为季末前，到期后资金自动趴账， 或在季末新设/开放理财产品，跨季后再起息，从而达到补充母行季末存款的目的；与之 对应的 3 月、6 月、9 月以及 12 月理财规模多呈现季节性下降规律。（2）季初来看，跨 季后理财资金再次扣款进入新的投资周期，前期银行冲存款的资金会重新回到理财产品， 因此 4 月、7 月、10 月理财规模多增加，但 1 月临近春节，居民、企业取现需求下，银 行理财规模多下降，节后资金回流驱动 2 月理财规模恢复增长。

季度维度，每年的二季度、三季度理财规模冲量最为显著；一季度主要受春节扰动， 四季度则进入季节性淡季。从季度维度来看，2021-2024 年 Q1-Q4 银行理财规模变化的 均值分别为-0.73 万亿、0.77 万亿、1.14 万亿和 0.66 万亿，二、三季度规模上升幅度较 大，其中 4 月、7 月规模增幅均值分别为 1.85 万亿和 1.56 万亿，居所有月份前列。一方 面，季末月资金回表的规模与银行揽储压力正相关、主要集中在上半年，3 月、6 月资金 回表体量中位数在 1.26 万亿和 0.98 万亿，这部分资金在 4 月和 7 月回流明显；另一方 面，剔除跨季回流因素扰动后的实际规模增长（以下简称“超额增长”）也显示 4 月和 7 月较为突出，均在 6000 亿左右，反应理财将二三季度作为营销产品、完成年内规模增长任务的重要窗口。而一季度主要受春节扰动，1 月规模超额下降 0.96 万亿，四季度进入 季节性淡季，10 月规模增长与 9 月回表规模接近，超额增长较为有限。 进一步聚焦周度表现，理财规模季节性变动集中在季末月最后一周，以及季初月首 周，且近年波幅有所放大。由于银行理财规模的季节性变化受到季末时点监管考核因素 的影响较大，为避免银行理财资金回表后的资金闲置，规模的剧烈变动主要集中发生在 季末月的最后一周以及跨季（或跨春节）后的首周。2022 年开始银行存款挂牌利率持续 调降，“存款搬家”效应导致银行负债端压力逐渐放大，2023-2024 年理财在跨季前后一 周的规模波动幅度明显增加，在季末月 3、6、9、12 月最后一周理财规模平均下降分别 在 9700 亿、8900 亿、6800 亿以及 3000 亿左右，4、7、10、2 月（春节因素影响）的第 一周理财增长规模分别在 7100 亿、5500 亿、3300 亿、2600 亿附近。

（二）理财配债：规模季节性变动，驱动其资产端配债呈现季节性规律

（1）银行理财规模增长大月以及年末“抢跑”思路下，理财配债力度相应增强。2021- 2024 年，银行理财综合配债（直投+委外）各月占全年比例较大的月份主要包括：8 月 （18.87%）>7 月（17.71%）>4 月（17.38%）>5 月（13.90%）>11 月（13.34%）>10 月 （10.09%）。分析来看， 4 月、7 月作为规模增长大月，多对应两个月左右的配债高峰， 即 4-5 月和 7-8 月，且 2023 年以来配债更多集中到季初月；10 月为规模增长小月，年末 理财更加审慎、等利空释放后进场时点更晚，一般通过委外在 11 月参与“抢跑”行情， 11 月也成为理财四季度买债的小高峰。 （2）银行资金回表压力下，理财季末月以及春节前配债规模缩量。季末月理财资金 回流银行表内，增量配债资金有限但并未抛券（针对短期的资金流转理财主要通过加杠 杆来应对），对应二级净买入占全年比例偏低，3 月、6 月、9 月、12 月分别为 4.43%、 5.51%、7.54%以及 1.98%。其中，6 月、9 月配债占比相对偏高，主要得益于二三季度理 财仍积极发力产品营销，3 月、12 月明显偏弱。此外，1 月通常处在春节前窗口，理财规 模增长承压，配债热情有限，平均占比仅为-2.26%。

（三）对于债券投资的启示：理财配债大月，关注理财偏好品种的投资机会

理财在二三季度的配债大月主要配置品种包括存单、短融、1y 以内政金债老券等短 端品种，在年末委外“抢跑”阶段存在拉久期的行为。2022 年末“赎回潮”冲击之后， 投资者更偏好稳健低波产品，稳净值诉求下，银行理财直投主要集中配置 1y 以内品种， 委外有估值稳定的优势、更倾向于拉久期和信用下沉，不过 2025 年在信托整改的要求下 对存单等短久期资产的持有比例较 2024 年也有所回升。（1）二三季度的配债大月理财主 要配置短期限品种，且集中在存单、1y 以内短融、1y 以内政金债老券，可以发现 4-5 月、 7-8 月均符合这一规律。（2）年末“抢跑”阶段，理财配债期限有所拉长，年末理财通过 委外逐步进场，因此偏好品种期限有所拉长，例如 10 月份，第三大配债品种由 1y 以内 政金债老券切换为 1-3y 中票，11 月份第二、三大品种分别切换为 10y 政金债老券和 10y 国债老券，体现了拉长久期、博弈资本利得的思路。结合各券种的机构净买入分布情况， 银行理财具备定价权（所有机构排名前二且占比在 30%以上）的是同业存单、短融、1y 政金债老券和 1-3y 中票。

总结而言，理财规模增长大月会带动配债规模的明显增加，可以关注理财重点配置 且具有定价权的品种在对应阶段的结构性行情表现，提前布局。 （1）二季度初、三季度初理财进场对应品种表现较好，且宜早不宜迟。4 月 10y 国 债下行胜率为 50%，但 1y 存单、1y 中短票和 3y 中短票收益率下行胜率为 100%，信用 利差压缩胜率也都在 75%以上，5 月信用利差压缩胜率有所下降；7 月各品种收益率下行 胜率均在 75%以上，3y 中短票信用利差压缩胜率在 100%、8 月则下降至 25%，因此进场 博弈时点宜早不宜迟。 （2）10 月短融超过存单成为理财第一大配置品种，对应表现较好。1y 中短票收益 率下行概率为 75%，中位数为 2.94bp，明显好于其他品种，或与 8-9 月容易发生赎回、 短信用调整后具备配置性价比且安全性较好可率先修复有关。 （3）11 月由于理财更多通过委外拉久期参与“抢跑”行情，1y 中短票未入前三行 列，3y 中短票和长端利率表现更好。

二、商业银行：负债和内外部监管考核约束下，债券投资有一定季节性规律

商业银行债券投资受到负债端（存贷差）、内外部监管要求（改善利润表、金融监管 指标考核、配合财政发债）的多重约束，且存在明显季节性规律。具体来看，针对大行， 配债大月多为存贷差较高、利率债供给放量窗口，季末关注“买短卖长”、兑现浮盈等行 为；针对农商行，配债大月多为“钱多”以及收益率上行阶段，且年末时点农商行二级买 债行为是判断“抢跑”行情是否启动的较好领先指标。

（一）商业银行负债和监管的季节性规律

1、负债端季节性规律：一季度迎来“开门红”，存款季初回落、季末增长

商业银行负债端以各项存款为主，存款吸收节奏变动导致负债端呈现季节性变动。 据央行信贷收支表，商业银行资金来源包括存款、金融债券、卖出回购资产、向中央银行 借款、银行业存款类金融机构往来（来源方）、其他等合计六个科目。截至 2025 年 7 月， 商业银行（大行+中小行）资金来源合计 416 万亿元，其中各项存款 299 万亿元，占比为 72%。由于银行吸收存款节奏存在季节性规律，带动负债端也呈现季节性变化。上半年负 债端扩张规模大于下半年，尤其集中在一季度的“开门红”效应；二季度往后，季初月 负债端规模通常有所下降，季末月负债端规模通常大幅增长。

（1）“信贷前置”要求负债端同步增长，上半年大于下半年，一季度迎来“开门红”。 “早投放、早收益”是银行年内信贷规划的基本原则，近年来各季度信贷增量占比已趋 近 5:2:2:1 的节奏，资产端扩张需要负债端同步增长，表现为上半年负债端增长大于下半 年，且上半年集中于一季度信贷“开门红”。2020-2024 年，Q1-Q4 银行平均负债增量分 别为 12.4 万亿元、6.3 万亿元、5.3 万亿元、5.6 万亿元。 （2）监管考核压力下，季末月通常为信贷投放和负债增长大月。就资产端而言，季 末银行通常会存在信贷冲量需求，实际业务中银行多在季初月、季中月积累项目储备， 并且集中在季末投放信贷和收票以满足信贷任务；就负债端而言，季末通常为财政支出 加码窗口，财政存款回流商业银行体系，且银行本身也会加大存款吸收来支撑信贷投放， 因此季末月通常为资产、负债同步扩张大月。 （3）缴税压力下，季初月以及 5 月份，部分银行资金季节性转化为财政存款。跨季 后监管考核压力缓解，银行资产负债扩张的意愿有限，主动吸收存款的规模偏低；同时 季初月为缴税大月、每年 5 月是上一年度企业缴纳所得税的时点，因此，1 月、4 月、5 月、7 月、10 月政府存款多上升，税费的上缴使得资金流出商业银行体系，银行存款规 模多下降。

2、商业银行监管的季节性规律：改善业绩、监管考核、财政发债的三重因素

（1）内部考核要求，为优化报表业绩或驱动银行兑现存量浮盈。低利率阶段静态配 置收益难以满足银行金市部门利润增长考核要求，尤其是收益率上行阶段，交易账户资 本利得转负，从改善利润表的角度倾向于通过卖出存量老券兑现浮盈。 （2）监管指标约束，季末久期压力较大时点或驱动银行“买短卖长”来缩短久期。 根据银行账簿利率风险的监管要求，国有大行经济价值变动超过 15%需进行监管评估。 近年来，伴随着财政政策发力，政府债券期限拉长，商业银行（尤其是大行）在被动承接 政府债的过程中，久期指标压力成为其二级市场债券投资行为的重要约束之一。 （3）承接财政发债，银行配合政府债券发行的软性约束。由于利率债可以充当央行 货币政策工具的优质质押品，且在监管考核指标计算中具有明显优势，此外地方债还可 以改善银政关系、吸收财政存款，因此商业银行对于利率债的配置需求较大。为提高配 置效率、减少对于二级市场的冲击，银行配债多与政府债券承销进行配合，形成了一级 拿券的业务模式。从历史数据来看，利率供给规模与银行债券投资增量具有较好的正相 关性，2011 年 2 月至 2025 年 7 月，两者相关系数处于 71.7%的较高水平。

（二）大行：配债大月受存贷差和供给影响，季末关注“买短卖长”、兑现浮盈等行为

存贷差较高、利率债供给放量窗口，大行配债相应放量。一方面，由于监管对于大 行信贷投放考核的要求较高，导致其债券投资规模受到存贷差的约束，季初月存贷差缺 口较大（除 1 月开门红）、季末月存贷差较高，对应大行债券投资规模相应缩量/放量， 2020-2024 年，季初月、季中月、季末月大行债券投资占比分别为 5.24%、8.63%、11.14%。 另一方面，一级拿券业务模式下，大行配债与利率债供给节奏具有明显相关性，2020-2024 年，5-6 月及 8-10 月，利率债平均净融资规模均在 1.1 万亿以上，对应大行债券投资占比 均在 10%以上。

长债供给放量后的季末窗口，大行久期指标的压力较大，关注“买短卖长”行为带 来的国债曲线做陡机会，以及警惕长端品种额外调整压力。为调节久期指标，大行或可 选择买入短债或卖出长债，2022 年以来买短是主要手段，但随着长久期政府债集中发行、 大行负债承压，2024Q4 以来长债卖出规模显著放量。（1）大行买短：2022 下半年以来， 季末时点大行净买入 3y 以内国债规模多上行，从而驱动 10-3y 利差走阔，跨季后随着买 短需求回落，对应 10-3y 利差多压缩。（2）大行卖长：2024 年四季度以来，长久期置换 债、超长期特别国债先后落地，大行久期指标承压，季末窗口多卖出 10y 以上前期大行 在一级市场承接的债券，由于近几个窗口均为地方债发行较多，大行净买入 10y 以上债 券规模与超长端地方债-国债利差的负相关性明显增强，季末时点大行卖长加码，驱动 15y 与 30y 地方债的品种利差走阔，跨季后随着大行卖出规模下降、品种利差相应修复。

债市持续调整的阶段，大行存在季末卖出老券兑现浮盈改善利润表的动力，关注政 金债、国债的新老券利差季末走阔、跨季后修复的投资机会。2025 年初，央行流动性投 放较克制，资金价格大幅收紧，带动债市出现大幅调整，一季度多数债基业绩为负，大行 TPL 账户浮亏，临近季末时点大行存在调节报表稳收益的诉求。2-3 月大行主要抛售 7~10y 国债和 3~10y 政金债老券兑现 OCI 账户浮盈，规模创 2022 年以来新高，带动 5y~10y 政 金债老券、10y 国债老券与对应新券利差快速走高；4-5 月大行对国债和政金债老券即转 为净买入，新老券利差再度回落。因此，若季初月至季中月债市收益率持续回调、大行利 润进入承压阶段，可关注季末月大行阶段性调节收益的诉求，提前布局 7~10y 国债和 3~10y 政金债的老券-新券利差先走阔、后压缩的季节性机会。

（三）农商行：重点关注“钱多”以及年末抢跑阶段

农商行配债的季节性如何？基于二级市场交易数据看，2022-2024 年配债大月（二级净买入月度占比超 10%）主要是 2 月（16.12%）、3 月（12.83%）、4 月（11.15%）、1 月 （10.73%）、8 月（10.79%）、10 月（10.65%）、7 月（10.14%），其他月份配债量较少。 其中一季度主要受负债端“开门红”驱动，7-8 月、10 月更多是收益率调整窗口中农商 行的逢高配置行为。

“开门红”资金涌入支撑一季度农商行配债放量，重点关注 7-10 年政金债老券、7- 10 年地方债等非活跃利率债的表现。一季度中小行存在存款“开门红”，早配置早收益的 思路下，农商行配债季节性偏高。2022-2024 年，1-4 月农商行净买入占全年比重均在 10% 以上。就具体品种而言，一季度农商行对 7-10 年政金债老券、7-10 年地方债等非活跃利 率债的净买入规模较高，且具有主导定价权。2021 年-2024 年，在农商行净买入放量阶 段，尤其是一季度开门红资金涌入后，10 年国开债老券相对于新券表现更好，10 年地方 债-国债的利差压缩。2025 年一季度上述利差走阔，主要是央行主动收紧资金引发债市调 整，流动性弱的非活跃品种表现不佳。

下半年农商行在非季末月份均衡配置，并在市场调整过程中逢高配置，对收益率下 行的驱动有限。下半年 7-8 月，10-11 月等非季末月份，农商行相对均衡配置。由于下半 年债市调整概率加大，农商行多在收益率上行阶段逢高配置，而非负债集中驱动或者宽 松预期带动的主动配置行为，因此对主要重仓品种的收益率下行和利差压缩的驱动有限。

此外，判断年末机构是否抢跑，跟踪农商行行为是个较好的领先指标。农商行在收 益率下行阶段的异常建仓行为可能是较好的观察踏空风险的信号。农商行通常在收益率 上行阶段配置，收益率下行阶段止盈。但若出现在收益率下行建仓，或可说明：（1）农商 行信贷投放压力较大，对债券配置需求偏强。（2）农商行对后市较为乐观，尽管收益率 下行，但较预期中枢仍有距离，因此其认为配置仍具备性价比。（3）农商行可能会增加 委外资金的规模。

按此特征可构建量化指标，按照滚动均值-方差法筛选出农商行净买入规模较大的日 期，并进一步筛选当天国债利率下行超过 1BP 的情况，对后续 10 年期国债利率变动的方 向进行分析，发现当农商行出现“异常建仓”行为时，后续利率下行的胜率较高。典型的 例子是 2023 年末和 2024 年末都出现了初期农商行在收益率下行阶段建仓，随后便是基 金抢跑带来的收益率快速下行行情，体现出农商行“异常建仓”指标的领先性。

三、保险：负债驱动型机构，关注年初“开门红”、季末考核和年末抢跑

保险是典型的负债驱动型机构，其负债端主要来源于保费收入，保费收入的季节性 特征直接影响保险配债节奏，此外受偿二代等监管规则影响，部分保险公司或有季度末 调仓以改善偿付能力考核指标的需求。从配债品种上看，保险主要配置长端地方债和国 债，关注 3 月保险季节性进场后 30y 地方债-国债利差的压缩机会，以及季初是否宣布预 定利率变化，或对 30-10y 国债利差产生影响。

（一）保险季节性影响因素：保费收入增速及偿二代考核

1、保费收入：年初“开门红”特征明显，近两年预定利率下调带来超季节性增长

保险配置节奏主要由负债端驱动，保费收入具有明显的“开门红”特征。一般而言， 一季度保费收入约占全年保费收入的 38%，其中 1 月保费收入约占全年的 20%。此外 3 月、6 月保费收入在全年维度来看也相对较高，均占全年保费收入的 10%左右。 2023、2024 年因预定利率下调引发“炒停售”带来保费收入超季节性增长。近两年 在保险产品预定利率下调正式发文之前以及发文后的新老保险产品切换过渡期，均出现 消费者抢购较高预定利率保险产品的情况，进而带来保费收入的超季节性增长。 （1）2023 年 7 月 22 日，金融监管总局对人身险公司进行窗口指导，要求从 8 月 1 日起普通型人身险预定利率上限不高于 3.0%。2023 年 3-7 月单月平均保费收入为 4304 亿元，同比增加 599 亿元，单月增幅最大为 6 月，同比增幅为 989 亿元。 （2）2024 年 8 月 2 日，金融监管总局下发通知，要求从 9 月 1 日起普通型人身险 预定利率上限不高于 2.5%。本次“炒停售”的窗口期相较 2023 年大大缩短，保费收入 超季节性增长更加集中。2024 年 6-9 月单月平均保费收入为 4614 亿元，较 2023 年同期 增加 673 亿元，其中“炒停售”主要集中在 8 月，单月保费收入同比增幅达到 1193 亿元。

2、偿二代考核：部分保险公司或有季度末调仓以改善偿付能力考核指标的需求

2021 年原银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，“偿二代”二期工程自 2022 年初起全面实施。除部分受新旧规则切换影响较大的保险公司过渡期延长至 2025 年 底外，大部分保险公司均已按照“偿二代”二期规则进行偿付能力考核。自 2022 年初切 换以来，部分中小保险公司偿付能力监管指标明显承压。截至 2025 年二季度末，保险公 司核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率分别为 147.8%、204.5%，较 2021 年四季 度末切换至“偿二代”二期规则前分别下降 71.9 个百分点、27.6 个百分点。

偿付能力监管对大多数保险公司资产配置品种限制相对有限，主要影响资产配置时 点的选择。“偿二代”二期规则明确规定了不同资产在特定风险下的资本要求，高风险资 产资本占用较高，例如股票、非上市股权等权益类资产；低风险资产资本占用较低，例 如国债、地方债、货币市场基金等。保险公司资产配置需平衡收益和资本占用，如果偿 付能力压力较大，会倾向于配置基础因子较小的资产，以减少资本占用，例如增加国债、 地方债、定期存款、协议存款、货币市场基金等资产的配置。偿付能力监管报送以每季 度最后一天关账数据为基准，按季度进行上报，因此险资或在季度末呈现出增配债券、 存款的配置特点，从而实现短期内调低基础因子、拉升偿付能力充足率的目的。

（二）保险配债季节性：主要集中在 3 月和 12 月，预定利率下调或引起超季节性配债

从 2023 年以来月度配债规模看，保险资金配债高峰期一般集中在 3 月、12 月，此 外近两年因预定利率下调引发“炒停售”，8、9 月出现超季节性增配。 （1）保费“开门红”后，年初迎来集中配债窗口。伴随负债端扩容，保险资金通常 会在年初根据收益率高点择机加码配置地方债，近年在 3 月份居多。在 3 月两会召开后， 若宽信用政策并未超预期则利空出尽，保险通常会加速进场配置，也有利于改善偿付能 力指标。 （2）年末保险抢跑成为常态。近年基金基于宽松预期通常会在年末提前抢跑交易行 情，保险为避免踏空风险也会在年末加杠杆提前布局下一年票息资产。 （3）预定利率下调或引起保费收入超季节性增长，从而保险增配债券，但 2025 年 7 月普通型保险产品预定利率上限从 2.5%下调至 2%，对消费者的刺激效果或不如 2023、 2024 年。

（三）对于债券投资的启示：关注 3 月地方债利差压缩及预定利率下调后的机会

2023 年以来，保险配债大月主要集中在 3 月、8-9 月、12 月，具体看配债大月保险 主要增配品种： （1）3 月：保费“开门红”后择高点配债，倾向于配置地方债。2023-2024 年主要配 置品种包括其他（以银行二永债为主）、20-30y 地方债、15-20y 地方债；2025 年保险主 要配置品种出现变化，考虑到地方债比价优势，集中增配 20-30y 地方债、15-20y 地方债。 （2）8-9 月：预定利率下调带来的保费收入超季节性增长后，保险配债需求明显增 加。2023 年主要增配其他（以银行二永债为主）、20-30y 地方债；2024 年主要增配 20-30y 国债、20-30y 地方债。 （3）12 月：受其他机构抢跑影响保险踏空后补仓，2023 年主要增配 20-30y 国债、 其他；2024 年置换债集中发行，保险主要增配 20-30y 地方债。 整体看，地方债始终是保险最主要的配置品种，久期匹配且具有比价优势；超长国 债在 2024 年 8-9 月明显增配；银行二永债二级现券自 2024 年以来转为净卖出，或主要 受银行二永债利差压缩及 I9 切换影响，目前银行二永债已不是保险配置重点。保险重仓 且具有一定定价权的品种主要是超长端的地方债和国债。

关注 3 月保险季节性进场后 30y 地方债-国债利差的压缩机会。季节性影响主要考虑 保险主动择机入场并且影响地方债定价的关键时点，30y 地方债的定价需综合考虑供给 和需求的影响，3 月是全年保险买债量最大的月，同时供给量较为可控、尚未受到“赶进 度”带来的压力，因此在保险开门红带动下 30y 地方债-国债利差通常迎来趋势性压缩的 拐点。

关注预定利率下调后 30-10y 国债的利差压缩机会。2025 年 1 月监管发布《关于建立 预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》表示将结合市场利率变化和 行业资产负债管理情况每季度发布预定利率研究值，当在售普通型人身保险产品预定利 率最高值连续 2 个季度比预定利率研究值高 25bp 以上时，要及时下调新产品预定利率最 高值，并在 2 个月内平稳做好新老产品切换工作。由于目前人身保险业责任准备金评估 利率专家咨询委员会在季初召开，若调整预定利率新产品落地时间为季度末。历史上当 保险预定利率下调后 30-10y 国债利差存在压缩机会，后续在季度初关注公告情况，季度 末可关注新产品落地情况。

四、公募基金：随行就市季节性偏弱，关注部分产品和个别时点的季节性

公募基金债券投资“随行就市”、季节性偏弱。与银行、保险等机构受负债端约束 与考核周期的影响、在债市投资中天然带有明显季节性特征不同，公募债基资金主要来 自机构投资者，债市行情较好时机构申购意愿较强、反之出现赎回行为，加剧了基金“追 涨杀跌”的特性。当收益率下行时，基金会主动加大债券净买入力度以获取资本利得收 益；而当收益率上行时，则会强化止盈操作以规避下跌风险。这种随行就市为核心的负 债属性和决策逻辑，大幅弱化了其季节性波动特征。尽管公募基金整体的季节性不强， 但在部分产品或者部分时点上也存在一定季节性特征，可以重点关注。

（一）货币基金：银行季节性申赎对配债影响不大，存单配置在 3 月、6 月和 12 月

受银行季末考核以及流动性管理需求的影响，货币基金规模呈现季末回落、跨季后 缓慢修复的特征。一方面，季末流动性阶段性紧张，部分机构往往会赎回货基以应对流 动性周转需要，会对货币基金规模产生扰动。另一方面，季末银行面临 MPA、LCR 等多 项监管指标考核，为满足指标要求，机构会优先持有现金或高流动性资产，减少对货币 基金的持仓，会对货币基金产生“抽水”的效果。因此，货币 ETF 规模通常在季末下降， 跨完季后银行指标压力缓解重新再配置货基，货币 ETF 规模通常季节性增长。但对于货 币基金配债而言，银行季节性申赎带来的影响并不大。因为是短期的资金回表、跨季后 仍有回流预期，所以货币基金主要采取季末加杠杆的方式应对而非调整债券持仓，因此 对债市影响有限。

货币基金的季节性主要体现在 3 月、6 月和和 12 月进场，对存单收益率带来利好。 货币基金主要配置同业存单，从货币基金二级市场净买入存单规模来看，全年最大的三 个季节性进场窗口，一是 3 月中旬，通常 1-2 月有春节资金扰动存单收益率趋于上行， 二季度财政支出加速有望带动资金转松和存单收益率下行，所以 3 月成为货币基金配置 存单的窗口，存单收益率较 1-2 月趋于回落；二是 6 月和 12 月下旬，跨半年和跨年时点 资金有波动、存单收益率上行，货币基金进场配置，进而带动 6 月和 12 月下旬存单收益 率出现下行。

（二）摊余成本法产品：关注开放期内国开利差的压缩行情

摊余成本法定开债基自 2019 年成立以来已经历两轮开放期高峰，主要集中在四季度。时点上看，2019 年 5 月摊余成本法定开债基开始发行，并于 2019 年四季度和 2020 年三季度迎来两波发行高峰期。此后经历两轮产品重新开放期高峰，分别是 2022Q4- 2023Q1 和 2023Q4，2025Q4-2026Q1 预计将迎来第三轮开放期高峰。 债券配置方面，以政金债投资为主，占比在 80%附近。摊余成本法定开债基由于估 值稳定、免税的优势，具备机构投资者定制并投向政金债的工具属性明显，债券资产配 置中接近 80%为政金债，因而可在摊余成本法债基开放期关注结构性机会。

关注进入密集开放期的摊余成本法债基产品，对应期限的政金债存在利差压缩机会。 由于摊余成本法定开债基采用摊余成本法估值，以持有至到期为主，因此持仓政金债期 限通常与产品封闭期较为接近。回顾历史，当 3y 摊余成本法债基产品集中成立或重新开 放时，可以看到 3-1y 政金债利差的明显压缩，7y 摊余成本法债基产品集中成立则对应 7- 3y 政金债利差的明显压缩。因此若后续摊余成本法债基产品再次集中开放，可关注主要 产品期限以及对应政金债的投资机会。

（三）债券型基金：关注二季度配置高峰和年末抢跑行为

1、二季度处于债券基金全年的配置高峰

二季度债市处于季节性牛市行情，基金净买入规模位于全年高位。回顾 2020-2024 年 10 年国债收益率在各个季度表现情况，一季度经济数据存在“春节错位”等扰动因素， 债市收益率多窄幅波动。进入二季度，市场回归基本面定价，财政支出加码带动资金转 向平稳，收益率以下行居多。此外，基金“追涨杀跌”以及临近半年报倾向于通过增持债 券提升组合稳定性等因素下，配置需求旺盛，导致基金在二季度配置规模位于全年高位， 在二级净买入维度以及基金季报中的全口径维度均得到印证。

品种上，可以关注基金在二季度配置量增幅较大且有定价权的品种，主要是 5y 政金 债老券和 7-10y 其他（剩余行权期在 2-5 年的二级资本债）。

（1）基金在二季度配置量增幅较大的品种：观察 2022-2024 年二季度较一季度基金 净买入各类品种环比变化情况，券种上，5y 以内、7-10y 政金债老券，1-3y 商金债、7-10y 其他（剩余期限在 2-5y 二级资本债）,1-3y 中期票据环比规模变化均值超 300 亿；其次是 3y 以内、7-10y、20-30y 国债老券，3-5y 中期票据等品种环比变化超过 100 亿。

（2）其中，基金有定价权的是 5y 政金债老券和 2-5 年的二级资本债。二季度基金 进场时点，5y 政金债老券利差（用 5y 国开次次新-10y 国债表示）和 5yAAA-二级资本债 信用利差呈压缩趋势。

2、关注基金年末抢跑行为

近年基金在年末存在抢跑行为，主要是提前交易下一年降息和配置行情，多在 11 月 下旬-12 月上旬，品种上继续关注 10y 国开、30y 国债、5y 二级资本债等交易属性较好品 种。2022-2024 年 11-12 月期间基金净买入规模较 10 月环比上升。券种上，主要以 1-3 年、3-5 年、7-10 年国开，以及 7-10 年其他（剩余行权期在 2-5 年的二级资本债）为主， 规模分别为 3042 亿、3051 亿、2464 亿以及 1298 亿。此外，除 2022 年赎回潮扰动之外， 2023 年、2024 年末基金抢跑，10y 国开活跃券-次活跃券、30y 国债活跃券-次活跃券、5 年 AAA-二级资本债的利差均呈现压缩规律，可积极关注。

五、机构行为季节性特征总结

总结而言，从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次 是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱。投资者可结合典型的日历效应，充分 利用各类机构在不同时间窗口的投资偏好，捕捉市场结构性机会，以此优化投资决策的 有效性和收益表现。

编辑：火腿肠