2025年债券深度报告：债市春夏秋冬，季节性如何影响市场？

一、为什么关注债市季节性？

（一）2019 年之后债市季节性效应愈渐突出

伴随经济发展目标从高增速转向高质量发展，“稳增长”政策多以“跨周期调节”的 形式出现，政策“小幅度、高频率”的调节方式使得经济运行的周期性和数据的波动性 减弱，因此，2019 年以来债券市场在大趋势上跟随经济增速逐步下台阶，而在中短波段 中则更多定价政策预期、政策效果、机构行为的变化。而政策节奏、机构行为等均具有 较强的季节性，从而使得债市运行也呈现出更强的季节性特征。 统计 2019-2024 年期间 10 年期国债收益率的月度变化及收益率下行概率，胜率较高 的月份：1 月，3 月，5 月，7 月，11 月，12 月；胜率较低的月份：2 月，9 月，10 月； 相对中性的月份：4 月，6 月，8 月。可以发现，年初的配置开门红、年末的抢跑行情和 机构配置驱动有关，二季度的市场表现则和资金宽松和基本面边际走弱节奏匹配，三季 度末至四季度初的调整主要来自于债券供给和政策发力的扰动。

（二）基本面、资金面、机构行为均存在日历效应

在本系列的前三篇报告中，我们分别讨论了基本面、资金面、机构行为所存在的日 历效应，这些因素的共同作用形成了债市的日历效应。（1）基本面方面，经济运行的传 统淡旺季、重要会议定期召开及政策脉冲发力，影响债市预期和收益率的边际变化。（2） 资金面方面，跨春节、跨季资金扰动，以及财政支出节奏、政府债券缴款、月内税期因素 等常规性因素，综合构成资金价格运行的季节性规律。（3）机构行为方面，受机构负债 变化、监管考核等因素影响而出现季节性变动的规律，进而影响机构配债规模及二级交 易的节奏，对债市形成时点性支撑或扰动。

1、基本面：关注经济数据与“宽信用”发力的季节性

宏观经济运行存在传统淡旺季，进而导致经济数据存在月度分化，另外关键定期会 议的召开、非常规性的政策组合发力等也会影响债市预期。常规的季节性规律包括： （1）一季度：经济数据“开门红”。近年来春节假期消费数据较好，叠加下游备货、 节后复工等影响，往往第一季度经济开门红概率较高。（2）二季度：经济增长环比放缓。 一季度“开门红”冲刺之后，需求透支效应显现，二季度经济往往边际放缓，信贷、消 费、地产销售等读数回落，经济增长环比放缓。（3）三季度：政府债券供给、“宽信用” 政策发力。7 月政治局会议部署下半年经济工作，三季度承上启下、“宽信用”政策加速 落地，同时政府债券发行冲刺，8-9 月是供给高峰，财政发力稳投资。（4）四季度：经济 冲刺，关注财政增量。“金九银十”需求旺季，下游投资赶进度，也是地产销售冲量关键 阶段，市场观望“930”地产政策、人大常委会追加财政增量的可能性。

时点上看，重要定期会议前后债市观望情绪上升，市场关注宏观调控力度的预期变 化。以经济相关的定期会议为例，3 月两会前债市情绪往往偏谨慎、风险偏好也多上行期 待宏观政策力度，债市收益率下行动力不足。4 月、7 月政治局会议以经济为主题，部署 季度/下半年经济工作方向，债市往往先交易宽松预期，后定价“宽信用”发力，收益率先下后上。12 月中央经济工作会议正值年末机构抢跑行情启动，货币定调、财政力度的 超预期变化，均可能引动机构提前交易。

2、资金面：关注央行流动性安排和财政节奏

资金面的日历效应，主要按照“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换。（1） 春节前后（1-3 月）：春节前 10 个交易日左右，资金价格多会季节性上行，幅度主要取决 于央行流动性安排情况；春节后迎来边际宽松。（2）财政支出（4-7 月）：二季度天气转 暖利于投资施工，财政支出提速，货币政策配合度高，资金面波动降低，流动性转松的 概率较高。（3）政府债券发行（8 月以后）：8-9 月政府债发行多会提速，银行负债缺口压 力放大，同时缴款扰动下，资金中枢多有季节性抬升。

时点上看，税期走款、月中货币工具到期、季末银行考核，容易对资金面形成时点性扰动，进而影响债市表现。 （1）税期走款：财政资金的国库集中收付容易导致市场流动性阶段性收紧，税期走 款对资金面带来短暂压力，但一般不会形成上行趋势，税期走款后资金分层压力会明显 修复。其中，季初月份税期规模偏大，但同时央行多有逆回购加码对冲平抑资金波动。 （2）月中货币政策工具到期：主要关注买断式逆回购和 MLF 到期续作情况，一般 前一日公布操作规模。买断式逆回购到期主要集中于上半月，MLF 到期在每月下旬，且 到期规模较大的月份集中在年初和年末。到期续作情况除了影响月中资金缺口，也指引 流动性预期。 （3）季末银行考核：银行为应对季末考核多提高备付水平，如 LCR、广义信贷等， 大行资金融出将加大指标压力，故季末通常主动缩减融出。但同时季末也是财政支出大 月，最后一周财政资金拨付后，跨季压力将有缓解，尤其是 12 月集中支出更为显著。

3、机构行为：关注负债驱动和监管考核下的机构行为变化

机构行为受到负债端变动、监管考核等因素的影响。（1）年初“开门红”：在银行存 款、保费收入“开门红”影响下，农商行和保险往往在一季度加速配债，配置盘资金对债 市形成阶段性利多驱动。（2）季末监管考核：银行、保险面临季末监管指标考核，可能导 致季末时点出现“买短卖长”、OCI 账户盈利兑现等机构行为变化，此外，理财亦受到银 行体系监管考核的影响，存在季末规模缩量、季初回表的特征，其中 4 月、7 月债券配置 放量对行情产生影响。（3）年末抢跑行情：2019 年至今各年 12 月债市胜率较高，主要源 于机构提前抢跑次年初配置“开门红”行情，同时交易盘博弈次年降息预期。学习效应 下，近年机构抢跑行情开始时点有所前置。

总结而言，从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次 是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱。投资者可结合典型的日历效应，充分 利用各类机构在不同时间窗口的投资偏好，捕捉市场结构性机会，以此优化投资决策的 有效性和收益表现。

二、债市春夏秋冬：不同阶段下，债市交易什么主线？

如前所述，由于经济及政策运行、资金条件和机构行为存在一定的运行节奏，共同 构成债市的日历效应。总结 2019 年以来各月的 10y 国债收益率、信用利差变动情况并计 算胜率，在基本面、政策面、资金面和机构行为四个维度上，均能找到主导因素解释收益 率和利差的变动。

进一步地，按照市场交易主线划分四个阶段：

（一）第一阶段（1-3 月）：债市跟随春节波动，配置盘“开门红”

1-3 月，债市跟随春节波动，配置盘“开门红”是重要主线，但跨节资金影响突出。 统计上看，2019-2024 年 1-3 月期间 10y 国债收益率累计下行的概率约为 50%、利差压缩 胜率约 67%。由于一季度保险、农商行开门红资金流入，对应机构配债多有放量，配置 盘对债市有较强保护，其中农商行净买入放量集中在 1-2 月、保险主要集中在 3 月两会 后。

但另一方面，春节取现带来资金波动，相对影响债市胜率。春节多在 2 月前后，该 月 10y 国债收益率下行概率（33%）低于 1 月和 3 月（均为 67%）。由于春节取现需求上 升，导致 2 月份的资金条件季节性偏弱，机构负债稳定性面临一定扰动，阶段性弱化债 市配置力量。结合资金价格看，春节前两周通常进入季节性收紧窗口，节后多明显转松， 资金价格呈现“倒 V 型”。相应地，2 月短端下行概率也低于 1 月和 3 月。

（二）第二阶段（4-7 月）：债市顺风期，是年内重要交易窗口

4-7 月，债市顺风期，理财加速进场，且资金与基本面扰动减少，债市胜率高于其他 阶段，是年内重要的交易窗口。2019-2024 年上这一阶段 10 年期国债收益率下行概率约 为 67%、信用利差收窄概率约 83%，是年内债市的“顺风期”。 一是，基本面与资金面在这一阶段构成利多支撑。宏观方面，经济经历“开门红” 后，二季度增长动能多放缓；尤其是房地产销售“小阳春”后，4 月销售动能环比转弱， 提振债市情绪修复。资金方面，进入二季度下游施工加速，财政支出拨款加快，使得资 金波动降低、中枢季节性下移，且 R007-DR007 分层压力也进入全年偏低水平。

二是，4 月、7 月理财为代表的资管产品资金加速进场，直投与委外产品净买入放量， 阶段性强化债市配置盘力量，特别是针对存单和信用债。全年视角看，4 月、7 月是理财 规模增长大月，对应买债规模通常在 6000 亿以上。理财配债放量时点，存单、1 年以内 高等级信用债等短端品种，利差压缩行情兑现概率较大。 总结来看，基本面与资金条件友好，加之理财进场保护，交易盘在这一阶段做多动 能较强，债市行情相对顺畅。

（三）第三阶段（8-10 月）：债市逆风期，扰动因素有所增加

8-10 月，债市逆风期，扰动因素有所增加，收益率易上难下，交易空间相对压缩。 该阶段 10 年期国债收益率下行概率仅 33%、信用利差收窄概率约 50%，胜率处于年内最 低。 一是债券供给和资金条件，8-9 月通常是年内政府债券供给高峰期，叠加 9 月末跨季 扰动资金波动多有加大。虽央行在财政发力阶段多积极对冲，但季末资金中枢仍会季节 性抬升，如 2023 年 9 月、2024 年 9 月。二是三季度基本面与“宽信用”政策扰动加大， 8-10 月处于下半年政策发力的重要窗口期，容易受到政策及政策效果阶段性兑现的影响。 尤其是数据表现偏弱的年份，这一阶段有可能追加“稳增长”政策力度。

三是，机构配债需求相对减弱，债市供需结构弱化。除供给放量之外，该阶段各类 机构配债动能或边际转弱，例如理财配债高峰已过进入淡季、银行负债处于平稳期，机 构注重年内收益的落袋为安操作更加谨慎，或相对弱化债市配置力量。故整体来看，该 阶段债市供需结构压力上升，调整风险加大。

（四）第四阶段（11-12 月）：债市顺风期，跨年行情抢跑是债市主线

11-12 月，跨年抢跑行情成为交易主线，债市多偏强运行。统计上看，过去六年 10 年期国债收益率下行概率高达 83%，其中 12 月为 100%，该阶段信用利差收窄概率约 33%，交易盘驱动因素更大。 机构跨年抢跑，是这一阶段行情的主导因素。临近 11-12 月，机构开始提前布局下 一年的宽松预期、储备资产，收益率下行概率再次放大。从机构入场抢跑顺序上看，往 往遵循“农商行→基金→保险”。其中，农商行抢跑是防止踏空风险的有效信号，基金抢 跑过程中 10y 国开、30y 国债等交易品种表现更好，而保险配置盘更多提前布局下一年 负债开门红。

此外，年末市场对货币政策宽松预期多会升温，2023 年以来交易盘也倾向于提前交 易定价这一线索，尤其关注 12 月中央经济工作会议对货币政策的表述。由于近年会议延 续货币宽松定调，因此多助推年尾行情。尤其是 2024 年 12 月提出“适度宽松”，机构抢 跑极致定价来年降息预期，10 年期国债收益率破前低。整体看，这一阶段资金面多平稳 渡过，DR007-OMO 价差往往进一步压缩。

三、超季节性：哪些因素或引发债市偏离季节性？

2019 年以来，共有 16 个区间债市表现偏离季节性规律。根据前文图表 1 所示，2019- 2024 年的六年时间中，除 4 月、6 月、8 月之外，债市在其他月份存在较明确的运行方 向。我们主要统计 2019 年-2025 年 7 月区间内，债市表现异于季节性方向的时点，并总 结导致这一“超季节性”的原因。

整体看，债市“超季节性”运行多由基本面和资金条件引发。在上述 16 个偏离季节 性的月份中，有 6 次与疫情扰动相关，剔除后发现，资金面对于债市超季节性的影响更 加显著，若央行宽松政策落地则容易驱动超季节性的债市利好，而市场超季节性调整阶 段，货币政策调控思路变化亦是较为重要的触发因素。此外，政策预期变化、风险偏好波 动及机构的赎回负反馈也是引发债市超季节性运行的部分原因。

（一）基本面：多与外部冲击、超常规的政策发力有关

2022 年之前疫情冲击是基本面影响债市超季节性的主线，2023 年之后经济修复偏温 和，外部扰动或逆周期调节力度超预期，往往是基本面诱发债市“超季节性”的原因。 2025 年 5 月经贸谈判结果超预期，令债市重新定价。5 月 12 日中美经贸谈判结果偏积极，“对等关税”税率降幅略超预期，债市对关税事件的定价从 4 月的悲观预期修正， 对应收益率上行。再如，2025 年 7 月“反内卷”提振宏观信心。7 月 1 日中央财经委会 议提出“治理企业低价无序竞争……推动落后产能有序退出”，指向“反内卷”将加速推 进，有力提振商品及权益市场表现，带动风险偏好修复，债市情绪承压、弱于历年季节 性。

（二）资金面：超季节性市场表现的主导因素

资金面的波动是引发债市出现超季节性调整次数最多的因素，特别是对于超季节性 利好，央行总量政策宽松操作落地是主要驱动。从统计来看，2023 年至今的超季节性时 点，基本均涉及到资金条件和货币预期的变化，且超季节性的利好大多源于降息落地。 央行货币政策调控思路和对冲方式的变化，更容易引发资金条件的超季节性收紧， 从而引起债市调整。较为典型的是政府债券缴款放大的窗口，央行或借此释放政策思路 调整的信号：若央行加大逆回购、买断式逆回购或通过降准等工具进行对冲，资金面大 概率保持平稳宽松；反之，若央行有意引导资金收紧，或采用相对克制的投放思路。例 如，2020 年 5 月货币政策预期转向、2025 年年初的资金面大幅收紧，均是利用了政府 债券供给放量的窗口。 从货币转向的本质原因看，资金收紧窗口主要归纳为“稳汇率”和“防风险”两类： （1）逆周期因子负向调整幅度放大的窗口，对应资金价格多维持向上抬升或略高于政策 利率运行的状态；（2）央行关注防空转和长端收益率，多通过引导资金价格抬升打断单 边下行或微观杠杆水平高企的情况，债市杠杆率接近 110%时需加以关注。

（三）机构行为：赎回负反馈、风险偏好变化

机构行为引发债市“超季节性”的因素主要是赎回负反馈，放大债市超季节性调整的 幅度和频率。当债市收益率短期快速调整或是连续上行，容易引发机构赎回以应对净值 管理和流动性诉求，机构抛售又进一步放大债市调整压力。例如，2019 年 5 月“包商事 件”、2020 年 11 月“永煤事件”等意外信用违约事件也曾引发债券市场出现流动性踩踏、 机构集中抛售行为。再如 2022 年 11 月防疫政策优化、经济复苏预期升温，引发大规模 理财赎回负反馈。 2023 年之后，机构赎回多由宽信用政策预期、风险偏好上行等引发。尤其是 2025 年 7 月以来“反内卷”驱动权益风险偏好抬升，市场关注风偏上行对债券情绪的压制，以及 因债市赚钱效应的下降后，机构配债行为的弱化。

编辑：火腿肠