2025年9月资产配置报告：颠簸初现，行稳致远

市场回顾

大类资产表现回顾：资产全面上涨

8月，A股延续强势上涨，港股小幅跟涨，海外市场整体震荡，美股小幅收涨 而欧股承压。债市震荡，黄金回升，油价下跌，美元走弱。

A股延续强势上涨。8月市场风险偏好不断提升，股市持续上扬，赚钱效应显 著增强，正向循环逐步形成。同时，居民储蓄向股市迁移、杠杆资金活跃度 攀升，A股本月高歌猛进。

港股小幅跟涨。受海外市场波动以及外卖补贴导致互联网企业业绩下滑较大， 港股流动性、业绩催化少于A股，总体涨幅相对有限。

海外市场整体震荡。美股在经济数据走弱以及特朗普继续施加关税的背景下 持续调整，不过鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示“美联储对降息持 开放态度。”美股有所修复。

黄金回升。8月美国新的关税威胁和反制措施令市场紧张情绪间歇性升温，叠 加美元走弱，黄金有所回升。

油价下跌。8月，受“欧佩克+”全面撤回自愿减产额度、以及美国高额关税 对各国经济及原油消费造成冲击。另外美俄元首会晤的消息以及有关乌克兰 欧洲盟国讨论停火的报道，降低了市场对地缘冲突持续升级的担忧。

债市震荡。8月A股市场情绪高涨，对债市形成压制，导致债市对利空因素敏 感，对基本面利好则反应平淡。叠加三季度降息预期落空，债市震荡。

美元指数走弱。鲍威尔发言强化9月降息预期，叠加劳动力数据显示经济走弱， 以及特朗普解雇美联储理事库克再次引发市场对美联储独立性的担忧，共同 打压美元。

A股行业风格回顾：8月市场全线上涨

2025年8月市场持全线上涨。 8月市场情绪维持高涨，各主题维持轮动和切换。A股各类风格全线上涨，大盘价值涨幅居后。具体来看成长、周期均表现占优，稳定风格落后。

行业方面，2025年8月基本全线上涨，8月通信、电子、有色、计算机领涨。 8月行业除银行外全线上涨。受Deepseek-V3发布支持国产芯片、英伟达要求停止生产H20芯片，以及上海三部门联合推出《加快推动“AI+制造”发展的实施方案》等一系列利好消息推动，国产算力生态建设持续加速，刺激半导体、AI算力等科技板块延续强势，TMT板块领涨。

海外经济环境及政策影响

美国：就业市场边际走弱，但并未全面恶化

美国经济和劳动力市场边际继续走弱，但并未全面恶化。特朗普在8月初持续征收关税并扩大钢铝征税范围，令本已边际走弱的美国经济雪上加霜。然而从当前数据来看，初次及连续申请失业金人数、平均每周工时等劳动力市场高频指标尚未明显回落，表明就业市场并未全面恶化。这种表面平衡可能源于劳动力供需双双放缓：收紧的移民政策减少了劳动力供给，从而为失业率提供了缓冲，但也反映出劳动力市场存在结构性疲软。

尽管纽约联储预测美国陷入衰退的概率为30%，显示经济仍在边际走弱，但整体上实现软着陆的可能性仍然较高，全面衰退并非基准情形。

美国：美联储大概率9月开启降息

美国通胀整体可控。7月CPI同比上涨2.7%（持平前值，略低于预期的2.8%，显示整体通胀趋缓。核心CPI（剔除食品能源）同比升至3.1%（前值2.9%），反映基础通胀黏性超预期。从分项来看，特朗普收紧的移民政策下，核心服务（医疗、交通、娱乐）维持高位。商品通胀来看，关税敏感商品如家具和娱乐用品环比回落，显示关税对消费者价格影响低于预期。这或由于需求边际放缓，迫使企业通过压缩利润吸收关税成本。

9月美联储大概率开启降息周期。8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，当前形势暗示就业增长面临下行风险，风险平衡点的变化可能要求调整政策。鲍威尔称，“美联储对降息持开放态度。”因此美联储大概率在9月进行降息，根据当前市场预期，年内将降息两次。

美国：美股波动风险上升，美元指数或短期修复

2000年以来，9月历来是美股季节性较弱的月份，VIX波动率高于全年水平，上涨概率降低。降息预期对市场仍有支撑，但鉴于当前美股估值较高，潜在波动风险上升。对于短期投资者来说，不建议进一步加仓，建议维持现有仓位。

美联储独立性在8月再度受到挑战，但历史上从无总统罢免美联储理事的先例，即便特朗普坚持行动，双方也需进行司法审理甚至上诉最高法院，难以短期解决。叠加美元已跌至阶段性低点，9月美元指数进一步下行空间有限，或迎来短期修复行情。

国内经济环境及政策影响

国内经济：经济修复有所放缓，政策重在落实与后手应对

7月经济修复有所放缓，受益于出口回暖，生产仍然偏强，但消费、投资增速进一步回落。7月出口小幅回升，生产有所回落，不过，由于部分地区受暴雨等天气影响，以及新一批国补从资金下达到生效存在一定时滞，消费、投资增速进一步回落。

需求：7月消费增速回落至3.7%（前值4.8%），内生动能修复仍然偏慢。

投资：7月固定投资增速进一步回落。产能过剩影响下，制造业投资意愿不强。地方政府积极化债，基建投资力度有所回落。

生产：7月工业增加值小幅回落，出口仍是支撑，出口有所回升，但后续出口动能若出现弱化，工业生产也存在回落压力。

需求端：消费内生修复力待改善，出口仍有韧性

7月消费增速回落至3.7%（前值4.8%），内生动能修复仍然偏慢。7月第三批国补资金下达到生效存在一定时滞，消费增速回落。不过从6-7月数据可以看出，当部分地区国补受影响时，消费增速回落压力明显上升，显示出消费的内生动能修复偏慢，仍然需要持续的政策刺激。

出口增速延续反弹，韧性仍然偏强。7月出口（人民币计价）同比增速8.0%（前值7.2%），外部关税影响尚未体现，对外出口总体仍然偏强。尽管对美出口增速再度回落，但对东盟、欧盟出口有所回升。

投资&生产端：投资大幅回落，生产回落

7月固定投资增速进一步回落。固定资产投资进一步回落，产能过剩影响下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度有所回落，后续或主要依赖中央主导的重大项目基建；房地产市场量价走弱的背景下，地产投资延续弱势。

7月工业增加值小幅回落，出口仍形成支撑，但名义增长偏弱。7月出口小幅回升仍然支撑工业生产，但后续出口动能若出现弱化，工业生产也存在回落压力。此外，从名义增速来看，当前工业增长实际值偏强，但由于价格指数低迷，名义值明显偏弱。产能过剩的问题尚未有效缓解，不过随着部分行业启动反内卷、去产能，后续产能过剩问题有望逐步缓解。

金融数据：政府融资继续发力，信贷需求再度转弱

政府化债、出口较好等多因素推动企业现金流改善，M1进一步回升，M2-M1剪刀差持续收窄。7月出口仍然较好，叠加政府化债提速或推动企业现金流改善，此外由于去年基数较低，推动M1进一步回升，M2-M1剪刀差明显收窄。

7月政府债延续多增，信贷需求明显回落。7月社融同比9.0%，较前值回升0.1%，政府债融资延续高增，不过四季度政府债发行高峰过去，社融或将逐渐回落。7月当月新增信贷-500亿，为有数据以来历史最低，新增人民币贷款分项中，居民信贷明显回落，企业信贷同比基本持平但主要依靠票据冲量。总体来看，企业、居民信贷需求仍未企稳，政府债发行继续支撑社融。

通胀前景：价格指数偏弱，反内卷有望缓解PPI压力

7月CPI小幅回落。7月CPI同比为0%，较前值（0.1%）回落，总体仍然处于弱势运行状态；7月核心CPI同比回升至0.8%（前值0.7%），但其中价格回升或主因“国补”背景下补贴前价格企稳回升推动。

7月PPI低位企稳，反内卷有望缓解后续下行压力。7月PPI同比-3.6%，持平前值，在反内卷的逐步推动下低位企稳。随着部分行业产能治理加速，后续PPI有望逐渐回升。

PMI：8月制造业、服务业修复

8月制造业小幅修复，价格、生产指标回升。8月制造业PMI回升至49.4（前值49.3），8月仍偏淡季，修复幅度基本符合季节性。

反内卷推动下价格明显回升，但生产仍强于需求。8月制造业PMI分项分化，价格指标大幅上升，原材料购金价格上升幅度（较前值+1.8）明显强于出厂价格（较前值+0.8），中上游利润修复或好于下游；生产恢复（较前值+0.3）快于新订单修复（较前值+0.1），反映出价格回升或对生产积极性带动作用强于需求修复；此外，从业人员分项有所回落（较前值-0.1），就业压力仍有待改善。

服务业PMI明显回升。8月服务业PMI回升至50.5（前值50），年初以来服务业景气度总体呈慢修复态势，尽管部分地区高温多雨，但8月暑期服务业修复仍然偏强。

股债策略与市场结构特征

A股交易结构：轮动速度提升，行业收益差维持低位

2025年8月，A股行业轮动速度提升，行业间收益差维持低位 。 行业轮动：8月行业轮动速度提升。由于市场情绪向好，热点板块从科技扩散至其他主题轮动，高低切换行情反复。 行业收益分布差：8月行业收益差维持低位，由于市场全线普涨，不同行业均取得较好收益。 行业拥挤度：8月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：非银金融、钢铁、综合、汽车和电子。

市场风险偏好：上升

上证红利股债性价比有所下降：8月上证红利指数股息率小幅下降，同时国债收益率受到股债跷跷板影响显著提升，上证红利股息率-十年期国债收益率大幅回落，为2.57（前值2.70 ），处于3年滚动均值减1倍标准差水平以下（3.23），上证红利的股债性价比继续下降。 A股风险溢价率回落，市场风险偏好上升：截至9月4日，万得全A风险溢价率为2.71（前值3.18），目前接近5年滚动均值的水平（2.87），市场整体风险偏好上升。

股指估值水平：全线上升

2025年8月，跟踪的8个股指中，估值全线上升，其中，创业板指处于中位数区间以上，沪深300 、深证成指、上证50、中证1000、上证指数、中证500、万得全A（除金融、石油石化）均处于至3/4以上区间。 跟踪PE的8个股指中，8个均位于中位数以上区间。

港股：AH股溢价率有所回升，估值持续维持高位

8月AH股溢价率有所回升： 8月，A股交易情绪维持高位，港股市场更受外资及业绩影响，尽管南向资金持续流入，但整体流动性改善程度不及A股，AH溢价有所上升，相比于前值127.51上升至125.75。 港股估值维持高位，已接近均值+一倍标准差水平附近： 8月受到A股市场情绪的带动，港股风险偏好和估值维持高位，PB估值整体从前值1.1777回到至1.1635 ，接近均值+一倍标准差水平附近。

债市回顾：降息预期延后，恢复增值税带来分化

债市做多情绪回落，短期或偏震荡。近期股市情绪较高，股债跷跷板对债市形成压制。尽管7月经济数据、信贷需求明显回落，但并未对债市形成有效利多。债市做多情绪回落，短期或偏震荡。考虑到三季度经济下行压力增加，年内仍有降息可能，需耐心等待后续机会。

短期内区间震荡为主，适度平衡久期、关注票息收益。从十年期国债收益率的角度看，尽管中长期配置性价比上升，但预计短期内十年期国债收益率或仍将受股债跷跷板压制，主要在1.7%-1.8%区间震荡，短期震荡中枢存在小幅上移的风险。总体来看，由于收益率短期内缺乏下行空间，为降低波动，可适度降低久期以平滑波动风险；此外，可以提高对高票息资产的关注，增加票息收益保护。

报告节选：

编辑：火腿肠