2025年固收+基金推荐配置报告：纯债收益承压下的绝对收益选择

固收+基金市场概况

狭义固收+基金定义

固收+基金是以绝对收益为目标的一 类基金，以固定收益为底仓，配置一 部分股票/转债等弹性收益资产。 固收+基金有回撤小、防御性较强、 风险收益比相对较高的特征。在市场 行情震荡阶段，固收+基金能有相对 稳健的业绩表现。相较于偏股型产品， 固收+基金平滑波动，回撤控制较好， 可以实现一定的净值增长。相较于纯 债基金，配置的权益/转债资产又能 提供更好的上涨弹性。 根据底层资产的配置方式，狭义的固 收+基金主要包括一级债基、二级债 基、偏债混合型和部分权益仓位较低 的灵活配置型基金。

可转债的权益仓位转换

固收+基金的基础资产主要为债券和权益资产。可转债属于债券资产，但可转债实际带 来隐性的权益仓位，特别偏股型转债受正股影响波动较大。仅以权益资产配置中枢作 为划分不同波动水平的固收+基金而进行比较，将造成与基金实际的权益仓位差异较为 明显。对固收+基金进行划分的第一步需要对可转债仓位进行转换。 目前可转债权益仓位的转换方法主要为两种： 第一种：将可转债仓位作为50%的权益仓位进行转换。 第二种：通过Black-Scholes期权模型Delta值进行权益仓位的转换。

不同类型可转债对正股价格波动敏感度不同

按照转股溢价和纯债溢价水平 不同，可转债可分为偏股型、 平衡型和偏债型。 偏股型可转债价格变化由正股 价格支撑。偏债型可转债价格 变化由债底支撑。平衡型可转 债价格变化同时受到正股价格 和债底影响。 不同类型可转债随正股变化的 弹性不同。可转债属于债券仓 位，但会带来隐性权益仓位， 特别是偏股型可转债对正股价 格波动敏感，接近权益仓位。

Delta值转换案例

以申万银行指数代表A股 银行表现，以万得可转债 金融指数近似代表银行转 债表现，银行转债的波动 率基本为A股银行波动率 水平的1/4。

进入转股期的可转债概况

基金定期报告中仅披露进入转股期的可转 债持仓。 截至2025年8月末，全市场存量可转债为 390只，其中366已经进入转股期，占比达 到93.85%。 全市场可转债余额为5273.03亿元，其中 进入转股期的可转债余额达到4965.39亿 元，占比达到94.17%。  基金定期报告中披露的可转债明细基本覆 盖了绝大部分可转债，使用Delta值进行 权益仓位转换较为可行。

权益和可转债资产波动水平比较

整体来看，我们以中证全指代表 权益资产表现，以中证转债指数 代表转债市场表现，转债波动率 基本为权益波动率水平的1/2。 以可转债仓位作为50%的权益仓位 进行转换具有合理性。但对于一 部分债性较强的偏债型转债会有 一定影响。

固收+基金分类与风险收益特征

固收+基金分类方法

基金经理任职日期在2024年6月30日之前的一级债基、二级债基、偏债混合型和灵 活配置型基金（不同份额合并计算），保证在基金经理管理下完整运行近一年期。 以基金经理任职日期为起始日，计算基金各报告期仓位变化。 剔除近四期平均可转债仓位高于70%的基金归类为类可转债基金。 有可转债明细和无可转债明细的基金分开处理。将有可转债明细的可转债持仓按照 Delta值进行权益仓位转换，无可转债明细的可转债持仓按照50%权益仓位进行转换。 同时，将实际可转债仓位和可转债明细披露的转债仓位差异，按照50%的权益仓位 进行转换。 合并权益仓位=股票仓位+转换后的转债仓位。

固收+基金分类方法

将近四期合并权益仓位的波动率大于10%、偏离度大于5%的基金归类为灵活仓位固收+基金。 将近四期合并权益仓位均值小于5%的基金划分为类债券型基金。 将近四期合并权益仓位均值在[5%,15%)之间的基金，划分为低波固收+基金。 将近四期合并权益仓位均值在[15%,25%)之间的基金，划分为中波固收+基金。将近四期合并权益仓位均值在[25%,40%)之间的基金，划分为高波固收+基金。 将近四期合并权益仓位均值在40%及以上的基金划分为类权益基金。 灵活仓位、低波、中波、高波固收+基金为本报告的筛选样本库。

固收+基金规模分化较大

固收+基金数量较多，规模分化较大。我们以基金规模1亿以下作为微基金，基金规模在1亿至 10亿作为小基金，基金规模10亿至20亿作为中基金，20亿至100亿作为大基金。100亿以上作 为百亿基金。小基金和微基金的数量占比较高。 基金规模较小的基金仓位调整更灵活，胜率理应相对较高。基金规模较大的固收+基金仍具有 较高的胜率。

固收+基金经理的管理年限

固收+基金经理的管理年限普遍较长，经验相对较为丰富。 从基金经理的管理年限和所管理的基金规模来看，管理规模较大的固收+基金基本由经验丰富 的基金经理所管理。

固收+基金市场份额

固收+基金市场的头部效应较为明显。易方达、景顺、华夏等前十家基金公司占据将近50%的 市场份额。前十家基金公司的固收+基金产品数量合计占比仅28.38%。 前十家基金公司的平均管理年限较长，机构持有比例中等水平。

绩优固收+基金筛选

筛选结果1：低波动的固收+基金

综合考虑基金封闭期以及持有期，目前的申赎状态、季度胜率、绝对收益能力、控制波 动回撤水平以及持有期体验，筛选出业绩表现较好的低波固收+基金。

不同市场下的基金适应性分析

由于固收+基金底层资产包括纯债、可转债和股票资产。纯债市场利率变化、可 转债走势和权益市场表现并不同步，为了更好地检验绩优固收+基金在不同市场 环境下的适应能力，根据A股、可转债和纯债市场不同表现划分成6个不同区间。

整体而言，债市利率下行时，在权益市场走牛市阶段，绩优固收+基金能跟上权益 市场表现，相对于债券指数表现出一定的超额收益，并且在回撤控制方面，远优于 权益指数。在权益市场走熊阶段，绩优固收+基金表现出较好的抗跌性，收益表现 略低于债券指数，但远优于权益和转债指数。

债市利率上行时，在权益市场走牛阶段，部分灵活仓位固收+基金和高波基金跟随 权益市场获得明显的超额收益，同时回撤控制仍优于权益指数。在权益市场走熊阶 段，基金回撤控制能力较好，回撤幅度远小于权益指数。

绝对收益来源-利润贡献分解

根据基金利润表进行拆解，可以初步区分股票、债券、衍生品、现金等对基金利润的 贡献水平。进一步拆分，能获得股票资本利得、红利、债券资本利得和利息收益等基 金利润贡献来源。 近三年市场环境变化较大，能够较好的反映绩优基金在不同市场环境下股债获益能力。 基金单位复权收益率属于时间加权收益率，而利润表体现的是金额加权收益率，当基 金年中申赎规模变化较大时，两者收益率的差异会较大，该期予以剔除。

绝对收益来源-策略和风格分析

通过对基金各披露期持仓进行穿透分析，对纯债、股票、可转债的具体持仓进行拆分。 结合纯债、股票、可转债的主要投资策略和风格，对相应的指标进行测算。 综合考虑市场环境的变化，以及基金具体持仓的转变，可初步获得绩优基金采取的主要 的投资策略和投资风格。

套息策略：通过债券回购交易，融入低成本资金、买入收益率更高的债券。策略的核心 是获得稳定、低成本的融资渠道。  久期策略：包括久期管理和期限结构配置。 信用下沉策略：寻找性价比较高但表面信用资质等级较低的信用债。 转债回报的主要驱动因素：正股、估值、条款博弈、债底 。正股策略：转债核心的盈利模式是正股上涨驱动转债价格上涨，并非海外的对冲套利交 易（波动率交易，Delta中性对冲等），所以关注核心是正股。 低转股溢价率策略：股性较强，正股上涨时，转债能紧跟正股的涨幅取得高收益，但风 险接近股票。选择一定数量转股溢价率最低的转债，当折价收敛甚至消失时，换成其他 溢价率更低的转债，或遇到强赎/退市时，轮动到其他低溢价的转债。 低转债价格策略：买入价格很低，但转股溢价率很高的转债。转债的债性较强，股性弱， 到期收益率相对较高。该策略核心是相对低风险的去博弈高收益。 条款博弈策略：当转债正股价格接近转股价下修的触发价时，买入转债博弈下修转股价， 特别快到回售期的转债。

报告节选：

编辑：火腿肠