2025年基于市场风格动量的银行股选股逻辑推演

银行股行情复盘

四大行简介

根据银行股的内部构成，我们将其划分为国有行、股份行、城商行与农 商行四类，其各自特征鲜明。国有行表现为大市值、高股息的特征，截至2025年7月25日，其平均市 值为17449.35亿元，远超其他三类银行，股息率在四类中最高。股份 行平均市值3788.84亿元，虽远不及国有行，但也显著高于城商行、农 商行，其经营通常具备较高的市场化程度和业绩弹性。城商行与农商行 构成了市值相对更小的梯队，虽然股票数量较多，但市值规模远不及国 有行和股份行。 从估值层面来看，银行股本身就是低估值标的的代表，截至2025年6月 30日，四类银行均低于中证全指的平均水平，其中城商行的估值相对 更低。

四大行业绩表现复盘

复盘2007年至今，四大行的业绩表现与市场行情密切相关。股份行跑 赢银行指数较多。股份行能获取最高的绝对收益，回撤也最大；国有 行显著的防御属性使其常在市场下跌时跑赢基准；城商行的表现则呈 现阶段性特点，偶尔能展现出超越市场的爆发力；而农商行在统计区 间内整体表现最为疲弱。 净值来看，股份行展现其长期且持续跑赢行业的能力。国有行的走势 最为平缓稳健，体现出其防御价值和韧性。城商行的超额净值呈现出 区间震荡格局，并伴有阶段性的向上脉冲，展现显著的阶段性特征。 农商行经历初期震荡后一直处于弱势状态。

历史八轮行情复盘-宏观市场表现

2008-2022年银行股整体跑赢市场的八轮行情主要受宏观经济周期、货币政策和监管环境这几大核心因素影响。在不同的宏观背景下， 四大行表现不同。顺周期行情驱动力来自于积极的宏观预期和宽松的政策环境。无论是“四万亿”带来的强劲复苏预期、经济回暖叠加监管放松，还是货 币与地产政策的双重宽松，市场关注的是经济增长、信贷扩张和基本面改善，行情表现为进攻性上涨。股份行因其更高的业绩弹性而受 到青睐。 逆周期或避险行情，驱动力则转向了防御、避险或政策托底。其触发因素往往是经济下行压力、货币紧缩、外部冲击或市场整体的剧烈 动荡。在这些阶段，市场的关注点从“增长”转向了“安全”，银行板块（尤其是国有行）因其高股息、低估值以及作为国家逆周期调 节工具的属性而受到青睐。

历史八轮行情复盘-股份行和国有行表现

过去八轮行情中，股份行在多达五轮行情中扮演了领涨主角，而国有行则在 两轮关键的逆周期阶段脱颖而出。股份行与国有行不同轮次中交替领涨，主 要原因在于两者不同的商业模式和市场定位。股份行业务更具市场化和业绩弹性，在经济复苏、政策宽松的顺周期阶段， 它们能较快地受益于信贷扩张和资产质量改善，从而实现业绩和估值的优质 表现。 国有行则在经济承压、市场动荡的逆周期或避险阶段凭借其规模优势、国家 信用背书以及稳健的高股息特性，成为资金寻求确定性的“避风港”，其防 御价值和政策托底功能凸显。

历史八轮行情复盘-城商行

第五轮行情整体股市呈震荡行情，银行板块在区间内虽也有震荡，但抗跌性凸显，城商行表现突出。在股份行和国有行跑输时，城商行在 大部分时候跑赢银行指数赢得超额正收益。 在绝对收益上，城商行板块不仅展现出更强的抗跌性，更是唯一能够持续修复并率先转为正收益的板块，而同期其他银行则长期处于负收 益区间。在超额收益上，其alpha价值尤为显著，自2015年底便实现超额正收益远超同期其他银行，区间内虽也有震荡但总体仍在较长时 间维持正收益，实现了对行业基准的持续性大幅超越。

旧范式下银行股投资底层逻辑

通过复盘市场过往的八轮行情，可以清晰地揭示出旧范式下银行股投资的核心逻辑是以宏观经济为锚的“成长周期”逻辑。在这一范式主导 下，市场投资的主要目标是追逐更高的资本利得弹性，而股息收益在整体回报构成中则处于次要地位。 当市场处于顺周期阶段时，具备高弹性的股份行因其对宏观经济与监管政策的边际变动展现出最为敏锐的反应，其业绩与估值均能得到显著 提振，因此表现尤为突出。在市场下行周期中，国有行则扮演着“安全堡垒”的关键角色。其稳定且可观的股息收益与相对抗跌的股价表现相结合，往往能够为投资者 提供相对稳定的正回报。这种显著的防御属性使其能够有效适应市场动荡、利率上行等充满宏观不确定性的环境。 中小银行的投资机会则更多体现在特定阶段，或是在由某些独特因素驱动的结构性行情中，或是在经济复苏的初期升温阶段，它们能够凭借 其与生俱来的高Beta与高弹性特征，展现出阶段性的优异表。

新范式下银行股投资底层逻辑

2023年以来的新范式下的银行股投资底层逻辑则是以资产稀缺性为核心的“低波红利”逻辑。在此范式主导下，投资者的首要目标从追逐资 本利得弹性，转变为寻求稳定、可持续的股东回报，股息收益在整体回报中的重要性被提升至前所未有的高度。 正因如此，国有行凭借其作为核心红利资产的稀缺价值，成为追求高确定性、高股息与低波动特征的长线资金的首选配置，因而在策略启动的 初期阶段表现最为突出。股份行的投资逻辑则转变为价值修复与困境反转，其股价驱动力不再单纯依赖宏观经济的顺风，而是更多地来自于市 场对其核心风险预期的根本性扭转，以及由战略投资者介入带来的价值重估。而优质中小行的机会则出现在“低波红利”策略的深化与外溢阶 段：当核心红利资产的性价比下降后，寻求超额收益的资金便会开始挖掘那些兼具稳健成长性与吸引力股息率的“二线红利”品种，从而形成 策略的自然延伸与轮动。

基于市场风格动量的银行选股逻辑

银行股内部风格动量选股策略

银行股作为市场的一个子集，其内部的风格轮动或与市场的轮动节奏相似。同时由于银行股具备很强的价值属性，当市场风格开始转向 价值时，银行股作为价值股的典型代表，其内部尚未出现价值资产占优的情况，即银行内部的风格分域选择或许晚于市场。因此依据市 场风格短动量的特征或可有效选出相对占优的银行股分域。

银行股内部的单因子形态-PB/股息率

我们侧重于PB、股息率、市值、ROE四个因子对银行股业绩表现的影响。就PB因子而言，低估值组合在全区间内展现出最优的业绩表现，其绝对净值 显著跑赢中证全指及其他分组。尤其在2014年，低估值组合取得了远超其他 组别的年度最高绝对业绩，彰显了其在价值风格下的强劲增长动力。 就股息率因子而言，高股息率组合在大部分年份中表现突出，能够稳定跑赢 基准。然而，在部分年份（如2019年、2020年），高股息率组合的表现不及 低估值组合，展示出其对业绩的推动作用较弱。

银行股内部的单因子形态-市值和ROE

就市值因子而言，大市值组合展现出较强动力其绝对净值在整个观察期内 稳定跑赢中证全指，尤其自2023年起加速上行，形成了清晰的上升趋势。就ROE因子而言，高ROE组合在多数年份中表现占优，并在2012年、2017 年及2019年等特定年份，取得了远超基准和其他分组的年度绝对业绩，凸 显了盈利能力作为关键基本面指标的重要性。然而，该因子的有效性并非 全然稳定，例如在2014年，高ROE组合的表现便显著遜于低ROE组合，这 揭示了该因子在特定市场环境下的局限性。总体来看，估值和市值在银行内部选股明显有更强的定价力度，估值和市 值对于银行股业绩表现的影响明显强于股息率和ROE，并且更能获得稳定 的正收益。

银行股内部市值、估值平行分组四宫格

基于前文分析，我们着重选取市值与估值两个核心因子，以构建银行股平行四宫格模型。具体分组标准如下：市值因子依据前20%与后80%的划 分标准，分为大、小市值两组；估值因子则依据50%分位，划分为高、低估值两组。通过对上述两个因子进行平行分组，最终构建出小盘价值、 小盘成长、大盘价值、大盘成长四个细分组合，以考察其各自的业绩表现。

可以看出，银行股内部出现明显的风格轮动，且呈现出清晰的周期性。例如，在2014年至2015年，市场呈现出极致的小盘价值双因子驱动特征， 该风格取得了远超其他组合的收益，其净值曲线也在此期间出现了极为陡峭的拉升。而在2022年之后，风格则显著切换为价值因子的单边行情， 无论大盘价值还是小盘价值，其净值走势均系统性地超越了成长风格。此外，从更长的维度观察，大盘因子亦展现出持续的有效性，大盘价值与 大盘成长组合在多数年份中表现优于其对应的小盘组合，并在全区间累计收益中占据优势。

银行内部风格与市场风格对比

通过对比银行四宫格与市场四宫格的分年度绝对 收益，可以发现银行板块的内部风格轮动与市场 整体的风格轮动存在高度的相似性。

在绝大多数年份中，两者均表现出完全或模糊的 匹配。例如，在2013-2015年的小盘价值行情， 以及2022年至今的大盘价值行情中，两者的最优 风格完全一致；而在其他多数年份，两者也在价 值/成长或大/小盘的单一维度上保持了同步。

然而，在少数年份，银行股内部风格与市场风格 出现了显著背离。例如2021年，市场整体的最优 风格是小盘价值，而银行股内部风格则是大盘价 值表现最优，两者在市值维度上完全相反。

综上所述，银行股内部风格与市场整体风格存在 显著的映射关系。具体而言，两者的同步，主要 发生在市场整体偏好价值风格的阶段，届时银行 板块的内部轮动将高度或部分趋同于市场的主流 偏好，从而顺应宏观Beta获取收益。反之，当市 场进入成长风格主导的阶段，或在缺乏清晰主线 的震荡分化格局中，银行板块则倾向于展现其独 立的行业Alpha逻辑，从而走出与市场相异的独 立行情，以寻求自身利益的最大化。

环境指标对银行股选择的调整

影响银行股风格观点的要素分析

前文分析在国有行、股份行、城商行、农商行的行情轮转中，经济状态会起到关键性的推动作用。但若对经济数据做过于细化的周期拆分一方 面会过度改变市场风格动量的选择，另一方面也存在较大的过拟合风险。因此对于影响银行内部分域选择的外部要素会更加侧重关键特征的把 握。根据数据验证宏观经济层面，能够反馈经济收缩或下行状态的指标可以作为调整银行内大、小市值风格的关键要素。 此外银行股属性划分较为鲜明，往往在避险情绪状态下偏好大盘价值属性的大型国有行，可以跟踪市场的恐慌指数来修正市值的选择。银行股是典型的低估值、高股息标的，往往是红利类策略或产品的重要持仓。但是在价值策略或红利策略拥挤或外溢时，若在银行股内部产生 了明显的估值水平差异放大或可考虑适度修正银行股估值方向的选择。

宏观指标-GDP

GDP总量是衡量我国经济体量大小的首要指标。其同比增长率是衡量经济发展速度的关键指标。正增长表示经济扩张，连续的负增长或提示 着存在经济衰退的风险。从逻辑角度来看，在经济收缩低迷状态下，银行股内部中偏属国有行或大盘价值风格的股票。当经济状态出现快速明显的好转时，银行股内 部的风格偏好会逐步从大市值的国有行转向偏带些成长属性的股份制银行，其可在市场复苏过程中，带来更高的弹性。 统计GDP当季同比的一阶差分，简单将同比值的一阶差分小于-1的环境作为经济开始转向收缩低迷态的信号，在银行内部考虑给出“大盘” 信号。大于1的周期定义为经济进入快速扩张复苏的阶段，在银行内部给出“大盘”和“成长”信号。 即根据经济环境的极端状态，我们会将更加侧重银行股内部的大小盘风格做出方向性调整。自2010年初至2025年7月31日，合计在42个月末 给出“大盘”风格信号，与银行股次月内大、小盘的相对强弱对比胜率约60%，模糊匹配率可达83%。同区间有24个月末给出“成长”信号 ，胜率约为46%。

宏观指标- PMI

PMI（采购经理指数）是国际上通行的宏观经济先行指标，它通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成。PMI通常以50% 作 为荣枯分水线。其核心经济意义在于能够比GDP等指标更早、更快地揭示经济的冷暖变化和未来走势。逻辑与GDP相似，通过识别经济潜在 低迷和繁荣的状态，来调整银行股内部的风格选择。 我们综合了生产、新订单、原材料库存、从业人员、供货商配送时间等5个分项以及制造业PMI数据构建最终的复合因子，同样会以50作为荣 枯分水线。连续两期复合的PMI数值低于50时，给出1分，并推荐“大盘”风格。但若是连续两期处于荣枯线之下并在随后数值突破50则考虑 选择“大盘”+“成长”风格的银行股，应对潜在复苏的高弹性。不同于GDP，PMI的数据公布的频次更高且数据的即时性更强，基于PMI状 态的风格调整也会更侧重短周期。 自2010年初至2025年7月31日，合计在72个月末给出“大盘”风格信号，与银行股次月内大、小盘的相对强弱对比胜率约65%，模糊匹配率 可达81%。同区间有13个月末给出“成长”信号，胜率较低，单期的PMI回调或许无法有效代表进入复苏状态。

报告节选：

编辑：火腿肠