2025年大类资产配置报告9月份总第89期：增量资金加速入市，全球股市屡创新高

1 全球市场纵览

1.1 大类资产表现回顾：全球股市屡创新高

2025 年 8 月全球股市屡创新高，风险偏好持续提升。权益市场方面，新兴市场、 发达市场均录得上涨，A 股涨幅全球领先，美国、日本、英国等地代表性股指本 月均刷新历史最高点位。债券市场方面，主要经济体除美国外 10 年期国债收益 率明显上行，市场呈现出股强债弱的跷跷板行情。大宗商品方面，原油价格大幅 下跌，铜铝价格小幅上涨，黄金价格震荡攀升，农产品涨跌不一。

具体来看权益市场，8 月地缘冲突与关税风险出现降温，美联储主席在全球央行 年会上释放降息信号，全球股票市场风险偏好持续提升。截至 8 月 29 日，上证 指数、恒生指数分别录得 8.0%、1.2%的月涨幅，深证成指大幅上涨 15.3%。美股 方面，标普 500、纳斯达克指数分别上涨 1.9%、1.6%，指数点位本月均创历史新 高。欧洲方面，德国 DAX 指数、法国 CAC40 指数、英国富时 100 指数分别下跌 0.7%、下跌 0.9%、上涨 0.6%。同期，巴西 IBOVESPA 指数大涨 6.3%，日经 225 指 数录得 4.0%的涨幅，印度 SENSEX30 指数下跌 1.7%。

1.2 海外基本面洞察

1.2.1 美国经济指标温和下行

2025 年 7 月，美国非农就业数据超预期走弱，7 月新增非农就业为 7.3 万人，低 于预期（10.6 万），且 5-6 月数据大幅下修，反映劳动力市场下行压力明显加大。 7 月美国失业率录得 4.2%，符合预期，略高于前值（4.1%）。低于预期的非农数 据公布后，市场对 9 月降息的押注再度升温。对于美联储而言，尽管关税的通胀 风险需要关注，但这一份远低于预期的非农数据份量更重，9 月降息箭在弦上。

根据美国密歇根大学发布的数据显示，美国 2025 年 8 月消费者信心指数、现状 指数和预期指数均出现显著下滑，反映出消费者对通胀压力加剧和经济前景不确 定性的担忧。具体来看，消费者信心指数由 7 月的 61.7 降至 8 月的 58.2。显示消 费者情绪从夏季短暂回升后再次陷入疲软。消费者现状指数由 7 月的 68 骤降至 61.7，表明消费者对当前经济状况的满意度大幅下降，尤其是对就业市场和个人财务压力的感知显著恶化。消费者预期指数由 7 月的 57.7 回落至 55.9，显示出对 通胀持续高企和失业率上升的担忧加剧。

2025 年 8 月，美国消费者通胀预期出现恶化，1 年期通胀预期从 7 月的 4.5%升 至 4.8%，5 年期通胀预期从 3.4%升至 3.5%。这一数据不仅标志着消费者对当前 物价压力的直接感知（8 月新生效一批关税政策），更揭示了对长期通胀失控的深 层担忧，其背后是关税政策冲击、供应链成本传导和政策不确定性的综合作用。 “大而美”法案的长期债务压力和关税滞后效应仍构成风险，消费者对中长期通 胀风险的警惕未完全消除。

2025 年 7 月美国零售销售额环比增长 0.5%，与预期持平，前值从 0.6%大幅上修 至 0.9%。这一数据表明，尽管 6 月因关税豁免期结束前的集中采购推高基数，但 7 月消费仍保持扩张。同比来看，零售销售额增长 3.9%，显示消费者在通胀压力 下仍具备一定韧性。尽管实际消费仍在扩张，但必需品消费萎缩、耐用品增长依 赖促销、通胀传导压力加大等问题，预示下半年消费增速可能进一步放缓。

2025 年 7 月，美国 CPI 同比 2.7%，前值 2.7%；核心 CPI 同比 3.0%，前值 2.9%。 7 月通胀暂未明显升温，一方面源于 4 月中旬以来特朗普关税政策明显调整，另 一方面企业持续抢进口，目前或仍处于消耗库存阶段。但近期集装箱等高频数据 明显走弱，且当下美国 2025 年有效关税税率或超 17%，意味着关税对通胀的影 响大概率“虽迟但到”。但对于美国通胀而言，好消息是能源价格仍处于偏弱格局 +经济下行压力对需求带来走弱压力，意味着后续胀的风险或小于滞的压力。在 就业市场大幅走弱+通胀压力仍相对可控背景下，9 月美联储降息仍是大概率事 件。前期已计入较充分降息预期，且关税冲击逐步显性化+财政问题尚未得到解 决的背景下，美债利率短期或偏震荡。

1.2.2 欧洲景气指标出现回落

欧洲方面，8 月份欧元区 ZEW 经济景气指数与现状指数出现回落。欧元区 ZEW 经济景气指数从 7 月的 36.1 降至 8 月的 25.1，欧元区 ZEW 经济现状指数从 7 月 的-24.2 降至 8 月的-31.2。德国 ZEW 经济景气指数从 7 月的 52.7 大幅降至 8 月 的 34.7，德国 ZEW 经济现状指数从 7 月的-59.5 进一步回落至 8 月的-68.6。

2025 年 8 月，随着美日、美欧关税协议初步达成，美国、欧元区、日本等海外市 场投资信心指数出现明显分化。受欧盟与美国达成的 15%关税协议及附加的欧盟 对美采购和投资承诺影响，欧元区 8 月 Sentix 投资信心指数由正转负，从 7 月的 4.5 下降至-3.7，显示投资者预期欧洲经济增长承压。德国 8 月 Sentix 投资信心指 数从 7 月的-0.4 大幅下降至-12.8，作为欧盟经济火车头的德国未来制造业及出口 面临失速风险。美国 8 月 Sentix 投资信心指数从 7 月的 5.3 进一步上升至 6.1， 其中现状指数上升而预期指数下降，呈现脆弱复苏特征，未来经济数据仍面临较 大不确定性，部分高频经济指标已出现疲软信号。日本 8 月 Sentix 投资信心指数 从 7 月的 6.9 降至 4.1，其中现状指数和预期指数均出现下降。

2025 年 7 月欧元区通胀数据与 6 月持平，维持在欧洲央行设定的中期目标水平。 欧盟统计局 8 月 1 日公布的初步统计数据显示，欧元区 7 月通胀率按年率计算为 2.0%，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为 2.3%，两者均与 6 月持平。具 体来看，欧元区 7 月食品和烟酒价格上涨 3.3%，服务价格同比上涨 3.1%，非能 源类工业产品价格上涨 0.8%，能源价格下降 2.5%。从国别来看，欧盟主要经济 体德国、法国、意大利和西班牙 7 月通胀率分别为 1.8%、0.9%、1.7%和 2.7%。

1.2.3 日本通胀压力趋于缓和

2025 年 7 月日本通胀数据呈现“高位回落但压力犹存”的特征，日本央行面临 “加息抑制通胀”与“维持宽松保增长”的艰难权衡，而工资增长滞后性和外部 关税冲击加剧了政策不确定性。日本7 月核心CPI（剔除生鲜食品）同比上涨 3.1%， 较 6 月的 3.3%小幅回落，但仍高于市场预期的 3.0%和日本央行 2%的目标。日本 央行在7月31日会议中维持利率不变，但将2025财年核心CPI预期上调至2.7%， 并强调“工资增长可能在下半年出现积极变化”。市场预期若 10 月核心通胀仍维 持高位，日本央行可能重启加息。目前工资增长的可持续性存疑，尽管企业加薪 意愿增强，但汽车、半导体等出口行业受美国关税冲击，可能抑制薪资上行空间。

1.3 全球要闻速览

（1）2025 年 7 月 30 日，美国联邦储备委员会 30 日结束为期两天的货币政策会 议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在 4.25%至 4.50%之间不变。这是美联储 货币政策会议连续第五次决定维持利率不变，符合市场预期。 （2）2025 年 7 月 30 日，加拿大央行宣布，继续将基准利率维持在当前 2.75%的 水平不变。继今年 3 月将基准利率下调 25 个基点以来，4 月和 6 月维持不变。 （3）2025 年 7 月 30 日，巴西中央银行维持基准利率在 15%的水平不变，并确认 当前加息周期已结束。此举旨在观察此前一系列紧缩政策对遏制通胀的效果。 2024 年 9 月至 2025 年 6 月，巴西央行连续 7 次上调利率。 （4）2025 年 7 月 31 日，日本央行决定将政策利率维持在现行的 0.5%左右。日 本央行在 1 月的会议上将政策利率从 0.25%左右上调至 0.5%左右。之后的会议鉴 于美国关税政策不确定性较高，维持了政策利率不变。 （5）2025 年 8 月 1 日，美联储表示理事库格勒将辞职提前离开美联储董事会， 于 8 月 8 日正式生效。在美国总统特朗普推动降低利率之际，这给他创造了美联 储一个重要的职位空缺，也给未来美联储主席任命带来了些许不确定性。 （6）2025 年 8 月 7 日，美国总统特朗普表示，已选定现任白宫经济顾问委员会 主席斯蒂芬·米兰接替刚刚空出的美联储理事席位，任期至 2026 年 1 月 31 日。 （7）2025 年 8 月 7 日，英国央行降息 25 个基点至 4.0%，为本轮降息周期的第 五次降息。央行声明措辞偏鹰派，暗示未来宽松空间有限。央行对通胀黏性和薪 资上涨保持高度警惕，认为当前劳动力市场尚不足以支持激进降息。 （8）2025 年 8 月 8 日，墨西哥央行以 4 比 1 的投票结果支持降息，一名委员投 票决定维持利率不变。基准利率从 8.00%下调至 7.75%，符合预期。 （9）2025 年 8 月 12 日，澳洲联储将指标利率下调 25 个基点至 3.6%，为两年来 低点，这是七个月来第三次降息，同时澳洲联储下调经济增长及长期生产率前景 预期，但维持通胀与就业市场预期不变，市场预计其三个月后或再宽松。 （10）2025 年 8 月 14 日，挪威央行将其关键政策利率维持在 4.25%不变。尽管 此次会议未调整利率，但决策者重申，当前货币政策仍具限制性，因为通货膨胀 水准依然高于目标。同时，央行也明确表示，若经济条件大致如预期发展，2025 年将有进一步的降息行动，以谨慎推进利率正常化。 （11）中国人民银行发布 2025 年第二季度中国货币政策执行报告，给出下一阶 段货币政策主要思路。其中提到，进一步落实好适度宽松的货币政策，抓好各项 货币政策措施执行。强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行 情况，把握好政策实施的力度和节奏。密切关注海外主要央行货币政策变化，持 续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用多种货币政 策工具，保持流动性充裕；大力发展债券市场“科技板”，用好科技创新债券风险 分担工具，支持更多民营科技型企业、民营股权投资机构发债融资。 （12）2025 年 8 月 20 日，新西兰联储如期降息 25 个基点，将官方现金利率（OCR） 降至 3%，纽元兑美元创逾 4 个月新低至 0.5824。新西兰联储称，新西兰第二季 经济复苏陷入停滞，有进一步宽松的空间。（13）2025 年 8 月 20 日，印尼央行意外降息 25 个基点，将 7 天逆回购利率下调 至 5%。央行行长认为，2025 年 GDP 展望仍低于经济产能，因此下调利率，并预 计未来仍有进一步降息空间。 （14）2025 年 8 月 20 日，瑞典央行为抵御近期通胀反弹宣布维持利率不变，并 重申今年晚些时候可能降息，以支持疲软的经济。瑞典以出口为驱动的经济今年 陷入停滞，而此前曾被认为即将走出三年低迷期。美国贸易政策的不确定性削弱 了企业和消费者信心。自 2024 年 5 月以来，瑞典央行已累计下调 200 个基点的 借贷成本，试图推动难以企及的复苏。 （15）2025 年 8 月 22 日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表重磅 讲话，认为尽管当前政策利率处于温和限制性区间，但经济前景的风险平衡已发 生显著变化。鲍威尔强调就业市场的下行风险，提到劳动力市场呈现“供需双弱” 的脆弱平衡，可能演变为裁员潮。鲍威尔承认关税上调对部分商品价格的推升作 用，但认为这更可能是一次性冲击而非持续性压力。美联储主席鲍威尔的讲话释 放了明确的政策转向信号，市场普遍将其解读为 9 月降息的前奏。

2 国内市场观察

2.1 国内基本面：宏观经济运行平稳

回顾国内宏观环境，经济数据方面，我国经济运行总体平稳、保持稳中有进发展 态势。8 月 15 日，国家统计局公布 2025 年 7 月经济增长数据。整体来看，2025 年 7 月“反内卷”影响渐显，生产仍有一定韧性，投资、消费同步走弱。2025 年 7 月份，规模以上工业增加值当月同比实际增长 5.7%（为扣除价格因素的实际增 长率），增速相比 6 月小幅下行 1.1 个百分点。2025 年 1-7 月，规模以上工业增 加值累计同比 6.3%，较上月小幅回落 0.1%。具体细分行业来看，装备制造业和 高科技制造业增加值保持较高增速。

社零总量增速整体平稳。2025 年 7 月份，社会消费品零售总额 38780 亿元，同比 增长 3.7%，增速较 6 月放缓 1.1 个百分点，累计增速则为 4.8%，较上半年微降 0.2%。以旧换新政策继续拉动细分消费赛道增长，7 月家用电器类、通讯器材类、 办公用品类、家具类商品零售额分别增长 28.7%、14.9%、13.8%、20.6%，延续高 增长态势。往后看，随着扩内需相关政策的持续出台落地，国内需求有望持续回 升，推动中国经济不断向好。

固定资产投资整体放缓。2025 年 1-7 月份，全国固定资产投资（不含农户）288229 亿元，同比增长 1.6%（按可比口径计算），增速较上半年增速放缓了 1.2 个百分 点。1-7 月，民间固定资产投资同比下行 1.5%，降幅较上半年扩大 0.9 个百分点。 扣除房地产开发投资，民间投资累计增长3.9%，增速较上半年下降1.2个百分点。 分类别来看，制造业投资及基建投资增速均有所下滑。2025 年 1-7 月份，制造业 投资累计增 6.2%，增速比前 6 个月继续放缓 1.3 个百分点，连续 4 个月下滑。基 建投资累计同比增速为 7.3%，剔除电力、热力、燃气及水生产和供应业后，基建 投资同比增长 3.2%，二者较前 6 个月增速均有下降。房地产开发投资同比跌幅小 幅扩大，开竣工面积仍较疲软。

外需方面，我国进出口增速持续走强，机电行业仍是拉动出口增速的重要引擎。 2025 年 7 月，我国进出口总额 5453.2 亿美元，同比增速为 5.9%，出口增速提升 至 7.2%，进口增速提升至 4.1%。

具体来看，受前期关税补库存现象减弱影响，我国对美出口增速继上月反弹后再 次下滑，对日本出口增速小幅回落，对欧盟及东盟出口增速维持在较高水平。出 口增速贡献方面，7 月份我国对欧盟出口对出口增速贡献提升 0.3 个百分点至 1.4%，7 月份我国对东盟出口对出口增速贡献为 2.6%，小幅回落 0.1 个百分点。 从行业出口大类来看，7 月机电产品对我国出口增速贡献达 4.8 个百分点。其中， 集成电路 7 月份出口同比增加 29%，对出口增速贡献为 1.3 个百分点。汽车（包 括底盘）7 月份出口同比增长 19%，对出口增速贡献为 0.6 个百分点。我国持续 推动外贸多元化发展，大量企业具备全球竞争优势，出口端韧性尤强。

金融数据方面，2025 年 7 月末社会融资规模存量为 431.26 万亿元，同比增长 9.0%，增速较上个月回升 0.1 个百分点，主要依赖于政府债的拉动作用。具体到 信贷数据，7 月人民币贷款单月新增-500 亿元，为 2005 年以来首次负增长，反 映居民消费信心不足与企业投资意愿低迷。这一罕见现象的成因包括地产拖累、 企业转型阵痛、银行“防风险”下投放审慎等。央行二季度货币政策执行报告强 调提高资金效率，防范空转，引导资源流向科创、绿色等领域。央行预计进一步 推动结构性工具加速落地，服务消费、科技创新等领域获重点支持，结构性货币 政策或优于总量政策。

2.2 权益市场：上证指数创十年新高

截至 2025 年 8 月 29 日，沪深 300 指数当月上涨 10.3%，沪深两市融资余额录得 2.25 万亿元，较上月末增加逾 2700 亿元，距离 2015 年 6 月的峰值近在咫尺。 2025 年 8 月以来，A 股市场日均成交额超过 2.3 万亿元。近期 A 股市场投资者热 情高涨，增量资金加速入市，市场交投活跃度达到新高度。近期地缘冲突与关税 风险出现降温，“反内卷”政策推进改善企业盈利预期，市场信心得到明显提振。 上证指数点位创过去十年新高，深证成指、创业板指点位均刷新年内新高。

分行业来看，8 月 A 股科技成长行业迎来大涨。通信行业以 33.8%的涨幅领涨， 电子、有色金属、计算机分别录得 23.8%、19.7%、17.5%的涨幅，电力设备新能 源、机械、汽车、传媒分别上涨 14.5%、12.8%、11.7%、11.3%。银行本月表现仍 然不佳，是本月唯一下跌的行业，当月跌幅为 1.7%。

2.3 期货市场：商品期货价格表现不一

2025 年 8 月国内商品期货价格涨跌分化。截至 2025 年 8 月 29 日，南华综合指 数收于 2521 点，本月小幅下跌 0.6%。具体来看，工业品指数下跌 2.2%，农产品 指数上涨 0.5%，贵金属指数上涨 2.8%，金属指数上涨 0.6%，能源化工指数下跌 3.5%。

2.4 固定收益市场：长债收益率明显上行

8 月债市表现总体不佳，长端国债收益率明显上行。截至 8 月 29 日，1 年期中债 国债到期收益率相较 7 月底下行 1.1BP 至 1.37%，3 年期中债国债到期收益率上 行 3.5BP 至 1.48%。5 年期中债国债到期收益率上行 6.1BP 至 1.63%，10 年期中 债国债到期收益率上行13.4BP至1.84%，30年期中债国债到期收益率上行19.3BP 至 2.14%。

债券供给方面，截至 8 月 31 日，2025 年国债累计净发行 46760 亿元，地方政府 债累计净发行 62163 亿元，政策银行债累计净发行 17667 亿元。2025 年年初以 来，中国国债、地方政府债、政策银行债累计净发行规模呈现显著扩张态势，三 大债券品种合计净融资创历史同期新高。这一数据既体现了财政政策的积极发力， 也反映了国家对重点领域的战略支持。

3 大类资产配置

近期在全球股市创新高的浪潮中，A 股大涨既得益于市场对中国经济长期健康发 展、资本市场改革成效的深度认可，也受到全球宏观环境改善、外部市场流动性 充沛的影响。本轮全球股市普遍走牛，我们认为有三点原因值得重点关注：一是 全球资本支出进入快速增长阶段，上市公司盈利能力出现改善。二是主要经济体 开启降息周期，通胀压力逐步缓解，流动性日益宽松。三是地缘冲突与关税风险 持续降温，企业投资信心回升，消费者信心改善，经济增速预期不断上调。展望 9 月，地缘冲突与关税风险出现降温，美联储主席在全球央行年会上释放降息信 号，全球股票市场风险偏好有望持续提升。

3.1 股市：建议超配

8 月以来，A 股市场小盘成长风格领涨，大盘价值风格涨幅落后。8 月上证指数全 月上涨 8.0%，深证成指上涨 15.3%，创业板指大涨 24.1%，纷纷刷新年内新高。 结构上来看，中小盘风格整体表现强于大盘风格。上证 50 指数当月上涨 7.2%， 沪深 300 指数上涨 10.3%，中证 500 指数上涨 13.1%，中证 1000 指数上涨 11.7%。 A 股短期观点：近期科技成长资产相较大盘获得明显超额收益，估值水平有所提 高，但无论是绝对估值水平还是相对估值水平，距离历史极值仍有不小距离。国 务院日前印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，政策对 AI 赋能经济发 展的重视程度日益提升，在众多传统行业中 AI 渗透率还有较大提升空间。以创 新为驱动的新质生产力，有望成为中国经济新的增长引擎。伴随市场风险偏好稳 步提升，建议继续保持对权益资产的高配，在配置科技成长方向的进攻性资产同 时，可适当增配兼具进攻性与防御性的优质龙头方向的价值均衡资产。 A 股中长期观点：我国经济基本面韧性强，当前处于盈利下行周期尾声阶段，市 场风险偏好持续改善，A 股的优质资产在全球具备较高性价比。展望未来，我们 认为多重积极利好因素决定了中国资本市场长期向好的趋势不会改变：一是经济 短期虽外需承压，中长期向好态势不变。二是A股估值较低权益资产性价比突出。 三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。四是分红回购不断增加提高投资者回 报。五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。

8 月港股市场延续上行态势。8 月恒生指数全月上涨 1.2%，恒生科技上涨 4.1%。 行业方面，原材料行业领涨，8 月录得 24.3%的大幅上涨，资讯科技、工业、必需 消费行业表现相对较好，8 月分别上涨 7.5%、4.5%、3.4%，公用事业、能源、地 产建筑与金融行业涨幅靠后，分别下跌 1.8%、上涨 0.05%、上涨 0.3%与上涨 0.5%。

港股短期观点：跨市场布局港股，均衡配置两地优质资产，有利于降低单一市场 政策或情绪冲击影响。我们认为，港股后市行情值得期待，原因有如下几点：一 是港股在估值上具备充分的吸引力。二是随着美联储近期偏鸽派的表态以及中美 关系的缓和，预计外资对港股的资金流量会有所改善。三是南向资金有望持续流 入。四是港股具有一定的代表性和稀缺性，港股中的人工智能、创新药等不仅代 表着新兴产业的发展趋势，且具有一定的稀缺性。随着A股优质企业的“登陆”， 港股的资产质量有望得到进一步提升。 港股中长期观点：长期来看，港股估值修复仍存在巨大空间，中国经济的复苏趋 势将为港股市场提供坚实的支撑。随着全球经济形势的变化和国际资金的配置调 整，外资对港股的投资态度也在发生积极变化。而中国经济结构的不断优化和转 型升级，新经济领域如人工智能、新能源、生物医药等迅速崛起，为港股市场带 来了新的投资机会。这些新经济企业具有高成长性和创新性，有望在未来成为港 股市场的重要增长动力。 8 月美股市场持续上行。8 月标普 500 指数全月上涨 1.9%，道琼斯工业指数上涨 3.2%，纳斯达克指数上涨 1.6%，标普 500 指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数 点位本月均刷新历史新高。行业方面，原材料、医疗保健、通讯服务与可选消费 等行业表现占优，公用事业与工业股价表现靠后。

美股短期观点：美国经济韧性较强、通胀大体可控与美联储降息预期支撑近期美 股市场。美股财报季部分科技巨头业绩超预期，进一步巩固市场对科技股前景的 信心。7 月以来伴随关税政策风险缓和以及美国经济的相对韧性，市场对美股年 内 EPS 增速预期明显上修。下半年随着前期高利率的抑制性、关税对经济影响逐 步体现，美国经济或趋于温和下行，对美股盈利带来一定压力。但在 AI 景气度 不减+美国经济衰退风险仍相对偏低背景下，美股盈利或有望仍保持稳健，具体 仍需继续观察。对于美股而言，市场集中度再度创新高，很大程度反映以 AI 为 代表的科技成长股维持高景气，但同样会导致市场脆弱度的提升。美股当下估值 和集中度重新回偏高区间，短期继续上涨空间或相对有限，板块轮动的概率提升。 美股中长期观点：长期来看，欧洲与美国相比，人口老龄化现象更为严重，对欧 洲市场需求带来制约，产业竞争力尤其是新兴产业发展不及美国，同时财政力度 不及美国，是导致欧股盈利端不及美股的重要原因。美股以科技板块为代表的龙 头公司凭借在全球范围的竞争优势，盈利能力仍保持强劲，在未来较长时间内 ROE 大概率将持续在全球范围内领先，因此中长期仍建议保持对美股资产的配置。

3.2 债市：建议低配

8 月份，国内债券市场长端国债表现不佳。截至 8 月 29 日，1 年期中债国债到期 收益率相较 7 月底下行 1.1BP 至 1.37%， 10 年期中债国债到期收益率大幅上行 13.4BP 至 1.84%。 国内债券短期观点：近期市场呈现出明显的股债跷跷板特征，股牛行情强力压制 债市表现，情绪催化下债市短期或难出现明显修复行情，但当前赎回负反馈的概 率较低（机构负债端相对稳定，大规模赎回可能性小）。超长债性价比逐渐显现， 期限利差已逐步回归理性位置，随着配置力量逐步进场，后续修复空间值得关注， 交易盘可灵活把握波动中的反弹机会。提前布局修复行情下的中短票息资产，这 类资产兼具流动性和收益性，在市场情绪平复后更易受益于资金回补。 国内债券中长期观点：在经济内循环完全疏通前，债市调整时仍是配置时机。由 于社会预期修复过程较为缓慢，信用大幅扩张的难度较大，缺资产的现象预计中 长期持续，长债作为确定性资产配置需求始终存在，调整时仍是配置时机。建议 坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲 击事件与货币政策落地带来的债市机会。

美债观点：8 月 22 日，美联储主席鲍威尔于杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲 话，鲍威尔指出，美国经济在高关税与收紧移民政策下仍显韧性，但劳动力市场 与经济增长已现显著放缓，当前就业增长面临下行风险，且风险平衡点的变化或 要求调整政策立场。通胀方面，关税推高了部分商品价格，7 月核心 PCE 物价同 比上涨 2.9%。虽然关税效应或为一次性冲击，但通胀预期若被推升则风险不容小 觑。市场普遍认为此番表态为美联储重启降息铺就道路，尽管通胀上行风险犹存， 但基于就业市场等现状，美联储在未来数月降息存在可能性。目前 9 月降息仍是 大概率事件，但市场预期已经演绎充分，在关税冲击逐步显性化+财政问题尚未 得到解决的背景下，当前位置美债利率或仍偏震荡，中期维度配置价值逐步凸显。 中资美元债观点：中资美元债在分散组合风险、捕捉降息周期红利方面具备战略 配置意义。中资美元债整体回报率优于同类美国资产，但未来两年其偿付压力依 然较大。建议优先选取"短久期+高评级"的配置策略，警惕地产债尾部风险及汇率 波动扰动，密切跟踪美联储议息会议对缩表进程的表态。

3.3 大宗商品：建议低配

截至 2025 年 8 月 29 日，CRB 现货综合指数收于 555 点，较 7 月底下跌 1.2%。国 内方面，南华综合指数收于 2521 点，较 7 月底下跌 0.6%，贵金属板块涨幅较大， 工业品指数与能源化工指数领跌。 大宗商品短期观点：反内卷政策持续推进，需持续关注后续产能去化政策的实际 落地。（1）原油方面：地缘政治冲突边际缓和，OPEC+战略转向供应端持续扩张， 油价短期承压；（2）工业金属方面：全球制造业继续弱势运行压制需求端，资源 国政策变化对供给造成扰动，关注集中度较高的金属品种；（3）农产品方面：受 贸易政策、库存波动与天气不确定性等影响，价格波动或加剧，不同细分品种存在较大差异；（4）贵金属方面：受美元信用风险影响，黄金避险价值长期凸显， 短期受关税谈判形势缓和和美联储独立性危机化解影响可能缺乏向上突破动力。 大宗商品中长期观点：逆全球化加剧，供需错配商品价格有望抬升。（1）全球经 济增长动力不强，若经济下行会抑制原油需求，从更长期看，非 OPEC+产油国产 量增长、OPEC+增产等因素，可能使原油供应过剩；（2）国内工业金属供给持续偏 紧，长期偏多；（3）美元信用下降、美联储降息周期开启、全球央行持续增加购 金的背景下，黄金在短期调整后有望继续维持长期上行趋势；（4）农产品方面， 动态关注天气影响、种植面积和贸易政策变化。

4 大类资产配置分析

我们通过选取各大指数对标各类资产，来构建该大类资产组合，对该组合的跟踪 从 2018 年 5 月份开始，每月的大类资产调整后运行结果，采用定期再平衡的调 整方式，每月进行一次模拟仓位调整。本月跟踪的为 2025 年 7 月底调仓后的整 体效果，7 月 A 股市场大涨，大类资产组合涨幅明显但表现不及基准指数，长期 来看，目标组合波动更小，收益稳定，资产配置的复合收益效果更为有效。

编辑：火腿肠