2025年联储降息重启与弱美元：A股牛市的外部催化

美国库存周期与经济周期

关税：波动减弱，影响钝化

特朗普与中国以及大部分国家的关税均得到了大幅的延缓，下一轮谈判或在10月出现，但整体来说关税对于美国经济的影响和冲击减弱。 从实际运行角度来看，关税朝向中性的情形发展，并未恶化。

关税对短期通胀影响有限

2018-2019年，美对华平均关税加征至21%，增加16.9%，平均进口额减少16.6%，税率弹性为-0.98。在已知税率弹性的基础下，最优税率= 1/(e+1)，要覆盖减税法案带来的3500亿美元的年赤字增加，有效关税税率或在17.5%附近，年内增加15%关税。 但从经济影响来看，关税依然会给美国经济带来一定压力，进口金额已经低于关税前的水平，需求端的走弱也将带来降息周期的重启。

经济强弱互现，预期矛盾

通胀预期和经济预期反复波动，且出现相互矛盾的局面，难以把握经济的主脉络，但较为确定的一点是整体经济健康程度已经不及2024年时期，这点从持续恶化的居 民负债表中可以得到验证。

美国库存周期与经济周期同向波动

为了更好追根溯源去看美国当前的宏观位置，更好的去研判美国后续的需求走向以及经济成色，选择库存周期这一能更直接反应生产和需求的数据作为研究美国大势 的试金石。 从过去历史周期来看，库存周期和美国经济周期同步波动，多用库存周期预判经济周期。

库存周期也能用于预判企业盈利

库存周期也与企业盈利周期基本同步，同样可以帮助判断后续美股EPS的动向。

目前库存周期位于被动补库末期

用库存增速和订单增速来做划分，目前美国的库存周期处于被动补库的尾声。 根据历史来看，美国库存周期往往是主动长、被动短的特征，被动补库结束后会经历1-2年的去库周期。

产出：订单预期先行，实际订单和产出回升滞后

从产业周期的角度，多按照订单-库存-盈利-投资-就业的路径传导，但从实际的分析来看，订单-出货-盈利的周期基本一致，仅PMI的新订单预期数据要比实际较为领先。从时间线的角度，PMI新订单领先实际订单额5-6个月，实际订单额领先零售和出货3个月，工业增加值则是比产出周期更晚2-3个月，主要是因为增加值的提升往往是 投入增加-成本相对减少，涉及到产能利用率的提升。

制造业周期划分：库存低位震荡

综合美国制造业周期来看，新订单和销售额基本同步，偶尔相差1-2个月，是最领先的周期转变指标（除PMI新订单），随后是库存和就业周期的同步改善，往往落后 于订单数据4-6个月；投资周期则是最晚的，往往落后订单数据1.5-2年，主要是整体投资周期较长，且受财政支出限制所致。 目前美国制造业周期特征：销售增速保持相对低位震荡，订单出现一定抬头，但库存保持低位震荡。 后续观察指标主要是两个方面：1）订单数据是持续上行还是维持低位震荡；2）投资数据是否触底回升（2023年7月美国订单数据触底回升，若是投资数据在今年下半 年同样触底回升，则进一步验证2023年的周期底部）。

美国行业库存与产业机会

行业拆解：制造订单整体低位，运输高波动

订单数据分行业来看，主要的贡献是运输设备，但是因为运输设备往往有高价值低周转，且飞机，汽车等很多定制化生产，受监管影响也较大，更多是非典型库存周 期，往往需要排除在整体库存分析中。这一轮运输设备订单出现快速回升主要是非国防飞行设备贡献，而其耐用品订单周期保持相对低位。

分主题：主要是资本品回升

从分主题来看，美国本轮补库的主要动力来源是资本品中的非国防资本品，主要包含了一些大型设备和机械，是本轮美国芯片法案带动的相关生产设备订单带动，除 非国防资本品外，其他订单额基本均有下行。

美股制造业：实际投资快速回落

Capex拆分成回购和实际投资来看，回购往往是在制造业后周期，股价有所回落后才出现大力的回购，去除回购的实际投资则是相对于领先整个制造业周期。 目前来看，美股制造业整体实际投资再度出现大幅回落，或是预期制造业很快转入下行周期。

服务业：投资数据分行业

服务行业因为没有库存和产出周期的区别，仅有PMI、就业和建设投资数据可用。相较而言整个周期的运行符合预期，往往是PMI最为领先，就业市场次之，但服务业 往往是薪资和就业同步变化，并没有制造业加班工时的干扰，非农指标滞后4个月左右，而投资周期又较非农指标落后4-5个月。目前服务业PMI并没有出现明显的触底回升，使得非农就业和投资周期均会处在底部震荡。 目前仅有餐饮、汽车和休闲服务类的投资出现小幅抬头，其余部分则延续回落。

行业机会：耐用品（计算机、电器、金属制品及家具）和非耐用品（化肥农药，纺织品，纸制品等）

从制造业的机会来看，目前更多关注库销比历史百分位较低，后续会有需求或者补库刺激的方向； 耐用品更多关注计算机相关、电器、金属制品以及家具等。非耐用品则是建议关注化肥农药、纺织品、纸制品等。 除此之外，从服务业的投资来看，公用事业和软件服务的开支持续上行。

联储降息对海外资产影响

美股：本次财报超预期，但反应偏负面

盈余“正向惊喜”频率高 ：近 75% 公布财报的公司 EPS 高于预期，这表明Q2盈利韧性超预期，缓和市场业绩担忧； 但是，市场对财报超预期的反应整体较为冷淡 ，业绩超预期带动的股价变化较为有限，尤其是负向盈余惩罚更显著；往后来看，盈利面仍具支撑，但边际利好效应减弱，结构性行情将取代普涨格局，逐步财报季后的震荡消化期。

美股情绪：标普和VIX空头同时回升

标普多空比的持续下行，通常意味着多头情绪回落、对后市信心下降 ，尤其是在指数前期屡创新高的背景下，这种仓位变化更可能是资金提前防御。从过去历史来看，整体美股的多空仓位都会在初步调整之后出现空头的持续加仓，以防趋势性下跌的出现，更多是跟随看空而不是领先指标，若是美股恢复上涨则会 出现空头的投降，本轮整体美股多空仓位（罗素，道琼斯，标普和纳斯达克）是从4月份开始持续转空的，但指数已经回到前高，空头的韧性有待观察，若是后续空头 出现回落，美股仍有一定的上行空间，但若是经济端或者政策端出现意外冲击，则会带动空头的获利了结。

VIX空头创新高

VIX的空头仍在持续回升，创下2021年以来的新高，主要是在8月22日鲍威尔发言后，降息预期较为确定情况下，市场在持续押注后续交易的稳定性来套利，但过去每 次VIX空头快速加仓，后续都会被快速的反转，近期2024年7月和2025年2月均有一定的验证，需要警惕意外事件，宏观数据带来的预期冲击，VIX多头快速回补带来的 VIX上行，美股下调的压力。

展望：美债或结束低位震荡，进入宽幅震荡区间

当前美债在金融工具的限制下依然维持了低位震荡的格局，但在后续的经济下行和通胀上行的格局下，美债正处于从“深倒挂+负期限溢价”向“接近平衡曲线+正期限 溢价”转型的阶段。 在类滞胀的格局中，美债利率或进入到高位波动阶段，但长期做多美债和降息的确定性仍强， 建议逢（利率）高布局做多美债。

海外宏观对中国资产影响

海外宏观对中国资产影响路径：资本流动、货币共振、技术竞争

海外宏观对中国资产的影响路径： 1）资本流动：长期美元信用松动+短期降息预期升温，弱美元趋势确认，加上中国资产估值优势，全球资本再平衡，宏观顺风回归，利好中国资产； 2）货币共振：美国经济走弱倒逼联储降息重启，中美货币再度宽松共振，利好降息交易； 3）技术竞争：中美科技竞争、资本开支大增带来的海外科技映射机会；中美关税谈判悬而未决，232调查后的行业关税加码，自主可控交易升温。

美国经济前景担忧升温，联储降息重启在即

非农爆冷、ISM制造业PMI下滑，衰退担忧和降息预期升温，9月联储降息预期升至90%以上，市场甚至开始期待9月降息50BP，美元指数快速回落，从100降 至98附近。 鲍威尔在25年霍尔峰会明确“经济风险让美联储有了更充分的降息理由”，暗示通胀抬头不可持续，支持9月降息。且修订货币政策框架，摒弃“平均通胀目 标”，降息更为灵活。关注8月通胀、非农数据及9月16-17日FOMC。

联储降息周期，美元均有下行压力

联储降息周期：美元平均贬值8.52%，发达国家货币表现不错，多为升值，发展中国家货币表现不佳，多为贬值。 软着陆降息周期：美元贬值幅度稍小，为5.9%。发达国家货币平均升值，但升值幅度小于衰退式降息；发展中国家货币多有贬值，但贬值幅度多大于衰退式降息。衰退式降息周期：美元贬值力度更大，平均超过9%；发达国家货币平均都有升值，但发展中国家货币多有贬值。 降息初期T+60，美元往往是阶段性的底部，软着陆降息会有平均1.3%的跌幅，衰退式降息则会有接近7%的跌幅，假设9月降息落地，则美元有望在今年向下突破95。

联储降息周期的中国资产：港股弹性显现，A股初期较优，人民币分化

港股：弹性显现，除近三轮衰退降息周期表现不佳外，之前几轮降息周期涨幅均超20%，1989-1992年涨幅甚至高达165%。  A股：联储降息初期多有不错的表现，但整体周期表现不佳，除1998年软着陆降息外，其他周期均收跌。  人民币汇率：表现分化，除2008年全球金融危机美元避险外，2019-2020年和1995年降息周期人民币汇率均有升值。

联储重启降息，中美货币有望共振宽松

随着下半年联储降息周期重启、人民币汇率偏强和信贷承压： 外部降息重启，内部适度宽松或有提速。待9月联储降息重启后，国内货币政策空间会进一步打开。 人民币汇率偏强，且内需偏弱，国内货币逐步宽松。和2018年贸易摩擦下的人民币汇率贬值不同，这次人民币汇率强势收复7.2，一度“反超”人民币中间价。且考虑 到内需偏弱、物价低迷、地产下探，货币仍需进一步宽松，流动性相对充裕。

AI应用：AI+顶层设计发力智能经济，DSV3.1升级加速应用落地

AI+顶层政策持续催化：自2024年政府工作报告首次提出开展“人工智能+”行动以来，2025年8月27日国务院发布《深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提 出到“到2027年率先实现AI与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，到2030年普及率超90%”。顶层设计明确发展智能经济， 对标15年“互联网+”行动指导意见，本次行动指导意见目标更加明确量化，有望大举推动AI应用落地加速，同样有望形成AI新一轮行情催化点。 DeepSeek-V3.1大模型发布，AI模型性能升级，助力AI应用加速落地的同时，利好国产算力生态自主化与规模化进程。

稳定 币：短期政策持续催化，远期有望重构跨境支付体系

短期政策持续催化：目前香港《稳定 币条例》已于8月1日生效，国内《中国发展观察》于8月23日发文明确肯定稳定 币发行的必要性和效率性，在政策端明确稳定 币的重要地位，同时打开稳定 币行业空间预期。关注稳定 币业务先发优势与短期增量空间，利好加密货币交易平台、已获或将获稳定 币牌照的非银机构与技术服 务提供商。

稳定 币跨境支付领域运用潜力巨大，远期有望重构全球支付体系：稳定 币价值锚定一种或一篮子相对稳定的底层真实资产，目前逐步起到法币和加密货币之间的桥 梁作用，依托区块链技术，稳定 币交易拥有去中心化、高效率、低成本的优势。相较于传统全球跨境支付体系，稳定 币未来有望逐步成为跨境支付的主要货币，最 终重构现有全球跨境支付体系。同时，预期稳定 币这项金融工具将加速人民币的国际化进程，看好稳定 币市场的长期扩容发展。

报告节选：

编辑：火腿肠