2025年债券月度策略思考：9月，债市或迎年内重要挑战

一、8 月债市复盘：看股做债，债市调整触发机构赎回演绎

8 月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破 3800 点，债市回调再度触 发基金预防性赎回压力，盘中 10 年国债活跃券最高触及 1.7925%。全月来看，1 年国债 活跃券收益率下行 1.75BP 至 1.35%，10 年上行 7.45BP 至 1.78%，30 年上行 10.4BP 至 2.0180%。具体看：8 月 1 日，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，引发市场对新 老券定价的关注。2 日或受有关“国开将由续发转为新发”的消息影响推动 10 年国债活 跃券上行突破 1.7%，随后几个交易日，增值税新政对老券仍有一定利好，现券收益率回 到 1.69%附近。7 日央行前置续作 3 个月买断式逆回购，政府债供给放量阶段央行延续配 合思路，收益率曲线陡峭化。中旬，反内卷叙事和财政贴息等宽信用政策作用下，股债 跷板效应突出，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，10 年国债收益率震荡上行至 1.78%，曲线熊陡。下旬，央行公开市场积极投放，税期走款资金面波动短暂放大但整体 仍偏宽松，对短端形成一定保护，1 年国债收益率小幅下行。沪指突破 3800 点，债市延 续“看股做债”主线，期间基金赎回演绎放大市场波动，10 年国债收益率围绕 1.75-1.8% 高位震荡。

8 月主要品种收益率震荡上行，资金价格边际走低，短端品种好于长端。具体看，1 年国债到期收益率小幅下行 1.1BP 至 1.37%，3 年、5 年、10 年、30 年国债到期收益率 分别上行 3.5BP、6.1BP、13.4BP、19.3BP 至 1.48%、1.63%、1.84%、2.14%。1yAAA 同 业存单收益率上行 2.7BP 至 1.66%，3yAA+中短票收益率上行 6.4BP 至 1.99%，3y 二级 资本债 AAA-上行 8.3BP 至 1.94%，DR007 资金价格下行 3.9BP 至 1.50%，R007 下行 4.7BP 至 1.51%。

二、基本面：“金九”会兑现吗？

9 月将进入传统旺季，叠加“宽信用”政策逐步落地显效，高频数据将检验“金九” 行情，尤其地产销售数据的关注度可能上升。此外，三季度末“承上启下”，7 月增长数 据偏弱、低偏下半年目标水平，外部影响减弱后，8 月数据回升斜率较为关键，需关注三 季度末至四季度“稳增长”加力的可能性。

（一）8 月经济数据或受高基数影响“有限”修复

极端天气扰动消褪，9 月将公布的经济数据或有一定修复。回顾 8 月中旬公布的 7 月 通胀、信贷以及经济数转弱，一是 PPI 同比持稳，二是当月信贷环比负增长，三是社零 读数回落，固投单月同比转负，需求端走弱的特征比较突出。原因上，7 月部分地区极端 天气抑制下游需求释放，“反内卷”控产也令工业生产放缓，以及第三批国补资金下达偏 晚或造成商品零售表现转弱。 展望 8 月数据来看，预计消费或有改善，但投资或延续低位，叠加去年“两新”在 7 月下旬加力、8 月基数开始走高，经济读数或受高基数影响“有限”修复。一方面，国 补资金在 7 月下旬已经到位，预计 8 月国补商品零售或有回升；但另一方面，去年“以 旧换新”政策在 8 月开始发力，当月社零快速走升形成高基数，预计这一扰动或在 8 月 数据体现。此外，从高频看，投资相关指标，包括水泥发运量、沥青开工率等回升有限。

（二）9 月，聚焦地产“金九”

从季节性看，“金三银四”与“金九银十”房地产销售旺季表现容易引发市场关注 和预期波动。我们在《基本面的季节性及时点观察》报告中曾指出，地产“金九”成色是 检验当下居民部门需求的重要窗口，此外 9 月前后也容易出现“930”地产调控追加放松， 可能对预期存在扰动。 回顾 8 月表现看，房地产销售延续二季度以来的趋势。8 月 30 城新房销售面积、17 城二手房成交面积月均同比分别-13.0%（前月-18.6%）、+5.9%（前值-2.4%），读数或较 7 月有一定修复，整体仍弱于 6 月。另外价格方面，二手房挂牌价指数环比-0.4%。整体 看，8 月房地产销售数量修复或好于价格，北、上放开外环外限购的提振或暂时有限。展 望 9 月，在一线城市集中放松之后，总量继续推出房地产强力刺激的概率或有限，这一 背景下，关注“金九”成色验证情况。

（三）政策：关注“宽信用”追加的可能性

7 月经济运行偏弱，三季度末关注“稳增长”是否加力。回顾去年“924”一揽子政 策加码前的经济表现，上半年累计增速 5.0%，7-8 月平均增速大约在 4.3%左右，距离下 半年目标增速 5.0%存在较大差距；今年下半年 4.7%的增长诉求相对降低，7 月增速已经 降至 4.3%左右，外部扰动淡退之后，8 月数据回升的斜率较为关键。但考虑到去年四季度基数走高、后续读数压力仍存，关注“稳增长”政策加速发力的概率可能上升。鉴于 当前投资拖累的特征突出，逆周期调节发力客观上也存在必要性。

三、流动性：季末央行呵护延续，总量宽松或难兑现

（一）央行的思路：买断式逆回购及 MLF 投放偏积极，逆回购未大幅加码

8 月央行买断式逆回购和 MLF 投放相对积极，增值税改革调整后央行整体投放偏呵 护。8 月买断式逆回购前置操作，月初投放 3M 期限买断式逆回购 7000 亿元，月中投放 6M 期限 5000 亿元，当月净投放 3000 亿元，为 2025 年 3 月以来的最大月度净投放规模； 月末 MLF 净投放规模 3000 亿元，仅次于 2025 年 4 至 5 月，彼时买断式逆回购处于到期 回收阶段。故从中期流动性投放看，8 月增值税调整后，央行整体操作偏积极。

但 8 月以来短期逆回购投放相对克制，8 月余额未明显超季节性，对应大行融出总 量缩减。（1）从大日度行净融出规模来看，6 至 7 月大行融出高峰在 5 万亿附近，对应 看银行在资金压力时点，逆回购投放余额较季节性大致高 1 万亿左右，支撑逆回购余额处于 5 万亿左右的高位。（2）8 月以来，央行公开市场逆回购投放相对克制，余额高峰 在 2 万亿附近，基本接近历史水平，对应在资金融出明显下降。故对于当前而言，9 月逆 回购投放或是支持大行融出季末修复的关键。

（二）权益的抽水：核心在于产品赎回的扰动

从机制上看，投资者二级投资股票体现为一般存款向非银存款的转化，权益对于债 市的抽水核心在于“产品赎回”的摩擦。 （1）居民二级市场购买股票反映在银行体系或是居民存款向非银存款转移，M2-居 民存款增速目前仍处在负区间，居民存款搬家对于权益市场的带动或仍有演绎空间。 （2）不过，对于流动性的影响机制上看，由于非银存款不需要缴纳准备金，一定程 度上释放超储，有利于补充银行流动性，故权益抽水核心在于产品端赎回期间的摩擦。

（3）回顾来看，权益市场上涨对资金面产生显著影响的 4 大阶段主要在于央行的主 动收紧以及产品赎回摩擦导致货币、理财等融出规模下滑。对于当前而言，季末央行投 放相对积极的情况下，观察大行融出修复情况，近期赎回扰动相对平息，仅从居民存款 搬家至非银存款的路径考虑，短期对于资金的影响或相对有限。

（三）季节性：9 月缴款大月，央行积极呵护

历史 9 月缴款“大月”，央行积极呵护下，资金价格中枢大概率维持平稳。9 月多为 政府债发行的大月，除 2022 年政府债券月度净融资规模较小，其余年份均在接近 1 万亿 或以上。回顾来看，历史 9 月资金价格中枢多是小幅波动或震荡上行状态。其中 2022 年 为留抵退税结束后的，资金价格从超宽松的状态回归的阶段，资金价格仍低于政策利率 水平；2023 年为“防空转”初期阶段，虽总量宽松落地，但叠加缴款、汇率等压力，资 金价格中枢向上抬升。其余年份 9 月资金价格多维持相对平稳。

对于当前阶段，季末央行积极呵护，各期限公开市场操作工具灵活配合，资金波动 的风险有限，但或较难看到降准降息操作落地。 一方面，央行季末流动性投放相对积极，资金大幅收紧的风险有限。从货币政策的 操作思路看，在季末窗口央行或积极维稳，大概率通过大额的逆回购投放进行对冲，整 体风格或与 6 月相似，“充分满足一级交易商需求”；买断式逆回购和 MLF 或延续小额 净投放，且 6 月初 3M 买断式逆回购前置投放至 9 月初到期，本月 3M、6M 和 1Y 期限 中期流动性投放或为上旬、中旬、下旬的分布节奏。 但另一方面，从央行表态及银行息差压力的角度考虑，9 月降准降息操作落地的概 率或相对较低。（1）此前二季度货政报告点评中主要强调“落实落细”，或聚焦 5 月一 揽子政策的效能释放。且具体工具使用方面，仅强调综合运用多种政策工具，5 月双降后 Q1 货政报告由综合运用“利率、准备金”工具改为“准备金、公开市场操作、中期借贷便 利、再贷款再贴现”等多种工具，二季度货政报告中进一步隐去具体的政策工具。（2）从 “降成本”的角度看，二季度同业负债及存款降息的带动下，银行综合负债成本由 1.65% 下行至1.6%，但银行息差压力继续加大，净息差水平从一季度的1.43%小幅收窄至1.42%。 推动“社会综合融资成本”下降，或着重关注非息成本，总量降息的概率或相对偏低，且去 年 9 月以来，央行宽松均采用“双降”的形式，故下半年若有总量宽松政策落地，四季度 的概率或相对更高。

（四）9 月资金缺口情况：工具到期不小，关注缴款扰动

综合资金缺口看，刚性因素中，9 月一般存款小幅增长，冻结的准备金规模或在 2000亿元附近，货币发行或消耗流动性 2554 亿元左右，非金融机构存款小幅消耗 525 亿元； 工具到期方面，1.3 万亿的买断式逆回购到期（3M 为 10000 亿元，6M 为 3000 亿元）， 较上月规模增大，25 日 MLF 到期量在 3000 亿元，规模较上月持平，若资金压力增大， 或依旧是延续超额续作的思路。财政因素中，9 月发行规模不小，综合考虑缴款回流、税 收、财政支出等因素政府存款对于流动性的支持或在 4000 亿元附近。合计 9 月流动性缺 口在 1.7 万亿附近，整体资金缺口压力或处于季节性偏大水平。央行短期化为主的投放 结构容易造成资金预期不稳，但资金中枢大概率维持 1.5%附近，大幅收紧的风险有限。

四、机构行为：供给继续超万亿、需求季末月偏弱，供需结构压力仍存

（一）供给端：预计 9 月政府债净融资或在 1.2 万亿附近

预计 9 月政府债净融资或在 1.2 万亿附近，利率债净融资或为 1.3 万亿。

（1）地方债：7-8 月实际发行连续两个月显著小于计划量，预计后续“赶进度”偏 离情况或有缓解。2025 年 8 月地方债发行 9776 亿，小于计划量 1832 亿，较 8 月实际值 小于计划值的 2418 亿有所收窄，但仍处历史较高偏差，其中主要是新增专项债实际值小 于计划值 1877 亿，反应专项债项目端或存在堵点。7-8 月情况与今年 4-5 月较为类似， 彼时实际量也同样小于计划量 1000-2000 亿，但到 6 月的季末月时实际值与计划值较为 吻合，存在一定赶进度特征。9 月同样为季末月，且往年专项债通常要求到 9 月或 10 月 发行完毕，预计后续地方债计划“发不完”的现状或有所缓解。

预计 9 月地方债净融资在 4600 亿附近。已有 30 个地区公布三季度或 9 月地方债发 行计划，未出计划地区普通再融资债券根据到期量×2024 年同期接续比推测，对应 9 月 地方债净融资合计约 4200 亿，可作为下限参考；进一步考虑未出计划地区的新增债券， 根据全国提前批额度中的占比进行外推，置换债根据再融资专项债计划安排，对应地方 债净融资为 5100 亿，可作为上限参考；中性来看，取下限和上限均值，对应地方债净融 资为 4600 亿。

（2）国债：净融资或在 7200 亿。特别国债及普通国债中非关键期限品种按目前发 行速度外推，关键期限 1-10y 附息国债单只按 9 月首周已披露的 1570 亿假设，较 8 月提 高 120 亿（月度环比变动方向符合 2024 年同期规律），预计 9 月国债净融资为 7200 亿。

（3）政金债：净融资或在 1100 亿。7 月以来发行节奏回归季节性规律，根据全年 2.5 万亿的净融资（参考 2020 年），发行规模按历史中性进度（2019 年和 2021 年均值） 假设，9 月由于到期压力较大，预计净融资或下行至 1100 亿。

（二）需求端：预计机构配债需求进一步下行

展望 9 月，各机构配债需求测算如下：

1、银行：预计 9 月配债增量或从 1.3 万亿下行至 9500 亿。银行配债量可分为被动 配债量和主动配债量，根据债券持有结构，假设国债、地方债、政金债分别有 64%、79%、 56%由银行被动持有，主动配债参考 2023-2024 年均值为 570 亿，季末时点明显偏弱，则 9 月银行配债增量或在 9500 亿。8 月大行买短继续支撑二级配债量维持高位，9 月关注 季末考核因素下卖债兑现浮盈以及“买短卖长”改善久期指标等行为是否重现。

2、保险：预计 9 月配债增量或从 5100 亿下行至 3900 亿。8 月超长债净融资 6134 亿，同比少增 1305 亿，但保险预定利率下调叠加债市收益率上行调整，保险二级买债同 比小幅多增 234 亿；按 25%的配债增速，参考 2023-2024 年保险的平均买债节奏，预计 9 月配债增量季节性偏弱，或下行至 3900 亿。

3、银行理财：预计 9 月配债增量或季节性回落至 0.16 万亿附近。8 月银行理财配债 规模回归季节性水平，9 月是银行理财规模增长的小月，资金通常回流银行表内，配债规 模往往季节性回落；按 2023-2024 年二级配债同期均值结合上半年银行理财规模 7.5%的 增速推测 9 月理财配债增量或在 1600 亿附近。

4、基金类产品：预计 9 月配债规模或回落至 3700 亿。（1）债券基金：参考 2022 年-2024 年均值，9 月或净买入 1600 亿；（2）货币基金：央行“防空转”目标下，参考 2023-2024 年同期均值，9 月或净卖出 300 亿；（3）其他通道户：9 月考虑利空因素增多， 根据 2024 年同期以及今年 4 月、7-8 月合计同比 26%的降幅（剔除存款利率变动影响， 同时考虑理财整改）预测测算，9 月或净买入 2400 亿。综合来看，9 月基金类产品配债 规模或在 3700 亿附近。

（三）供需缺口：9 月供需结构存在压力

供给放缓但仍超 1 万亿，需求力量进一步减弱，预计 9 月债市供需结构仍存在压力。 9 月附息国债单只发行规模放量、地方债赶进度有望带动政府债券发行规模维持高位，到 期规模增加推动单月净融资下行 1.2 万亿附近，尽管节奏放缓但仍在 1 万亿以上；需求 端银行理财配债进入淡季，季末月银行受指标考核影响或存在卖债压力，利空扰动增加 的情况下基金申购以及配债情绪容易受到影响，预计 9 月机构主动配置量从 8 月的 1.3 万 亿下降至 9700 亿，债市供需指数为 72%，较二季度 90%以上的水平明显偏低，预计供需 结构仍存在压力。

五、日历看债：9 月债市逆风加剧

回顾 2019 年以来历年 9 月债市行情表现，以 10 年期国债收益率为基准： （1）2019 年：短暂下行后上行。9 月初，收益率小幅下行，随后国常会宣布提前下 达次年专项债额度，财政政策加码，6 日央行宣布“全面+定向”降准，债市反应平淡。 月中公布的金融数据走高，8 月经济表现出现积极信号，叠加中美贸易摩擦缓和向好，收 益率从 3.0%上行突破 3.1%。此外，猪肉高频数据大幅上行，通胀预期初显，压制债市。 （2）2020 年：先上行后震荡。9 月上旬，国债供给放量但央行持续回笼资金，隔夜 资金价格在 2%以上，同业存单发行提价，10 年国债上行突破 3.1%。中旬，央行超量投 放 MLF 维稳跨季，8 月经济数据改善超预期，收益率维持震荡；下旬，资金情绪指数上 行突破 80，央行重启 14 天逆回购维稳跨季，资金面边际缓解，收益率维持高波动状态。（3）2021 年：先上后下。月初以来，供给节奏加快，资金面边际收敛，“双控”考 核压力倒逼多地限产限电的影响下，通胀数据超预期，收益率 2.82%最高上行至 2.9%； 中旬之后，央行积极呵护资金，17 日央行重启 14D 逆回购，稳定跨季流动性，27 日货政 例会温和宽松的定调延续，收益率回归至 2.85%的中枢震荡。 （4）2022 年：持续上行。上旬，跨月后资金情绪指数延续偏高，8 月金融数据有所 改善，债市对“宽信用”的担忧增强；国常会新设设备更新改造再贷款，配合财政贴息支 持制造业投资；月中公布 8 月经济数据受政策性开发性金融工具影响显著高于市场预期， 稳增长政策支撑效果有所显现。下旬，系列稳地产刺激政策等导致“宽信用”预期先行， 人民币贬值压制宽松预期，10 年期国债收益率上行至 2.76%附近。 （5）2023 年：持续上行。上旬，一线城市“认房不认贷”政策相继官宣，“宽信用” 预期扰动下，理财预防性赎回基金放大债市调整，收益率快速上行至 2.64%。中旬，税 期、缴款等压力下，年内二次降准落地，但利好有限，宽信用预期影响下收益率再度上 冲接近 2.7%。临近月末，市场提前交易跨季后资金转松，收益率小幅下行。 （6）2024 年：先下后上。中上旬，央行公开市场继续进行国债买短卖长操作，收益 率曲线陡峭化，叠加人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期极致演绎，带动 10y 国 债收益率下破 2.1%。随后，市场情绪趋于谨慎，宽信用预期扰动增加，收益率低位盘整。 9 月 24 日金融体系新闻发布会宣布系列稳增长政策提振风险偏好，股债跷板效应带动债 市出现年内最大调整，月末最后一个交易日边际企稳。 总结而言，季节性角度看 9 月通常是全年债市胜率最低的一月，受政府债券缴款、 税期及跨季影响资金面多有扰动，宽信用政策也进入下半年发力期，债市收益率多上行。

从影响因素上看，历年 9 月债市定价重点围绕债券供给、资金面、政策面展开。按 照重要性排序来看： （1）债券供给：相对确定的扰动因素，8-9 月政府债券均处于年内供给高峰，债市 供需结构边际转弱，需要关注供给放量导致的调整压力。此外，近年来市场或对四季度 是否有增量政府债券发行较为关注，并进行交易定价。 （2）资金面：尽管央行多呵护，但受到多重扰动因素影响价格易上难下。一是 8 月 跨月后，政府债供给放量；二是 9 月恰逢跨季，资金波动放大，其中 2020 年，资金情绪 指数盘中最高触及 80。尽管央行态度较为呵护，并通过 14D 逆回购、降准等方式进行对 冲，但资金价格难以显著宽松，债市亦少对 9 月降准进行利多定价。 （3）政策面：“金九银十”是年内第二段旺季，地产相关政策出台概率较高同时会 有其他配套稳增长政策出台，若力度超预期，可能带来宽信用扰动（2022-2024 年），反 之预计影响有限。 此外关注经济数据改善带来的宽信用预期扰动，例如 9 月中旬公布的 8 月金融和经 济数据往往会释放积极信号（2019、2020、2022 年），引发宽信用预期升温。2019 年（猪 通胀）、2020 年（双控导致的煤炭价格大涨）出现因通胀主要驱动的债市调整。

结合历史规律及当前市场环境，今年 9 月债市可能面临的利多和利空因素如下： （1）利多因素：一是经济仍处于弱修复阶段，金九关注总量政策出台的可能。二是 尽管 9 月资金有所波动，但央行呵护的态度或相对明确。 （2）利空因素：一是看股做债仍是主线，当前权益市场风险偏好维持高位，关注股 债跷板和赎回带来的债市超调风险。二是基本面层面，7 月 GDP 单月同比表现偏弱，若 8 月弱势延续，则需关注“宽信用”追加的可能性；若政策性金融工具落地，对信贷和投 资或有带动；PPI 同比降幅或开始收窄，环比有望回正，对情绪可能形成扰动。三是短期 总量宽松政策落地概率较低，债市做多空间不大。

六、债市策略：配置盘在调整过程中入场，交易盘等待更好的时机和赔率

债市仍在逆风期，高点或突破 1.8%，但进一步大幅上行空间有限。

1、8-10 月仍处于逆风期、且 9 月市场表现最弱。维持我们在 6 月 24 日中期策略报 告《债市慢牛，保持定力》中提出的“8-10 月债市处于逆风期”这一观点。基于季节性 的角度观察，9 月资金面受政府债缴款、税期以及跨季等多重利空影响较 8 月资金中枢 多有上行，以及为完成全年经济增长任务和配合地产“金九银十”销售旺季，财政和地 产等宽信用政策进入可能加码的重要窗口期，受资金收敛和宽信用政策加码的双重扰动， 2019 年-2024 年的 9 月 10 年国债收益率下行概率为 17%，在全年 12 个月中最低。

2、关注 9 月收益率上行调整超过 1.8%的可能。2025 年 6 月以来 10y 国债活跃券收 益率震荡上台阶，6 月中枢为 1.65%，7 月、8 月中枢陆续上行至 1.68%和 1.74%，目前收 益率在 1.78%附近。若后续权益风险偏好持续提升、政策性金融工具等宽信用政策发力， 需要关注再次引发集中调整带动收益率上行。 （1）冲击幅度：2019 年-2024 年 9 月 10y 国债活跃券月中均出现收益率大幅向上调 整的过程，8 月末到最高点调整幅度为 5.25bp-13bp，中位数为 10bp，最低点至最高点调整幅度为 7.25bp-21bp，中位数为 11.25bp，收益率最低点基本在上半月，最高点基本在月 末最后一周。 （2）9 月中枢：较 8 月末变动的中位数为+2.59bp，仅 2024 年 9 月由于前期调整因 素（央行指导大行卖债）明显缓解、宽信用政策出台时点后移以及“双降”靠前等因素， 收益率中枢有所回落，但在月末宽信用政策落地后收益率再次回到前高。目前若前期调 整因素（股债跷板）尚未明显缓解、宽货币难落地的情况下收益率中枢不升反降的概率 较小。 总结来看，按季节性冲击的幅度和目前 1.78%的点位推算，9 月 10y 国债存在波动 中枢达到 1.8%、高峰突破 1.83%（历史冲击较低幅度）的可能。

3、若债市突破 1.8%，则回到 OMO+40bp 以上的成本定价框架，配置盘逐步具备性 价比；但考虑到目前债券赚钱效应不佳，农商行交易行为趋弱，10y 国债或围绕 OMO+40bp 左右寻找新的波动区间，交易盘仍需保持谨慎。 （ 1 ） OMO+40bp 对 应 部 分 配 置 盘 的 成 本 线 ， 经 济 弱 复 苏 环 境 下 可 以 把 OMO+40bp~70bp 理解为配置为主的成本定价框架，OMO+10bp~40bp 理解为交易为主的 博收益定价框架。 （2）2024 年 2-11 月 10y 国债在 OMO+40bp~70bp 运行，2024 年 12 月较强的降息 预期推动 10y 国债快速下行，1y 农商行存单发行利率与 10y 国债倒挂，低利率环境下为 弥补负 carry 的损失农商行进一步通过拉久期、卷交易、按“终局思维”博弈资本利得， 对应农商行的现券成交量快速上升，基金对 10y 以上品种的净买入量占比也上升至 40% 以上，机构的交易行为主导债市驱动 10y 国债进入 OMO+10bp~40bp 定价区间。因此若后续债市突破 1.8%，则回到 OMO+40bp 以上的成本定价框架，对配置型资金而言逐步具 备性价比。 （3）但需要注意的是，目前 10y 国债逐步回到 1y 农商行存单发行利率上方，叠加 股债跷板压制下债市交易难度较大、缺乏赚钱效应，农商行交易动力已有所减弱，滚动 15 日成交量较 6 月末的高点下降 26%，尽管较 2024 年 12 月初仍偏好，但差距在缩小。 在短期降息预期有限的背景下，若后续债市交易动能和赚钱效应继续走弱，可能会驱动 债市从交易为主的结构中走出，机构重新思考交易和配置策略的性价比，10y 国债或围绕 OMO+40bp 左右寻找新的波动区间。

4、但债市大幅上行仍然受到基本面和货币条件制约，难以出现牛熊转换。回顾历史， 经济弱修复环境下 10y 国债难以实现牛熊转换，10y 国债想要系统性回到 OMO+70bp（原 来的 MLF）以上需要看到基本面预期的显著好转，例如 2017 年供给侧改革效果显现经 济开始反弹、2020 年下半年疫后生产和出口强劲修复、2022 年末疫情政策优化显著提振 市场信心。目前来看，2025 年 7 月经济数据继续体现“弱现实”，为完成全年 5%增速目 标以及 2035 远景目标还需要政策呵护，基本面条件或并未发生反转，长期而言为保护银 行净息差央行仍处降息周期中，因此暂时不判断债市趋势上行。

5、对于配置盘而言，部分品种性价比显现，在调整的过程中逐步进场。10y 国债 1.8% 左右可以逐步进场，长期来看位于定价区间偏上方位置；目前 30-10y 利差在 30bp 附近， 处于 2024 年以来的 99%分位数，已达到波动区间上沿，可以边调整边配，把握期限利差 压缩的机会；部分地方债高偏国债 30bp，考虑到央行积极配合进行流动性投放且后续供 给压力缓解，具备配置性价比，15-20y 品种利差在 96%-100%分位数，30y 品种利差在 57% 分位数。

6、对于交易盘而言，当前市场波动较大，但空间较小，适合灵活资金微操作，把握 2-3bp 的小波段；但是在收益率震荡偏上行阶段做交易的难度较大，需要及时止盈、严格 遵守交易纪律。 1）配置票息拿到确定性收益，当前可主要关注 2-3y 信用债票息配置价值。1y 中票 较存单利差处于历史低位，当前配置性价比相对较低。2-3y 信用品种利差多数较去年最 低点高 0-15BP，券商次级债以及 AA 低等级地产债、钢铁债相对更高。从收益率水平来 看，当前 2yAA+、2yAA 及 3yAA+、3yAA 信用品种收益率分别主要位于 1.85~1.95%、 1.90~2.0%、2.05~2.1%附近。 2）等待更好的时间。（1）若权益继续强势导致债市大幅调整的阶段央行重启买债， 则可在利好兑现时交易止盈；（2）若 10y 调整至 1.85%以上，赔率够高，拉长时间看胜 率也够高，可以边调边买；（3）若后续权益走势区域平稳，或者基本面及货币条件出现 重大变化，市场定价矛盾从股债跷板转向基本面，可关注趋势性交易机会重启。

编辑：火腿肠