2025年9月投资组合报告：业绩为锚，政策为帆

一、2025 年 9 月十大金股组合

恒丰纸业：固本培元，打造多元特种纸龙头

（一）行业情况

2024 年我国卷烟产量 24655 亿支，同比+1.0%，十年复合增长率 0.6%，近年来我国卷烟 产量整体维持稳定，卷烟原纸产量亦较为稳定。

（二）公司情况

25 年 H1 公司实现营业收入 13.5 亿元，同比+12.8%;实现归母净利润 0.95 亿元，同比增 长 +69.2%;毛 利 率 17.1%， 同 比 +1.6pct;管 理 费 用 率 /销 售 费 用 率 分 别 为 3.6%/1.9%，同比 - 0.3/+0.2pct; 净利率 7.0%，同比+2.3pct。其中单 25Q2 实现营业收入 6.8 亿元，同比+1.6%; 归母净利润 0.67 亿元，同比+96.9%。净利率 9.9%，同比+4.8pct。

（三）驱动因素

烟草工业用纸底蕴 深厚，布局 深化。烟草工业用纸为公司主营产品，包括传统烟草及新型烟 草，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品。公司通过四轮产能 扩张奠基长足发展;通过收购锦丰纸业进一步整合行业资源，完善西南布局;并立足国际化，在国 内市占率逐步达到天花板的背景下，重点聚焦东南亚、日韩等市场的开拓，核心主业稳步发展。 新品加速布局，构 建第二增长 曲线。在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸 原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和 纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。25H1 公司烟 草工业纸 /机 械 光 泽 纸 /薄 型 印 刷 纸 /其 他 纸 类 分 别 实 现 营 8.9/1.6/0.8/2.1 亿 元 ， 同 比 分 别 +15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其中烟草工业纸占比自 2015 年的 77.9%下降至 25H1 的 64.1%。

捷邦科技：精密制造夯实基础，多元布局驱动成长

（一）行业情况

公司位于消费电子产业链中游，产业链上游主要是单/双面胶、五金等原材料供应商，下游 则是数码产品、智能家居等终端应用厂商。功能件及结构件主要应用于消费电子产品本身或其制 造过程，随着消费电子产品的发展而发展。而下游的终端电子产品更新迭代频繁、技术革新迅速、 功能及外观创新驱动性强，这就驱使中游的功能件及结构件厂商不断开拓新的方案，在引进新材 料提高原有产品性能的同时，也需要利用新的生产方式及研发新的产品类型以满足新的需求。产 业链下游的发展变化使得功能件及结构件从最早的简单结构，经过精密化和集成化，发展至精密 复合阶段，这反过来也有效促进了消费电子产品的快速发展。

（二）公司情况

捷邦精密科技股份有限公司于 2007 年 6 月 28 日在广东东莞成立，公司主营业务是为客户 提供产品设计研发、材料选型验证、模具设计、试制、测试、量产等一系列服务。 公司主要产品为消费电子精密功能件和结构件，产品主要应用于平板电脑、笔记本电脑、一 体机电脑、智能家居、3D 打印、无人机等消费电子产品领域。公司自成立以来不断拓展产品细 分类型，从初创阶段的防护类功能件经传统精密功能件过渡，开拓至柔性复合精密功能件和金属 精密功能结构件。此外，公司还开辟了碳纳米管业务。2018 年，公司首次进入苹果主要供应商 名单，行业地位提升。同时公司持续提升科研实力，截至 2021 年 12 月底，公司及子公司共获 得各类专利 102 项。2022 年公司登陆创业板上市。2024 年，公司收购赛诺高德，业务扩展至 VC 散热领域。

（三）驱动因素

持续拓展业务版图，公司业绩企稳回升；前瞻布局 VC 散热，业绩飞跃未来可期；锚定碳纳 米管需求扩张趋势，培育公司新发展点。

凯莱英：新兴业务高增长，大订单驱动小分子业务复苏

（一）行业情况

医药研发服务行业主要为全球医药及生命科学行业提供新药研发和生产服务，涵盖化学药研 发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研究等领域。医药研发服务与全球制药行业发展 以及新药研发投入密切相关。伴随着全球各国经济的发展、全球人口总量的增长、人口老龄化程 度的提高，预计全球药品市场规模以及对于医药研发服务的需求将持续增长。 长期来看，全球及中国药物研发及生产投入有望保持良好增长势头。弗若斯特沙利文预测， 2024 年全球 CXO 规模约 1740 亿美元，2030 年将达 3444 亿美元，年复合增长率 12.0%。未来 全球药物研究、开发及生产市场规模和中国药物研究、开发及生产市场规模均有望保持良好增长。 药物研发及生产外包服务市场有望保持快速增长，服务于全球客户的、全流程一体化的研发服务 平台市场份额有望不断提高。新药研发行业具有投入高、风险大、周期长等特点，全流程一体化 的研发服务平台可以帮助客户降低研发风险、降低成本、提高研发效率。 1）大型制药企业面临研发成本不断增加和专利悬崖的双重压力，大型制药企业逐步倾向于 选择医药研发生产外包服务以降低药物研发的成本，提升研发效率，预计大型制药企业研发外包 占整体研发投入比例将提高。2）中小型生物科技公司已经成为新药研发创新的重要组成部分， 但往往缺乏完善的研发和生产能力，因此更依赖医药外包服务供应商推进项目研发。 全球投融资逐步回暖，创新产业链 CXO 行业景气度拐点已至。2023-2025Q1 全球医疗健康 产业总融资规模退回 2019 年水平，但拉长周期看，市场交易活跃度尚处于历史高位。2024Q4- 2025Q1 全球生物医药投融资数据连续两个季度恢复同比正增长，根据动脉橙网统计 2025H1 全 球生物医药投融资总额 282 亿美元。

（二）公司情况

公司是全球小分子 CDMO 龙头企业，与诸多跨国制药公司和领先的生物技术公司实现合作。 在与辉瑞、百时美施贵宝、礼来、默沙东等全球制药巨头形成较强的合作粘性、不断提升核心大型制药公司客户的全球管线渗透率的同时，公司不断拓展高成长性客户的覆盖率，与众多国内外 优秀新兴医药公司、生物技术公司达成多维度的协同合作。 公司依托自身先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。公司 2019-2024 年营 业收入从 24.6 亿元增长至 58.05 亿元，CAGR 19%，其中 2022-2023 年由于大订单带来收入和 利润的显著提升。考虑到大分子等新兴业务行业增速快于传统小分子 CDMO 业务，公司逐步拓 展多肽、小核酸、单抗、ADC 等新兴业务，2024-2025 年新兴业务开始实现爆发式增长。2025H1 新兴业务收入 7.56 亿元，同比增长 51.22%，毛利率 29.79%，同比提升 9.5pct。具体来看，化 学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质 Lipid 业务）CDMO 业务收入 3.79 亿元，同 比增长超 130%；生物大分子 CDMO 业务收入 0.90 亿元，同比增长 70.74%。 公司在手订单充足，化学大分子和生物大分子板块在手订单维持高增长，产能仍处于扩张期。 公司在手订单总额 10.88 亿美元，其中新兴业务在手订单金额同比增长超 40%。具体来看，1） 化学大分子 CDMO 业务在手订单金额同比增长超 90%，其中境外占比超 40%，预计 2025H2 收 入将保持翻倍以上增速。2024 年多肽固相合成产能约 21000L，25H1 产能约 30000L，预计 2025 年底总产能将达 44000L（相比 2024 年报预期有所提升）；2）生物大分子 CDMO 业务在手订 单金额同比增长超 60%，预计 2025 年收入将实现翻倍以上增长。

（三）驱动因素

1）公司新兴业务进入高速增长期，发展空间大。2）公司小分子业务依赖大订单，有望快速 实现恢复性增长。3）中长期创新药产业链景气度高，CXO 市场规模持续增长。4）全球小分子 CDMO 龙头企业，全球 MNC 和 biotech 客户粘性高。

普天科技：打破传统地天观，重构天基智能版图

（一）行业情况

轨道算力崛起突破 地面瓶颈，重构天基智能新生 态，市场空 间巨大。太空算力正引领天基计 算体系从"天感地算"向"天数天算"升级，并迈向"天地协同"的终极形态，通过星载 AI 实现数据在 轨处理（响应速度提升百倍）、解决传统模式下 90%数据浪费的痛点。其核心优势在于：1）突 破地面算力"能耗-密度-扩展性"三重矛盾，轨道太阳能效率达地面 5 倍+边际成本降低 20-80 倍； 2）真空环境天然解决千兆瓦级散热难题；3）模块化部署规避地面基建审批瓶颈。产业链已形成 "制造-发射-运营-应用"闭环，发射成本年降 9.6%推动经济可行性，下游应用从遥感监测向车联 网、无人机集群等毫秒级响应场景快速扩展，卫星角色正从"感知端"向"智能终端"跃迁，打开万 亿级市场空间。 太空计算星座正式 进入组网 阶段，看好下游 场景持续落 地 。太空计算释放商业价值的落脚点， 其范围由传统的遥感、导航、气象观测等领域，拓展至智慧城市、无人系统控制、边缘智能推理 等高动态环境。在传统应用中，太空计算通过“在轨初处理+地面智能调度”的方式，显著提高 遥感图像、农业监测、应急救援等任务的响应效率与处理质量。而在新兴应用方面，如车联网、 无人机集群控制、空间态势感知等场景，对毫秒级延迟与自适应调度能力提出更高要求，进一步 催生了“智能卫星+边缘节点”的星地协同网络。这一趋势将使卫星不仅是感知工具，更演变为 具备判断与执行能力的智能终端。

（二）公司情况

太空算力地面通信 运营商，普 天科技打造太空算 力新赛道。普天科技依托中电科背景与通信 全流程能力，正加速向空天信息基础设施提供商转型，围绕低轨卫星通信、北斗融合应用与高可 靠星载制造三大方向全面布局卫星业务。公司通过牵头联合研发中心、参与标准制定与产业联盟， 打造“卫星制造—激光通信—芯片—数据运营”闭环生态，积极抢占卫星互联网与空天地一体化 战略新赛道。 卫星互联网行业快 速发展，持 续研发打造自身核 心竞争力。从营收来看，截至 2025 上半年， 公司实现总营业收入 20.24 亿元，同比减少 16.96%；利润总额达到-0.25 亿元，同比减少 170.34%； 实现归母净利润-0.21 亿元，同比减少 152.91%。公司 5G 与北斗双轮驱动，实现全产业链覆盖。 公司通过自主研发的小基站、直放站等产品，与运营商深度合作，提供“咨询设计+通信工程+产 品”的全流程服务，实现了从上游产品设计到下游工程实施的全产业链覆盖。公司在 5G+技术的 应用上持续发力，推出了全国产化 5G 小基站、5G 一体化基站等产品，构建了自主可控的产品 优势，助力通信网络的深度覆盖和使用体验提升。同时，公司在北斗导航应用领域取得了显著进 展，开发了低成本、高性价比的定制化产品和解决方案，如“北斗+摄像头”、“北斗+RTU”终 端产品，有效拓展了北斗短报文的应用范围。

（三）驱动因素

1）卫星互联网领域的龙头和国家队，致力于推动卫星通信技术升级；2）北斗导航应用方面 推出多个解决方案；3）AI 算力、低空经济等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。

同花顺：高景气交易环境叠加 AI 货币化兑现预期加速

（一）行业情况

资本市场在 2025 年上半年延续 2024 年四季度以来的修复态势，主要运行指标均位于近四 年高位区间。上半年，上交所新增 A 股账户 1260 万户，同比增长 32.8%；A 股日均成交额上升 至 14026.40 亿元，相较 2024 年上半年 A 股日均成交额 8704.63 亿元同比增长 61.1%，已连续 五个月维持在万亿元以上。两融余额升至 2.18 万亿元，北向资金累计净流入 2950 亿元，均刷 新历史纪录。ETF 发行份额 3340 亿份，同比增长 48%，被动投资工具的扩容进一步推升行情数 据与交易终端需求。受益于居民财富的持续增长与资本市场活跃度的增加，互联网金融信息服务 业市场容量不断扩展。产业端主流机构依托私有金融数据迭代基座模型，已将大模型能力嵌入智 能问答、策略生成、合规审阅及量化信号挖掘等环节。行业数据密度高、付费意愿强的特征，使 得金融 AI 的货币化路径相较其他垂直领域更为清晰，预计 2025—2027 年市场规模复合增速有 望呈现加速态势。 2025 年 1 月中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金 融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对市场稳定起到了有力支撑 作用，推动市场回稳向好。证券行业承载着连接资本市场与实体经济的重要使命，因而互联网金 融信息服务行业正面临巨大的发展潜力和重要机遇。 随着计算机和互联网技术的深入应用，人工智能大模型技术的不断进步，特别是 DeepSeek 在 AI 技术算力优化方面的突破，显著降低了传统大模型的计算和应用成本。大模型技术的不断 成熟使金融机构能够深入挖掘用户需求，基于海量数据为用户提供个性化理财分析和投资方案， 实现了 24 小时不间断服务，并通过用户反馈持续优化高质量内容，极大提升了用户体验。借助 先进技术对算力的优化，互联网理财平台能够在低成本应用大模型技术改造业务和服务流程，快 速响应市场需求变化，为用户量身定制财富管理解决方案。此外，AI Agent 的应用不仅提升了行业智能化水平，也为金融机构提供了更多的创新服务空间。结合行业的智能化、数据化发展趋 势，互联网金融信息服务将更加多元化、个性化，未来空间巨大。

（二）公司情况

公司 2025 年上半年实现营业收入 17.79 亿元，同比增长 28.1%，超出市场一致预期；归母净 利润 5.02 亿元，同比增长 38.3%，净利率 28.2%，同比提升 2.1 个百分点；经营性现金流 11.41 亿元，同比增长 275%，现金转化周期缩短至 22 天。期末合同负债 23.14 亿元，较期初增长 92%， 隐含递延收入对 2025 年全年收入的覆盖率约 53%，为后续业绩提供了较高的可预见性。 分业务来看，广告及互联网推广服务收入 6.41 亿元，同比增长 83%，主要受益于 C 端流量 回升及金融机构品牌投放预算向头部平台集中；增值电信服务收入 8.60 亿元，同比增长 12%， 付费渗透率保持稳中有升；软件销售及维护收入 1.11 亿元，同比增长 8%，券商信创升级需求构 成主要增量；基金销售收入 1.68 亿元，同比基本持平，尾佣费率下行被规模扩张部分抵消，整 体收入结构继续向高毛利业务倾斜，综合毛利率 86.95%，同比提升 2.09 个百分点。 技术层面，公司迭代发布问财 HithinkGPT 2.0，支持 128K 上下文窗口、多步推理及实时行 情问答，6 月 API 调用量环比提升 220%。公司牵头建立的 BizFinBench 金融大模型测评基准已 有 14 家金融机构参与，强化了行业标准话语权。报告期内研发支出 5.80 亿元，占营收 32.6%， 新增发明专利 35 项、软件著作权 112 项，技术壁垒持续加厚。

（三）驱动因素

未来盈利增长的核心驱动来自两方面：一是资本市场活跃度提升带来的流量红利，公司移动 端月活约 3500 万，同比增长 22%，活跃投资者数量扩张直接提升付费转化基数；二是大模型能 力商业化带来的 ARPU 提升。高阶订阅模块已将 AI 问答、策略回测、实时信号推送等功能打包 至增值服务，预计 2025—2027 年 ARPU 复合增速将超过 20%。此外，23.14 亿元合同负债对应 6—12 个月的收入确认周期，锁定了 2025 年下半年至 2026 年上半年较高增速。广告业务方面， 金融机构投 放预算向 头部平 台集中趋势 明确，公 司单用 户广告价值 仍低于综 合互联 网平台均值 约 35%，存在提升空间。监管与信创政策共振下，券商数字化升级及金融 IT 国产化采购窗口期 重叠，软件销售及维护收入有望自 2026 年起加速释放。

阳光保险：经营业绩稳中有进，价值工程显现成效

（一）行业情况

2025 年是国家「十四五」规划收官之年 ，中国保险业面临更大挑战与更多机遇。利率中枢 长期下行、市场竞争加剧等挑战更加严峻，但利率下行推动客户风险意识增强，特别是在银发经 济、数字化转型、DeepSeek 等大模型广泛应用等趋势的推动下，将给保险市场带来更多机会。 同时，随着国家一揽子稳增长政策成效显现，经济增长潜能持续释放，积极的宏观环境将为保险 行业稳健发展创造良好条件，保险行业高质量转型将持续深入，发展空间将进一步打开。

（二）公司情况

公司是一家股权多元化的综合性民营保险公司，自成立以来，公司以“让人们拥有更多的阳 光”作为企业使命，秉承“一切为了客户”的核心价值追求，为客户提供贯穿全生命周期的、专 业的风险保障及养老、健康、教育、财富管理、风险管理等综合服务解决方案。2024 年，公司在 保险业“新国十条”的指引下，坚持好中求进的价值发展理念 ，全面推进“新阳光战略”，核 心业务稳健发展，核心能力持续增强，资产与负债两端强化联动，客户洞察与精细化经营进一步 升级，数智科技研发与应用水平位居行业前列，整体呈现高质量发展的态势。从业绩来看，2024 年，公司业务稳健增长，价值创造能力持续加强。本集团总保费收入 1283.8 亿元，同比增长 8.0%； 实现保险服务收入 640.0 亿元，同比增长 6.9%。归属于母公司股东的净利润 54.5 亿元，同比增 长 45.8%。集团内含价值为 1157.6 亿元，较上年末增长 11.2%；总投资收益率 4.3%，综合投资 收益率 6.5%。2025H1，公司实现总保费收入 808.1 亿元，同比增长 5.7%；实现保险服务收入 324.4 亿元，同比增长 3%。其中，阳光人寿实现保费收入 554.4 亿元，同比增长 7.1%；阳光财险实现 保费收入 252.7 亿元，同比增长 2.5%。实现净利润 34.81 亿元，同比增长 8.4%；实现归母净利 润 33.9 亿元，同比增长 7.8%。总资产规模达到 6255.6 亿元，同比增长 7.5%。

（三）驱动因素

寿险业务稳健增长 ，价值创造 持续向好。公司坚持渠道变平台战略，多平台协同并进的特色 优势持续显现。个险“一身两翼”发展战略取得显著成效，差异化经营管理模式继续深化升级； 银保坚持价值为核心，保持市场竞争优势。2024 年，公司实现壽險總保費收入 804.5 億元，同比 增長 7.8%；新業務價值 51.5 億元，同比增長 43.3%。2025H1，寿险新业务价值达到 40.1 亿元， 可比口径同比增长 47.3%;寿险内含价值达到 1062 亿元，较上年末增长 13.8%；合同服务边际余 额 560.8 亿元，较上年末增长 10.3%。 坚持长期投资战略 ，深化资产 负债联动管理。公司不断深化资产负债的联动管理，保持战略 定力，夯实底仓，追求穿越周期的长期稳健投资收益。2024 年，公司实现总投资收益 198.5 亿 元，总投资收益率 4.3%，综合投资收益率 6.5%。2025 年，公司继续加强和完善投资管理模式， 截至 2025H1，集团总投资资产规模为 5918.6 亿元，上半年实现总投资收益 107.0 亿元，年化总 投资收益率 4.0%，年化综合投资收益率 5.1%。

伊戈尔：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

（一）行业情况

（1）欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。（2）智算兴 起，AIDC 需求旺盛。

（二）公司情况

营收增长快速，新能源产品为主要增长引擎。公司营收从 2020 年的 14.06 亿元增长至 2024 年的 46.39 亿元，CAGR 达 34.39%。2025H1 营收 24.67 亿元，同比+20.16%。分结构来看，2025Q1 公司新能源变压器 / 工控变 压器 / 照明类产品 / 其他产品分别实现收入 7.27/1.12/1.81 /0.48 亿元，分别占比 68.08%/10.45%/16.95%/4.53%。 盈利短期承压。扣非归母净利润从 20 年的 0.37 亿元增长至 24 年的 2.49 亿元，CAGR 达 62.70%，25H1 为 0.96 亿元，同比-41.36%。25Q2 毛利率环比改善。公司 25Q1 新能源变压器业 务毛利率下降，拖累整体毛利率下滑至 15.71%,25Q2 毛利率 19%，环比+3.3pcts。我们认为随着 国内新能源市场磨底向上，AIDC 新产品及海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。 能源产品持续拓品 类，变压器 出海打开量利空间 。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能 源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品 2024 年营收 33.68 亿元，同比+28.24%，21-24CAGR 达 48.51%，毛利率增至 20.25%，25H1 能源产品营收 18.36 亿元，同比+23.67%，毛利率 16.63%， 同比-7.4pcts。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发 “箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系 统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度 绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产 品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1 毛利率承压。我们认为随 着国内新能源市场磨底向上，AIDC 变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有 望逐步改善。

AIDC 产品及客户多元，台 达 日本订单放量在即。受益于 AI 算力需求旺盛，AIDC 高景气， 2024 年、2027 年全球 AIDC 装机功率约 15GW、66GW，CAGR 约 63%。数据中心供电系统架构 持续优化，HVDC 以及巴拿马电源加速渗透。公司已推出了数据中心移相变压器、干式变压器、 油浸式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案。数据中心用的成套巴拿马电 源已实现小量供货，完成了由部件向成套的突破，数据中心 DC/DC 电源以及 AC/DC 电源可期。 公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软 等，25 年中标台达日本 AIDC 项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器++干式/油浸式变压器 及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成 本效率优势明显，有望受益于全球 AIDC 建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。 工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近 3 年收入约 5-6 亿元，客户覆盖国 际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明 产品稳健增长，2024 年营收 9.78 亿元，同比+20.53%，21-24CAGR 达 10.11%，毛利率维持在 20-25%之间，25H1 营收 4.37 亿元，同比-3.4%，毛利率 21.42%，同比-4.48pcts，与宜家、飞 利浦国际知 名企业形 成长期 稳定战略合 作。我们 认为随 着马来西亚 工厂照明 类产品 产能加速释 放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、 车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024 年营收 2.92 亿元，同比 +52.20%，21-24CAGR 达 57.15%，毛利率稳步增至 22.63%。25H1 营收 1.94 亿元，同比+67.43%， 毛利率 17.60%，同比-8.55pcts。

产能布局全球化。公司拥有 7 个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主， 海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于 2025 年开始陆续建成投产。我们认为 公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射 欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市 场份额。 销售区域从国内市场拓展至日本、美国市场。

（三）驱动因素

全球电网投资高景气，变压器供不应求；智算兴起，AIDC 需求高增，电源高压直流化。

金力永磁：稀土行业景气，磁材龙头有望充分受益

（一）行业情况

进口矿纳入指标供 给侧管控 收紧，稀土磁材出 口修复带动 下半年需求抬升。《稀土开采和稀 土冶炼分离总量调控管理暂行办法》落地，进口矿冶炼分离纳入指标管理，国家对稀土供给和价 格控制力进一步增强，稀土行业呈现出更为明确的全球垄断格局。稀土磁材出口逐渐修复，前期 海外磁材短缺引发的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，2025Q3 稀土磁材需求有望边际提升。远期需求方面，人形机器人商业化进程加速以及低空经济的发展有望 打开稀土永磁第二增长极。

（二）公司情况

产销两旺稳坐行业 龙头，布局 新兴领域未来成长 可期。公司是稀土永磁行业龙头，在手订单 饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。 截至 2025 年上半年，公司高性能稀土永磁材料产能已基本达到 4 万吨/年，墨西哥年产 100 万 台/套磁组件生产线项目投资进度已达 33.8%。此外，公司“年产 2 万吨高性能稀土永磁材料绿 色智造项目”预计 2027 年达产，届时公司高性能稀土永磁材料产能有望达到 6 万吨，并具备先 进的人形机器人磁组件生产线。公司提早布局新兴领域，积极配合国际知名科技公司进行具身机 器人磁组件研发，人形机器人相关产品已初具规模化量产能力，人形机器人磁组件、低空飞行器 领域均已有小批量交付。 Q2 盈利能力持 续改善。2025Q2 公司毛利率 17.1%，同比提升 9.6 个百分点，环比提升 1.4 个百分点，毛利率连续三个季度持续改善。受成本加成定价模式影响公司钕铁硼产品价格传导有 一定滞后性，百川盈孚数据显示 2025Q2 国内金属镨钕、铽、镝市场均价同比+12%、+13.3%、 -17.3%，环比+0.6%、+13.3%、-3.2%，预计公司 2025Q2 钕铁硼成品单吨售价与单吨毛利有所 提升。 构建稀土回收循环 体系，银海 新材开始盈利。公司于 2022 年收购银海新材 51%股权，在境 内布局稀土资源循环利用。银海新材主要从事稀土综合回收利用，主要产品包括氧化镨钕、氧化 镝、氧化铽、氧化钆等。银海新材年产 5000 吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得内蒙古自治 区相关主管部门的批复，同时获得 SGS 颁发的 ISO14021 循环材料验证声明。金力永磁将磁材 工厂生产过程中产生的磁泥、边角料等可回收物供应给银海新材进行回收加工，节约稀土资源的 同时还可满足客户使用回收稀土原料的需求。2025 年上半年，银海新材实现营业收入 7889 万 元，净利润 1359 万元。

（三）驱动因素

1）稀土磁材出口修复，海外补库备库需求拉动 2025 下半年需求增长。2）进口矿纳入指标 管理，稀土供给侧管控收紧，供需格局改善稀土价格中枢有望抬升。3）稀土出口管制凸显战略 价值，海外中重稀土或面临供应紧张，价格上涨有望带动国内一并抬升。4）公司在手订单充足， 产能扩张稳步推进，提前布局新兴领域具备成长性，有望充分受益行业触底回升带来的盈利能力 大幅改善。

紫光国微：显著低估&大有可为

（一）行业情况

电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。国防 建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，但从产品质量、产业结构上亦 需进一步加快迭代升级。

（二）公司情况

25Q2 业绩拐 点已现，预计 Q3 业绩增速更 优：2025H1 营收 30.47 亿元（YoY+6.07%），归 母净利 6.92 亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利 6.53 亿元（YoY+4.39%）。其中 25Q2 营收 20.21 亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利 5.73 亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。考 虑到 Q1 订单的确认周期和 24Q3 业绩低基数的特点，预计 25Q3 收入和业绩增速将同比走阔。 分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利， 25H1 收 入 14.69 亿 元 （YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞 争激烈，收入 13.95 亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入 1.51 亿元 （YoY+35.78%）。 毛利率韧性较强。公司综合毛利率 55.56%，同比减少 2.39pct，Q2 毛利率 56.3%，同比减少 1.8pct；其中集成电路毛利率 71.12%，同比下降 3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率 44.16%，同比下降 3.65pct，主要因产 品 产 品 价 格 下 降 叠 加 新 品 种 尚 未 形 成 规 模 效 应 所 致 。 石 英 晶 体 业 务 毛 利 率 11.13%，同比下降 4.06pct。 期间费用率维持平稳。25 年 H1 公司期间费用率 30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其中 销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨 1.6pct，至 4.7%；因营收增长带来规模效应，研发费 用率、管理费用率分别为 21.5%和 4.9%，同比减少 1.0pct 和 0.6pct。 生产交付节奏加快，订单陆续交付。公司 25H1 存货 19.4 亿元，较期初减少 1.7%，其中在 产品 5.2 亿元，较期初增加 36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品 3.3 亿元，较期初减少 20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1 为 2.08 亿元，较期初 减少 26.8%，订单陆续交付，结转至收入。

股份回购已完成，股 权激励落 地有望提速。截至 25 年 7 月 11 日，公司 23 年和 25 年已累计 回购公司股票约 948.6 万股，总金额约 8 亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或将 于 Q3 落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。 产品持续更新迭代，多领域开花结果。 特种集成电路方面。FPGA 及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产 品批量交付。高端 AI＋视觉感知、中高端 MCU 等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片 产品系列。宇航领域 25 年起，发展从 1-10，新推出宇航用 FPGA、回读刷新芯片、存储器、总 线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。 智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片 TH6 系列已导入多家 Tier1 和主机厂，一代＋二代 芯片年出货量已达数百万颗，未来将受益于车载 MCU 的国产化进程。即将发布的 IPhone17air 或 采用 eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM 增长迎破冰。公司 eSIM 产品已导入多家头部手机 厂商，先发优势明显。 石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望 逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI 算力模型、光模块等众多领域的应用。 特种芯片封装线顺利投产，高毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利 投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障 能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。 投资建议：作为集成电路国产化核心标的，公司兼具确定性与成长性，将受益于 2025 年特 种行业景气度回升对特种集成电路业务的拉动。与此同时，特种产品矩阵扩张及汽车电子等民品 业务增量业务也将为公司未来收入持续增长提供支撑。

（三）驱动因素

国内高可靠新型电子元器件应用领域提质上量刚性需求、国产替代需求加速； 汽车电子产品导入加速。

长江电力：红利标杆稳健前行，配置价值凸显

（一）行业情况

水电行业： 业绩稳健 、现金 流充裕，红 利价值突 出。水电业绩主要取决于装机、利用小时、 电价、成本四个要素。其中装机增长可预期性较强，澜沧江、雅砻江、大渡河流域仍有较大增长 潜力，除此之外，抽蓄、新能源有望成为水电企业的第二增长极。电价绝对值和波动性均低于其 他电源。成本端相对刚性，且随着折旧到期、贷款偿还&债务置换优化空间较大。仅利用小时受 来水影响较难预测，但我们认为长期来看，来水存在均值回归属性；短期来看，大水电资产凭借 强大的调节能力可在一定程度上平滑波动。因此，我们认为水电板块整体而言业绩呈现稳中有升 的态势。在此基础上，考虑到水电企业非付现成本占比较高，现金流较为充裕，相关企业分红意 愿、分红能力均较强，25E 股息率与十年期国债收益率的利差处于 2020 年以来 80%-90%的分 位数水平，配置价值突出。

（二）公司情况

背靠三峡集团，水 电装机规模 全球领先。长江电力是由中国长江三峡集团公司作为主发起人 以发起方式设立的股份有限公司。公司主要从事水力发电、投融资、抽水蓄能、智慧综合能源、 新能源和配售电等业务，经营区域覆盖中国、秘鲁、巴西、巴基斯坦等多个国家，是全球最大的 水电上市公司。公司在国内运营管理乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级 电站。截至 2024 年末，公司总装机容量 7179.5 万千瓦，其中国内装机 7169.5 万千瓦，占国内 常规水电装机的 19%。 装机：中短期内可 预见的增长 主要来自存量机组 铭牌调整 和扩机，与此同时 积极布局抽 蓄和 新能源，水风光一 体化打开长 期成长空间。公司目前暂无新的水电站开发规划，我们预计未来装 机增量主要来自存量机组铭牌调整和扩容。具体来看，铭牌调整方面，溪洛渡、向家坝电站已完 成前期技术工作，正在有序办理装机容量核准审批流程，届时可分别贡献装机增量 126、40 万千瓦。扩机方面，目前葛洲坝、向家坝电站具有扩机潜力，预计分别扩容 144 万千瓦、80 万千 瓦，公司正在争取纳入国家规划。在此基础上，公司积极布局抽蓄和新能源业务，抽蓄方面，目 前拥有 5 个控股项目，合计装机 680 万千瓦，有望于 2028 年进入投产期；新能源方面，公司主 导金沙江下游清洁能源基地开发，规划新建风电、光伏总装机预计超 1500 万千瓦，其中云南侧 首批项目已于 24 年末全部投产，总装机容量 274.3 万千瓦；四川侧规划超 1200 万千瓦的风电、 光伏新能源项目，其中 122 万千瓦新能源项目已并网发电。 利用小时：六库联 调打造核心 竞争力，行业领先 优势明显。公司凭借强大的调节库容，可有 效抵御来水波动，提高水能利用效率。2022-2024 年，公司节水增发电量分别为 85.98、121.3、 128.7 亿 kwh，占总发电量的 4.6%、4.4%、4.3%，助力其实现明显高于行业平均、以及领先其 他大水电资产的利用小时数。

电价：公司电量消纳结构多元，计划电价和市场电价并存，25 年火电 电价下行影响 有限。 公司电价机制按照是否市场化分为计划电价和市场化电价。具体而言，三峡、葛洲坝电站无市场 电，溪洛渡、向家坝市场电占比较低（据公司 2021 年披露的数据，向家坝、溪洛渡市场化比例 分别约为 22%、26%），乌东德、白鹤滩电量基本全部市场化。2025 年，受煤价下行等多重因 素交织影响，全国多数省份火电市场化电价下行。聚焦乌东德、白鹤滩主要送电省份广东省、浙 江省、江苏省，其 2025 年年度长协电价下降幅度约为 15.8%/10.8%/8.9%或 7.4、5、4 分/kwh。 但考虑到公司电价并非完全传导火电电价降幅，预计电价整体下行压力可控，我们测算 25Q1、 25Q2 公司度电营收同比-0.6%、+0.4%。 成本：机器设 备折旧到期&财 务费用压降，优化空间较大 。水电成本端以折旧、财务费用为 主，占营业总成本的 60%左右。三峡电站机组于 2003-2012 年间陆续投产，考虑 18 年的折旧年 限，预计机器设备折旧将于 2021 年开始陆续到期；我们测算 25-27 年有望释放近 11 亿元的利 润。再往后看，溪洛渡、向家坝电站于 2012 年开始投产，我们预计在 2030 年前后公司将迎来 新一轮折旧到期。水电站投产后，一方面产生的现金流入将部分用来偿还银行贷款，带动有息负 债规模下降，有利于减少财务费用；另一方面，考虑到近年来国内贷款利率持续下行，债务置换 也有助于压降财务费用。我们测算长江电力在稳定运营期（即两轮电站投产之间的过渡期）财务 费用的复合增速在-8%。2024、25Q1 公司财务费用分别减少 14.3、3.7 亿元，占同期利润总额 增量的 22%、26%。

出资建设葛洲坝航运扩能工程对公司现金流和利润的影响有限。公司拟投资建设葛洲坝航运 扩能工程，已于 8 月 15 日通过通过股东大会审议，出资金额约为 266 亿元，项目总工期 91 个 月，引发市场对未来分红和业绩增长的担忧。但我们认为：1）现金流方面，预计年均支出金额 约为 35 亿元。公司 24 年经营性净现金流 596 亿元，现金分红 231 亿元，财务费用 111 亿元， 剩余约 254 亿元用于新增对外投资和偿还存量债务。基于此，我们判断每年新增 35 亿元的资本 开支或不会对公司既定分红承诺造成影响。2）利润方面，葛洲坝航运扩能工程相关成本需在发 电成本中列支，假设 40-45 年的折旧年限，则 266 亿元资本开支对应年折旧金额 6 亿元左右。 但考虑到该工程的建设有望推动葛洲坝电站扩机项目的实施，对应新增装机 80 万千瓦，按 2024 年葛洲坝电站利用小时数测算年发电量约 50 亿 kwh，有望对冲新增折旧的影响。 十五五分红规划落 地叠加控 股股东增持彰显发 展信心，红 利标杆配置价值凸 显。公司公告对 2026 年至 2030 年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的 70% 进行现金分红，延续 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行 现金分红的政策。与此同时，公司控股股东中国三峡集团计划在未来 12 个月内通过二级市场增 持公司股份，增持金额不低于 40 亿元、不高于 80 亿元。我们基于公司 25 年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为 3.50% （基于 2025/8/22 股价），较十年期国 债收益率 1.78%的利差达到 172 bp，处于 2020 年以来 96%分位数的水平，配置价值凸显。

（三）驱动因素

来水改善；利率下行；市值管理加码等。

编辑：火腿肠