2025年强韧性的路径选择与变局下配置主线：于变局中寻新局

经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择

供需仍处于再平衡阶段，三季度后经济增速有所承压。 2025年上半年我国经济超预期增长5.3%，数据公 布后，多家外资机构宣布上调中国2025年全年GDP增速预测，最新的预测区间在4.7-5.1%之间，相比上期 预测平均调高了0.5个百分点。上调的主要原因来自于国内政策效果释放、企业信心回升、以及出口的超预 期表现。进入7月，“反内卷”影响初步显现，生产端工业增加值增长放缓、固定资产投资负增长降幅扩大 ，需求端内外需分化，国内社消增速边际走低，但出口增速依然超预期走高。现阶段中美贸易谈判仍在持 续，短期内变数不大，供需仍处于再平衡阶段，投资端对GDP的拖累下半年或将持续，国内新一轮货币与 财政的组合发力对下半年政府投资和居民消费有所提振，形成对冲，预计三季度经济增速将有所承压，或 降至4.8%左右，四季度政策相机抉择，全年实现5%的增速目标压力不大。

制造业投资增速持续回落，企业预期或将稳中有升。1-7月 ，制造业投资累计同比增长6.2%，较1-6月回落1.3个百分 点。7月单月，制造业投资同比由6月上涨5.1%转为下降 0.25%，是自2020年7月后单月投资增速首次转负。主因或 为上半年“抢出口”后，企业预期对下半年出口需求有所 透支，因而减少投资，此外，淡季因素、极端天气以及“ 反内卷”产能收缩预期也有一定影响。2025年7月制造业 PMI较6月降低0.4个百分点至49.3%，连续四个月位于收缩 区间，产成品库存PMI降0.7个百分点，持续处于收缩区间 。6月，国内规模以上工业企业产成品存货同比3.1%，较5 月回落0.4个百分点，2000年以来，我国工业企业库存周期 平均长度为40-42个月，目前第七轮去库周期的尾段，今年 三季度末到四季度有望进入新一轮补库周期。8月12日中美 暂停24%关税及反制措施继续展期90天，这也将对三季度 制造业投资增速有所支撑。

1-7月，从制造业投资增速来看，13 个主要行业中，下游行业表现总体好 于上游和中游，其中，铁路、船舶、 航空航天和其他运输设备、汽车、农 副食品加工、食品制造业投资增速超 15%，3个行业增速为负，与1-6月相 比，主要行业中只有铁路、船舶、航 空航天和其他运输设备制造业增速快 于1-6月。与总体制造业投资增速相 比，1-7月，13个主要行业中有6个低 于总体制造业投资增速，其中有色金 属冶炼与压延加工业为本月新增。

7月规上企业工业增加值中游好于下 游和上游，通用设备制造业、铁路、 船舶、航空航天和其他运输设备制造 业工业增加值增速快于6月。受“反 内卷”影响，汽车制造业增加值单月 下降最快，由于内需消费偏弱，农副 食品加工、食品制造业增加值同比增 速下降也较多。目前反内卷仍在持续 ，上游原材料类的工业增加值后续增 速或仍将承压。综合来看，下游行业 工业增加值增速回落或将继续拉低相 应行业的制造业投资增速。

基建投资受短期因素干扰增速下行， 不改中期中高速增长韧性。1-7月广义 基建投资增速7.29%，狭义基建投资增 速3.2%，分别较1-6月下滑1.61和1.4 个百分点，边际降幅自3月以来不断扩 大，一方面由于去年下半年后批复高 峰期的项目逐步落地，而新增项目增 速上有所下降，另一方面，进入汛期 后极端天气与价格因素阶段性影响基 建投资增速。7月，雅鲁藏布江下游水 电工程正式开工，总投资约1.2万亿， 新藏铁路建设正式提上日程，年内 8000亿元的“两重”项目清单8月前 已全部下达完毕，财政资金的投入将 对下半年基建投资形成支撑，预计全 年基建投资增速将保持较好韧性，全 年增速仍有望保持在8%以上。

基建投资与沥青、水泥和钢材等原材 料产量有着较强的正相关性。今年以 来，石油沥青装置持续上升，7月为 31.82% ， 8 月上半月继续回升至 32.3%，是2024年1月以来的最高值， 钢材产量增速在6月触底至1.8%后，7 月快速回升至6.4%，水泥产量同比增 速降幅自5月后有所收窄，7月增速为5.6%，较5月收窄2.5个百分点，总体 来看，自5月后，三大基础材料呈现出 不同程度的回升，反应出后续基建投 资需求或有改善。

房地产投资降幅仍在扩大，土地市场有止跌信号。2025年1-7月，全国房地产开发投资累计同比下降12% ，较1-6月降幅扩大0.8个百分点。房屋施工面积、竣工面积同比降幅均有所扩大，增速分别下滑0.1、1.7个 百分点至-9.2%、-16.5%，新开工面积同比降幅小幅收敛0.6个百分点至-19.4%。100大中城市成交土地占 地面积7月同比-13.83%，大幅下滑16.47个百分点，是今年以来的次低值，但土地溢价率仍在回升，7月回 升0.81个百分点至6.34%，国有土地使用权出让收入6月环比和同比分别上涨54%和21.89%，除基数效应 外，也反映了开发商拿地补仓的积极性有所提高。

北京、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川等十个省份在“土地储备专项债”“城 镇老旧小区改造”“棚户区改造”三类投向领域的专项债发行总量。从总发行额来看，前三的省份分别为 北京（476.35亿元）、上海（462.48亿元）、四川（425.01亿元）。三类专项债合计发行额分别为：土地 储备专项债 1980.15 亿元，城镇老旧小区改造 203.77 亿元，棚户区改造 824.85 亿元。其中，土地储备 专项债发行规模最大的省份为上海（462.48亿元），城镇老旧小区改造发行规模最大的省份为四川（ 145.56亿元），棚户区改造发行规模最大的省份为北京（396.71亿元）。

进、出口增速超预期，但压力仍在。1-7月，以美元计，中国出口增速6.1%，进口增速-2.7%。7月单月出口 同比走高1.4个百分点至7.2%，进口同比涨幅扩大3个百分点至4.1% ，均高于市场预期。非美国家在8月大 限来临前“抢出口”是出口超预期的主因，而进口超预期主要由大豆、原油、铜等大宗带动。随着8月美国 新关税政策生效，“抢出口”接近尾声，同时，7月全球制造业PMI指数下降0.2个百分点至49.3%，后续外 需可能仍将偏弱运行，后续出口仍面临一定压力。而进口方面，随着8月1日美国的新关税实施，我国对进口 原材料的需求或有下降，但国内“扩内需”或形成一定对冲。

货物吞吐量和运价指数均出现回落态势，集运旺季不旺。交通运输部数据显示，上半年，我国完成港口货物 吞吐量89亿吨，同比增长4%，5月，我国沿海主要港口货物吞吐量同比增速达到年内峰值3.66%，6月单月 下滑0.26个百分点。上半年集装箱吞吐量1.7亿标箱，同比增长6.9%，内、外贸吞吐量同比分别增长4.0%和 8.9%。运价方面，SCFI6月27日后震荡回落，需求不足和运力过剩使得运价难以攀升，截至8月1日，SCFI 连续八周下滑，或提示后续出口增速压力有所增加。

增量政策仍待激发：宽财政与松货币的节奏

7月中央政治局会议强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，对积极财政和适度宽松货币 政策的定调未变，但没有提降准降息，更加强调的是对已有政策的落实。后续需重点关注储备型政 策的适时推出。

财政收入完成进度快于去年同期，税收增收压力仍大。今年1-7月全国一般公共预算收入135839亿元，完 成进度61.79%，比去年同期进度快1.21个百分点，其中税收收入完成进度61.13%，非税收入完成进度 64.88%，非税收入增速2%，快于税收收入（-0.3%）。从占比来看，疫情前2019年非税收入占一般公共 预算收入的比重为18.9%，2020-2022年间先降后升，2023年回落至17.2%，但2024年后迅速上升，目前 稳定在19%左右的水平。非税收入短期内增速或仍将快于税收收入，下半年税收增收压力仍在。

今年1-7月，三大税种中，增值税增速最快为3.0%，其次为消费税2.1%，企业所得税负增长（-0.4%）， 从单月趋势来看，增值税单月最快增长出现在5月份，为6.09%，这或与关税缓和，企业抢出口有关，消费 税和企业所得税增速在3月达到高峰后，4月之后单月均出现大幅下滑，6月又都有所恢复。非税收入中，国 有土地使用权出让收入1-7月16950亿元，同比-4.6%，降幅较2024年全年收窄11.4个百分点，其中7月单 月增速7.16%，虽较6月回落14.73个百分点，但仍保持正增长，卖地状况仍在改善。

中央本级预算支出进度偏慢，下半年支出进度有望提速。截至7月末，今年全国一般公共预算支出完成进度 54.12%，较2024年同期略低0.34个百分点，较2023年低0.99个百分点。其中，中央本级预算支出完成进 度39.68%，显著偏慢，地方一般公共预算支出进度完成52.98%。因为中央本级预算在总预算中占比仅为 18.19%，因此地方预算支出进度直接影响了全国一般公共预算支出进度。

疫情后，2024年主要公共预算支出分项中城乡社区事物、节能环保、文化旅游体育与传媒支出总量较2019 年分别减少了3939、1955、168亿元，其他支出分项都有不同程度增加，其中社会保障和就业、教育、农 林水事务、债务付息增加最多。今年1-7月，支出总额的前三项是社会保障和就业、教育、卫生健康支出， 而同比增速最快的是：农林水支出（8.2%）、城乡社区支出（7.2%）、债务付息（5.8%）、社会保障和就 业支出（4.3%），财政的刚性支出增加。

截至7月末，今年已发地方政府专项债27773.92亿元 ，较去年同期增长56.48%，发行进度63.12%，去年 同期为45.51%。其中规模最大的是：市政和产业园区 基础设施、土地储备、其他交通基础设施，土地储备 、其他、其他交通基础设施发行规模同比增长较多。5 月后房地产类专项债发行量出现显著提高，6月最高为 1376.31亿元，占当月发行总额的26.11%，截至7月 末发行量前三的是土地储备（2638.97亿元）、棚户 区改造和保障性安居工程。截至7月16日，全国各地 公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地总金额达 4840.7亿元，预计三季度土储专项债仍将继续加快发 行，助力房地产市场“止跌回稳”。

“十五五”产业聚焦：资金投向与产业优化

中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四 次全体会议。

1990年以来，我国共召开了六届四中全会，上证综合指数在会议召开后1个月点位与开会日相比， 仅上涨1次（第十八届），其他均为下跌，恒生指数上涨的有2次（十七届、十八届），其他均为下 跌。第十四届四中全会后，上证指数跌幅最大，超过20%，恒生指数下跌幅度均在1%-2%左右。

二十届四中全会主要议程是：中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社 会发展第十五个五年规划的建议。

社保收支差额基本保持正值，财政补贴逐年递增。2003年以来，除2020年外，社保收支差额始终为正， 2024年社保收支差额12883.42亿元，同比-7.5%，增速较2023年大幅回落25个百分点，而财政对社保的补 贴也逐年增加，2024年达到26861.3亿元，同比10.67%，较2023年加快4.88个百分点。8月1日，最高人民 法院举行新闻发布会，发布《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》及典型案例 ，自今年9月1日起施行，无论双方协商还是劳动者单方承诺，任何“不缴社保”的约定都是无效的。社保覆 盖面有望继续扩大。

中国3月EPMI（战略性新兴产业采购经理指数）研发活动55.3%，同期EPMI59.6%，4月后EPMI出现大幅下 降，5月有所回升后，6-8月持续下降，预计EPMI研发活动目前也在下行中，同期，科学技术支出在财政支 出中的占比也从3.17%降至2.77%。2019年以来，科学技术支出在财政支出中的占比基本稳定在3.8-3.9%， 2024年全年科学技术一般公共预算支出总计11505亿元，今年按照占比3.85%估算总计约11435亿元，1-7 月支出5330亿元，年内仍有6105亿元待支出，这也将提升战略性新兴产业的研发预期。

我们采用全部A股中可自由流通市值占比最高的信息技术（23.2%）、工业（20.09%）和材料（13.05%） 行业的资本开支同比增速与股价走势进行对照。企业资本开支周期与股价走势基本同步，但自2004年以来 出现过5次背离情况，背离之后通常在2-5个季度后走势趋同。

贸易博弈演绎下美联储的三重考量与应对展望

7月美国CPI总体表现温和，超级核心服务CPI走高。2025年7月美国CPI同比上涨2.7%，低于预期2.8%， 与6月份持平；环比上涨0.2%，符合市场预期，较6月份0.3%涨幅有所放缓。然而，核心CPI同比攀升至 3.1%，高于预期3%，创下自2月以来新高，环比上涨0.3%。其中，剔除房租后的超级核心服务CPI环比从 0.15%加速至0.49%，同比也由2.5%升至3.1%，交通运输服务价格是最主要的推动项，医疗服务和休闲服 务价格环比增速也升高；剔除二手车价格的核心商品CPI环比增速由0.3%回落至0.2%，同比由0.4%升至 0.7%。

7月美国PPI超预期，但对PCE影响或有限。7月美国PPI同比涨幅从6月的2.3%飙升至3.3%，为今年2月以来 最高水平，并且远超预期，美国7月PPI环比0.9%，为2022年6月以来最大涨幅。扣除食品和能源价格后，7 月核心PPI同比3.7%为2月以来最高水平，同样超过预期和前值，环比增长0.9%，为2022年4月以来最大涨 幅。John O‘Trakoun(2022)研究发现，当月PCE与PPI之间的相关性最强，约为 0.46，PCE与七个月前的 PPI之间的相关性也大于0.3，但并不能完美预测。

8月1日，特朗普宣布新一轮“对等关税”，税率从10%到41%不等，覆盖多个国家和地区。美国与部分国 家已达成暂时协议，如中国、欧盟、日本、韩国、英国等，但与一些国家关税争执还在升级，如印度、加拿 大、瑞士等。

美国当前关税对PCE价格的累计影响或在1个百分点以内。据耶鲁预算实验室，截至8月6日，美国总体平均 有效关税税率为18.6%。据亚特兰大联储研究，企业表示在不降低当前需求水平的情况下，平均预计能够转 嫁10%成本增长的51.1%，以及25%成本增长的47.3%。根据旧金山联储测算，考虑到进口中间产品，美国 PCE中支付给外国的比例约为11%。若按50%转嫁率测算，当前美国总体平均有效关税水平或将最多累计推 升PCE价格1个百分点（11%*18.6%*50%），6月美国PCE同比较4月升高0.34个点，或已体现了约34%的 关税传导。

由于前期进口商为避免关税加快囤积库存，关税对消费者价格的影响延迟显现。除了运输时间会影响关税传 导节奏外，企业库存囤积也会使得关税对美国消费价格的影响滞后。美国进口金额自2024年10月特朗普当 选美国总统后便快速上升，将实际进口减去线性外推进口，去年11月至今年3月，美国进口商累计额外囤积 了约1563亿美元货物，4月及之后进口水平陡降。按同样的计算方式测算，去年11月至今年6月美国制造商 和批发商累计额外囤积约1204亿美元货物。库存消耗的节奏与消费需求变化有关。

报告节选：

编辑：火腿肠