2025年专题报告：盈利周期，美股稳健，欧股小幅改善

1 美股：25Q2 盈利保持稳健

1.1 收入增速：边际提升

收入层面看，25Q2 美股公司收入增速边际提升，25Q2 标普 500 收入增速由上季 度的 4.8%升至 6.3%。由于标普 500 是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市 值比重约 80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至 8 月 26 日，500 余家成分 股中超 90%公司已披露 25Q1 季报。对已公布 Q2 数据的采用其实际值、未公布的 采用市场预期值进行计算，25Q2 标普 500 收入增速为 6.3%，较 25Q1（4.8%）小 边际提升，且高于过去 10 年中位数（5.3%）。

分板块情况看，25Q2 美股中 AI 和医疗健康板块营收增速领先，能源、必选消 费和材料相对靠后。25Q2 营收增速中，信息技术、通讯服务、公用事业等泛 TMT 行业增速分别为 15.0%、9.7%、7.5%，在 11 个行业中总体领先。信息技 术、通讯服务主要受益于 AI 产业的推动，而公用事业受益于 AI 热潮中数据中 心建设加快，对电力需求带来推动，因此也属于 AI 相关产业。医疗健康以 10.7%的增速位居第二，主要由医药板块带动。能源（-6.9%）、必选消费 （2.2%）、材料（2.7%）等表现相对偏弱。

1.2 EPS 增速：小幅下滑但仍处高位

截至 25Q2，标普 500EPS 增速为 11.9%，较 25Q1（12.9%）边际回落，但仍处于 较高水平。与收入相比，市场通常更关注 EPS（每股盈利）。25Q2 美股 EPS 增速 显著好于营收，且高于过去 10 年中位数（5.6%）和过去 5 年中位数（6.0%）。 即使剔除基数效应、采用两年复合计算，25Q2 美股盈利增速反而边际提升 （9.4%→11.7%），反映盈利端仍较为稳健。

分板块情况看，与营收特征类似，25Q2 美股中 TMT 板块 EPS 增速领先。按增速 排序，通讯服务（45.3%）、信息技术（21.2%）居前，主要受 AI 产业推动。房 地产（15.4%）、金融（12.8%）、医疗健康（7.9%）等紧随其后。而能源（- 17.8%）、材料（-4.1%）、必选消费（0.4%）等板块相对靠后。

分板块 EPS 贡献看，25Q2 美股盈利仍然延续 TMT 占主导特征。25Q2 标普 500 的 EPS 增长 11.9%，其中 TMT 板块的信息技术、通讯服务分别贡献 4.5%、4.2%，占 比达 73%，其次为金融（2.4%）。能源、材料和必选消费等相对弱势，与其基本 面偏差相关。

1.3 ROE：稳中有升

按净资产收益率（ROE）计算，25Q2 标普 500 的 ROE（TTM）为 19.1%，较 25Q1 （18.9%）略有提升，绝对值仍然不低，且净利润率仍然稳健。2024 年开始美 股 ROE 企稳回升，目前绝对值高于 2000 年以来中位数（15.7%）和过去 10 年中 位数（16.8%）。而按杜邦分解看，25Q2ROE 三因素中的净利润率（TTM）为11.4%，延续 23Q4 以来的上行趋势，反映利润层面，截至 25Q2 美股仍较为稳 健。

分行业看，25Q2 科技和消费板块 ROE（TTM）仍保持领先，地产、公用事业等相 对靠后。25Q2 标普 500 分行业看，信息技术（31.8%）、可选消费（29.7%）、必 选消费（26.7%）、工业（24.3%）维持领先，消费和科技是美股中 ROE 较高板 块，房地产、公用事业、金融等利率敏感部类，ROE 相对靠后。与 25Q1 相比， 科技、医疗板块 ROE 略有提升，消费板块则边际下降。

1.4 市场预期：超预期家数环比提升

与 25Q1 相比，25Q2 标普 500 盈利超预期家数占比由 77.3%升至 81.0%，高于过 去 10 年中位数（76.3%）。3-4 月伴随关税冲击，市场对美股盈利大幅下调，但 5 月以来随着关税风险转弱，市场预期再度上修，Q2 超预期家数环比提升，反 映美股盈利端仍然稳健。

分行业看，信息技术和医疗健康 25Q2 盈利超预期占比居前。25Q2 盈利超预期 家数占比中，信息技术（94.3%）、医疗健康（89.5%）、金融（86.1%）超预期占 比居前，主要源于 25Q2AI 相关企业财报韧性仍然较强，同时医药、金融等板块 营收稳健。

2 欧股：25Q2 边际好转但幅度有限

2.1 收入增速：边际下降

收入层面看，25Q2 欧股公司收入增速边际下降，25Q2Stoxx Europe 600 收入增 速由上季度的 1.0%降至-1.9%。为对标美股标普 500，本文采用 Stoxx Europe 600 这一欧股宽基指数。截至 8 月 26 日，600 余家成分股中超 80%公司已披露 25Q2 季报。对已公布 Q2 数据的采用其实际值、未公布的采用市场预期值进行计 算，25Q2Stoxx Europe 600 收入增速为-1.9%，较 25Q1（1.0%）边际下降，且 低于过去 10 年中位数（1.1%）。

2.2 EPS 增速：大幅提升

截至 25Q2，Stoxx Europe 600 的 EPS 增速为 5.9%，较 25Q1（-3.7%）大幅提 升，且明显好于营收。与收入相比，市场通常更关注 EPS（每股盈利）。25Q2 欧 股 EPS 增速显著好于营收，且高于过去 10 年中位数（2.9%）。从欧美对比看， 尽管 25Q2 欧洲盈利仍显著落后美股，但盈利增速差距较 25Q1 显著收窄。

分板块情况看，25Q2 欧股中商业服务、金融等板块 EPS 增速领先。按增速排 序，商业服务（89.9%）、金融（87.6%）、非能源矿产（64.9%）居前，而加工工 业（-78.7%）、耐用消费品（-46.6%）、分销服务（-37.2%）等板块相对靠后。 整体看，消费及上游资源品类相对弱势，金融、电子、医疗等传统优势行业领 先。

分板块 EPS 贡献看，25Q2 欧股盈利由金融、医疗等传统优势行业主导。 25Q2Stoxx Europe 600 的 EPS 增长 5.9%，其中金融、医疗技术、电子技术分别 贡献 7.1%、2.4%、1.6%，而上述行业是欧股传统意义上的优势行业。能源矿产 （-3.7%）、耐用消费品（-2.4%）等相对弱势，与其基本面偏差相关。

2.3 ROE：降幅收窄

按净资产收益率（ROE）计算，25Q2Stoxx Europe 600 的 ROE（TTM）为 12.5%，绝对值略高于过去 10 年中位数（11.5%），但仍显著低于美股。2024 年 开始欧股 ROE 趋势性下降，截至 25Q2 降至 12.5%，下降速率已明显放缓，绝对 值略高于过去 10 年中位数（11.5%），但显著低于同期美股（19.1%）。从净利润 率视角看，25Q2 欧股净利润率（TTM）为 8.3%，与 25Q1 持平，略高于过去 10 年中位数（8.0%），但较美股 11.4%水平存在一定差距。

2.4 市场预期：超预期家数环比下降

与 25Q1 相比，25Q2 欧股盈利超预期家数占比由 51%降至 46.1%，低于过去 10 年中位数（50.6%）。与超预期的美股盈利相比，欧股超预期比重仍相对较低， 反映盈利端情况仍低于同期美股。

3 美强欧弱格局或将延续

3.1 25H2 美股盈利或温和下行

按市场预期，美股 2025 年 EPS 增速有望在 11%附近，25H2 或边际走弱但仍相对 稳健。7 月以来伴随关税政策风险缓和以及美国经济的相对韧性，市场对美股年 内 EPS 增速预期明显上修，标普 500EPS 全年增速预期从 9.4%上修至 11.2%，对 25Q3、25Q4 预期分别从 7.9%、6.7%上修至 8.3%、7.6%。整体看，下半年随着前 期高利率的抑制性、关税对经济影响逐步体现，美国经济或趋于温和下行，对 美股盈利带来一定压力。但在 AI 景气度不减+美国经济衰退风险仍相对偏低背 景下，美股盈利或有望仍保持稳健，具体仍需继续观察。

从行业视角看，美股盈利两极分化或将延续，TMT、医药和金融或仍是美股盈利 增速领先板块，而地产、消费等顺周期板块相对承压。按市场预期，截至 8 月 下旬，通讯服务（22.2%）、信息技术（20.2%）这两个 TMT 行业全年增速领先， 仍受益于 AI 驱动下的产业链高景气，医药（13.0%）、金融（9.6%）位居其次， 而能源（-10.6%）、必选消费（0.4%）、房地产（1.4%）、可选消费（3.8%）等资 源和顺周期板块则相对靠后。

尽管美股盈利端仍较为稳健，但估值和市场集中度再次回到历史高位，美股短 期或偏震荡，板块轮动的概率提升：（1）估值:大幅反弹后美股估值再度回至偏 高水位。2 月下旬以来随着特朗普关税政策发酵，标普 500 指数 PE（FY1）从 2 月最高的 25.6X 降至 4 月 8 日最低点的 18.6X，带动美股大幅回撤。而 4 月中旬 开始特朗普政府逐步修正关税政策，带动美股估值端大幅修复，到 8 月下旬标普 500 的 PE(FY1)再度回至 24.4X，显著高于过去 10 年中位数（19.4X）和 2000 年以来中位数（17.5X），很难说还处于便宜区间。而同期纳指 PE（FY1）从 3 月 底的 25.4X 回至 7 月底的 31.5X，同样难言便宜；（2）市场集中度：对于美股而 言，市场集中度再度创新高，很大程度反映以 AI 为代表的科技成长股维持高景 气，但同样会导致市场脆弱度的提升。截至 8 月下旬，美股前十大公司市值占 比为 32.3%，处于 2005 年以来的最高值。从长周期视角看，2014H2 以来美股集 中度持续提升，2022 年随着美联储开启加息，头部公司下跌幅度加大，使得集 中度明显下降，但 2023 年开始再度提升，目前已创 2005 年以来的历史新高。

3.2 短期和中长期看，欧股盈利或持续弱于美股

对于同期欧股而言，下半年欧股盈利有再度转弱风险，且大概率仍然弱于美 股。按市场预期，Stoxx Europe 600EPS 全年增速预期在 3 月以来持续下修，截 至 8 月底已降至-1.1%。其中，25Q3、25Q4 预期分别从 2 月的 7.7%、20.2%降至 -4.3%、7.5%。若 25Q3 预期实现，意味着三季度欧股 EPS 增速再度转负。而市 场对欧股盈利预期持续下修，很大程度源于特朗普关税冲击从政策博弈走向既 定事实，美国对欧洲 15%的关税税率影响大概率持续体现。而从内需视角看，缺 乏大规模财政刺激，欧洲内生消费动能修复仍较为缓慢。

从更长周期看，AI 景气度+美国经济韧性的推动下，美强欧弱格局大概率延 续。2015-2024 年，美股长牛尤其是相较欧洲市场的强势，源于其盈利端的优 势，过去 10 年美股 EPS 复合增速 6.9%,远高于其他主要市场。往后看，市场预 期 2025-2027 年美股 EPS 增速为 13%，在发达市场中仅次于韩国，保持相对领先 地位，一方面源于 AI 景气度或有望延续，另一方面美国经济韧性较强，目前看 不大可能走向衰退剧本。欧洲与美国相比，人口老龄化现象更为严重，对欧洲 市场需求带来制约，产业竞争力尤其是新兴产业发展不及美国，同时财政力度 不及美国，是导致欧股盈利端不及美股的重要原因。往后看，欧洲在人口和产 业上破局难度较大，但财政支出力度有望加强，对经济的拉动效用边际提升， 但仍需持续观察。

尽管盈利端落后美股，从估值视角看，现阶段欧股估值处于历史偏低水位且远 低于美股，对于稳健性投资者而言是其最大优势。尽管年初以来欧股涨幅显著 超过美股，但截至 8 月下旬，Stoxx Europe 600 的远期估值为 15.9X，略高于 过去 10 年中位数（15.3X），但相对水位并不高。作为对比，标普 500 的远期估 值为 24.3X，显著高于过去 10 年中位数（19.5X）。尽管欧美估值的水位，与其 产业结构关系密切，尤其是美股中科技产业龙头更为突出。但从全球视角看， 欧股估值总体处于发达经济体尾部，后续在资金再平衡推动下，有望获得更多 资金流入。

从股市构成看，与美股相比，欧股 AI 敞口相对较低。与美股中科技板块占比超 30%相比，欧股中 AI 等科技类公司占比偏低，医药、工业和银行等行业市值位 居前列，因此若 AI 行情调整，欧股受冲击可能较小。估值处于历史偏低水位+ 对 AI 依赖度偏低，对于风险平衡型投资者而言，欧股性价比相对较高。

往后看，特朗普 2.0 阶段政策不确定性较强，加剧美股市场波动，增配非美市 场、均衡配置资产或成为全球权益市场的主线之一，欧股或持续受益。特朗普 第二任期开始，美股波动率大幅提升，政策不确定性仍然较强，后续或将持续 对全球市场带来波动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。对于全球投 资者而言，估值低位+价值蓝筹为主导的欧股市场或将迎来更多关注。

编辑：火腿肠