2025年策略深度报告：AH溢价逻辑的深度探讨

1. 跟踪：AH 溢价到哪了，有何结构特点？

从宽基指数的层面看，近期出现港 A 两地市场相对表现和 AH 溢价指数背离的情况， 在 A 股整体表现优于港股的情况下，AH 股溢价仍持续下行。本报告我们从多角度切 入，通过复盘和归因，尝试回答：（1）AH 溢价的核心影响因子是什么？（2）AH 溢价 趋势可能如何演变？（3）AH 股溢价是否存在合理的底部“支撑”？

1.1A+H 两地上市企业以“传统经济”为主

行业结构上，无论是从数量还是市值上看，两地上市企业以“传统经济”、国央企为 主。1）数量上看，AH 股以工业、金融、医疗保健和材料等行业数量较多。2）市值上 看，AH 股中银行、非银、汽车与零配件行业流通市值较高。3）企业类型上看，中央 国有企业、地方国有企业、民营企业和公众企业占比分别为 38.1%、25.2%、22.6%和 10.3%。整体而言，AH 股行业以“传统经济”为主，且不含港股特有的互联网、新消 费等标的，总体风格更偏向周期和防御。 2017 年后的 AH 股表现对当前的参考意义更强。一方面，2016 年 12 月 5 日深港通正 式开通，内地投资者参与程度得以提升，与当前市场的投资者结构或更类似；另一方 面，截至 2016 年末，AH 股上市公司数量增加至 122 家，受个别上市公司影响降低。 因此我们倾向于认为，此后的 AH 溢价指数对当下更具参照性和研究价值。

1.2“新经济”本轮 AH 溢价收敛更多

参考官方计算方式，综合考虑汇率和两市流通盘，分行业计算 AH 溢价指数。为更好 地拆分和解析 AH 股溢价，我们参考恒生公司的计算方式，综合考虑汇率和 AH 股在 两市场的流通盘，构建 AH 股溢价指数和分行业 AH 股溢价指数。

指数层面，自沪深港通开通后，AH 股溢价指数整体水平大体可分为 3 个阶段： （1）沪深港通开通至 2020 年中，恒生 AH 股溢价指数中枢约位于 125 左右，多数时 间在 120-130 区间内。 （2）2020 年中至 2024 年，恒生 AH 股溢价指数中枢抬升至 140 左右，虽阶段性收 敛，但多数时间在 140 上方运行。 （3）2025 年初至今，恒生 AH 股溢价指数趋势下行，截至 8 月 27 日读数为 125.7， 位于近三年均值-2 倍标准差下方，但较沪深港通开通至 2020 年前 115-120 的低位区 间仍有一定空间。

行业层面，本轮港股上涨带动的 AH 溢价收敛有足够的市场宽度，电气设备、半导体 和医药生物收敛幅度较大。年初至今，尽管受到“对等关税”冲击，AH 两市仍有不 俗表现，其中港股表现相对占优，且有足够的市场广度，带动各行业 AH 溢价指数收 敛。领先的行业上，由于今年以来 AI、新消费、创新药等产业催化集中于港股，港 股相对 A 股的结构优势凸显，故半导体和医药生物 AH 股溢价指数收敛幅度靠前；此 外，宁德时代等龙头企业赴港上市，提高优质标的在全球权益市场的可得性，推动电 气设备行业 AH 溢价指数大幅收敛。与此同时，高不确定性+低利率环境下，市场对高 股息亦有青睐，AH 股中市值占比较高的银行和非银金融 AH 溢价指数亦显著收敛。

细分阶段来看，对等关税前，DeepSeek 是港股重估的主要催化剂，半导体、硬件设 备和电信服务 AH 溢价收敛幅度靠前；对等关税后，创新药、宁德时代等优质 AH 股上 市以及“反内卷”形成有效驱动，电气设备、造纸、化工和医药生物 AH 溢价收敛幅 度靠前。

个股层面，综合考虑市值和 AH 溢价率变化，年初至今金融、家电、医药、有色和能 化行业个股 AH 溢价收敛显著，代表企业包括招商银行、中信证券、建设银行、美的 集团、中国平安、药明康德、紫金矿业和中国石油股份。一方面，市值加权 AH 溢价 变化幅度排位靠前的个股多具有【高股息】特征，符合上半年高不确定性+低利率环 境下的资金诉求；另一方面，从持仓结构上看，排位靠前的个股多由【国际中介】主 导，大部分个股国际中介持仓占比高于南向。 但需要提示的是，从历史分位数的角度上看，排位靠前的多数个股 AH 溢价率已处于 2017 年以来低位，进一步收敛的空间或相对有限。

2. 复盘：哪些因素在推动 AH 溢价收敛？

AH 溢价水平由制度刚性差异、基本面、市场结构和流动性等方面共同驱动，而核心 的决定因素或在于港、A 两地市场流动性差异的程度。对于 AH 股溢价，我们从两地 市场制度、基本面、市场结构和流动性四大因素入手，通过解析和复盘构建 AH 溢价 的分析框架。我们认为 AH 股溢价存在的根本原因在于港、A 两地市场股本无法自由 流通，套利存在阻力，而决定 AH 股溢价水平的核心或在于港、A 两地市场流动性差 异的程度。

2.1港股交易制度下，存在风险补偿

港股制度上为投资者提供的风险保护或更少，风险补偿或压低估值。一方面，相较 A 股，港股卖空制度更加成熟，且港股卖空成交活跃，卖空成交额占市场成交总额比例 通常在 12%-22%之间，多空双方博弈或较为充分。而 A 股卖空则相对受限，空头资金 可用的工具相对较少，一定程度上抬高 A 股估值；另一方面，港股没有涨跌幅限制，投资者面临更大的尾部风险。

此外，港股交易固有成本相对较高，压缩投资者实际收益的同时或削弱市场流动性， 而两地市场红利税差异或构筑部分投资者的心理阈值。综合考虑资本所得税、红利 税和印花税，无论是港股通还是香港本地账户，港股市场的交易成本都高于 A 股，压 缩投资者实际收入的同时，更高的交易成本也可能影响市场流动性，促成港股的“天 然”折价。更进一步，内地个人投资者通过港股通获得分红至少需要缴纳 20%的红利 税，对于以红利为核心驱动的投资者而言，港股标的折价程度若低于 25%（估算方式 为【1/(1-20%)-1】），则可能会丢失一定吸引力，同时也意味着 25%或为 AH 股溢价构 成一定支撑。

2.2南向占比提升往往直接压缩溢价

港股市场由机构主导，低频及大额交易或促成低流动性环境。从投资者结构上看，港 股市场由机构主导，且以外地机构投资者为主，而 A 股市场则主要以个人投资者为 主。机构投资者偏好大中盘的同时，交易频率较低且单笔交易额较大，一定程度上导 致市场的低流动性；而个人投资者交易更为频繁，尽管单笔交易额低但能够为市场提 供足够的流动性。

国际中介偏好基本面较好的标的，其持仓占比越高，AH 溢价或越低。从中介机构持 仓上看，国际中介机构持仓占比与个股 ROE 呈正相关关系，与 AH 溢价率呈负相关关 系。或反映在国际中介机构主导的市场中，AH 溢价的收敛仍依赖于国际中介买入， 而国际中介更倾向于买入基本面较好的个股。

另一方面，外资机构主导的环境下，港股市场对海外宏观因素的暴露度或更高，海外 风险或在短期内快速推升 AH 溢价。VIX 指数和恒指波幅指数具有较高的相关性，尤 其在海外出现风险性事件时，二者快速抬升并伴随 AH 溢价上行，或表明海外资金在 风险事件的驱动下同步撤出港股和美股市场，而 A 股市场由于海外风险暴露度较低， 受影响有限；随后在风偏修复后再度回流港股，推动 AH 溢价收敛。

成交和持仓占比的角度上看，南向资金对AH溢价的影响或有所提升。持仓占比来看， 自港股通开通以来，港股通持仓占比稳步提升，并在 2024 年后显著提速，截至 2025 年 8 月 22 日，港股通持仓占比已上升至 12.7%；相反，国际中介持仓占比自 2022 年 中起加速回落，至 2025 年 8 月 22 日已下滑至 40.9%。成交占比来看，近年来 AH 溢 价的几次显著收敛均伴随南向资金的大幅流入和成交占比的抬升，或反映南向资金 作为港股市场的主要参与者之一，能够阶段性改善港股市场的流动性，推动 AH 溢价 收敛。

2.3美元贬值利于港股但解释力弱化

宏观层面，美元指数走低或改善港股流动性，但与 AH 溢价短期相关性不稳定。整体 来看，联系汇率制下，美元指数或主导港股宏观流动性环境变化，进而影响港股的场 内流动性以及估值水平，但不是 AH 溢价持续有效的前瞻指标。如年初至今美元在特 朗普交易反转、美联储开启降息周期的影响下持续走弱，香港市场流动性持续宽松， AH 溢价亦持续走低；但二者历史上出现过多次背离，如 2016-2018 年，2020-2022 年， 因此我们认为美元指数长期来看虽能够对港股流动性环境产生显著影响，但并不是 AH 溢价收敛的充分条件。

微观层面，两地市场流动性差异收窄时，AH 股溢价或更易收敛。相对换手率或是直 接的微观监测指标。如前所述，我们认为港股流动性折价的修复是 AH 溢价收敛的关 键，而两市主要指数换手率的变化能够直接衡量两市场流动性的差异，如年初至今， 无论是恒生指数相对沪深 300，还是恒生科技相对科创 50，港股指数换手率相对意 义上都有明显改善。

2.4盈利 H＞A 延续，4%股息率是边界

基本面上看，盈利增速和股息率或为关键的基本面因子。盈利增速来看，当中资港股 净利润 TTM 改善程度较 A 股更大时，AH 溢价多有收敛；股息率而言，将 AH 股按照股 息率进行分组，可见当股息率超过 4%之后，AH 溢价率显著下降，高股息资产或在一 定程度上弥补流动性折价。

事实上，回顾 2017 年以来 5 轮 AH 溢价显著收敛的时间段，可见其中 4 轮（2-5）AH 两市均上涨的行情中，港股低估值下弹性更优，且市场广度较好，多数行业 AH 溢价 均实现收敛。收敛幅度靠前的行业则多受益于直接催化，如第【4】轮受地产政策催 化的建材、地产和建筑行业；第【5】轮受 AI、创新药催化的半导体和医药生物。另 一方面，在 AH 两市均下跌的情绪中，H 股防御板块韧性或更凸显，如 2018 年中美贸 易摩擦和美联储加息影响下，有色、石油石化等防御板块“传统经济”更为抗跌，AH 溢价收敛显著。

3. 展望：AH 溢价新低≠短期的均值回归

综合前文所述，首先，需要提示的是两地上市的 AH 股数量有限，在整个港股市场中 市值占比也不高，且集中于传统板块，缺乏腾讯、阿里巴巴、泡泡玛特等港股具有代 表性的资产，因此逻辑上难以作为衡量两地市场相对表现的指标；其次，对于 AH 股 溢价的底部支撑，在红利税制的差异下，125%是可参考的阈值，但或难以成为有效的 择时标准，因为这一阈值仅根据红利税制差异简单估算，建立在南向投资者以获得红 利为目的的前提假设上，并未考虑其他类型投资者，具有一定的局限性；最后，尽管 近期港股整体表现弱于 A 股，但我们仍然看好港股的弹性，并认为正在发生演变的 AH 股行业结构、港股投资者结构和宏微观流动性等因素将推动 AH 溢价中枢维持在相 对偏低水平，120%-125%或为震荡中枢。

3.1新经济持续扩容，资金选择再拓宽

A 股新经济领域公司密集赴港上市，或进一步拓宽港股投资范围。截至目前，根据港 交所披露信息，2025 年年内已有 11 家 A 股上市公司在港股成功上市，另外有 48 家 A 股上市公司已向港交所递交上市申请，还有超 40 家 A 股上市公司已公布赴港上市 计划。总体来看，追求境外上市的 A 股企业主要集中在科技、先进制造、新消费、新 材料等新经济领域，不乏市值超千亿的大中型公司。宁德时代、恒瑞医药等优质标的 上市后表现亮眼，较 A 股出现一定溢价。我们认为新经济公司的增加将进一步优化 AH 股行业结构，且优质公司上市、纳入港股通，或有利于推动南向和外资资金流入。

3.2港元偏紧或近尾声，南向流入大年

美联储或于 9 月迎来降息窗口，外币净敞口回补后，流动性回收或接近尾声。随着 近期美国就业数据走弱，关税对物价的影响尚不显著，鲍威尔及美联储官员表态偏 “鸽”，美联储或在 9 月迎来降息窗口，联系汇率制下或将压低香港市场利率，修复 宏观流动性。此外，香港银行体系近年来累积了大量的外币多头敞口和港元空头敞口， 随着港元在 7-8 月多次触及弱方保证，香港金管局被迫多次回收流动性，利率快速 上行，并推动“空港元、多美元”的套息交易逆转，带动港元快速走强。但随着外币 敞口近期缩减，港元汇率有望逐步企稳并远离弱方保证，香港市场流动性调整或已接 近尾声，对于港股的压制也或将得到缓解。

资金增量上看，南向资金或仍有进一步流入空间，可选消费和信息技术或更受南向 资金青睐。年初至今，南向资金已累计流入约 9874 亿港元，远高于港股通往年同期 水平，后续或仍有进一步流入空间；结构上看，可选消费、金融、信息技术和医疗保 健或更受南向资金青睐。此外，信息技术是年初至今港股通和国际中介累计买入金额 相对较高的板块。

南向资金对有色金属、商贸零售、通信、金融及能化板块的定价权或边际提升。随着 近两年南向资金加速流入，南向资金定价权或已有边际提升，其中港股通增减持金额 与有色金属、商贸零售、通信、金融及能化板块涨跌幅的相关性较高，或表明南向资 金在相关板块有一定的定价权。

3.3港股盈利延续修复，强主题有支撑

港股盈利持续修复，恒科斜率亮眼，与其他市场差距收窄。自 2022 年盈利触底后， 港股主要指数 ROE-TTM 持续修复，其中恒科修复斜率较高，已反超沪深 300 和恒生 指数，且彭博一致预期显示，恒科和恒指 ROE-TTM 或将延续修复，并收窄与其他新兴 市场差距。基本面好转或有望促成外资逐步增配港股，修复港股流动性，进而推动 AH 溢价下行。

另一方面，AI 和新消费两大热门主题或有景气支撑，主题催化或再形成提振。上半 年港股相对 A 股表现更强一定程度上受益于 AI、新消费和创新药等主题催化。而从 营收和净利润的角度来看，AI 和新消费两大港股关注度较高的主题目前均有景气支 撑，且彭博一致预期显示 AI 和新消费主题成分股营收和净利润或在未来两年整体维 持高增，或有望再度吸引海内外资金流入，推升港股的同时压低 AH 溢价。

3.4情绪回暖但未过热，港股补涨在望

热门赛道拥挤度尚可，消费热度有所回暖。年初至今港股的上涨仍以结构行情为主， 如年初 DeepSeek 开启的科技行情、由泡泡玛特/老铺黄金驱动的新消费行情以及年 中由 BD 交易催化的创新药行情，截至目前，港股各个热门主题交易拥挤度均处在中 性位置，其中消费主题受泡泡玛特等龙头股业绩高增推动，成交热度有所回暖。

市场情绪回暖至中性偏高位置，但尚未过热。从我们构建的市场情绪热度指标 GLMSDI （扩散指数）上看，恒生指数和恒生科技 GLMSDI 分别回落至 49%分位和回升至 83% 分位，或表明市场情绪结构性回暖，恒生科技热度相对偏高。此外，多数行业情绪有 所降温，处于中性位置，其中汽车与零配件、信息技术和建材的情绪热度相对较高。

编辑：火腿肠