2025年还是靠出海赚钱！再论出海定价“十大关键”

1.出海定价最核心的叙事：康波萧条末期追赶国实现超越必须依靠科 技+出海

站在更加宏大的视角，从历史各轮康波周期的演绎来看，每一轮康波周期的演绎往往会带来 全球政治经济格局的重大变化，对应全球格局主导国的更替。在康波周期后期阶段，追赶国 发展并实现对引领国超越的核心往往在于科技+出海。可以看到：第一轮康波周期：英国为主 导国，而其取代原先领先的葡萄牙、西班牙以及荷兰成为主导国的关键在于第一次工业革命 +航海技术的进一步发展。在第二轮康波周期中，英国依旧为主导国，但美国显著崛起，为彼 时重要的追赶国，1860 年其成为世界经济大国及制造业大国。第三轮康波周期中美国取代英 国成为全球格局的主导国，其中关键在于第二次工业革命+高水平制造能力带来的国际化发 展。第四轮康波周期：美国依旧为全球格局的主导国，此时在战后经济及制造业发展下，日 本成为重要的追赶国，70-80 年代日本制造能力及工业发展水平持续提升，企业出海蓬勃发 展。但在该轮周期后期，美方对日本进行贸易封锁，同时日本科技技术领域的创新发展显著 落后，致使其最终的追赶失败。 对应目前，全球或正处于第五次康波周期萧条后期，百年未有之大变局已经到来，科技+出 海是中长期投资值得关注的重要线索。一方面，自 2024 年开始，全球以 AI 为代表的重要生 产力新技术明显加速发展，尤其在 2025 年初 Deepseek 的出现打破了全球科技巨头垄断 AI 技术研究的僵局，有望带来更多中国本土企业加速入局 AI 研究并在该领域实现追赶乃至超 越；另一方面，中国企业全球化是当下的重要时代趋势，当前 A 股整体企业海外收入占比已 经显著提升至约 19%（以披露海外收入的企业口径测算），但仍与标普 500 企业海外业务收入 占比 40%左右差距甚远。随着我国制造产值占全球比重持续提升，2024 年我国非金融类对外 直接投资同比增长 10.50%，中国企业出海走出去的大周期或已形成。

2.出海定价中长期重要支撑：以全球南方为代表的一大批新兴国家工 业化进程

80-90 年代日本企业在逆全球化背景下出海成功核心是确实有持续旺盛的需求，其需求是在 于美国市场强大最终品需求和以中国为代表的国家进入到明确工业化进程对于中间品的需 求。而目前，我们能够见得在中国出口增速较快的国别地区中：部分国家已在本轮逆全球化 中出现工业化的能力下降而需要大量终端品；同时，印度、墨西哥以及以越南、马来西亚等 为代表的东南亚国家已相对开始体现工业化进程，其则需要大量中间品。故对应地，我们能 够清晰感知到，近年来中国出口结构已发生显著变化，中间品占据绝对主导地位。事实上， 当前中国或正在扮演上世纪 80 年代日本在国际贸易和投资中的角色。 通过比对历史上日本对外出口增速以及中国本土国民净人均收入增速的变化，上述结论能够 更为清晰予以体现——日本在 2000 年之后的出口利润上行很大程度上受益于中国本土国民 收入的增长。日本对华的贸易结构侧重始于 1990 年代初，1990 年对华出口仅占其出口的 2.13%。但在 2000 年之后，日本出口结构对华偏重开始大幅加速，2000 年末中国仅在其出口 结构占比为 6.34%，2007 年即升至 15.30%。同时，在该阶段，中国国民人均收入出现显著上 行，同比增速从 1998 年的 7.31%持续上行至 2007 年的 14.69%，而同期日本的对外出口增速 亦从-0.58%上升至 11.54%。整体来看，尤其在 2008 年之前的时期，日本出口增速与中国国 民人均净收入增速变化趋势较为趋同，其背后体现的是：受益于中国工业化进程提速、人均 收入加速上行背景下，日本在出口结构加速转向中国过程中所享受到的出海市场增长红利。

目前，我国是全球最大的制造业产值国，而根据联合国报告预测——2030 年，我国的工业产 值或占全球 45%。此外，伴随我国对全球价值链参与度的持续深化，中间品在我国出口结构 中的比重持续提升，目前中间品出口占我国出口近半。目前我国依旧为全球最大的中间品出 口国，2023 年占全球中间品总出口的约 13.39%。2015 年，中国在全球中间品出口占比已显 著超越美国，达到 11.37%；而到了 2023 年，我国在全球中间品出口的占比已达到 13.39%。 从中间品在我国出口结构变化看，2023 年我国中间品出口占我国总出口比重达到 47.29%， 较 2020 年的 43.55%显著提升。

目前，推动工业化发展已是全球南方国家发展政策层面的普遍共识。具体来看： 1）东南亚及南亚地区：多数国家正推动工业化下的产业发展进程，积极加入全球供应链体系； 2）中东地区：积极推动新基建及制造业发展，促进非石油经济加快发展； 3）美洲地区：一方面强化本土基础设施配套建设，另一方面强化制造业产品的本土生产能 力。

从国际比较看各国家地区当前工业化发展情况：目前相比于发达经济体，全球南方地区制造 业复苏及发展速率整体显著较优，且其中部分国家整体处于加速发展状态。以制造业 PMI 作 为观察指征：一方面，从各大洲制造业景气表现对比的视角，较清晰的现象在于——拥有较 多发展中经济体的亚洲，受益于近年来 FDI 加速涌入以及部分地区基建提速，其整体制造业 景气显著较优，近三年大部分时间均处于枯荣线之上；而非洲地区在基建加速、部分国家从 资源出口经济向制造业发展转型的背景下整体制造业 PMI 亦在枯荣线附近波动，当前亦已突 破枯荣线。但对比之下，相较于亚洲以及非洲 7 月制造业 PMI 分别达到 50.5%/51.1%，发达 国家核心分布的欧洲及美洲地区制造业景气仍相对疲弱，当前欧洲及美洲的制造业 PMI 仅分 别为 49.1%/48.0%，虽部分地区有一定的复苏态势但整体仍处于枯荣线之下。另一方面，从 各国制造业 PMI 表现来看，基于重点国家观察样本能够发现：目前制造业景气较高的地区多 分布于发展中经济体——在我们对 41 个国家地区的制造业 PMI 观察样本中，截至 2025 年 7 月有 18 个经济体的制造业 PMI 高于枯荣线，其中有 12 个经济体为新兴发展中经济体。而在 此之中，印度、沙特、尼日利亚、乌干达、阿联酋表现得尤为突出，7 月制造业 PMI 分别达 到 59.1%、56.3%、54.0%、53.6%、52.9%，其中印度、沙特以及阿联酋在近一年的制造业 PMI 均达枯荣线之上。而从边际变化视角看，7 月较 6 月制造业 PMI 出现改善较多的经济体为越 南、墨西哥、印尼，分别变化 3.50 pct/2.80 pct/2.30 pct。

基于一带一路沿线发展情况的视角来看，近年来一带一路沿线国家基建发展整体推进较优， 2024 年不少国家地区出现显著的加速发展。 1）地区视角：从区域整体的视角，中亚、西亚北非、中东欧的基础设施发展在 2024 年的提 升幅度位居前三，分别达到 4.46%、3.39%、2.78%。 2）国别视角：从 2024 年边际变化的视角，巴林、塞浦路斯、匈牙利、希腊、阿曼、沙特的 基础设施发展提升程度居前，其中西亚及中东欧地区国家表现较为亮眼。从中长期变化趋势 的视角，沙特、塞尔维亚、乌兹别克斯坦、柬埔寨、越南等基础设施发展向上提升的趋势较 持续。

从我国近年来的对外贸易情况来看，对一带一路贸易的强化是中长期趋势，其中 2024-2025 年该趋势仍延续强化。2024-2025 年我国对其沿线出口强度再度大幅上行。根据上海航运交 易所数据，2025 年 7 月我国(上海)至"一路"沿线国家出口集装箱海运量指数达 209.24，年 初至今均值为 176.76，较 2024 年同期增长 13.63%。分区域看，目前我国对北非、南亚、西 亚、东南亚的贸易活跃度提升幅度较为明显。从我国对各地区出口集装箱海运量指数的变化 来看，较上一年情况来看，2025 年初至今海运量指数同比变化幅度居前的分别为：北非 （+26.01%）、南亚（+18.90%）、西亚（+18.62%）、东南亚（+16.26%）。

从 2024 年我国最新贸易结构变化来看，越南超越日本成为中国大陆第三大出口市场，全球 南方贸易加速崛起。 一方面，2024 年对越出口出现历史性变化，越南正式超越日本成为中国大陆第三大出口市 场。2024 年，越南在我国出口结构占比升至 4.53%，较 2023 年大幅提升 0.45 个百分点，超 越日本成为中国大陆第三大出口市场。 另一方面，对全球南方地区及发达经济体的出口出现显著分化——美日韩等发达经济体在我 国的出口结构中持续趋弱，而以越南、马来西亚、巴西、印尼、阿联酋等为代表的全球南方 地区在我国的出口结构中持续提升。2024 年，美国在我国的出口结构中进一步下滑至14.67%， 较 2023 年再下滑 0.14 个百分点，日本、韩国则分别较上一年下滑 0.41/0.31 个百分点，德 国出口份额整体持平且小幅上行 0.02 个百分点。全球南方 2024 年在我国出口结构中全面上 升，其中上行趋势较为显著的有：越南（+0.45 pct）、巴西（+0.26 pct）、马来西亚（+0.25 pct）、印尼（+0.21 pct）、阿联酋（+0.19 pct）、泰国（+0.17 pct）、沙特（+0.13 pct）、 墨西哥（+0.11 pct）。

从大类分布来看，目前我国出口仍是以中间品为核心主体，以 BEC4 的口径计算，2023 年我 国出口产品中中间品的占比规模约为 47.29%，资本品为 25.15%，消费品为 21.71%，其他未 列明产品占比约为 5.85%。

进一步观察我国近年来各行业大类的三类产品出口结构变化，具体而言存在以下变化： 1）建设类领域的资本品出口出现明显增长。2022-2023 年，我国采矿化工及水电、建筑建材 及家居家电的资本品在出口结构中份额占比提升较多，分别达到 3.61%、0.96%，背后或与全 球南方部分国家的工业化进程下基建的推进相关。 2）部分制造业领域中间品在出口结构中的比重出现显著提升，如纺服、科技产品，主要与全 球供应链的再布局存在关联。2022-2023 年，我国的纺服及科技产品中间品在该类产品的出 口份额提升幅度分别达 0.14%/0.81%。 3）在部分优势制造领域我国的产品出口优势依旧十分凸显，如运输设备、科技产品。2023 年 我国各大类行业的出口结构中，运输设备领域及科技产品领域的消费品出口比重大幅提升， 其中尤其体现在运输设备层面，上述两者的提升比重分别达到 3.88%/1.82%。

新兴经济体的对华贸易——越南：逾 52%的资本品以及 32%的中间品来自中国

基于越南自海外进口商品的视角观察，越南对华的主要贸易依赖分布于资本品，其次为中间 品。我们分别统计越南从全球进口的资本品、中间品以及消费品金额，并比对其自中国大陆 进口的上述三类产品情况，计算得：在越南进口商品中，有分别约 52.84%/32.31%/26.51%的 资本品/中间品/最终消费品进口自中国。 分行业大类看，越南对华的资本品依赖主要存在于建筑建材及家居家电、科技产品以及采矿 化工水电领域，而对华的中间品依赖则在科技产品方面表现得最为突出。越南从中国进口的 建筑建材及家居家电类资本品占其自华资本品进口的约 40.49%，自华进口的 TMT 及金融类中 间品占其自华中间品进口的约 30.56%。

新兴经济体的对华贸易——阿联酋：消费品进口中中国制造的比例增长，尤其体现于科 技产品

目前阿联酋自外部进口的各类产品中，资本品自华进口的比例依旧最高，最终消费品的自华 进口比例次之，且 2023 年仍出现显著的边际增长，目前阿联酋自海外的消费品进口中，有 27.81%的产品来自中国，较 2022 年增长 1.51 pct。 从产品分布的行业大类来看，阿联酋消费品进口中，中国制造比例最高的领域在于科技产品 与运输设备，且上述两类消费品的对华需求以来仍在进一步增长，其中尤其体现于科技产品。 2023 年，阿联酋的自华进口消费品中，TMT 及金融类产品的占比为 68.81%，较 2022 年的水 平再大幅提升 4.37 pct；运输设备占比为 8.63%，亦较上一年增长 0.66 pct。

3.出海定价的核心矛盾：出海带来 ROE 中枢上移，明确是估值端的重 塑

在过去相当长一段时间，我们更加聚焦于内部发展以及内部收入，而对于海外拓展、海外收 入所赋予的估值权重太轻。而当宏观层面出现海内外估值差的此消彼长，同时企业纷纷发现 出海能够提升自身盈利增速与 ROE 时，那么势必掀起对海外拓展和相关业务收入的系统性估 值重塑。具体而言： 1）短期核心是：海内外通胀分化。过去两三年国内资产除高股息类资产外，普遍经历估值收 缩，而海外资产却普遍出现估值提升，背后所对应的环境是海内外通胀分化。在这个环境下， 一批企业会发现海外业务毛利水平会显著高于国内业务毛利水平，增加海外敞口和海外资产 配置可以提升 ROE。 2）中期核心是：类比于 80 年代日本，出海出口需求的维持需要对应一批人口庞大的国家明 确进入到工业化进程。80 年代日本企业出海的成功首要是归结于庞大的海外需求，尤其是以 中国为代表的国家进入到明确工业化进程所带来中间品和最终品的需求。从目前来看，当一 批人口庞大的国家地区明确进入工业化，将对我国中间品形成旺盛的需求：例如越南、印度、 墨西哥、马来西亚、印尼等。同时，存在一批国家在本轮逆全球化过程中工业化能力明显下 降，通过资源品换取最终品。

从海外经验看，当国内外资产估值出现明显的此消彼长，出海领域（企业存在海外敞口与海 外资产配置）在该阶段往往会体现出较为显著的定价中枢上行。90 年代的日本资产遭遇了显 著的杀估值现象，日经指数自 1990 年见顶回落，地产价格也自 1991 年见顶下滑。而相较于 日本本土资产的估值下杀，彼时的中国资本市场刚刚起步，正在经历显著的估值上拔。与此 同时，日本当时重要的贸易伙伴美国的资产也正处于估值上行通道中。在该背景下，日本具 备较高海外敞口与海外资产配置的企业整体获得了较为显著的估值上修，如家电以及汽车相 关企业。其中值得注意的是，从日本的案例中能够见得，个别国家地区的贸易限制并不会对 该定价的长期趋势构成负面约束——即使在 90 年代前半段日美贸易摩擦对其汽车出口约束 仍较强的时期，汽车板块的相对行情也已开始出现一定程度上行。

80 年代之后，日本出海进程大幅启动，海外投资比重持续上行，甚至被称为“海外日本”。 日本海外投资从 80 年代，尤其 80 年代中后期开始大幅提速。1985 年，境外直接投资存量占 总资本存量的比重为 11.08%，1998 年该数值已升至 27.61%。截至 2022 年，日本境外直接投 资存量占比约为 39.02%。此外，日本海外投资企业销售额亦在同步增长，2000 年其海外企业 的销售额数值约为其 GDP 24%左右的水平，2012 年已升至 52%左右，且之后整体中枢相对维 持于该水平。

从日本出海历史进程来看，其通过出海获取海外收益是相对明确的，且历史时期中其境外的 直接投资回报率均相对本土更高，对应外需 50 指数明显跑赢内需 50 指数。从日本境外投资 收益占总营业盈余比重变化的角度来看，该比值伴随日本出海进程的深化持续提升，且整体 而言境外投资回报较本土相对较高。2000-2009 年，日本直接对外投资资产回报率约为 6.2%， 同期本土企业资本回报率为 5.9%；2010-2019 年这一现象更加明显，直接对外投资资产回报 率为 7.3%，而同期本土回报率仅为 4.9%。对于日本内外需企业股价的表现方面，以 1995 年 的指数值为 100，以企业的海外业务结构来划分，以大规模出海的 50 只股票作为外需企业代 表，以收入集中在国内市场的 50 只股票作为内需企业代表。从 1995 年开始至今，外需 50 从 100 涨到了 800 以上，而相较之下内需 50 指数仅仅涨到了不到 200 的水平。

基于日本自 90 年代开始的出海定价来看，对于目前的企业出海定价，其核心矛盾在于出海 过程中的估值重塑，而企业获得持续的定价往往存在一个重要的先决条件——ROE 需要具备 明确的中枢上行趋势。从日本外需 50 指数的行情变化看，1993 年之后，日本出海企业的平 均 ROE 水平便开始出现持续提升——1994 年仅为 0.28%，而到了 1997 年已大幅升至 7.37%， 之后 2007 年达到 12.85%。2008 年，金融危机对全球需求形成严重冲击，影响日本企业出海 表现。但 2010 年之后，日本出海企业 ROE 再重回上升通道，从 2010-2020 年呈现持续的中 枢上行趋势，而其中即使在 2015 年后海外业绩增速下滑的期间依旧体现了较为明显的定价 过程。

从日本出海代表性企业的估值变化来看，90 年代在其出海加速阶段，其整体估值维持相对高 位水平，反映的为市场出于对出海企业国际竞争力的全球发展潜力的拔估值定价过程，而从 丰田的案例中可见得，该拔估值的过程往往有与海外优秀龙头对标的倾向。且以上的估值高 位定价后往往需要 ROE 的提升趋势做支撑。

而就我国而言，当前出海的现状又是如何？ 一方面，从近十余年的中长时序维度来看，海外业务在我国企业营收的比重呈现相对稳定的 上升趋势，其中尤其自 2021 年之后提升的速率显著加快。本文以披露境外收入的上市企业 作为统计样本，计算我国近十余年样本企业的海外收入占比变化，结果发现：自 2011 年起至 今，我国企业的海外收入占比整体持续上行，从2011年的11.93%已提升至2024年的19.44%。 其中自 2021 年之后，企业的海外业务比重增长最为显著，2021 年末-2024 年末，我国企业海 外收入占比累计提升逾 4 个百分点。而基于披露境外收入数据的企业口径看，分行业情况而 言，目前电子、家电、通信板块的海外业务占比显著居前；而在 2024 年，石油石化、传媒、 商贸零售的海外业务收入比重边际增长幅度居前。

另一方面，我们亦能够观察到，自 2023 年起，我国已有部分出海行业的 ROE 水平伴随出海 进程深化而出现中枢提升。从 ROE 与海外收入结构变化来看，客车以及船舶制造领域都出现 了 ROE 伴随出海结构提升而提升的现象，其背后反映的是在出海获利过程中 ROE 的中枢性上 行。截至 2025 年 Q1，商用客车及船舶制造板块的 ROE 水平分别已升至 19.61%、4.20%，较 2024 年末水平分别再提升 0.62 pct/0.69 pct。此外，通过梳理我国主要出海细分行业的海 外业务表现以及整体 ROE 变化，具体来看：客车、彩电、水产饲料、船舶等目前海外业务增 速较高，且 ROE 上行趋势显著。

4.出海定价的次要矛盾：逆全球化对出海趋势不构成逆转，企业仍将 积极走出去

对于出海定价的次要矛盾，目前主要聚焦于以“对等关税”为代表的一系列逆全球化问题对 出海定价的影响。 从供给侧的角度，我们认为中国企业主动走出去的条件已经基本具备，基于产业全球竞争力 的出海是一个不可逆的过程。具体而言：国际贸易投资领域著名学者约翰·邓宁的“投资发 展周期理论”与“国际生产折衷理论”一定程度上能够为目前我国企业出海的定价提供有效 经验解释——当一国的特定产业具备所有权优势、内化优势以及区位优势，其出海的行为是 相对确定性的趋势选择，外部因素对该进程趋势难以构成逆转性影响，能影响的仅在于出海 的方式（出口、直接投资或是合同等合作形式）。从供给侧的角度，目前我国产业所具备的不 仅是一两家企业的简单成本优势，更重要的是在成本优势背后的具备所有权的产业链供应链 的全方位优势，该背景下企业向全球的出海进程或许并不都是“被迫无奈”的选择，而是相 对主动积极的过程，难以因部分国家地区的贸易保护主义而逆转。

一方面，从供给侧的角度：根据约翰·邓宁理论，OLI 优势（所有权优势、区位优势以及内 化优势）将明确企业走出去的行为趋势，而这三方面优势在投资发展周期的后两个时间区间 （产业国际化发展的第二阶段）将尤为凸显并延续强化，这一定程度上使得该阶段一国的优 势产业出海趋势几乎成为不可逆过程。约翰·邓宁认为，当一国产业具备明显的 OLI 优势（所 有权优势、区位优势以及内化优势），企业的出海决策往往是相对明确的。其中，所有权优势 指本土企业具备外国企业所不具有的生产及资源等方面的优势，区位优势指企业发现将生产 基地设于海外地区更加有利可图，内化优势则指企业将优势自产自用所能获得的收益显著高 于出售使用权给外国企业。同时，基于 67 个国家 1967 年到 1978 年间直接投资和经济发展 阶段之间的研究分析，约翰·邓宁的投资发展周期理论（IDP）提出，一国对外投资规模与该 国人均 GNP 呈明显正相关，并进一步地根据人均 GNP 水平将包括海外对内投资及本土对外投 资在内的一国产业国际化发展分为四个时间阶段，其中在后两个时间区间中该国产业的走出 去步伐显著加快。如果我们将以上四个时间阶段进一步概括为两阶段时期，其一为原表述的 第一和第二阶段，该时期一国产业的出海尚显稚嫩，产业的国际化发展主要以海外对内投资 为主；其二为原表述的第三和第四阶段，该时期一国产业出海显著加速且趋势持续强化，产 业国际化发展中对外投资表现明显。而在出海加速的阶段中，该国产业的 OLI 三大优势将强 化凸显，即使逆全球化等外部因素对优势构成影响，但只要所有权优势依旧维持，企业出海 的整体趋势依旧是明确且难以逆转的，其中至多在出海的形式发生转换。

海外工业国家案例也已验证以上经验规律：在产业国际化发展的第二阶段（即对应投资发展 周期的第三和第四时间阶段），产业链的全方位优势（OLI 优势）普遍存在并凸显，而由于优 势的存在，相关产业的出海进程难以因逆全球化而大幅逆转，且企业出海依旧有利可图。80 年代之后，日本整体进入第二阶段，而 80 年代中期也正是其受到来自美国方面的贸易摩擦 与贸易限制最严重的阶段。而即使存在来自美国的贸易限制，但日本企业出海的进程在 80- 90 年代并未出现逆转——一方面，此时其以需求为导向，核心面向中国市场进行出海布局， 对华直接投资逐年攀升，对华出口也维持在相对高增速；另一方面，其出海策略开始更加多 元化，继贸易出口，海外生产亦成为其重要的出海形式，该阶段日本海外生产比率及海外销 售率均出现显著上行。

目前中国亦正处于产业国际化发展的第二阶段，产业链供应链的全方位优势鲜明，企业出海 的趋势是相对明确的，其难以因逆全球化而发生逆转。或换言之，逆全球化对当前的中国企 业出海存在一定客观阻力影响（如对部分地区的出海成本提升及出海策略的调整），但其无法 逆转中国企业出海的确定性趋势。目前，中国 OFDI 正处于增长趋势，企业出海正进一步加 速，整体已明确进入产业国际化发展的第二阶段。与此同时，从全球产品的出口份额来看， 我国在制造侧的产业链供应链优势十分显著。基于 IDP 理论的角度，我国目前在不少领域具 备有显著优于他国的所有权优势，而在该条件背景下部分国家地区发起的逆全球化难以对我 国企业的出海构成逆转影响。

结合供需双视角，逆全球化的本质是在更广谱的领域引致消费进口国通胀-生产出口国通缩 隐患的趋势。但其中，在生产出口国具备有强产能优势的背景下，消费进口国往往将支付更 大的逆全球化成本；而产能优势下，生产出口国则能通过发展其他海外市场、拓内需等多种 方式缓解。从这一角度而言，生产出口国的出海趋势往往并不会被阻塞，且仍会积极发展多 元化出海。逆全球化下，生产出口国与消费进口国的通胀分化在 2018 年也曾出现过——曾 有学者就此进行研究，发现 2017 年之后全球通货膨胀现象出现明显分化，而究其背后原因， 则主要在于逆全球化。

5.如何对出海细分产业进行筛选：优选大盘成长+出海定价五要素

在先前《产业全球竞争力总论：未来 3 年大盘成长的投资胜负手！——2024 年面向中国企业 “新大航海”时代的投资方法论》的报告中，基于中日美产业出海的历史经验复盘，我们已 充分论证基于产业全球竞争力的制造业出海以及服务业出海的定价经验。

对于制造业出海的定价，核心关注以下公式：具备高产业全球竞争力+能够顺利走出去+ 产业产品为全世界的普遍需求+不打价格战或者结束价格战，走出去的企业是几经淘汰 留下来的企业+出海产品是全矩阵产品并不是单一品类。

服务出海的产业全球竞争力定价与商品出海存在一定区别，核心关注：高产业全球竞争 力+顺利走出去+网络效应+海内外渗透差+已验证具备用户粘性且实现盈利的商业模式。 目前，中国优势产业（高全球比较优势+高价值链地位）主要集中在制造业领域和部分服务业， 例如新能源（车）、商用车、工程机械、家电、跨境电商、游戏、网文短剧、短视频、汽车及 汽车零部件（轮胎）、重卡、船舶、叉车、客车、摩托车、轨交、热泵、电网装备、电机、卫 星、面板、部分轻工纺服品种等。基于进一步我们对出海定价五要素的评估，在 2024 年 1 月 我们率先提出“出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）”。除此之外，基于产业全球竞 争力的出海定价在工程机械、轨交以及摩托车等诸多领域亦都获得体现。

同时，根据日本出海企业定价经验来看，其背后的实质往往是对大盘成长股的定价。从市值 的角度看日本出海企业行情表现：整体而言，日股出海阶段能够出现长牛大行情的企业基本 均为大市值企业。从日本出海涨幅靠前的上市企业来看，大部分的企业在出海初期基本已是 彼时的大盘股，总市值处于所有上市企业的 80%分位以上。因此，出海定价优先面对是大盘 成长领域的公司，而小盘成长领域公司的最大缺陷是：1、从投资逻辑的角度，产业容量小（天 花板明显，很难长大）或者商业模式自身存在一定缺陷（例如，容易打价格战），很难普遍性 地支撑成为全球产业霸主的中长期投资逻辑；2、从投资定价的角度，小盘成长公司确实会因 为出口增速或者出海进程超预期在短期内大涨，但同时也容易在增速预期发生波动时产生大 幅回撤。

6.如何对出海上市企业进行微观定价：基于日企丰田汽车的案例观察

上世纪日本市场对于出海的定价过程可整体上归纳为：①70 年代：全球竞争力快速跃升下， 对于海外订单及业绩快速提升的定价，基本面驱动为主；②80 年代：国际贸易摩擦下对出海 战略调整重构阶段，该阶段股价上涨主要跟随大盘，并没有体现明显正超额；③90 年代-2008 年金融危机前：前期出海战略调整效果开始落地，伴随出海深化的 ROE 中枢提升带来第二轮 戴维斯双击定价潮，与海外优秀龙头估值对标的趋势；④2008 年金融危机之后，丰田进一步 大力度推动全球化布局，作为全球大车企所应享受市值/产值定价，实现市值上移估值稳定 的蜕变。在此，我们以日企丰田为例，从微观的角度复盘出海的定价过程。 70 年代中期至 80 年代初为日本汽车出海的冲锋阶段，80 年代初日本整体跃升成为全球重要 汽车出口国。作为日本彼时出海的典型代表，日系汽车龙头丰田自 70 年代出海进程显著加 速，在此期间，由于卡罗拉车型的拉动，丰田迅速跃升成为美国市场海外进口品牌的重要龙 头企业。同时，加之石油危机下日本高能效汽车在全球汽车产业的相对优势，80 年代初期日 本汽车出海进程进入鼎盛时期。丰田在 1980 年的海外销量占比也升至 55.33%，较 1975 年大 幅上行 16.82 pct。从丰田的股价表现来看，其 90 年代之前超额最甚时期恰出现于 70 年代 中期之后的加速出海阶段，而到了接近 80 年代以及 80 年代初期开始，整体超额开始相对较 不显著。

80 年代之后，丰田加速布局海外（主要是北美地区）产能，积极通过出海战略的重构减少由 美方发动的贸易摩擦对其出海造成进一步影响。该阶段丰田汽车股价出现上行，但更多受益 于彼时日股的整体上涨趋势，其相对于日经指数并没有体现出正的超额收益。由于日本汽车 在石油危机背景下快速提升的国际竞争力对美国本土车企构成一定威胁，日美汽车贸易摩擦 启动。其中，美国对日本汽车的进口限制整体对日本车企形成较显著的负向冲击。为应对贸 易摩擦，丰田在 80 年代加速海外产能布局，以投资设立合资或全资生产子公司的形式重构 以近地生产为代表的出海战略。该时期丰田汽车股价有所上涨，但相对大盘并未体现出正超 额。

90 年代之后，伴随诸多海外产能的陆续落地起效，丰田汽车出海大幅提速，且与 80 年代有 所区别，90 年代丰田的出海目的地更加多元化，同时出海逐渐从以需求为主要导向转变为需 求+成本为出海导向，并伴随出海进程的深化出现 ROE 中枢的大幅上行。1995 年至 2008 年金 融危机前为丰田在出海阶段体现出相对大盘最强超额的时期，在此期间市场对丰田的定价总 体上遵循以下过程：①基于其国际竞争力与未来的国际市场发展前景，先体现为拔估值，具 体拔估值幅度整体与彼时的海外龙头对标；②之后若出海效果持续落地，伴随海外业务结构 深化，企业整体 ROE 系统性提升，市场继续对其持续上行的基本面积极定价；③超额定价最 终往往以 ROE 的增长乏力作结。90 年代之后，一方面伴随先前设立的海外生产子公司产能持 续落地，以及丰田针对北美设立的特色品牌市场影响力的提升，丰田汽车出海进程出现大幅 提速。1998 年，丰田海外销售额占比约为 49.73%，至 2008 年这一数值已升至 71.63%，上行 21.90 pct。另一方面，伴随该阶段丰田出海进程的持续深化，丰田汽车其整体 ROE 也获得较 大程度的提升改善。1994 年，丰田 ROE 见底达 2.62%，之后便伴随出海进程持续回暖，至 1999 年升至 5.84%，2007 年进一步上行至 14.68%。从市场定价层面看，90 年代这段时间，对应的 为丰田海外销售大幅加速的时期，该阶段定价呈现显著的拔估值过程，丰田的企业估值在 90 年代整体处于较高水平，而从幅度来看，整体与彼时的海外优秀龙头大众的估值相当。同时， 从 1993 年开始，丰田的业绩开始有所回暖，并在 1995 年转正，之后尤其在 2000 年后，丰田 整体业绩持续高增，2001-2007 年期间，除 2005 年外，其余年份的净利润增速均在 15%以上。 该时期市场对于丰田的定价主要基于其基本面的变化，其中在业绩持续回暖的 1995-2007 年 超额定价最为显著，且整体定价趋势与 ROE 变动趋势一致。2007 年之后，市场对于丰田的超 额定价（丰田股价相对大盘表现）开始趋弱，而此时对应的正是 ROE 的平台阶段。

从丰田在出海全过程的行情表现来看，其相对大盘出现最显著超额的阶段在于 1995 年-2008 年金融危机前，而比对其彼时的出海进程以及效果，该阶段的超额定价恰反映的是在企业出 海加速深化过程中，由于出海获利带来 ROE 的系统性中枢上行，所带来的市场定价重塑。此 外，通过比对丰田与彼时其他海外车企龙头估值变化，我们亦可见得，在丰田出海过程中， 投资者对其估值定价向全球产业对比视野拓展的过程。

7.如何评估出海 BETA 行情持续性：1、海内外通胀差；2、全球 PMI 指 数

本轮出海大潮依旧延续，我国在过去长时间建立的夯实齐备的产业链供应链体系是其背后的 重要推动因素。短期层面，市场在定价过程中或依然会将出口与出海定价等同，出海在 beta 层面的定价很大程度上会受到短期出口增速的影响。基于我们的研究框架，短期出海的定价 趋势主要取决于两点：1）海内外通胀差。若通胀差延续，意味着国内生产只要往外卖货就能 够具备较强利润空间。2）全球 PMI 指数走势。若全球 PMI 指数上行，出口将为较好的状态， 我国的商品外销规模就能够继续提升。目前全球制造业 PMI 呈现震荡趋稳的状态。但整体而 言，我国长时间建立的夯实齐备的产业链供应链体系依旧有较大优势，企业通过海外产能建 设等形式的出海进程仍在加速。另一方面客观评估，出海定价的命门或在于由大宗商品掀起 二次通胀所引发全球经济硬着陆，目前来看这个概率并不大。对于出海定价，中长期依然看 好。

8.如何评估出海定价的估值提升：海内外毛利差+全球优秀龙头估值 对标

本次中国企业出海与历史情况有显著区别，在基于充分产业全球竞争力及优势的出海的背景 下，中国企业出海不仅能够获利，我们亦有望见证一批优秀的中国出海企业成长为各自领域 的国际巨擘。而在定价层面表现的区分在于，过去的出海更倾向于定价 EPS，但当前的出海， 除了关注 EPS 之外，我们亦需要明确估值端的重塑将成为本轮出海的定价核心。 对于估值端的定价，一方面考虑以 ROE 中枢上行为代表的盈利质量提升，其背后的观察视角 之一则为出海企业的境内外毛利差；另一方面考虑中国出海企业出海过程中的远期市值空间， 背后对应的直观观察视角则为全球优秀龙头的估值对标。具体而言： 一方面，从境内外业务毛利差的视角而言，目前仍存在着相当一部分领域，其境外业务毛利 水平整体高于本土业务的毛利水平。对于相关领域的企业而言，出海往往有利可图，在竞争 格局优良的状态下，出海业务的拓展有望带来整体盈利质量的提升。我们对披露了境外收入 及境外成本数据的上市企业进行统计测算，发现：目前境外业务毛利率高于本土业务的出海 板块主要集中于服务出海以及部分的优势制造领域，如游戏、网文短剧、创新药（包括 CXO 及制药）、车辆类（客车、摩托车）、工程机械、新能源（氢燃料电池、光伏组件、风电零部 件及整机）、航空装备、动物保健等。

另一方面，既然我们将出海定价的核心矛盾放在估值端，那么出海板块的估值提升空间亦往 往是投资者较为关心的问题。事实上，在我国企业走出去后所面对的是全球市场竞争，基于 产业全球竞争力的定价背后意味着企业将进入到全球资本定价，估值空间可与国际优秀龙头 对标。从我们对全球产业发展的观察视角而言，目前我国亦存在着相当一批出海企业，其市 占率已优于或接近于海外先进企业，但整体市值定价仍未达到预期。换言之，市场空间可对 标的情况下，资本市场对我国出海企业的估值仍存在显著压制情况。 在此逻辑下，基于国际龙头估值对比的视角，通过数据梳理发现：当前在游戏、新能源车、 运动服装、高铁、继电器及工控、叉车、白电等领域中，我国代表性企业较海外代表性企业 均存在一定的估值提升空间。

9.如何寻找出海链中的韧性品种：非美直接敞口+境外产能优势+议价 能力

9.1.类型一：商品的海外需求以非美市场为核心

从需求侧的视角直接观察，在以非合理高额关税为代表的逆全球化环境中，可以扛住压力的 一类出海产业为：美国市场在其需求中实际敞口相对有限，只要能维持主要海外市场的相对 稳定甚至拓展非美市场，就能够扛住关税压力。 基于这一思路，我们对主要出口产业细类的需求分布进行梳理。从主要出海行业细分对比来 看，这类美国市场需求较低、非美市场为核心海外需求的出海产业主要有：铁道电力机车、 客车、货车、牵引车及拖拉机、土方机械、无人机等。

9.2.类型二：在全球具备强产能优势，中国商品具备充足议价能力

从全球产能分布维度观察，在以非合理高额关税为代表的逆全球化环境中，能够一定程度扛 住逆全球化成本压力的一类产业为我国在全球具备高产能优势的产业，其背后逻辑在于：我 国在该产业的产能于全球有难以替代性，在该领域海外地区的进口依赖较大。在非合理关税 加征的背景下，该类商品能具备有较大议价权，关税成本较大程度上主要由海外进口方承担。 我们基于 HS4 的口径进行梳理，此类产业在轻工、建材、材料以及家电类的部分细分领域有 所分布，如：轻工（保温瓶、毯子、玩具、刺绣品、帐篷等）、建材（陶瓷砖及卫浴用品等）、 材料（锰、镁、天然石墨等）。

9.3.类型三：历史经验看，具备有全球产业链布局的企业抗压能力较强

从历史经验看，具备有境外产能布局的出口企业往往具备有较强的抗关税冲击能力。以轻工 行业为观察视角，我们对 2018-2019 年第一次贸易战期间具备境外产能分布的轻工出口企业 海外收入表现进行分析对比：整体而言，具备海外产能的出口企业在关税压力下具备更强的 抗压能力，2018-2019 年该类企业海外收入的平均增速仍能达 31.38%，而无明确境外产能的 企业仅有 0.26%。

10.2025-2026 年中国出海展望：科技/技术出海+文化/服务出海正加 速扬帆

虽地缘风险存在，但中国优秀完备的制造体系及生产优势，以及近年来日益突出的创新能力， 都成为中国企业出海大潮延续的重要底气。我们认为，中国企业出海趋势不改，产业全球竞 争力议题的重要性进一步提升。其中： 1）制造业出海层面：对于我国制造业出海，我们认为有两方面值得关注——①以研发能力 加速提升为支撑，技术/能力出海逐渐成为中国制造出海新趋势，对比以往基于人口红利及 规模效应下的加工生产优势获取海外制造/代工订单的模式，目前基于人才红利下的研发效 率优势吸引海外研发订单以及海外高附加值核心产品订单或为值得关注的新模式，科技/技 术出海或成为制造出海的最强音。②全球南方工业化的长期叙事下，作为全球重要生产国， 中国在诸多中间品及资本品领域均具备较高优势，中国制造出海哺育全球南方工业化的故事 或将逐渐兑现。一方面，在我国科技加速发展的大背景下，中国制造业正加速从单纯的“中 国制造”向“中国创造”转型，而这一转型趋势也会进一步体现在制造业出海层面，从“产 品出海”向“技术/能力出海”的拓展是目前不少先进制造企业的新选择。制造出海这一趋势 转变的背后，其核心支撑因素在于我国制造研发效率及优势的持续体现，目前我国 PCT 专利 申请在全球的比重已达 25.60%且仍处于上行趋势，而全球范围内看，“中国专利占比上升而 发达国家下降”或正成为更为显著的趋势。因此，对比于上一轮中国制造出海浪潮中，我国 以显著优于其他地区的制造加工优势获得海外制造订单，在目前新一轮的出海浪潮中，我国 或也能够以显著加速发展并开始优于其他地区的研发优势获得海外的研发订单以及部分核 心高壁垒高附加值产品订单。对于这一方面，今年以来轰轰烈烈的创新药 BD 出海以及我国 企业在全球 AI 算力产业链以高壁垒产品的核心卡位均是有力佐证，而后续值得进一步关注 的信息在于各行业技术出海动向（如技术授权、专利许可、技术合作等模式）以及中国在全 球具备技术壁垒企业的出海动向。 2）服务出海层面：对于我国服务出海，我们认为当前最亮眼的趋势主要在于文化/内容出海 的延续高增，核心在于 IP+游戏/网文/网剧在海外市场的持续增长，2025 年 1-7 月我国自研 游戏海外市场收入达 111.94 亿美元，同比增长 10.39%。服务出海另一值得关注的趋势在于 我国 ICT 服务出口正进一步加速，其核心受益于我国近年来在科技加速发展的背景下，5G、 云计算、AI 等技术加快发展进而推动以软硬件解决方案等模式的 ICT 服务出海的加速，这一 点与上述制造业出海中提到的科技/技术出海本质趋同。

10.1.制造出海：从“产品出海”到“技术/能力出海”，中国制造出海哺育全球南 方工业化

制造出海是我国的传统优势类目，而在新发展时期，伴随我国科技发展进入加速阶段，中国 制造出海亦将进入新阶段。基于我们对我国产业出海的持续跟踪观察，中国制造业目前正逐 渐从“产品出海”走向“技术/能力出海”，且这一趋势正在不断显著。 从简单的产品输出转向技术能力输出，其背后反映的是我国制造业由“中国制造”向“中国 创造”的持续转型升级。当前我国在不少领域的研发技术效率显著高于传统发达国家，对比 上一出海时期我国以制造加工优势吸引海外制造订单，目前我国或也正通过技术研发效率优 势的塑造吸引海外的研发订单以及海外高技术产品的制造订单。从全球 PCT 专利申请情况来 看，2014 年我国 PCT 专利申请量在全球比重只有 11.92%，但十年后我国已成为全球最大的 PCT 专利申请来源国，2024 年我国 PCT 专利申请量达 7.01 万件，占全球总数 25.60%，延续 上升。而若从国别表现对比及趋势变化来看，“中国专利占比上升，海外传统发达国家专利份 额下降”的趋势也正在进一步凸显。对比中国、美国、日本、韩国以及德国 PCT 专利申请情 况的变化，2019 年我国超越美国成为全球 PCT 专利申请的最大来源国，而整体趋势层面，美 国、日本、德国均呈现显著的占比下滑情况，相较之下中国及韩国仍在稳定上行。从全球企 业 PCT 专利数情况来看，我国排名靠前的企业为华为、宁德时代、京东方、小米、中兴，分 别排名第 1 位/第 5 位/第 6 位/第 8 位/第 11 位。

此外分行业情况来看，整体趋势层面，我国在科技（数字通信、电子通信）、医药生物（制药、 生物技术）、休闲娱乐（家具及游戏）、运输设备等方面的专利占比提升趋势较为显著。我们 按行业细分类对中国、美国、日本、德国、韩国的专利情况进行了梳理，整体来看：我国 2025 年以来专利提升幅度前十的细分领域主要在于数字通信、运输设备、家具/游戏、环保技术、 电子通信、制药、生物技术、机械元件、纺织和造纸机械、其他特殊机械，上述品类我国 PCT 专利申请占全球比重在 2025 年前 7 个月较 2024 年末的水平分别提升了 4.63 pct/4.20 pct/4.10 pct/3.81 pct/3.80 pct/2.79 pct/2.74 pct/2.56 pct/2.27 pct/2.25 pct。 其中：运输设备层面，我国专利情况自 2021 年之后在全球开始逐渐占优，在 2021 年及 2024 年分别超越德国及日本，目前在全球占比达 23.78%；电子通信及数字通信层面的专利情况目 前主要集中于中美两国，而目前相较之下我国占比提升的趋势较为显著；医药生物层面，目 前美国的专利情况依旧在全球显著占优，但近十年看美日德的专利占比下滑趋势均较为显著， 而相较之下我国制药及生物技术的专利占比在近年来上升趋势较为积极，其中制药层面的 PCT 专利申请占比在 2024 年末突破 20%，目前（截至 2025 年 7 月）占比达 23.40%。

而对我国制造出海方面，除“技术/能力出海”这一新趋势在显现之外，“中国制造出海哺育 全球南方工业化”的这一中长期逻辑或也有望慢慢兑现。从 2024 年我国最新贸易结构变化 来看，越南超越日本成为中国大陆第三大出口市场，全球南方贸易加速崛起。一方面，2024 年对越出口出现历史性变化，越南正式超越日本成为中国大陆第三大出口市场。2024 年，越 南在我国出口结构站占比升至 4.53%，较 2023 年大幅提升 0.45 个百分点，超越日本成为中 国大陆第三大出口市场。另一方面，对全球南方地区及发达经济体的出口出现显著分化—— 美日韩等发达经济体在我国的出口结构中持续趋弱，而以越南、马来西亚、巴西、印尼、阿 联酋等为代表的全球南方地区在我国的出口结构中持续提升。2024 年，美国在我国的出口结 构中进一步下滑至 14.67%，较 2023 年再下滑 0.14 个百分点，日本、韩国则分别较上一年下 滑 0.41/0.31 个百分点，德国出口份额整体持平且小幅上行 0.02 个百分点。全球南方 2024 年在我国出口结构中全面上升，其中上行趋势较为显著的有：越南（+0.45 pct）、巴西（+0.26 pct）、马来西亚（+0.25 pct）、印尼（+0.21 pct）、阿联酋（+0.19 pct）、泰国（+0.17 pct）、 沙特（+0.13 pct）、墨西哥（+0.11 pct）。

进一步分析来看，对越南、泰国、马来西亚、墨西哥等地的出口增加，一定程度上与其当地 产能承接能力建设下对我国中间品的需求以及我国制造业企业的海外产能转移存在一定关 联，而对沙特、印尼、阿联酋为代表的地区出口增加则或主要与当地市场需求增量相关。部 分市场观点认为，由于中国制造企业的产能海外布局，出口结构的变化并不能完全反映该地 对中国制造产品的需求增量变化，出口的增加除当地市场需求外，也有可能由当地的中国企 业产业链供应链布局导致。为进一步将上述两类驱动因素区分观察，我们选取中国大陆前 30 大出口对象国，并分别计算上述贸易伙伴 2024 年在中国出口份额的变化以及在美国进口份 额的变化情况。整体能够见得，2024 年，越南、泰国、马来西亚以及墨西哥均呈现出了较为 明显的“自中国进口增加+对美国出口增加”的现象。一方面，上述地区存在 FDI 推动下的产能承接能力建设，部分跨国企业自该地打造“中国+N”产能布局，该过程中对我国产生较大 的中间品需求；另一方面，相关国家地区与我国制造业企业近年的海外产能布局路径存在一 定的一致性，对上述地区的出口增加或也与产能出海有一定关联。而对于沙特、印尼、阿联 酋等为代表的地区，2024 年我国对其出口大幅增加，但该国对美的出口数据并未发生大规模 的显著增量，则对该类地区出口的增加或主要与当地的市场强需求具备更高相关性。

从贸易品类看：2024 年我国主要商品出口中，车辆、船舶、家电以及机械设备产品依旧显著 占优。具体而言： 1）车辆类：以新能源车增量最为显著，乘用车延续高增，新能源客车显著回暖，摩托车出口 逐年走高。2024 年，我国插电式混合动力乘用车出口增速达 88.40%，较去年 78.90%的高增 速延续增长；混合动力客车今年整体出口增速亦达到 46.00%，大幅增长；电动摩托车及摩托 车整体的增速目前达到 29.10%/27.00%。 2）船舶类：液货船、散货船增速显著居前，2024 年出口金额累计同比分别达到49.10%/41.30%。 3）家电类：2024 年空调、冰箱、电扇等部分家电品类外销表现亮眼，出口金额累计同比分 别达到 23.40%/22.00%/21.50%，从趋势上看整体增长延续。 4）机械设备类：2024 年我国专用机械及通用机械的出口均出现回暖，其中农业机械、包装 机 械 、 食 品 加 工 机 械 、 缝 纫 机 械 以 及 通 用 机 械 设 备 表 现 居 前 ， 增 速 分 别达到 25.90%/19.60%/19.40%/15.80%/15.70%。

从 2023-2024 年我国商品出口的种类以及对象国/地区的变化动向来看，中东地区或为值得 重点关注的增量需求，在中东建设热潮+“一带一路”倡议+中国产业高竞争力的背景下，中 东地区对于我国的产品出口仍有广阔市场。从 2023 年到 2024 年，我国商品在全球的竞争力 持续上升，中东、东南亚以及俄罗斯成为我国出口结构中的重要三大增量变化。东南亚以及 墨西哥地区的贸易变化或与我国制造业企业产能出海的进程推进存在关联。中东的增量需求 则来自供需双侧——1）供给侧：中国产业全球竞争力的持续上升，稳定且高性价比的高质量 产品成为重要选择；2）需求侧：以沙特、阿联酋为代表，中东地区开始重视非石油经济的发 展，“沙特 2030 愿景”、“阿布扎比 2030 规划”、“迪拜 2040 愿景”等推动下的“中东建设热” 或给予我国具备硬实力的优势出海企业充足的出海市场机遇。同时，“一带一路”倡议推动 下，中阿合作日益密切，也给予了出海企业更多有利条件。本次中东建设热以现代化、绿色 化、智能化为共同特点，建设热或带来当地工程建设及设备需求的上行周期，同时中东地区 对于非石油经济的发展需求也对现代技术的引进产生需求，中方出海优势企业有望从中受益。

重点品类出海分析——乘用车：俄罗斯为目前最大出口市场，阿联酋延续高增势，对美 出口回暖

2024 年，俄罗斯继续成为中国大陆乘用车的第一大出口市场，且在出口结构中的份额延续提 升。2024 年俄罗斯在我国乘用车及零部件的出口份额占到 16.85%，较 2023 年再提升 1.79 pct。 阿联酋成为我国汽车出口的重要新增量，已成为第三大出口市场，近年来在出口结构份额持 续提升。2024 年，阿联酋在我国乘用车的出口份额达到 5.27%，较上一年度再上升 2.35 pct， 目前位列第三。

重点品类出海分析——客车：沙特为最大市场，中东及欧洲地区持续贡献需求增量

2024 年，沙特继续成为中国大陆客车第一大出口市场，且于出口结构中的份额进一步提升。 2024 年，沙特在我国客车出口中的市场份额达到 9.40%，较 2023 年提升 1.60 pct，整体份 额持续提升。

中东及欧洲地区成为近年对我国客车需求的重要增量地区。基于贡献率的视角，英国、沙特、 希腊、挪威以及阿联酋为对我国 2024 年客车出口贡献居前的国家，贡献率分别达到 17.16%/16.21%/13.88%/10.79%/8.57%。

重点品类出海分析——货车：加速工业化国家需求增量趋势明确，墨西哥、印尼、沙特 贡献居前

2024 年，俄罗斯依旧是我国货车最大的出口市场，但在整体出口结构中的份额出现萎缩。 2024 年俄罗斯在我国货车出口的份额达到 19.48%，较 2023 年下滑 6.71 pct。 整体来看，加速工业化的国家地区对我国货车的需求处于持续上升的状态，为我国货车出口 的重要增量，如墨西哥、印尼、沙特、巴西等地。伴随各新兴经济体工业化政策的推进，基 建及制造业的发展带动其对货车的需求。墨西哥、印尼、沙特对我国货车出口贡献率分别达 到 26.34%、15.24%、8.62%。

重点品类出海分析——船舶：一带一路贸易强化带动对航路沿线出口增长，利比里亚升 至第二出口市场

2024 年，中国香港依旧是大陆地区船舶出口的最大市场，且份额仍在延续上升，2024 年占 比约至 20.16%。 趋势变化层面，伴随我国企业出海进程持续推进，尤其是一带一路贸易的持续强化，中国大 陆对相关航路沿线地区的船舶出口逐年递增，其中在对非出口体现显著，如利比里亚。2024 年，利比里亚超越新加坡成为中国大陆船舶出口的第二大市场，占比约为 18.49%，较上一年 提升 0.96 pct。

重点品类出海分析——冰箱：需求仍集中于美日欧等发达市场，拉美及阿联酋的需求正 边际增长

2024 年，中国大陆的冰箱出口市场仍主要集中于美日欧等发达地区，24 年对美冰箱出口出 现小幅回暖。2024 年，我国冰箱的前五大出口地区为美国、日本、澳大利亚、韩国、英国， 分别占比达 17.25%/4.70%/3.79%/3.31%/3.23%。其中，美国在整体出口的比例较 2023 年水 平有所上行 0.37 pct。 边际变化趋势看，拉美地区以及阿联酋在我国冰箱出口结构中的份额持续提升。2024 年，墨 西哥成为我国冰箱的第七大出口市场，巴西在出口中的份额也增长了 0.72 pct，阿联酋则增 长 0.22 pct，上述三地近 5 年在我国冰箱出口的占比整体均逐年提升。

重点品类出海分析——土方机械：巴西、印尼及非洲等工业化加速地区有明确的增量需 求

2024 年，我国土方机械的主要出口贸易伙伴仍为俄罗斯、印尼、美国、比利时以及巴西，份 额分别为 14.73%、8.05%、5.52%、5.15%、3.86%。 目前我国土方机械出口的主要增量市场在于巴西、印尼以及非洲等工业化进程加速推进的地 区。2024 年，印尼、巴西、加纳在我国土方机械的出口市场中份额分别提升 1.25%/1.70%/1.52%， 上述三者对我国土方机械 2024 年出口增长贡献率也分别达到 38.22%/44.85%/39.13%。

重点品类出海分析——叉车：俄罗斯超越美国成为最大出口市场，中东及巴西需求亦持 续扩张

2024 年，俄罗斯超越美国成为中国大陆叉车对外出口的最大市场，在出口份额中延续显著增 速。2024 年，我国叉车出口居前的市场主要为俄罗斯、美国、荷兰、巴西、澳大利亚，占比 分别为 11.41%/9.58%/6.05%/5.86%/4.36%。 从近年趋势来看，俄罗斯、以沙特与阿联酋为代表的中东地区以及巴西对我国叉车的出口需 求持续扩张。2023-2024 年，俄罗斯、沙特、阿联酋以及巴西在我国叉车出口份额分别提升 1.17%/2.40%/0.97%/0.61%。其中，沙特在我国叉车出口市场排序从第 18 位升至第 6 位。

10.2.服务出海：文娱服务（文化 IP+游戏+网文网剧）依旧高增，科技服务出海 趋势稳健

工业化与现代化加速发展、综合国力与现代化水平提升是文化走出去的重要基础。目前我国 工业化现代化水平加速提升，综合国力显著提高，国民文化自信持续增长，加之互联网科技 的高速发展与相关政策优化继续打破全球文化交流壁垒，中国文化加速走出去的步伐已然启 动，讲好中国故事将成为 2025 年及之后出海的另一重要叙事，文化“新三样”（网游、网文、 网剧）正加速扬帆，以科技产品为载体的中华文化出海为我国当前服务出海的重要新趋势。 在该趋势下，从定价层面而言，传媒板块及港股互联网板块亦为值得关注的方向。 我国服务出口自 2024 年整体呈现显著的增长趋势，2025 年上半年，我国服务出口增速整体 依旧维持在 15%的较高水平，显著高于货物出口 7.2%的增速水平。整体层面，我国服务出口 的增长趋势自 2024 年开始有一定体现，其中尤其自 2024 年 Q2 起服务出口增速持续上行的 势头开始相对较为明确。而之后，受益于入境游盛行、以游戏/网文/网剧为代表的文化出海 加速、货物贸易推动运输服务增长等因素，我国服务出口规模持续扩大，较商品出口增速显 著更高。

从服务出口的细分类项来看，入境游的持续增长以及中国内容服务出海的加速是值得关注的 两方面，其中尤其在于以游戏、网文影视、文化 IP 为代表的内容出海。基于商务部的统计 口径，2025 年上半年，我国服务出口中的旅行服务以及个人文娱类服务依旧是较为鲜明的增 长方向。具体而言： 1）旅行及运输服务：受过境免签政策等的持续带动，2025 年我国旅行服务以及运输服务出 口继续高速增长。2025 年上半年，我国旅行及运输服务出口整体累计增速分 别达到 68.70%/23.90%，其中旅行服务增速在各细分类项中仍相对居前。 2）文娱服务：受游戏、网文影视、文化 IP 等方面出海的带动，2025 年我国个人文娱类服务 出海增长趋势依旧较强。2025 年上半年，我国个人文娱类服务出口同比增长 51.50%，依旧处 于较高增速水平。 3）科技服务（ICT 服务）：在我国以 5G、云计算、AI 等为代表的新一代信息技术加速发展的 背景下，伴随我国软硬件解决方案等 ICT 服务出海的加速，我国服务出口中的电信、计算机 和信息服务品类于 2025 年上半年的累计增速达到 14.60%，当前处于历史的相对高位水平， 且整体增速向上的趋势仍较为显著。

美国为代表的发达地区依旧为我国科技服务出海的主要地区，边际层面东南亚以及拉美地区 的需求及增量已逐步明晰。从我国应用在各国的表现来看，美国依旧为中国应用出海的主要 地区，根据Sensor Tower统计，2024年在美国上架的中国应用占全球中国应用总数的约24%。 而从各国互联网用户对我国应用的需求来看，东南亚以及拉美地区存在出海增量——2024 年 中国应用在以印尼、菲律宾、马来西亚、泰国为代表的东南亚地区有较高的安装占比，分别 达到该地总安装量的 22%/21%/19%/19%；而部分拉美国家，如哥伦比亚、墨西哥、阿根廷， 虽其上架比例低于欧洲国家，但整体而言中国应用在上述国家的安装占比却显著较高。

从不同国家对中国科技应用产品的偏好来看，社交娱乐类应用当前在全球的出海影响力较高， 工具类应用服务正加速，游戏出海依旧具有较大空间。从各类数字应用在海外的安装情况来 看： 1） 我国社交娱乐类应用在海外地区的影响力及出海程度较高，东南亚、拉美及中东地区存 在重要增量，美国地区该类应用出海或正提速。社交类应用方面，在马来西亚、印尼、 越南、泰国、菲律宾为代表的东南亚国家，中国社交应用安装量占比均达到 50%以上，而 墨西哥、沙特的中国社交应用安装比例也达到 40%、34%。受短剧/网文/短视频等加速出海的带动，中国娱乐应用安装表现整体亦较优——在马来西亚、哥伦比亚、阿根廷、越 南、巴西、印尼、墨西哥的娱乐应用总下载中，中国应用的下载占比分别达到 33%/29%/28%/27%/27%/24%/21%。此外，美国境内娱乐类应用安装中的中国占比亦达到 18%， 较其他类型应用的比例较高，以短视频、短剧为代表，中国娱乐类应用在美国的出海或 正提速。 2） 工具应用方面，目前主要在东南亚及拉美地区体现较明显的增量，预计伴随我国 AI 技术 的发展仍有进一步的出海空间。目前，我国工具类应用在东南亚与拉美地区的安装比例 相对较高，如越南（36%）、巴西（28%）、印尼（22%）、墨西哥（25%）。 3） 游戏应用方面，整体上仍具有较大的出海空间。2024 年 1-8 月，多国对我国游戏类应用 的安装比例处于 10%-20%的水平，目前我国游戏产业供给正持续升级，以中华传统文化为 核心的特色 IP 打造有望持续推进，游戏出海前景可期。

而基于海外历史经验，数字文化服务出海的关键往往在于文化爆款/现象级 IP 的诞生或技术 的领先性。美国及日本均为目前文化（服务）出海的代表性海外案例，前者主要在于动漫（美 漫）、电影，后者则主要在于动漫动画、游戏，此外上世纪 60 年代英国摇滚乐也成功反向出 海“摇滚乐发源地”美国。从美日的经验来看，文化服务出海的成功包含两方面因素——领 先/开创性的技术体系或者高质量文化爆款/文化 IP 的打造。前者的代表例子有如美国电影 的国际化，而后者的“文化爆款”的供给以及现象级 IP 的打造，则是如日本动漫出海始于 《铁臂阿童木》，爆发于《龙珠》及《宝可梦》诞生的 80-90 年代；日本游戏出海始于《森喜 刚》，爆发于 80 年代中期红白机游戏《超级马里奥》；美国动漫国际化则充分受益于超级英雄 IP 的塑造，如最初的超人形象以及后期进一步丰富的神奇四侠、复仇者联盟等；英国摇滚乐 反向出海美国的爆发则以披头士乐队的大火为标志。目前我国文化工业发展正加速，更多高 质量的产品正持续涌现，如《黑神话：悟空》、《哪吒 2》等，丰富的中华传统文化形象加之 日益发达的文化工业技术，上述高质量的供给不会成为孤例。以中华传统文化为内核、以讲 好中国故事为导向的中国特色 IP 出海正在启幕扬帆，游戏、电影/剧集/动漫、文学以及潮 玩等则往往均为 IP 的重要载体。

从目前我国的文化（服务）出海中的 IP 出海情况来看，文学仍为最重要的 IP 原生类型，而 IP 衍生影视作品以及 IP 衍生游戏作品的出海表现目前来看相对较佳。从目前我国出海 IP 的 原生类型来看，文学仍是目前我国出海 IP 最主要原生来源，整体占比达到 53%，而我国文学 作品储量丰富，其中亦不乏优秀高质量作品，IP 的开发与打造依旧具有较大空间。而从我国 IP 出海的作品类型来看，IP 衍生的影视作品以及游戏作品依旧是主要类型，根据人大创意 产业技术研究院报告，目前我国具有重大出海影响力的作品中，IP 衍生的影视作品依旧是具 有最广传播力和最高热度的产品类型，前 15 的出海 IP 榜单中有 10 个 IP 影视作品在全球有 着较大影响力。

代表业态——游戏出海：美日韩等发达地区为目前核心出海地，东南亚/拉美/中东存在 潜在增量

2024 年，中国自研游戏出海表现较佳，整体出海规模创历史新高，市场增速显著回暖。根据 伽马数据显示，2024 年我国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 185.57 亿美元，同比增 速达 13.39%，游戏出海市场正持续拓展。

美日韩等发达经济体仍为目前我国游戏出海的主要收入来源，东南亚、拉美地区游戏下载量 正加速增长，玩家价值有待培育。根据中国音数协游戏工委《2024 年中国游戏出海研究报告》 显示，2024 年，我国游戏出海收入的来源地前五分别为美国、日本、韩国、德国以及英国， 其中美国/日本/韩国分别占比 31.06%/17.32%/8.89%，为目前我国游戏出海的主要收入来源。 而从 2024 年 1-8 月各国对我国游戏应用的安装表现来看，我国游戏在海外渗透率普遍处于 10%-20%的区间，其中韩国、东南亚、巴西的安装占比显著较高，韩国及巴西安装占比分别为 21%/16%，东南亚地区则以菲律宾、印尼、新加坡、泰国及越南安装居前，分别达 19%/19%/17%/15%/15%。

11.出海 50 指数：出海 50 指数有望成为未来的“茅指数”

2024 年，我们联合同花顺 iFinD 数据库在 2 月外发《中国企业大航海组合》的基础上重磅推 出：出海 50 指数。从该出海 50 指数的基本面状况来看，各项指标均明确领先于全 A 的整体 状况。具体来看： 1、营业收入：出海 50 指数 2025Q1 的增速为 11.70%，显著高于全 A 的水平。 2、盈利增速：出海 50 指数 2025Q1 的增速分别为 15.95%，显著高于同期全 A 的水平。 3、ROE（TTM）：出海 50 指数 2025Q1 的 ROE（TTM）为 16.45%，整体维持在相对高位的水平。 需要明确的是：出海 50 指数在风格上是集中于大盘成长风格，样本池为最新机构前十大重 仓股合集，根据定量和定性两个维度进行筛选，并按照季度维度在财报披露后进行更新，对 于财报季报未披露的数据则以最新可获得数据为依据，过程中对于定性指标的设定基本上以 趋于 A 股平均值作为参考依据。 1) 海外业务收入占比 2022-2024 年环比上升趋势，且占比至少在 10%以上； 2) 海外业务整体收入增速在 10%以上，订单处于上升阶段； 3) 毛利率在 20%以上，净利率在 5%以上，且处于上升趋势通道（极少数特殊制造业可放宽 要求）； 4) 总市值在 100 亿以上，且为主动偏股型基金重仓股； 5) ROE 连续三年维持在 8%以上，且不发生较大波动，并在 2023-2024 年出现回升趋势； 6) 符合五个定价出海要素的认知：具备高产业全球竞争力+能够顺利走出去+产业产品为全 世界的普遍需求+不打价格战或者结束价格战，走出去的企业是几经淘汰留下来的企业 +出海产品是全矩阵产品并不是单一品类。

从内需到出海，我们认为出海 50 指数有望成为未来的“茅指数”，本质是从 GDP 定价走向 GNP 定价。事实上，在 2016-2021 年，中国资本市场基于内需的消费升级和国产替代定价浪潮开 启，房价、白酒以及多类消费品的价格都出现了明显上涨，而彼时具备提价能力的消费品其 估值基本上均能获得显著的上修，形成了围绕内需消费升级和国产替代定价的核心指数“茅 指数”。类比而言，目前我们所面临的是基于出海的产业全球竞争力浪潮，在本土具备强产 业全球竞争力的企业走出去过程中，利润增速走出二次曲线、ROE 空间提升以及现金流改善 有望带来出海优质企业的定价浪潮，这个过程近似于 2016-2021 年的茅指数定价周期。

2016-2017 年，资本市场体现出明显的基于内需的消费升级定价浪潮，其中尤其体现在食品 饮料行业，以调味品、白酒、加工食品、乳制品为代表，销售均价的调涨基本上均能带动相 关企业估值上行。海天味业销售均价在 2017 年出现显著调涨，同期其股价涨幅达 86.94%， 估值从年初的 29 倍升至年末的 43 倍。茅台价格自 2016 年开始快速上行，2016-2017 年累计 股价涨幅达 231.51%，估值也从 2016 年初的 17 倍大幅升至 2017 年末的 36 倍。涪陵榨菜销 售价格在 2017 年持续调涨，当年股价涨幅达 89.21%；伊利产品价格整体在 2017 年有所上 升，当年股价涨幅达 89.06%，估值也从年初的 19 倍升至年末的 31 倍。

从定价阶段来看，当前出海 50 指数接近 2017 年茅指数形成的雏形阶段。相比茅指数的定价 周期，明确是围绕内需的定价，雏形形成于 2016-2017 年，当时主要围绕白酒、白电展开， 但后续扩散至创新药、医疗服务、金融服务、半导体以及新能源等诸多领域，最终在 2021 年 初走向了泡沫化，峰值时茅指数占机构仓位接近 30%，占全 A 总市值 20%。当前的出海定价大 潮正在进行，出海 50 指数其大盘成长风格和股票数量与茅指数接近，当前占机构仓位约 19% 左右，眼下更多接近于彼时 2017 年茅指数雏形阶段。 进一步，我们回顾一下 2017 年上半年对茅指数，尤其是白酒的定价思考方式。2016-2017 年 白酒利润增速达到峰值时，估值出现明显提升，买白酒是因为利润增速高。然而，2018 年和 2019 年，尽管以茅台为代表的白酒利润增速下移，却出现估值进一步上移的现象。多数人将 这一现象解释为 ROE 中枢上移，因为 ROE 中枢代表的是中长期利润增长水平。2019 年，人们 用“消费升级”一词来概括这种增速下移、ROE 中枢上移所带来的估值系统性提升。我们认 为，当前的出海定价也处于类似 2017 年上半年认知阶段，短期是因为出口增速好带来利润 增速高。尽管短期出口增速对当前定价很重要，但回过头来看出海的定价核心矛盾应该在估 值端。我们认为未来三年会出现部分品种的增速虽较此前有所下滑，但它们的估值仍可能通 过出海实现由 ROE 中枢上移所带来的定价支撑，届时大家会用“产业全球竞争力”去总结这 一过程。

篇末语：近年来随着中国产业全球竞争力持续上升，从二十年前的以劳力密集型产业为主逐 渐拓展至高附加值高价值链地位的出海高地，目前在以汽车、造船、家电等为代表的多个先 进制造领域处于全球领先水平，其身后反映的是中国企业的全球竞争优势不仅是某几家企业， 更核心的是产业链供应链优势，叠加中国企业家精神与竞争策略使得我国制造业增加值占全 球比重不断攀升，制造业产成品用于出口比例逐步提高。在中国拥有全球最为完备的供应链 生产链体系，中国产业竞争力持续向高价值链地位升级的过程中，我们的判断是：当前中国 企业“真正走出去”正处于萌芽状态，新一轮更高质量更高水平的“大航海”已然揭开序幕， 出海将成为中长周期趋势，未来 10 年将看到越来越多的中国企业成为全球价值链和全球比 较优势上占据领先地位的企业。从定价的角度，更为深刻的思考是：根据发展经济学和产业 经济学，基于产业生命周期、行业竞争格局和全球竞争力的产业赛道三率体系，随着经济体 不断成熟发展，通常遵循着产业生命周期到行业竞争格局到产业全球竞争力的定价大逻辑切 变，未来 3 年产业全球竞争力定价重要性将超过行业竞争格局和产业生命周期，成为大盘成 长定价的胜负手！

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